أسعار النفط ترتفع، لكن أسهم النفط تصبح في موقف محرج

اسأل الذكاء الاصطناعي · لماذا يصعب على ارتفاع أسعار النفط تعزيز أرباح أسهم شركات النفط؟

الجهة المُنتِجة | تطبيق MiaoTou APP

المؤلف | دينغ بينغ

الصورة الرئيسية | رؤية الصين

إذا نظرنا فقط إلى نسبة الارتفاع، فإن أسهم شركات النفط بلا شك تُعد واحدة من أكثر القطاعات تميّزًا في بورصة A الصينية عام 2026.

حتى إغلاق يوم 7 أبريل، بلغ أعلى ارتفاع داخل العام لشركة النفط والبتروكيماويات (BK0464) 40%، والمنطق وراء ذلك واضح أيضًا: تصاعد الأوضاع في الشرق الأوسط يدفع أسعار النفط إلى قفزة كبيرة، وهذا يُعدّ خبرًا إيجابيًا مباشرًا للأصول المرتبطة بالنفط.

على الرغم من أن سعر النفط ما زال في ارتفاع، فإن هذا المنطق مباشر جدًا، وهو أيضًا الأكثر قابلية للاستنزاف. صارت المخاطر الجغرافية المحلية إجماعًا، والمشكلة الأكبر التي تواجه أسهم شركات النفط في A股 في المرحلة المقبلة هي: هل يمكن تحويل موجة ارتفاع أسعار النفط هذه بالفعل إلى أرباح؟

وهذا بالضبط هو أضعف حلقة لديها.

الوقت الذي كان الأسهل فيه تحقيق الأرباح قد مضى

سواء كان الوضع يسير نحو التهدئة أو حالة من الجمود أو التصعيد، فمن الصعب على أسهم شركات النفط أن تعود إلى ذلك النوع من الفرص المرحلية السابقة ذات “المنطق القوي للغاية والسوق المواتي للغاية”.

حاليًا، مع تدهور الوضع في الشرق الأوسط، قد تقفز أسعار النفط فورًا إلى نطاق 150–200 دولار للبرميل في ظل خلفية تعرّض الإمدادات لعرقلة واسعة النطاق.

حتى في ظل هذا السيناريو المتطرف، لا يعني ذلك بالضرورة أن أسهم شركات النفط ستستفيد فعليًا.

السبب هو أن فقدان السيطرة على سعر النفط ليس “ارتفاعًا طبيعيًا” ضمن ازدهار معتاد، بل هو تضخم نموذجي من نوع صدمة العرض. كما سيُترجم بسرعة إلى توقعات بتباطؤ الاقتصاد المصحوب بتضخم (ركود تضخمي)، مما يستدعي تسعيرًا للمخاطر على المستوى الكلي. ومن خلال أداء السوق، فإن هذا التغيّر بدأت تظهر ملامحه بالفعل: من جهة تستمر أسعار النفط في الارتفاع؛ ومن جهة أخرى، سلكت عوائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات مسارًا من الارتفاع ثم الانخفاض.

عمومًا، يؤدي صعود أسعار النفط إلى رفع عوائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات، لأن السوق يتداول توقعات إعادة التسعير للتضخم؛ وعندما تعود عوائد أجل 10 سنوات للانخفاض، فهذا يعني أن السوق يسلّع تباطؤ النمو، أو توقعات خفض الفائدة، أو ارتفاع مخاطر الركود.

بمجرد تأكيد “تداول الركود التضخمي”، قد تميل تفضيلات السوق من التداول الدوري إلى التداول للتحوّط، فتصبح أقرب إلى الذهب والسندات الأمريكية والأصول ذات عوائد الأرباح المرتفعة، بدلًا من أسهم دورة النفط عالية بيتا (β).

إذا هدأت الأوضاع بشكل واضح، وتحول مضيق هرمز من إغلاق تام إلى فتح محدود، وتقلّص مخاطر الإمداد إلى نطاق المواجهة السياسية، فإن علاوة المخاطر الجغرافية ستنخفض بشكل كبير، ومن المرجح أن تعود أسعار النفط إلى 80–100 دولار للبرميل.

في هذا النوع من السيناريوهات، سيختفي الحافز الأكثر مباشرة لأسهم النفط بسرعة.

لكن احتمال حدوث تبريد سريع ليس مرتفعًا.

من ناحية، لا ترغب الولايات المتحدة في التصعيد إلى حرب شاملة، لأن فقدان السيطرة على سعر النفط—إذا حدث—لن يرفع التضخم فحسب ويزيد مخاطر الركود التضخمي الاقتصادي، بل سيؤثر أيضًا مباشرة على فرص ترامب في انتخابات التجديد النصفي. ومن ناحية أخرى، تحتاج إسرائيل إلى الحفاظ على موقف صارم لردع الطرف الآخر، لكنها لا تستطيع المجازفة بعبور الخطوط الحمراء داخل إيران دون تمييز. كما يتعين على إيران الحفاظ على نفوذها الإقليمي في الوقت نفسه، مع تجنب تلقي ضربة مدمرة للأراضي الوطنية.

لذا، فإن المسار الأكثر احتمالًا هو استمرار النزاع بمستوى منخفض من الشدة.

إذا استمر هذا الوضع الحالي وانخفضت حدته قبيل مايو، فمن المرجح أن تحافظ أسعار النفط على تذبذب في نطاق مرتفع يبلغ 90–110 دولار للبرميل.

المشكلة هي أن سعر النفط حتى لو بقي عند مستويات مرتفعة، قد لا تكون أسهم شركات النفط في A股 هي أكثر الأصول استفادة بشكل مباشر.

لأن كثيرًا من المستثمرين يرون أن تصاعد صراع الشرق الأوسط يرفع أسعار النفط، وبالتالي تستفيد شركات النفط. يبدو هذا المنطق صحيحًا، لكنه لا يتحقق إلا على مستوى السرد (القصة)، ولا يعني بالضرورة أنه يتحقق على مستوى الأرباح.

الأسهم ليست عقودًا آجلة على النفط الخام. ارتفاع الأسهم أو عدمه لا يعتمد على مدى ارتفاع سعر النفط لحظيًا، بل يعتمد على ما إذا كان ارتفاع أسعار النفط يمكن تحويله إلى أرباح الشركات وما إذا كانت هذه الزيادة مستمرة.

ولهذا السبب، إن أسهل المراحل لتحقيق الأرباح في العديد من القطاعات الدورية (وغالبًا ما تمر موجة صعود معظم الأسهم الدورية بثلاث مراحل: تداول التوقعات، ثم تحقق المنطق، ثم تحقق الأرباح) لم تكن أبدًا عندما يكون الجميع قد فهموا المنطق بالكامل، بل عندما يكون المنطق قد تم تأسيسه للتو، لكن الأرباح لم تُثبت بعد بشكل كافٍ. بمجرد تشكل إجماع السوق، ينتقل القطاع من منطق تداول التوقعات إلى تحقق الأرباح.

حاليًا، يبدو أن أسهم شركات النفط وصلت إلى مرحلة “تحقق المنطق”، والمرحلة التالية هي “تحقق الأرباح”.

لذلك، فإن المشكلة الحقيقية الحالية لأسهم شركات النفط هي: إلى أي مدى يمكن لسعر النفط المرتفع الذي ارتفع بالفعل أن يتحول إلى أرباح؟

مأزق أسهم النفط

أكبر سوء فهم في سوق A股 تجاه أسهم شركات النفط هو اعتبار “العمالقة الثلاثة” (الصناديق الثلاثة) النفطية (شركات النفط الثلاث الكبرى) فئة واحدة من الأصول للتداول.

على سبيل المثال، يبدو أن شركة الصين للنفط (China Petroleum) في وضع “منبع/أعلى السلسلة”، لكنها ليست مستفيدًا تسويقيًا خالصًا. وبناءً على إيرادات الأعمال الرئيسية في النصف الأول من 2025، ساهمت إيرادات مبيعات الغاز والنفط لدى الصين للنفط بنسبة 47.04%.

（مصدر البيانات：Wind）

وفقًا للمنطق الطبيعي، يرتبط ربح مبيعات الغاز والنفط إيجابيًا بسعر النفط، لكن نظرًا لأن شركة الصين للنفط ليست شركة تجارية بحتة، فإن أسعار بيعها من النفط والغاز تخضع لقيود السياسة.

بمعنى آخر، لا تكون أسعار المنتجات النفطية في الصين تسعر بالكامل وفق السوق، بل يتم تعديلها دوريًا بناءً على تغيّر أسعار النفط الدولية، مع وجود “عدة خطوط حمراء”:

عندما يتجاوز سعر النفط الدولي 130 دولارًا/للبرميل، فمن حيث المبدأ لن تتم زيادة أسعار المنتجات النفطية المحلية (إيقاف تعديل الأسعار)؛

إذا تجاوز 80 دولارًا/للبرميل، تكون الزيادة محدودة؛

إذا كان أقل من 40 دولارًا/للبرميل، فلن يتم الرفع للأسعار، ومبدأ أن السعر المحلي لن يستمر في الانخفاض أيضًا ينطبق.

وهذا يعني أن شركة الصين للنفط، رغم أنها تملك منطق استفادة من “المنبع”، إلا أن فوائدها لا تكون كاملة كما يتخيلها السوق. وخصوصًا عندما ترتفع أسعار النفط بسرعة وبقوة، فإن الضبط عبر السياسة يضعف مرونة انتقال الأسعار، ما يجعلها من الصعب جدًا أن تلتقط الأرباح بشكل متزامن على مستوى البيع بالتجزئة.

أما مشكلة شركة الصين للبترول والكيماويات (China Petrochemical) فهي أكثر مباشرة؛ فقد لا تكون حتى مستفيدة من ارتفاع أسعار النفط.

على عكس الصين للنفط ذات التوجه نحو المنبع، فإن جوهر ربح الصين للبترول والكيماويات يقع بشكل أكبر في الحلقات المتوسطة والأسفل—مثل التكرير والمواد الكيميائية ومبيعات المنتجات النفطية.

（مصدر البيانات：Wind）

بالنسبة لهذه الأعمال “في منتصف السلسلة”، فإن الأمر الذي يهم حقًا لم يكن يومًا هو سعر النفط نفسه، بل فرق السعر (الهوامش). الربح من التكرير هو هامش المعالجة، والربح من المواد الكيميائية هو فرق سعر المنتج؛ جوهر الاثنين ليس “كلما ارتفع سعر النفط كان ذلك أفضل” بل أعمال تُدار على هوامش. وعلى العكس، فإن صعود أسعار النفط بسرعة غالبًا ما يعني أن تكاليف المواد الخام ترتفع أولًا بسرعة، بينما لا يكون انتقال الأسعار والطلب إلى الأسواق النهائية بنفس السلاسة. وخصوصًا في ظل أن أسعار المنتجات النفطية المحلية ما زالت خاضعة للتحكم: ترتفع تكاليف المنبع بسرعة، بينما تتحرك أسعار التجزئة في الأسفل ببطء؛ وهكذا تواجه حلقة التكرير والكيماويات ضغطًا على الأرباح.

لذلك، فإن ارتفاع أسعار النفط الكبير ليس بالضرورة خبرًا إيجابيًا تلقائيًا لشركة الصين للبترول والكيماويات، بل قد يكون أحيانًا حتى خبرًا سلبيًا. وهذا يشبه إلى حد ما “ارتفاع سعر الذهب لا يعني أن متاجر الذهب ستكسب بالضرورة المزيد”.

أما الأقرب إلى “المستفيد الحقيقي من ارتفاع أسعار النفط”، فهو في الواقع شركة الصين الوطنية للنفط البحري (CNOOC).

والسبب بسيط أيضًا.

تركّز أعمال شركة الصين الوطنية للنفط البحري أكثر على استكشاف النفط والغاز البحرية وتطويرها وإنتاجها؛ فهي في جوهرها شركة نفط وغاز أكثر نقاءً في المنبع. وهي لا تتورط بعمق في نظام تسعير البيع بالتجزئة للمنتجات النفطية المحلية؛ بل إن سعر بيع النفط الخام يرتكز أكثر مباشرةً على السوق الدولية، كما أن مسار انتقال ارتفاع أسعار النفط إلى الأرباح يكون أقصر وأكثر مباشرة.

لذلك، على مستوى تسعير النفط الخام في المنبع، تكون درجة تسويق شركة الصين الوطنية للنفط البحري أعلى. وهذا هو أيضًا سبب أن مرونة أرباح شركة الصين الوطنية للنفط البحري تكون عادة أفضل بشكل واضح من الصين للنفط والصين للبترول والكيماويات.

（مصدر البيانات：Wind）

لذا، أسهم شركات النفط في A股 ليست قطاعًا يمكن الحكم عليه بشكل عام. المستفيد الحقيقي من ارتفاع أسعار النفط ليس إلا عددًا محدودًا من الشركات التي تميل أكثر إلى المنبع وتكون أكثر تسويقًا.

بشكل عام، تُعد أسهم شركات النفط أصولًا متناقضة بوضوح: انخفاض سعر النفط يعني ضغوطًا سلبية على الأساسيات، أما إذا ارتفع كثيرًا فقد يثير مخاطر على المستوى الكلي لا تتيح استمرار تحقيق الأرباح، وحتى مع ارتفاع معتدل قد لا تكون عملية انتقال أرباحها سلسة.

فلماذا ما زالت أسهم شركات النفط تحصل على اهتمام ورضا من وارن بافيت؟

لماذا يفضل بافيت أسهم شركات النفط؟

للعودة إلى هذا السؤال، نحتاج أولًا إلى التمييز بين سؤالين: هل أسهم شركات النفط في A股 هي الحل الأمثل الحالي، وهل الأصول النفطية تستحق بالفعل أن تُخصص لها استثمارات على المدى الطويل باعتبارها أصولًا “صلبة”؟

هاتان ليستا شيئًا واحدًا.

إن استثمار شركة بيركشير هاثاواي بكثافة في ويسترن أويل (OXY) يعد معلومة عامة منذ وقت طويل، وتشمل الحيازات فيها أسهمًا عادية ضخمة، بالإضافة إلى شهادات حق شراء تم الحصول عليها خلال صفقة 2019.

بالنسبة إلى بافيت، فإن التركيز على أسهم شركات النفط لا يعني أن أسهم النفط هي دائمًا الحل الأمثل للسوق في أي لحظة. وليس ذلك بسبب أنه متفائل بسعر النفط فحسب، بل لأن أسهم شركات النفط تمتلك تدفقات نقدية قوية جدًا. فمثلًا، يمكن لويسترن أويل أن تولد تدفقات نقدية حرة ضخمة عندما يكون سعر النفط في نطاق 60–80 دولارًا/للبرميل. تُستخدم هذه الأموال لإعادة شراء الأسهم وتوزيع الأرباح، بينما تكون نسب توزيع الأرباح في كبريات شركات النفط الكبيرة مثل إكسون موبيل (XOM) وشيفرون (CVX) وكونوكو فيليبس؟ (COP) في حدود 3%-5% تقريبًا.

（MiaoTou: تشير شركة China Galaxy Securities في تقرير بحثي إلى أن سعر التعادل بين الكلفة والإيراد لعموم إنتاج النفط الصخري الأمريكي يقع عادةً في نطاق 60–70 دولارًا/للبرميل）

كما ذكرت MiaoTou أيضًا أنه على المدى المتوسط، من الصعب أن يسير سعر النفط في اتجاه صعودي أحادي الجانب ومستمر. من ناحية جانب الطلب، فإن تباطؤ نمو الاقتصاد العالمي، ومع وجود بدائل من الطاقة الجديدة والقديمة، يجعل دعم الطلب على النفط الخام ضعيفًا نسبيًا. ومن ناحية جانب العرض، يتمتع عرض النفط الخام بمرونة مرتفعة؛ فإذا ارتفع سعر النفط كثيرًا، تستطيع دول منتجة للنفط عادة إصلاح الإنتاج بسرعة وإطلاق مزيد من الإمدادات، مما يحد من سعر النفط.

لكن بالنظر إلى أن كبار المنتجين لا يرغبون في أن ينخفض سعر النفط كثيرًا، فإن سعر النفط يفتقر إلى أساس للانخفاض الكبير. لذلك، وبدون تدخل عوامل طارئة مثل الحروب، فمن المرجح أن يحافظ سعر النفط على نطاق 60–75 دولارًا/للبرميل.

الأهم من ذلك أن النفط تُعده بافيت أصلًا محوريًا للتحوط ضد التضخم والمخاطر الجغرافية.

كان بافيت قد حكم بأن المستقبل سيشهد حقبة يدخل فيها العالم في معدلات تضخم مرتفع وعجز مالي مرتفع، مع تكرار الصراعات الجيوسياسية. وبالفعل، يحدث ذلك الآن: تستمر عوائد السندات طويلة الأجل في الارتفاع على نحو متواصل لدى الاقتصادات الرئيسية، وحجم الديون الأمريكية غير المسددة يتضخم أكثر فأكثر، وتندلع الصراعات الجغرافية تباعًا…

（مصدر الصورة: AI生图）

في ظل هذا السياق الكلي، تصبح الموارد الملموسة والطاقة—لأنها تمتلك بطبيعتها قدرة على نقل التضخم—أصولًا صلبة. وهذا هو منطق بافيت في تخصيص أسهم شركات النفط على مستوى الأساس.

ومن الجدير بالذكر أن هناك فارقًا رئيسيًا آخر بين شركات النفط الأمريكية وشركات النفط المملوكة للدولة الكبرى في A股: فهما أكثر “تسويقًا”، وتكون عملية انتقال الأسعار أكثر مباشرة، وتحقيق الأرباح يكون أكثر اكتمالًا.

لذلك، فإن تركيز بافيت على أسهم شركات النفط لا يمكن تفسيره ببساطة على أنه يعني أن أسهم النفط في A股 ما زالت هي الحل الأمثل حاليًا.

بشكل عام، في هذه الجولة من صعود أسهم شركات النفط، يتداول السوق على السطح صراعًا جغرافيًا، لكن في الواقع يتم استهلاك المنطق الأكثر سطحية والأكثر قابلية لتشكيل إجماع. ومع ذلك، فإن الذي يحدد الأداء المستقبلي الحقيقي ليس إلى أي مدى يمكن لسعر النفط أن يرتفع أكثر، بل ما إذا كانت الأرباح يمكن تحقيقها، وما إذا كانت لديها استمرارية، وما إذا كان يُنظر إليها كمنتج دوري قصير الأجل أم كأصل صلب طويل الأجل.

أما بالنسبة لأسهم شركات النفط في A股، فإن القيود الأكبر حاليًا تتمثل في أن انتقال أرباح شركة الصين للنفط وشركة الصين للبترول والكيماويات غير سلس، وأن ارتفاع أسعار النفط المفرط قد يؤدي إلى تداول “الركود التضخمي”.

وهذا يعني أن إذا راهن المستثمرون ببساطة على استمرار ارتفاع أسعار النفط إلى مستويات مرتفعة، فقد لا تكون أسهم شركات النفط في A股 هي أنقى الأصول المستفيدة.

لكن إذا قمنا بتغيير زاوية النظر إلى شركات النفط والغاز في الولايات المتحدة ذات الطابع الأكثر تسويقًا، فإن المنطق يصبح مختلفًا تمامًا. فهذه الشركات ليست فقط رهانات على ارتفاع سعر النفط، بل تقوم بتخصيص أصل طاقة صلب يمكنه الاستمرار في توليد تدفقات نقدية حرة، ويمتلك قدرة على توزيع الأرباح وإعادة شراء الأسهم، وفي الوقت نفسه يمكنه أيضًا التحوط ضد التضخم والمخاطر الجغرافية.

باختصار، إذا كان المستثمرون سيُراهنون على ارتفاع سعر النفط عند مستويات مرتفعة، فإن “الـثلاثة” في A股 ليست أكثر الأصول المستفيدة نقاءً؛ وإذا كان المستثمرون سيخصصون أصول طاقة مقاومة للتضخم، فإن شركات النفط والغاز في الأسهم الأمريكية هي منطق آخر تمامًا.

إخلاء المسؤولية: محتوى هذه المقالة لأغراض المرجع فقط. ولا تشكل المعلومات الواردة فيها أو الآراء المعبر عنها أي نصيحة استثمارية. يُرجى من القراء اتخاذ قرارات استثمارية بحذر.