الاستحواذ على أصول مرتبطة بالمساهمين الكبار، شركة تيانيو ستواجه ثلاثة مخاطر رئيسية

خبراء «جِيهْ ميان نيوز» | تشن هويتونغ

في مساء 30 مارس، أعلنت شركة تيانهيو لِلْسَّهْم (300702.SZ) أنها تعتزم دفع 334 مليون يوان نقدًا كقيمة مقابل شراء 87.8173% من أسهم شركة — شنجهاي شينكه للمذيبات عالية النقاء المحدودة (يُشار إليها فيما يلي بـ “شِنغهاي شينكه”) — والتي يسيطر عليها أحد المساهمين المسيطرين/التحكم الفعلي وأحد أعضاء مجلس الإدارة والمدير العام القائم بالتنفيذ، وهو تو يونغجون، وذلك في صفقة الاستحواذ على شركة مملوكة له. وتبلغ نسبة علاوة تَصَاعُد قيمة الأصول محل الصفقة 75.94%.

على السطح، تبدو هذه الصفقة اندماجًا صناعيًا يهدف إلى تحسين ترتيب السلسلة الصناعية وتقليل المعاملات المرتبطة. ولكن عند التدقيق في هيكل الصفقة، وتفاصيل المقابل، وأداء وأوضاع الطرفين المالية، فهل تمثل عملية الاستحواذ هذه خطوة استراتيجية حاسمة لشركة مدرجة “لتعزيز السلسلة وتكميلها”، أم أنها مجرد مسرحية يستفيد منها المتحكمون بدفع منافعهم، بينما تتحمل الشركة المدرجة ومستثمروها من الجمهور دفع الفاتورة؟

تتمحور أعمال شركة تيانهيو بشأن البحث والتطوير والإنتاج والمبيعات في مجالات الوسائط الدوائية والمكونات الدوائية (المواد الخام الدوائية) والمستحضرات. أما سلف الشركة فكان مصنع هوانيان للكيماويات الذي أسسه تو يونغجون في عام 1993. وتشمل نطاق منتجات الشركة بصورة رئيسية عدة مجالات دوائية مثل أدوية خفض ضغط الدم، ومضادات الربو، وخفض سكر الدم، وخفض دهون الدم، ومضادات التجلط وغيرها.

بعد إدراجها في البورصة في عام 2017، حققت شركة تيانهيو ذروة أداء في عام 2020. ففي ذلك الوقت، أدّى حادثة أدوية خافضات ضغط الدم لدى شركة هواي هِي للصناعات الدوائية إلى نقص عالمي في إمدادات مادة حاصرات مستقبلات الأنجيوتنسين (السارتان) الخام، وارتفاع أسعارها بشكل حاد؛ وفي نفس العام حققت تيانهيو أرباحًا إضافية.

خلال العامين الماضيين تقريبًا، لم تكن نتائج شركة تيانهيو مرضية. من 2023 إلى 2024، بقيت أرباح صافي الربح العائد إلى الشركة الأم أقل من 100 مليون يوان؛ وبفارق كبير عن ذروة عام 2020 البالغة 667 مليون يوان. وتُظهر تقاريرها الفصلية للربع الثالث لعام 2025 أن إيرادات التشغيل ارتفعت بنسبة 18.36% على أساس سنوي إلى 2.287 مليار يوان، وأن صافي ربح العائد إلى الشركة الأم زاد بنسبة 159.57% على أساس سنوي إلى 221 مليون يوان.

أداء شركة تيانهيو. مصدر الصورة: Wind

شركة شِنغهاي شينكه، محل الصفقة في هذه العملية، هي مؤسسة “متخصصة ودقيقة ومميزة وعملاقة” على مستوى وطني (شركة صغيرة عملاقة). وهي تقيم علاقة بين أعلى وأسفل السلسلة الصناعية مع مجالات الوسائط الدوائية وإنتاج المواد الخام الدوائية التابعة لشركة تيانهيو.

تُظهر بيانات “تيان يان تشا” أن شِنغهاي شينكه تأسست في عام 2011، وهي شركة تابعة لشركة تيانهيو. يحتفظ تو يونغجون بـ 39.4905% من أسهم شِنغهاي شينكه. ويعمل تو يونغجون ولِن جيه وتو وانْرو في مجلس إدارة هذه الشركة. وتبين وثيقة إعلان شركة تيانهيو أن تو وانْرو هي ابنة تو يونغجون ولِن جيه.

في عام 2018، استثمر تو يونغجون 55.4052 مليون يوان ليحصل على 39.4905% من أسهم شِنغهاي شينكه. وفي ذلك الوقت، كانت قيمة الأصل محل الصفقة تُقدّر بنحو 140 مليون يوان. أما مقابل الصفقة الحالي البالغ 334 مليون يوان، فقد حقق تو يونغجون وغيرهم من المساهمين مباشرة “أرباحًا” تتجاوز 200 مليون يوان.

تُظهر وثيقة التقرير التقييمي أن هناك تعاملات في الأموال والأعمال بين شِنغهاي شينكه وشركات تابعة متعددة لشركة تيانهيو. وفي يناير 2026، بلغت قيمة مبيعات شِنغهاي شينكه لشركة تيانهيو والشركات المرتبطة التي تسيطر عليها 840.6 ألف يوان؛ ومن ناحية المشتريات، في يناير 2026 قامت شِنغهاي شينكه بشراء ما قيمته 2107.67 مليون يوان من شركة تشانغيي تيانهيو للأدوية المحدودة التابعة للطرف المرتبط. وتشغل المعاملات المرتبطة موقعًا مهمًا في إيرادات الشركة محل الصفقة وفي مشترياتها.

وتُظهر وثيقة إعلان المعاملات المرتبطة التي كشفت عنها شركة تيانهيو في بداية العام أنه خلال عام 2026، تعتزم الشركة وشركاتها التابعة شراء المواد الخام وبيع المنتجات لصالح شِنغهاي شينكه وشركاتها التابعة، على ألا يتجاوز إجمالي المعاملات المرتبطة 1.6 مليار يوان.

إن هذا الارتباط المزدوج لـ “أعلى وأسفل السلسلة + ارتباط حقوق الملكية” يثير شكوكًا كبيرة حول عدالة سعر الصفقة.

مع هذا الاستحواذ الكبير، ستواجه شركة تيانهيو لاحقًا ثلاثة مخاطر رئيسية.

أولًا، مخاطر التمويل. وفقًا للإعلان، سيدفع المقابل الكامل لهذه الصفقة، والذي يبلغ 334 مليون يوان، نقدًا. وتتمثل مصادر الأموال في أموال الشركة الذاتية مع دمج قرض استحواذ من أحد البنوك. وهذا يُعد اختبارًا صارمًا للوضع المالي لشركة تيانهيو نفسها.

وتُظهر التقارير الفصلية للربع الثالث لعام 2025 لشركة تيانهيو أن رصيد النقد والنقد المعادل لديها يبلغ 388 مليون يوان. إضافة إلى ذلك، ارتفعت نسبة الأصول إلى الخصوم بشكل واضح خلال العامين الماضيين، من 36.05% في عام 2021 إلى 43.32% في تقرير الربع الثالث لعام 2025، أي ضمن نطاق مرتفع نسبيًا مقارنةً بنظرائها؛ كما أن رصيد القروض قصيرة الأجل ارتفع من 423 مليون يوان في عام 2021 إلى 1.406 مليار يوان، بزيادة كبيرة.

ثانيًا، خلف علاوة السعر المرتفعة توجد تقلبات في قدرة محل الصفقة على تحقيق الأرباح. تُظهر التقارير المدققة أن شِنغهاي شينكه حققت في السنة المالية 2025 إيرادات تشغيل بلغت 454 مليون يوان، وأرباحًا صافية قدرها 26.17 مليون يوان، وكانت النتائج مقبولة. لكن في تاريخ مرجع التقييم الواقع في يناير 2026، تكبدت الشركة خسارة خلال شهر واحد؛ حيث بلغت إيرادات التشغيل 43.98 مليون يوان، وخسر صافي الربح 1.1991 مليون يوان.

ثالثًا، لا تزال لدى الشركة محل الصفقة مديونيات كبيرة ومخاطر تحصيل ذمم مدينة قائمة.

توجد شبهة “وجود كبير في الإيداعات وقروض كبيرة” لدى محل الصفقة. تُظهر التقارير المدققة أنه حتى 31 يناير، بلغ إجمالي الخصوم في القوائم المجمعة لشِنغهاي شينكه حوالي 2 مليار يوان، وكان رصيد الأموال النقدية في الدفاتر 3513.41 مليون يوان، بينما وصلت القروض قصيرة الأجل إلى 1.06 مليار يوان.

وبخصوص الذمم المدينة، يُظهر تقرير التقييم أن الشركة محل الصفقة تمتلك 5 عملاء مثل شركة منغوليا الداخلية بوتشون للأدوية (وغيرها) يُتوقع أن تكون احتمالية استرداد المستحقات منهم منخفضة بسبب صعوبات تشغيل العملاء، وبالنسبة لهم تتوقع الشركة خسارة كاملة في الذمم المدينة؛ أما بالنسبة لـ 5 عملاء مثل شركة سوتشو كونبنغ للتقنيات الحيوية (وغيرها) التي تم اتخاذ إجراءات قانونية بحقها بالفعل، فقد قامت الشركة باحتساب مخصص ديون مشكوك في تحصيلها بنسبة 80% لكل بند.

كما لاحظت “جيه ميان نيوز” أن عملية الاستحواذ هذه لم تُخصص شروط التزام بالأداء. وهذا يعني أن الطرف المقابل في الصفقة مثل تو يونغجون وآخرين لا يتحملون مخاطر عدم تحقيق الأداء؛ وتتحمل الشركة المدرجة المَحَقونة بعد الاستحواذ جميع مخاطر التشغيل.

اتصلت “جيه ميان نيوز” بالشركة حول قضايا الالتزامات بالأداء والتآزر، وغيرها، وجاءت إجابة الشركة الحصرية كما يلي: بعد قيام الشركة بتقييم، ترى أن أداء هذه المؤسسة مستقر نسبيًا، ولا توجد لديها نية لإضافة شروط التزام بالأداء. ومن ناحية التآزر في الأعمال، تتمتع شِنغهاي شينكه محل الصفقة بطلب في السوق لكن طاقتها الإنتاجية الخاصة غير كافية، كما أن الطلبات الموجودة لديها ممتلئة نسبيًا؛ ويمكن للشركة المدرجة أن توفر لها طاقة إنتاج إضافية لتلبية احتياجاتها في السوق؛ وفي الوقت نفسه يمكن أن يرفع هذا بفعالية معدل استغلال طاقتها الإنتاجية، وتحقيق وضع “رابح للطرفين”. “لكن، فإن صعوبة اعتماد الطاقة الإنتاجية في منطقة شانغهاي مرتفعة نسبيًا، ولدينا طاقة إنتاج إضافية يمكن توفيرها لهذه الشركة. أما بالنسبة لحجم إيراداتها الذي يمكن أن تساهم به على وجه التحديد، وإلى أي مستوى يمكنها الارتقاء، فلا يَسَعُنا الإفصاح عنه في الوقت الحالي.”

ففي ظل تراكم عوامل متعددة مثل قيام المساهم الكبير بقيادة الصفقة، وعلاوة سعر مرتفعة، وتقلبات أرباح قصيرة الأجل، وعدم وجود التزام بالأداء، ودفع نقدي ضخم، فمن هو المستفيد النهائي؟

وفقًا لخطة المعاملة، فإن “منافع الصفقة” لهذه الصفقة — والأقرب أن تكون التدفقات الأكثر مباشرة — بلا شك تتجه إلى المساهم المسيطر تو يونغجون الذي سبق له تحقيق سيولة بنحو 150 مليون يوان.