من ناحية، هناك موجة الطروحات العامة الأولية، ومن ناحية أخرى، هناك معدل انخفاض السعر عند الاكتتاب العالي، سوق هونغ كونغ للأوراق المالية يشهد "مزيجًا من النار والجليد"

问AI · لماذا ارتفعت نسبة هبوط/كسر الاكتتاب في طرح الشركات الصينية (IPO) في سوق الأسهم في هونغ كونغ بشكل كبير في عام 2026؟

Cailian Press 31 مارس (المراسل وانغ تشين) في وقت سابق يوم الإثنين الماضي مباشرة، دوّت الأجراس داخل قاعة الإدراج في بورصة هونغ كونغ؛ إذ قامت أربع شركات بإطلاق الإدراج في نفس اليوم. وافتتحت شركة DeSheng Biotech بارتفاع تجاوز 120%، كما تجاوزت شركة Jixijiao أيضًا في البداية حاجز 100% في لحظة ما، وقفزت القيمة السوقية لشركة Hantian Trading فوق 40 مليار دولار هونغ كونغ. أجواء الموقع كانت شديدة الحماس، ما جعل المتعاملين في السوق يتعجبون مرة أخرى من عبارة: “حتى الأجراس لم تعد كافية”.

وفي الوقت نفسه، لا يزال هناك ما يقرب من 500 شركة خارج بورصة هونغ كونغ تقف في طابور انتظار IPO. إن موجة الإدراج التي بدأت مع بداية عام 2026 تعمل على تحديث العديد من السجلات في سوق الأسهم في هونغ كونغ بوتيرة مذهلة. ففي الربع الأول، تم بالفعل إدراج أكثر من 30 شركة بنجاح، ولم تتجاوز قيمة التمويل/جمع الأموال 79 يومًا فقط حتى تجاوزت حاجز 100B دولار هونغ كونغ.

لكن، خلف هذا الازدهار، توجد مجموعة من البيانات تدعو للتفكير العميق.

حتى 30 مارس، كان سوق هونغ كونغ في 2026 قد استقبل 38 إصدارًا جديدًا (IPO). من بينها، كان هناك 17 إصدارًا انخفضت دون سعر الإصدار، لتصل نسبة الهبوط/كسر الاكتتاب إلى 44.74%. وفي عام 2025، كانت نسبة هبوط/كسر الاكتتاب في IPO في هونغ كونغ 27.6% فقط.

كما يظهر تدفق الأموال بشكل شديد التفاوت بين طرفين؛ فمن جهة، تُعد شركات التقنيات الصلبة وAI والطاقة الجديدة محل ترحيب كبير ومحط اهتمام. بعد إدراج الشركات النجمية مثل Zhipu وMiniMax، تحققَت قيمة سوقية تضاعفات عدة. ومن جهة أخرى، تشعر بعض الشركات في الصناعات التقليدية أو التي لم تُحقق اكتتابًا كافيًا ببرودة متزايدة؛ إذ كان من المقرر إدراج “Tongrentang Medical Care” التي تمتلك تاريخًا يبلغ 356 عامًا في يوم الإثنين، لكنها في اللحظة الأخيرة تم تأجيل IPO قسرًا بسبب نقص الاكتتاب.

وموجة التحرير/فكّ القيود المتوقعة القادمة أيضًا تثير القلق. إذ تتوقع التقديرات أن هناك حوالي 1.6 تريليون دولار هونغ كونغ من أسهم الأسهم المقيدة في سوق هونغ كونغ في 2026 تواجه التحرير/فكّ القيود. ومن الممكن أن يتجاوز مجموعها في شهر سبتمبر وحده أكثر من 16k دولار هونغ كونغ.

ارتفعت نسبة الهبوط/كسر الاكتتاب إلى 44.74%

بالتزامن مع ارتفاع كل من عدد IPO وحجم الأموال المجمعة، حدث تباين قوي يتمثل في الزيادة الكبيرة في نسبة الهبوط/كسر الاكتتاب للأسهم الجديدة. كيف نرى نسبة الهبوط/كسر الاكتتاب البالغة 44.74%؟

تظهر بيانات بحث من CITIC Securities أن نسبة هبوط/كسر الاكتتاب في IPO في هونغ كونغ عام 2025 كانت 27.6% فقط، وهو أدنى مستوى منذ 2018. كما أن الوسيط والمتوسط لعائد اليوم الأول كانا في أعلى مستوى خلال قرابة ثماني سنوات. وفي فترة ما، خرج السوق فعلاً من موجة “الربح من الاكتتابات الجديدة مضمون”.

وتُظهر أبحاث من Haitai Securities أن متوسط العائد عند افتتاح IPO في هونغ كونغ عام 2025 كان حوالي 40%، وانخفضت نسبة الهبوط/كسر الاكتتاب إلى 28%، وهو أدنى مستوى تاريخي. كما كان ذلك أقل بوضوح من متوسط الفترة من 2018 حتى الآن.

ومع ذلك، دخل عام 2026 وحتى في وقت مبكر من نوفمبر من العام الماضي، بدأت هذه الاتجاهات تنعكس. إذ بلغت نسبة الهبوط/كسر الاكتتاب 44.74%، أي أعلى بـ 17 نقطة مئوية بشكل كبير مقارنة بمستوى عام 2025 بأكمله، ما رفع بشكل واضح المخاطر المرتبطة باستثمارات IPO.

ومن خلال أداء 38 سهمًا جديدًا، فإن درجة التباين بين الفائزين والخاسرين مدهشة للغاية. ففي قائمة أعلى 10 أسهم من حيث الارتفاع، سيطرت شركات خدمات البرمجيات وشبه الموصلات والدواء الحيوي بشكل كامل، حيث قادت شركات AI مثل Zhipu وMiniMax وJixijiao ارتفاعًا. كما حققت أهداف في مجال شبه الموصلات مثل Zhaoyi Innovation وTianshu Zhixin أيضًا ارتفاعًا تجاوز 50%.

وفي معسكر الأسهم التي تعرضت للهبوط/كسر الاكتتاب، تتجمع شركات من قطاعات التصنيع التقليدي، والمشروبات الغذائية، والمعادن غير الحديدية، ومعدات الأجهزة. فقد انخفض عائد شركة Youle Share بشكل حاد إلى 64.55% منذ إدراجها، كما انخفضت شركات مثل Hongxing Cold Chain وZhuozheng Medical وAixin Yuan Zhi أيضًا بأكثر من 30%. وحتى شركات الروّاد في القطاعات مثل Muyuan Shares وDongpeng Beverage لم تستطع الهروب من مصير الهبوط/كسر الاكتتاب.

وبشكل أدق، تظهر الشركات التي تعرضت للهبوط/كسر الاكتتاب ثلاث سمات مشتركة. أولاً، إن ظروف قطاعها منخفضة نسبيًا؛ إذ تفتقر مجالات الاستهلاك التقليدي والتصنيع والخدمات اللوجستية إلى مساحة تخيل نمو كافية، مما يصعّب حصولها على اهتمام رأس المال. ثانيًا، هناك انفصال بين التقييم والبيانات الأساسية؛ إذ تكون بعض الشركات التي تصدرها لديها مضاعف ربحية (P/E) عند الإصدار أعلى بكثير من متوسط القطاع، وبعد الإدراج يعود التقييم بسرعة إلى عقلانية أكبر. ثالثًا، تكون القيمة السوقية صغيرة نسبيًا والسيولة ضعيفة؛ إذ تكون قدرة الأسهم الصغيرة على الاستيعاب ضعيفة، وكمية صغيرة من البيع/العرض تكفي لإحداث هبوط حاد في السعر.

ومن الجدير بالاهتمام أن إصلاح آلية تسعير IPO في هونغ كونغ لعام 2025 كان قد خفّض لفترة قصيرة نسبة الهبوط/كسر الاكتتاب. ففي 28 شركة مدرجة بعد الإصلاح وحتى نهاية أكتوبر تقريبًا، لم يكن هناك سوى شركتين تعرضتا للهبوط/كسر الاكتتاب، وانخفضت نسبة الهبوط/كسر الاكتتاب إلى 7.14%. لكن بعد دخول نوفمبر، اجتمعت تغييرات البيئة في السوق مع طفرة في المعروض/الإصدارات، فعادت نسبة الهبوط/كسر الاكتتاب بسرعة إلى 42.10%.

لماذا تُعدّ IPO في هونغ كونغ مثل نار وجليد في آن واحد؟

خلف ارتفاع نسبة الهبوط/كسر الاكتتاب، يوجد نتاج لتفاعل معقد بين البيئة الاقتصادية الكلية وآليات السوق الدقيقة.

من ناحية بيئة السوق، في الربع الأول من 2026، أدى تشديد السيولة بالدولار إلى أن يكون عاملًا خارجيًا مهمًا يؤثر على سوق هونغ كونغ. وترى آراء بحثية من عدة شركات وساطة أن انتهاء دورة خفض الفائدة لدى الاحتياطي الفيدرالي وتزايد توقعات رفع الفائدة يدفعان الدولار إلى القوة. ونتيجة لذلك، خرجت رؤوس الأموال الدولية من سوق هونغ كونغ، مما وضع ضغوطًا على السيولة بشكل عام.

وفي الوقت نفسه، منذ مارس، شهد كل من مؤشر هانغ سنغ ومؤشر هانغ سنغ للتكنولوجيا تذبذبًا وهبوطًا، فتراجعت شهية المخاطر لدى المستثمرين، وقلّت بشكل واضح قدرة السوق على تقبّل تقييمات الأسهم الجديدة.

ومن جانب العرض، فإن الزيادة الكبيرة في عدد IPO وحجم الأموال المجمعة أدت مباشرة إلى تحويل شديد لمسار أموال السوق. حتى نهاية مارس، تم إدراج 34 شركة خلال العام، وتجاوز إجمالي الأموال المجمعة 1000 مليار دولار هونغ كونغ، بزيادة سنوية تتجاوز 460%. وفي الوقت ذاته، كان هناك أكثر من 500 شركة في قائمة الانتظار، ما يشير إلى أن العرض يتجه نحو “طفرة”/زيادة حادة. في هذا السياق، يتم إصدار عدة IPO بمستوى “مليارات” في وقت متقارب، ما يكوّن تأثير “السحب على شكل نبضات”، حيث يتم حبس كمية كبيرة من الأموال في السوق الأولية، بينما تكون قدرة الاستيعاب في السوق الثانوية غير كافية بشكل واضح.

ومن ناحية الإصدار، فإن التسعير المرتفع واستباق التوقعات أصبحا محفزين مهمين للهبوط/كسر الاكتتاب. إذ إن بعض الأسهم الجديدة يكون لديها مضاعف أرباح عند الإصدار أعلى بشكل ملحوظ من متوسط القطاع. وبعد الإدراج، يعود التقييم بسرعة إلى عقلانية أكبر، فينخفض السعر تبعًا لذلك. وفي الوقت ذاته، أدى الإفراط في جمع الأموال إلى تخفيف عائد الاستثمار. كما أن وجود قاعدة رأسمال كبيرة ضغط على مرونة/حساسية السعر. كما أن بعض المشاريع، سعياً وراء تحقيق حجم أكبر، كانت متفائلة جدًا في التسعير وتجاهلت قدرة السوق الفعلية على استيعاب هذه الإصدارات. وفي جانب آليات دعم السعر (护盘)، تفتقر بعض الأسهم الجديدة إلى دعم المستثمرين الأساسيين (基石投资者). بعد الإدراج، تنقصها قوة الشراء الداعمة، ويتم إطلاق ضغط البيع مباشرة، مما يجعل السعر من الصعب أن يستقر.

ومن جانب الشركة، يؤدي عدم تساوي ظروف القطاع وتباين البيانات الأساسية إلى زيادة مخاطر الهبوط/كسر الاكتتاب. إذ إن مسارات التقنيات الصلبة مثل AI تحظى بتقدير من السوق، بينما تصبح الأسهم الجديدة في قطاعات مثل التصنيع التقليدي والاستهلاك، بسبب ضعف النمو وحدّة المنافسة، من أكثر المناطق تضررًا من الهبوط/كسر الاكتتاب.

إلى أي اتجاه تسير IPO في هونغ كونغ

ومن الجدير بالانتباه أيضًا أن لجنة الأوراق المالية والعقود الآجلة في هونغ كونغ (Hong Kong SFC) في الآونة الأخيرة تواصل تشديد الرقابة على الموصين/المتعهدين (保荐人)، وتعزز متطلبات العناية الواجبة والتدقيق (尽职调查). إن هذا التشدد الرقابي يجعل مؤسسات الوصاية والشركات المرشحة للإدراج أكثر حذرًا في التسعير والإفصاح، ما يرفع بشكل غير مباشر حساسية السوق لجودة الأسهم الجديدة. لكن هذا لا يعني أن IPO في هونغ كونغ أصبحت “مسدودة”؛ فحتى الآن، ستظل المشاريع عالية الجودة تجذب انتباه الأموال في السوق.

ومع استمرار تعميق أثر إصلاح آلية تسعير IPO في هونغ كونغ، يُتوقع أن ترتفع كفاءة تسعير السوق. وعلى الرغم من أن مشاكل مثل انخفاض حجم التداول الحر وتباين السيولة ستظل موجودة، فإنه مع تركّز الأموال نحو شركات التقنيات الصلبة عالية الجودة، سيصبح الطابع التكنولوجي وسمة القيمة في سوق هونغ كونغ أكثر وضوحًا.

بالنسبة للشركات المرشحة للإدراج، لم تعد سوق هونغ كونغ “نافذة تمويل لمن يأتي أولاً يُقبل” بل أصبحت ساحة تنافس “الأقوى يتفوق والأضعف ينحسر”. وتحدث التغييرات الأعمق على مستوى نفسية المستثمرين. فقد حطّت نسبة الهبوط/كسر الاكتتاب المرتفعة للأسهم الجديدة في هونغ كونغ من فكرة المستثمرين “أن الاكتتابات الجديدة مضمون ربحها”. وبدأت الأموال بالانتقال من المطاردة العمياء للحرارة إلى التركيز على الأساسيات، ومراجعة التقييم، واختيار المسار/القطاع.

(مراسل Cailian Press وانغ تشين)