تنويع الاستثمار: لماذا يفشل عندما تكون في أمس الحاجة إليه

问AI · 为什么 تميل ترابط الأصول إلى 1 في أوقات الأزمات؟

يستطيع التنويع الاستثماري إزالة المخاطر غير النظامية، لكنه لا يستطيع إزالة المخاطر النظامية. في الواقع، عندما يخسر صغار المستثمرين أموالاً طائلة تقريباً يكون ذلك بسبب المخاطر النظامية.

يستطيع التنويع الاستثماري إزالة المخاطر غير النظامية، لكنه لا يستطيع إزالة المخاطر النظامية. في الواقع، عندما يخسر صغار المستثمرين أموالاً طائلة تقريباً يكون ذلك بسبب المخاطر النظامية. والأكثر فتكاً هو أن الأساس الرياضي للتنويع الاستثماري—استقرار الترابط بين الأصول—سينهار في الأزمة. إنه يوفر أقل قدر من الحماية عندما تكون في أمسّ الحاجة إلى الحماية.

ليس هذا رفضاً للتنويع الاستثماري. فالتنويع الاستثماري فعال فعلاً في ظروف السوق العادية. لكن إذا ظنّ مستثمر فردي أنه “بشراء 10 أسهم فقد قام بإدارة المخاطر”، فإن فهمه لإدارة المخاطر لا يزال على مستوى رياض الأطفال.

#01

نوعان من المخاطر، نوع واحد يمكن تنويعه ونوع واحد لا يمكن

تقسم نظرية المحفظة الاستثمارية الحديثة (MPT) المخاطر إلى فئتين:

مخاطر غير نظامية (idiosyncratic risk): تزوير مالي لشركة ما، أو تعرض قطاع سياسات قمعية، أو خبر سلبي مفاجئ لسهم بعينه. تؤثر هذه المخاطر على أصول محددة فقط ولا ترتبط بغيرها من الأصول.

مخاطر نظامية (systematic risk): هبوط السوق بأكمله معاً. ركود اقتصادي، أزمة مالية، جفاف السيولة، وتغيّر مفاجئ في سياسات البنك المركزي. تؤثر هذه المخاطر على جميع الأصول.

ما يزيله التنويع هو النوع الأول. امتلاك 30 سهماً من قطاعات مختلفة يعني أن “البجعة السوداء” الخاصة بسهم واحد على صدمة المحفظة ستُخفَّض إلى حد يمكن تجاهله. هذا ما يمكن إثباته رياضياً، وهنا تكمن القيمة الحقيقية للتنويع الاستثماري.

لكن النوع الثاني من المخاطر، لا توجد له أي طريقة عبر التنويع الاستثماري.

النتيجة الأساسية لنموذج CAPM: في محفظة مُنَوَّعَة بشكل كافٍ، تميل المخاطر غير النظامية إلى الصفر، وما يتبقى كله هو المخاطر النظامية (beta). بعبارة أخرى، بعد أن يصل التنويع إلى أقصاه، تصبح مخاطر المحفظة مساوية تماماً لمخاطر السوق. طالما أن السوق ينخفض بمقدار كمّية ما، تنخفض المحفظة بالمقدار نفسه.

هذه حقيقة لا يفهمها كثير من صغار المستثمرين: النهاية القصوى للتنويع ليست “عدم وجود مخاطر”، بل “بقاء المخاطر النظامية فقط”. والمخاطر النظامية هي بالتحديد الأكبر والأكثر فتكا.

#02

ترابط الأصول يميل إلى 1 في الأزمات: الجذر الرياضي لفشل التنويع الاستثماري

يُعد نموذج ماركوفيتز للمتوسط-التباين الأساس الرياضي للتنويع الاستثماري. الفكرة الجوهرية في هذا النموذج هي: إذا كانت علاقة ترابط نوعين من الأصول أقل من 1، فإن دمجهما سيجعل مخاطر المحفظة أقل من مخاطر امتلاك أيٍ من النوعين وحده. كلما كان الترابط أقل، كانت نتيجة خفض المخاطر أفضل. وإن كان الترابط سلبياً فكانت النتيجة الأفضل.

هذا المنطق مثالي رياضياً ولا يشوبه عيب. المشكلة تكمن في افتراض مسبق واحد: أن الترابط بين الأصول ثابت.

في الواقع، الترابط ليس ثابتاً. وطريقة عدم ثباته هي الأكثر ضرراً—في الأسواق العادية يكون الترابط منخفضاً، وفي الأزمات يقفز الترابط بشكل هائل ليميل إلى 1.

**أزمة 2008 المالية: ** تراجع مؤشر S&P 500 من 1565 نقطة في أكتوبر 2007 إلى 666 نقطة في مارس 2009، أي بانخفاض 56.8%. وفي الفترة نفسها، تراجعت جميع فئات الأصول بشكل حاد (فيما يلي تقديرات مبنية على المؤشرات السائدة): انخفض مؤشر MSCI للأسواق الناشئة بنحو 54%. انخفض مؤشر S&P Global REITs بنحو 68%. انخفض مؤشر سندات الشركات عالية العائد بنحو 26%. انخفض مؤشر السلع (CRB) بنحو 57%.

في السنوات العادية، يكون الترابط بين الأسهم الأميركية والأسواق الناشئة عادةً بين 0.5 و0.7 تقريباً، وبين الأسهم الأميركية وREITs حوالي 0.5، وبين الأسهم الأميركية والسلع حوالي 0.3. لكن في 2008، ارتفعَت كل هذه الأرقام إلى 0.85 أو أكثر.

بالنسبة لـ"محفظة متنوعة" تضم الأسهم الأميركية والأسواق الناشئة وREITs والسلع، فإن الانخفاض الفعلي في 2008 كان شبه مطابق للانخفاض عند امتلاك الأسهم الأميركية فقط. حماية التنويع الاستثماري اقتربت من الصفر.

**انهيار مارس 2020 بسبب COVID: ** تراجع S&P 500 بين 19 فبراير و23 مارس بنسبة 34%. وفي الفترة نفسها، انخفضت سندات الشركات بدرجة استثمارية بحوالي 15%، وتراجعت قيمة الذهب بين 9 و19 مارس بحوالي 12%، وتراجع نفط WTI في 20 أبريل إلى -37.63 دولاراً سالب 37.63.

الذهب هو أصل تقليدي يُنظر إليه كملاذ آمن. خلال العقود الماضية، كان الترابط بين الذهب وسوق الأسهم قريباً من الصفر بل وقد كان سلبياً. كثير من خطط تخصيص الأصول كانت تضع الذهب باعتباره “أداة تحوط عند هبوط سوق الأسهم”. لكن خلال تلك الأسبوعين المتسمين بالذعر الشديد في مارس 2020، تراجع الذهب مع الأسهم أيضاً. لأن وقت نفاد السيولة، كان الجميع يبيع كل ما يمكن بيعه للحصول على نقد. في تلك اللحظة تحول الترابط إلى 1.

**عام 2022: ** تراجع S&P 500 بنحو 19%، بينما تراجع مؤشر بلومبرغ للسندات الأميركية الإجمالية بنحو 13%. تعرضت محفظة 60/40 لأسوأ أداء سنوي منذ 1937.

محفظة 60/40 هي أكثر خطة تخصيص أصول شهرة في وول ستريت خلال الأربعين عاماً الماضية. فعاليتها مبنية على افتراض: أن الأسهم والسندات ترتبطان بعلاقة عكسية (سلبية). عندما تنخفض الأسهم ترتفع السندات، وعائد السندات يتحوط مقابل خسائر الأسهم.

كان هذا الافتراض قائماً إلى حد كبير في فترات انخفاض التضخم وانخفاض أسعار الفائدة بين 1980 و2021. لكن في 2022، أدى تشديد الفيدرالي الأميركي لأسعار الفائدة بشكل عدواني، مع ارتفاع التضخم، إلى هبوط الأسهم والسندات معاً. انهار افتراض العلاقة السلبية بعد 40 عاماً خلال سنة واحدة.

تشير الحالات الثلاث إلى استنتاج واحد: الترابط يميل إلى 1 في الأزمات. الأساس الرياضي للتنويع الاستثماري—ترابط بين الأصول يكون مستقراً ومنخفضاً نسبياً—سيتداعى عندما تكون في أمسّ الحاجة إلى الحماية.

#03

افتراضان قاتلان في نموذج ماركوفيتز

فشل نموذج المتوسط-التباين في الأزمات يعود إلى سبب يتمثل في افتراضين أساسيين:

الافتراض الأول: أن عوائد الأصول تتبع توزعاً طبيعياً.

يعني التوزيع الطبيعي أن احتمال وقوع أحداث متطرفة (مثل الهبوط بأكثر من 10% في يوم واحد) منخفض للغاية. وبحسب حسابات التوزيع الطبيعي، فإن احتمال أن يهبط S&P 500 بأكثر من 7% في يوم واحد يكون تقريباً مرة كل عدة آلاف سنة. لكن في الواقع حدثت أربع مرات من “قواطع” التداول في مارس 2020، منها أن 16 مارس سجّل هبوطاً بنسبة 12% في يوم واحد.

توزيع العوائد المالية الحقيقي هو “ذيل بدين” (fat tail)—أي أن تكرار الأحداث المتطرفة يكون أعلى بكثير مما تتنبأ به التوزيعات الطبيعية. ناقش تالِيب ذلك بشكل منهجي في كتابه “البجعة السوداء”: التوزيع الطبيعي يقلّل من مخاطر الذيل، ومخاطر الذيل هي بالضبط الجزء الذي يتسبب في أكبر الخسائر.

إذا كان توزيع العوائد بدين الذيل، فإن “أفضل محفظة تنويع” محسوبة وفق افتراض التوزيع الطبيعي ستكون أداؤها في الأحداث المتطرفة أسوأ بكثير مما تتوقعه النظرية.

الافتراض الثاني: أن الترابط بين الأصول ثابت.

سبق إثبات هشاشة هذا الافتراض باستخدام بيانات 2008 و2020 و2022. الترابط ليس ثابتاً، بل هو متغير يتغير مع حالة السوق. واتجاه تغيّره هو الأسوأ: في الأسواق الصاعدة يكون الترابط أقل (يبدو أن التنويع فعال)، وفي الأسواق الهابطة يقفز الترابط بشكل حاد (يفشل التنويع عندما تكون في أمسّ الحاجة إليه).

عندما ينهار الافتراضان معاً، يعني ذلك أن القيمة الإرشادية لنموذج ماركوفيتز في الأزمات تقترب من الصفر. فـ"المحفظة المثلى" التي يُبنى هذا النموذج عليها تعمل بشكل جيد في السنوات العادية، ولا تكاد تختلف عن عدم التنويع في سنوات الأزمات.

#04

دليل حالة في A股: أمام موجة هبوط أسهم بحظر تداول جماعي، يصبح التنويع الاستثماري كأنه يساوي صفر

من 12 يونيو 2015 إلى 8 يوليو 2015، تراجع مؤشر شنغهاى المركب من 5178 نقطة إلى 3507 نقاط، أي بانخفاض قدره 32%.

في يوم 8 يوليو، تراجع بأكثر من 1800 سهم من أسهم A股 إلى حد حظر التداول (الحد الأقصى للهبوط). يعني حظر التداول أنه لا يمكنك البيع.

بالنسبة إلى مستثمر فردي يمتلك محفظة من 30 سهماً من قطاعات مختلفة ضمن A股، فإن أداؤه في ذلك اليوم لم يكن مختلفاً جوهرياً عن امتلاك سهم واحد فقط—جميع الأسهم وصلت إلى حد حظر التداول، وجميعها غير قابلة للتداول. حماية التنويع الاستثماري كانت صفراً.

المشكلة الأعمق هي أن ترابط القطاعات في A股 مرتفع جداً أصلاً مقارنةً بالأسهم الأميركية. وتكون صعود وهبوط السوق في A股 مدفوعاً أكثر بظروف السيولة وبالسياسات، وليس بالاختلافات في أساسيات القطاعات. عندما يشدد البنك المركزي السيولة أو يحدث تحول مفاجئ في السياسات التنظيمية، تنخفض جميع القطاعات معاً. وفي هذا النوع من بنية السوق، تكون فعالية التنويع القطاعي بطبيعتها أضعف من الأسواق الناضجة.

كارثة الأسهم في 2015 ليست استثناءً. ففي عام 2018 كله، انخفض مؤشر شنغهاى المركب بنسبة 24.6%، وكانت تقريباً جميع القطاعات تحقق عوائد سالبة. في 4 يناير 2016 حدثت “قاطع فوري” بعد افتتاح السوق بأقل من نصف ساعة، حيث تم تفعيل قاطع فوري مرتين، وتوقف التداول في السوق بالكامل. في تلك اللحظات، لا معنى لعدد الأسهم التي تمتلكها.

#05

التحكم الحقيقي في المخاطر لدى المؤسسات: ليس التنويع، بل حجم المراكز والتحوط

داخل مؤسسة كمية، يعتبر التنويع الاستثماري مجرد الطبقة الخارجية في منظومة التحكم بالمخاطر. يُنظر إليه باعتباره “عادة صحية أساسية”، وليس “وسيلة دفاعية جوهرية”. الشيء الذي يؤدي الدور فعلياً يتمثل في أمرين.

الأول هو إدارة حجم المركز.

عادةً لا يتجاوز أكبر حجم مركز لاستراتيجية مؤسسة واحدة 20%-30% من إجمالي رأس المال. هذا يعني أنه حتى لو تعرضت استراتيجية ما لخسارة قصوى، فإن تأثيرها على إجمالي رأس المال يبقى ضمن نطاق يمكن تحمله. أما الـ60%-80% المتبقية فهي نقد أو سندات خزانة قصيرة الأجل؛ ففي الأزمات لا تفقد المال فقط، بل توفر أيضاً ذخيرة للشراء عند الانخفاض بسعر منخفض.

الطريقة الشائعة لدى صغار المستثمرين هي الاستثمار بكل السيولة (full position). يعني الاستثمار بكل السيولة عدم وجود هامش أمان، ولا ذخيرة، ولا سبيل للخروج. عندما ينخفض السوق بنسبة 30%، يخسر المستثمر الفردي باستثمار كامل 30%، بينما تخسر مؤسسة بحجم مركز 30% فقط 9%. الفرق ليس ناتجاً عن عدد أنواع الأصول التي يمتلكها الشخص، بل عن كمية حجم المركز الذي يحتفظ به.

الثاني هو تحوط مخاطر الذيل.

تستخدم المؤسسات خيارات الشراء/البيع بسعر متوقع هبوط (put options) لشراء حماية هبوط لحيازاتها من الأسهم. في الأسواق العادية تكون هذه الخيارات مجرد تكلفة—ففي كل شهر يتم دفع قسط تأمين، وغالباً ما تنتهي بلا قيمة. لكن في وقت الانهيار، ترتفع قيمة هذه الخيارات بمئات المرات أو حتى عشرات المرات، مما يعوض غالبية الخسائر في مراكز الأسهم.

Universa Investments هي صندوق تحوط للتحوط ضد مخاطر الذيل يَدور تحت استشارة تالِيب. خلال انهيار COVID في مارس 2020، تجاوزت عوائد الصندوق الرئيسي لدى Universa 4000% في ذلك الشهر. وفي الفترة نفسها، هبط S&P 500 بنسبة 34%. مصدر هذا العائد هو الاحتفاظ طويل الأجل بخيارات بيع بعيدة جداً عن السعر (deep out-of-the-money)—خسائر بسيطة كل شهر في العادة بسبب دفع القسط، لكن عند حدوث انهيار واحد تستعيد كل تكاليف عدة سنوات وتحقق أرباحاً ضخمة.

في أزمة 2008 المالية، كان صندوق All Weather لصالح Bridgewater أقل بكثير من هبوط S&P 500 البالغ 38.5% في الفترة نفسها. إن جوهر صندوق All Weather ليس “الاحتفاظ بأنواع أكثر من الأصول”، بل “تسعير التقلبات بشكل عادل وتخصيص الميزانية للمخاطر لكل نوع من الأصول”—وهو في جوهره إدارة أكثر دقة لحجم المراكز، وليس مجرد تنويع.

لا يمتلك صغار المستثمرين هذه الأدوات. لا يملك صغار المستثمرين حسابات خيارات (في A股 عتبة فتح حساب الخيارات للمستثمرين الأفراد هي 500 ألف من رأس المال + 6 أشهر خبرة تداول + اجتياز امتحان)، ولا حسابات عقود آجلة (فيوتشرز)، ولا فهم لمعادلة تسعير التقلبات (volatility parity)، ولا فهم للتحوط ضد مخاطر الذيل. إن ما يمكن لصغار المستثمرين فعله كـ"إدارة مخاطر" هو شراء 10 أسهم مختلفة.

وهذه هي أكثر طبقة قسوة من عدم تكافؤ المعلومات: يعتقد صغار المستثمرين أنهم يقومون بإدارة المخاطر، بينما في الواقع يقومون فقط بإدارة المخاطر في أضعف طبقة—الطبقة الأكثر سطحية والأقل قوة. أما التحصينات الدفاعية الحقيقية—التحكم في أحجام المراكز، والتحوط ضد مخاطر الذيل، وإدارة السيولة—فصغار المستثمرين لا يرونها ولا يستطيعون الوصول إليها.

#06

القيمة الحقيقية وحدود التنويع الاستثماري

بعد قول الكثير عن حدود التنويع الاستثماري، يجب توضيح نقطة واحدة: التنويع الاستثماري ليس عديم الفائدة، لكنه تم تضخيم قيمته.

تكمن القيمة الحقيقية للتنويع الاستثماري في إزالة المخاطر غير النظامية. إذا كان المستثمر الفردي يحتفظ بسهم واحد فقط، فإن أي حدث سلبي لهذا السهم سيؤدي إلى ضربة مدمرة. إن امتلاك 10-30 سهماً من قطاعات مختلفة يمكنه أن يخفف بشكل فعّال مخاطر “البجعة السوداء” لسهم واحد. هذه قيمة حقيقية ولا ينبغي إنكارها.

لكن حدود التنويع الاستثماري واضحة جداً أيضاً:

الحد الأول: لا يمكنه إزالة المخاطر النظامية. عندما ينخفض السوق ككل، تكون فروق الانخفاض بين محفظة متنوعة ومحفظة مركزة صغيرة جداً.

الحد الثاني: فعاليته تعتمد على استقرار الترابط. في الأزمات يقفز الترابط بشكل حاد، ما يؤدي إلى تضاؤل كبير لتأثير التنويع عندما تكون في أمسّ الحاجة إليه.

الحد الثالث: إنه ليس كل إدارة المخاطر، بل مجرد أقدم طبقة أساسية. بدون إدارة للمراكز وأدوات تحوط، تكون الحماية التي يقدمها التنويع محدودة للغاية.

الحد الرابع: التنويع المفرط يُضعف العائدات. محفظة تضم 50 سهماً ستكون نسبة عائدها أقرب إلى أداء المؤشر. إذا كان الهدف هو التفوق على المؤشر، فإن التنويع المفرط يصبح عائقاً.

#07

بالنسبة إلى صغار المستثمرين، هناك ثلاث أمور أكثر أهمية من التنويع الاستثماري

الأول: التحكم في حجم المركز. في أي وقت لا تكون مستثمراً بكل السيولة. احتفظ على الأقل بنسبة 30% نقداً، لتكون بمثابة هامش أمان وذخيرة في الأزمات. هذه القاعدة أهم بعشر مرات من مجرد معرفة عدد الأسهم التي تمتلكها.

الثاني: إدراك وجود المخاطر النظامية. لا تفترض أن شراء 10 أسهم يجعلك آمناً. عندما يدخل السوق كله في دورة هبوط، يكون الفرق بين 10 أسهم وسهم واحد شبه معدوم. إن تحديد الحالة العامة للسوق—هل نحن في مرحلة تجميع السيولة أم مرحلة توزيعها، هل نحن في اتجاه صعود أم اتجاه هبوط—أهم من اختيار الأسهم التي تمتلكها.

الثالث: قبول حقيقة أن “بعض المخاطر لا يمكن تنويعها”. لا يمكن للمخاطر النظامية أن تُزال بالتنويع؛ لا يمكن التعامل معها إلا بتقليل حجم المراكز أو بالتحوط. إذا لم تكن لديك أدوات تحوط، فإن الخيار الوحيد هو تخفيض حجم المركز عندما تزداد المخاطر. هذا ليس هروباً، بل هو البقاء.

التنويع الاستثماري عادة جيدة. لكن إذا اعتبره مستثمر فردي أنه كل إدارة المخاطر، فإن فهمه للمخاطر لا يزال عند السطح تماماً للفكرة القائلة: “لا تضع كل بيضك في سلة واحدة”.

عندما يحدث زلزال، لا تنفع عدد السلال مهما كان. المهم هو ما إذا كنت قبل وقوع الزلزال قد وضعت جزءاً من البيض في صندوق تأمين.