لا إعفاء من الإقراض عبر تحويل التمويل! صدور لوائح تنظيم التداول القصير، ما مدى تأثيرها؟ إليكم التفسير الأحدث

المصدر: شبكة صحيفة تشنغتشِتِم الدليل المؤلف: ليو ييوين

خلال الأيام الأخيرة، أصدرت هيئة تنظيم الأوراق المالية في الصين رسميًا 《بعض القواعد بشأن الإشراف على التداولات قصيرة الأجل》（ويُشار إليها فيما بعد بـ《القواعد》). ستُطبق 《القواعد》 رسميًا اعتبارًا من 7 أبريل 2026. وبوصفها لائحة تنفيذية مكمّلة للمادة الرابعة والأربعين من قانون الأوراق المالية، تحدد 《القواعد》 بشكل منهجي معايير تحديد التداولات قصيرة الأجل، وحالات الإعفاء، ومتطلبات الإشراف والرقابة، وهي إضافة مهمة للنظام في مجال الإشراف على تداولات سوق رأس المال.

قال مكتب ليو شيجي جِنغ تونغ للمحاماة: “بالنسبة للمستثمرين العاديين، تعني القواعد الجديدة أن قواعد اللعبة في السوق تصبح أكثر إنصافًا وشفافية. وستُفرض قيود أشد على تلك السلوكيات التي تحاول استخدام المناطق الرمادية لتنفيذ تداولات داخلية والمضاربة على المدى القصير، بينما ستُوفَّر بيئة مؤسسية أفضل للاستثمارات الطويلة الأجل المستندة إلى الأساسيات.”

ترقية فلسفة الإشراف والرقابة

يُقال إنه مقارنةً بالمسودة السابقة التي أصدرتها هيئة تنظيم الأوراق المالية في الصين في 21 يوليو 2023 بشأن 《بعض القواعد بشأن تحسين الإشراف على التداولات القصيرة الأجل المحددة (مسودة للآراء)》، فإن النسخة النهائية تحافظ على الصرامة التنظيمية، مع رفع واضح لمستوى وضوح القواعد وقابليتها للتطبيق العملي، وتمتص بشكل كامل آراء السوق الداعمة للاستثمار المؤسسي، كما جرى إجراء تحسينات كبيرة.

يرى مكتب ليو شيجي جِنغ تونغ للمحاماة أن إصدار 《القواعد》 ليس مجرد ترقيع على المستوى التقني، بل هو ترقية لفلسفة الإشراف والرقابة.

أولًا: القواعد أصبحت أكثر شفافية واستقرارًا. فحدود واضحة للإخلال وقوائم للإعفاء، تمنح كبار المساهمين في الشركات المدرجة، وأعضاء مجالس الإدارة والإشراف والمديرين التنفيذيين، والمستثمرين المؤسسيين توقعات مستقرة بشأن سلوكيات تداولهم، ما يقلل مخاطر “الوقوع في فخ مخالفات”.

ثانيًا: دعم الاقتصاد الحقيقي والابتكار في السوق. فإن إعفاءات مثل الاشتراك والاسترداد في صناديق ETF، وتحويل السندات القابلة للتحويل/السندات القابلة للتبادل إلى أسهم، هي عمليًا دعم لاستخدام أدوات سوق رأس المال بشكل مبتكر وفتح قنوات تمويل الشركات.

أخيرًا: توجيه الاستثمار ذي القيمة. من خلال تسهيل تشغيل أموال طويلة الأجل مثل أموال الضمان الاجتماعي وصناديق المعاشات والاستثمارات الأجنبية، يعمل التنظيم على توجيه السوق من التركيز المفرط على فروقات المراهنة إلى الاهتمام بقيمة التخصيص طويل الأجل للشركات، وهو ما يحمل أهمية بعيدة المدى لتنمية عالية الجودة لسوق رأس المال.

قال مكتب داتشنغ للمحاماة إن إطلاق 《القواعد》، باعتبارها لائحة تنفيذية مهمة بعد تعديل قانون الأوراق المالية، يرمز إلى دخول سوق رأس المال الصيني في مرحلة جديدة أكثر دقة وشمولية وعولمة فيما يتعلق بالإشراف على التداولات قصيرة الأجل. مستقبلًا، لن تكون الامتثال “تقييدًا”، بل “سياج حماية” لمسير الكيانات في السوق بثبات. ومع تزايد وضوح القواعد ودقة التنظيم، لا بد للشركات المدرجة وأعضاء مجلس الإدارة/الإشراف والمديرين التنفيذيين والمؤسسات المتخصصة إلا أن تُضمّن الوعي بالامتثال في لون الحوكمة الأساسي، حتى تتمكن من المضي قدمًا بثبات بعيدًا في موجة تطوير سوق رأس المال.

إدراج حسابات الآباء والأبناء ضمن الإشراف

تحدد 《القواعد》 بوضوح الجهات الخاضعة للتطبيق في شأن التداولات قصيرة الأجل والأوراق المالية ذات الصلة.

أما من ناحية الجهات الخاضعة، فقد حددت المادة الثامنة من 《القواعد》 أن تحديد التداولات قصيرة الأجل يشمل: المديرين، وأعضاء مجالس الإشراف، والمديرين التنفيذيين، والمساهمين الطبيعيين الذين يملكون أوراقًا مالية، بما في ذلك الزوج/الزوجة، والآباء، والأبناء، والأوراق المالية التي يملكونها، وكذلك الأوراق المالية التي يتم حيازها باستخدام حسابات الآخرين.

قال مكتب داتشنغ للمحاماة إن هذا يعني أن “الفئة الصغيرة الحاسمة” لا يتعين عليها فقط إدارة نفسها جيدًا، بل أيضًا تعزيز إدارة حسابات الأوراق المالية لأفراد الأسرة، لتجنب المخالفات الناتجة عن أخطاء غير مقصودة من الأقارب. وبالنسبة للأوراق المالية التي يمتلكها زوج/زوجة أو أب/أم أو أبناء المستثمرين ذوي هوية معينة، فقد حددت 《القواعد》 أنه، استنادًا إلى علاقة الهوية، تُعامل تلك الأوراق المالية دون شروط باعتبارها أوراقًا مالية مملوكة لهم. أما بالنسبة للأوراق المالية التي يمتلكها طرف ثالث آخر لا تربطه علاقة قرابة بالأقارب، فلا يمكن تجميعها في الحساب إلا إذا كانت هناك “حيازة باستخدام حسابات الآخرين”، وهو ما يخلق تحديات كبيرة في جمع الأدلة في حالة وجود تواطؤ مسبق بين الطرفين المعنيين، كما يطرح تحديات على إنفاذ القانون الإداري الخاص بالأوراق المالية.

ومن الجدير بالانتباه أنه حتى إذا لم يكن لدى المستثمر صفة هوية محددة عند قيامه بالشراء، فإن 《القواعد》 تنص صراحةً على أنه إذا كانت لديه تلك الصفة عند البيع (مثل اكتساب صفة مساهم كبير عبر الزيادة في الحيازة)، فإن سلوكه في التداول يخضع أيضًا لنظام التداولات قصيرة الأجل.

نطاق أنواع الأوراق المالية

بالإضافة إلى الأسهم التقليدية، تُدرج 《القواعد》 “أوراقًا مالية أخرى ذات طبيعة ملكية” ضمن نطاق الإشراف، وتشمل على وجه التحديد: شهادات الإيداع (Depository Receipts)، والسندات القابلة للتبادل للشركات (السندات القابلة للتبادل/可交债)، والسندات القابلة للتحويل للشركات (السندات القابلة للتحويل/可转债) وغيرها. ويرى مكتب ليو شيجي جِنغ تونغ للمحاماة أن هذا يعني أن سلوكيات التحكيم قصير الأجل باستخدام هذه الأدوات المشتقة تخضع أيضًا لقيود أمر “التداول العكسي لمدة ستة أشهر”.

لا يُعد الإقراض عبر آلية تحويل الأوراق ضمن نطاق الإعفاءات

تستخدم 《القواعد》 في المادة السادسة صيغة “قائمة الإعفاءات” لعدد 13 حالة لا تُعد تداولًا قصير الأجل، وهي مقسمة بشكل أساسي إلى ثلاث فئات رئيسية.

أولًا: فئة تصميم نظم الأعمال، وتشمل: تحويل الأسهم الممتازة، وتحويل/استرداد السندات القابلة للتحويل/السندات القابلة للتبادل، وعمليات الاشتراك والاسترداد لصناديق ETF، وممارسة حقوق الحوافز الخاصة بالملكية، وسلوكيات الالتزام بعرض الأسعار لصانع السوق. ثانيًا: فئة العوامل غير المتعلقة بالتداول، وتشمل: التنفيذ الجبري القضائي، والميراث، والتبرع، والتحويل غير المعوض لحصص مملوكة للدولة. أخيرًا: فئة التسوية التنظيمية، وتشمل: إصدار أوامر بإعادة الشراء/الاسترداد بسبب تخفيض حصص يتم بالمخالفة، والتداولات التي تكون لازمة للمحافظة على الاستقرار المالي.

يُقال إنه في مسودة الآراء لعام 2023، تم إدراج “إجراء أعمال تحويل الأوراق وفقًا 《للتدابير التجريبية للإشراف على أعمال تحويل الأوراق》، وإقراض الأسهم أو غيرها من الأوراق المالية ذات طبيعة ملكية وإعادتها” كحالة استثناء، لكن في القواعد الجديدة لعام 2026 تم حذف هذا الاستثناء.

قال مكتب جيا يوان للمحاماة إن هذا التغير ربما يعود إلى وجود حالة في التطبيق العملي حيث يقوم كبار مساهمي الشركات المدرجة، عبر أعمال تحويل الأوراق، بتخفيض حصص بشكل غير مباشر؛ أي نقل الملكية عبر الإقراض عبر تحويل الأوراق لتحقيق “تنازل مؤقت” عن الأسهم. وبسبب الاعتبارات الحذرة، عند الحكم فيما إذا كان الإقراض عبر تحويل الأوراق يشكل تداولًا قصير الأجل، يجب أيضًا اعتبار عمليات الإقراض عبر تحويل الأوراق بمثابة “بيع”.

تنص القواعد الجديدة لعام 2026 بشكل واضح على أن سلوكيات الشراء الناتجة عن قيام هيئة تنظيم الأوراق المالية بأمر بإعادة الشراء، أو بأمر بإعادة شراء ما تم تخفيضه بشكل مخالف، أو قيام الجهة المخالفة نفسها بشراء ما تم تخفيضه بشكل مخالف بإرادتها، لا تُثير نظام التداولات قصيرة الأجل. وفي الوقت نفسه، تمت إضافة إعفاءات للتداولات التي تستند إلى قانون لمواجهة المخاطر المالية الكبرى والحفاظ على الاستقرار المالي. وقال مكتب جيا يوان للمحاماة إن دوائر الإعفاء هذه تُنشئ حلقة مغلقة بمنطق “التخفيض المخالف—الأمر بإعادة الشراء”. ففي السابق، قد يساور المساهمون القلق من أن سلوك إعادة الشراء نفسه قد يُعد تداولًا قصير الأجل، لكن القواعد الجديدة لعام 2026 تقضي تمامًا على هذا المفارقة التنظيمية في الامتثال.

إدخال الأموال الطويلة الأجل

وللتسهيل على المستثمرين المؤسسيين المحترفين في تشغيلهم، وجذب المزيد من الأموال متوسطة وطويلة الأجل إلى السوق، قامت 《القواعد》 بتحسين طريقة حساب حيازة المنتجات المؤسسية.

بالنسبة للمستثمرين المؤسسيين المحترفين داخل البلاد وخارجها الذين تم إنشاؤهم بشكل قانوني ولديهم تشغيل مستقل (مثل صناديق الاستثمار العامة، وصناديق الضمان الاجتماعي، وأموال التأمين، والصناديق الخاصة للأوراق المالية بشرط توافر شروط معينة، إلخ)، يُسمح بحساب كمية الحيازة بشكل منفصل وفق “حساب موحد برمز واحد” على مستوى المنتج أو المحفظة. وقال مكتب ليو شيجي جِنغ تونغ للمحاماة إن هذا يعني أن عمليات التداول بين المنتجات الصندوقية المختلفة لن تُحسب مجمعة، وبالتالي يُتجنب الإشكال التنظيمي الناجم عن كثرة المنتجات تحت مدير واحد، كما يُحسن بشكل كبير من سهولة إجراء التداول.

قال المحلل غير المالي في شركة سيتي بنك للاستثمار—بخلاف فئات الخدمات المالية—جاو ران عن شركة سيتي جينغ توو للمحللات: “عند تطبيق حساب الحيازة بشكل منفصل في الحالات التي تُدار فيها من قبل مؤسسات محترفة ويجري فتح حسابات الأوراق المالية بشكل منفصل حسب المنتج أو المحفظة، يتم حل صعوبة التشغيل التي كانت تتعلق بالسابق بإمكانية أن تؤدي تداولات صناديق المؤسسات فيما بين المنتجات إلى تفعيل قيود التداول قصير الأجل. كما يوفر هذا التسهيل المؤسسي لتمكين الأموال طويلة الأجل مثل صناديق الضمان الاجتماعي وصناديق التقاعد من المشاركة في السوق. وفي الوقت نفسه، ومع توضيح حالات الإعفاء، تم أيضًا وضع بنود نافية مثل ‘اللجوء إلى استغلال مزايا المعلومات من أجل تحقيق منافع غير قانونية’، ما يعكس فكرة التنظيم الحذر مع الجمع بين تشجيع الامتثال، ويساعد على تحقيق توازن ديناميكي بين تسهيل تداولات السوق ومنع المخالفات غير القانونية.”