صندوق الأصول المملوكة للدولة في شنغهاي يصدر "16 بندًا" لتعزيز "رأس المال الاستراتيجي طويل الأمد والصبور"

为了推动国有资本成为服务产业发展的长期资本、耐心资本、战略资本，上海市国资委近日出台《关于进一步推动市国资委监管企业私募股权投资基金高质量发展的指导意见》（简称《指导意见》），从强导向、提能力、优机制3方面形成16条工作举措（简称“16条”）。其中，管理费支付差异化、倡导国资领投、定价随行就市、投决机制优化等多项举措在省市级国资监管文件中属首次明确提出。

4月7日，上海市国资委就《指导意见》进行了政策解读。据介绍，《指导意见》与前期出台的《市国资委监管企业私募股权投资基金业务管理办法》（简称《基金管理办法》）《市国资委监管企业私募股权投资基金考核评价及尽职免责试行办法》形成相互支撑、有机衔接的“ثلاثية الأبعاد” لنظام رقابي لخدمة基金高质量发展.

接下来，围绕上海市“2+3+6+6”现代化产业体系布局要求，上海市国资委将围绕各区主导产业深化市区协同，打造定位清晰、功能互补的基金集群，引导社会资本合作建立服务企业全生命周期发展的接力协同机制。一是鼓励发起设立创业投资基金，着力投早、投小、投长期、投硬科技。二是加大私募股权二级市场基金（S基金）、并购基金等组建力度，完善基金矩阵。三是支持龙头企业通过设立企业风险投资基金（CVC基金）方式布局孵化科创项目。

قالت زانغ هويمنغ، أستاذة الاقتصاد في جامعة فودان، لصحيفة شنغهاي سيكيوريتيز: إن “16条” هي في الحقيقة أداة رئيسية مهمة لإصلاحات شركات الدولة وقطاع الأعمال المملوك للدولة في شنغهاي، من أجل دفع تقاسم أصول الدولة بشكل نشط وتحسين هيكل استثماراتها الرأسمالية. وستفيد في تفعيل دور آليات السوق، وتكبير تأثير صناديق الأصول المملوكة للدولة كعامل توجيهي، وإطلاق حيوية صناديق استثمار الأسهم، وتحسين بيئة السوق، وبالاعتماد على القدرات الأساسية القائمة لمخزون أصول الدولة، ستقوم بتربية قدرات إنتاجية جديدة بشكل فعّال.

خط رئيسي بأكبر قوة للاختراق نحو التوجه السوقي

يركز “《指导意见》” على خصائص قطاع صناديق استثمار الأسهم الخاصة (私募股权投资基金)، ويحدد اتجاه التطور الأساسي: أولًا، توجه سوقي؛ والالتزام بخصائص الصناعة ذات الدورات الطويلة والمخاطر العالية والانسجام البشري؛ ودفع عمليات جمع الأموال والاستثمار وإدارة الصناديق والخروج في كل حلقة ليتماشى مع قواعد التداول السائدة في السوق. ثانيًا، التوجه نحو سيادة القانون؛ وتوضيح حدود المسؤوليات والحقوق بين مُموّلي الصندوق ومديره والجهة التنظيمية، ودفع جميع الأطراف لممارسة الحقوق قانونًا وتوحيد الحقوق والمسؤوليات. ثالثًا، التوجه نحو الاحتراف؛ وزيادة جلب وتدريب فرق إدارة احترافية، وتحسين قدرة صناديق الأصول المملوكة للدولة على تسعير الاستثمارات عندما تتصدر (领投)، ورفع مستوى تشغيل الصندوق على امتداد دورة حياته كاملة.

وبالتركيز على حلقات التشغيل الأساسية للصندوق، تقدم “《指导意见》” مبادرات موجهة لمعالجة نقاط الاختناق وتحسين الإجراءات، بهدف رفع قدرات جمع الأموال والاستثمار وإدارة الصناديق والخروج. ومن بين ذلك ما ينص على أن شنغهاي يجب أن تُحسن تخطيط الصناديق. تعزيز الترابط بين مختلف أنواع رأس المال، وتعميق التعاون بين المدينة والأقاليم حول الصناعات الرائدة في كل منطقة، لبناء تجمعات صناديق واضحة في تحديد وظائفها ومتداخلة ومتكاملة في أدوارها. تشجيع الشركات الخاضعة للإشراف على إطلاق وإنشاء صناديق استثمار ريادي (entrepreneurial investment funds)، والتركيز على الاستثمار المبكر والاستثمار الصغير والاستثمار طويل الأجل والاستثمار في التكنولوجيا الصلبة. تشجيع الشركات الكبرى الرائدة على إنشاء صناديق استثمار مخاطر الشركات (CVC funds)، وبناءً على سلسلة الابتكار، احتضان مشاريع التكنولوجيا والابتكار.

اعتبر تشونغ توتشينغ جيا تشوانغ أن “16条” تشير فعليًا إلى الشيء نفسه: تمكين مؤسسات الأصول المملوكة للدولة من استخدام أسلوب سوقي لبناء بيئة عمل وتوزيع رأس المال والاحتفاظ بالمواهب وتطوير الصناعة، وأن التوجه السوقي هو المحور الأثقل والأكبر قوة للاختراق ضمن ما ورد. ومن بين ما ورد بوضوح، الالتزام بخصائص صناديق الاستثمار في الأسهم الخاصة ذات الأجل الطويل والمخاطر العالية والطابع البشري المتوافق، واستكمال آليات التحفيز والقيود ذات الطابع السوقي، ودفع جميع حلقات جمع الأموال والاستثمار وإدارة الصناديق والخروج لتتوافق مع قواعد تداول السوق. “وهذا يعني أنه لا يمكن لتنظيم صناديق الأصول المملوكة للدولة أن يعتمد بعد الآن بشكل مبسط على طرق التفكير التقليدية لرقابة أصول الدولة، بل ينبغي احترام规律 تطور صناديق الأسهم الخاصة، ووضع أساليب تشغيل يمكن أن تتكيف مع قواعد التداول في السوق الأولية.”

تربية وتقوية سوق تداول تحويل حصص S

من ناحية الخروج، حلل أحد المسؤولين ذوي الصلة في لجنة أصول الدولة التابعة لبلدية شنغهاي أن أسعار تداول السوق لتحويل حصة الصندوق غالبًا ما تكون أقل من القيمة الدفترية بسبب خصم السيولة، بينما لا يمكن لنماذج التقييم الحالية أن تعكس بقدر كافٍ متطلبات خصم السيولة. كما لا توجد بيانات كافية من التداول العلني لدعم السوق. ونتيجة لذلك، يواجه المساهمون ذوو حصص LP لدى الدولة صعوبة في اتخاذ قرار التداول مع خصم، ويكون مسار الخروج المبادر محدودًا. وبالنظر إلى الصعوبات القائمة في عملية خروج صناديق أصول الدولة، تنص “《指导意见》” على المبادرات التالية:

أولًا، بناء سوق S لصناديق الاستثمار الخاص، وتحسين منظومة البيئة البيئية لسوق S. تقترح “《指导意见》” دفع بورصة تبادل الأسهم/الصناديق في شنغهاي (شنغهاي جو جياو تشو تشو) بالاستناد إلى منصة تداول حصص صناديق التحويل في المناطق الإقليمية المرخصة من قبل لجنة تنظيم الأوراق المالية الصينية، بهدف تحسين نظام تقييم حصص الصندوق وتطويره، ونشر بيانات تداول صناديق S بانتظام، وتحسين وظائف اكتشاف الأسعار والضمانات التنظيمية ومطابقة الصفقات وبناء البيئة، وتعزيز علمية التقييم وموثوقيته، وتربية وتقوية سوق تداول تحويل حصص S.

ثانيًا، تحسين آلية تقييم الصفقات وتعديل الأسعار، ورفع كفاءة اتخاذ قرارات تحويل الحصص. تحدد “《指导意见》” أنه عندما تقوم الشركات الخاضعة للإشراف بتحويل حصص الصندوق، أو عندما يقوم الصندوق بنظام شركة بتحويل أسهم الشركات المستثمرة مسبقًا، يمكن اعتماد تقارير تقييم صادرة عن مؤسسات طرف ثالث بناءً على ظروف المشروع وحالات السوق القابلة للمقارنة وسيولة الأصول وغيرها من العوامل، لتحديد نطاق تعديل السعر بشكل معقول، بما يحافظ على حقوق أصول الدولة ويُحسن كفاءة الخروج. لاحقًا، عند الموافقة على خطة تحويل حصص صندوق مملوك للدولة، يمكن للشركات الخاضعة للإشراف أيضًا الموافقة بشكل متزامن على السماح بتعديل سعري تدريجي ضمن النطاق العلوي والسفلي في الحالات التي لا يتم فيها جمع نية المتنازل لهم (مستلمي الحصص) بشكل مقصود، بهدف تحسين كفاءة التداول.

يُعد تقاسم الأرباح الإضافية (super额收益) مع التشارك في الاستثمار (跟投) آلية تحفيز وقيد شائعة في الصناديق ذات التوجه السوقي. وللمزيد من مواءمة “《指导意见》” مع الصناديق ذات التوجه السوقي، تقترح “《指导意见》” تحسين آلية التحفيز والقيود. تشجع الصناديق على تنفيذ آلية التشارك في الاستثمار، وتدعم فرق إدارة الصندوق للحصول على عوائد التشارك في الاستثمار وتقاسم الأرباح الإضافية من خلال حيازة حصص منصات التشارك في الاستثمار للموظفين (SLP) أو حصص GP، من أجل تحفيز الحماس لدى الفريق وتحقيق توحيد الحقوق والمسؤوليات والمنافع.

بناء نظام رقابة على الصناديق بتصنيف متعدد المستويات

صرح أحد المسؤولين ذوي الصلة في لجنة أصول الدولة لبلدية شنغهاي بأنه، ولزيادة تحسين كفاءة التشغيل بنهج سوقي، قامت “《指导意见》” باستكمال وإضافة تحسينات على “《基金管理办法》”، مع التركيز على دورة تشغيل الصندوق الكاملة مثل إنشاء الصندوق وتقييم الأصول واتخاذ قرار الاستثمار وغيرها، وتقديم تفويض علمي وإطلاق الصلاحيات بشكل مدروس، لبناء نظام رقابة على الصناديق بتصنيف متعدد المستويات وفئات متنوعة.

على سبيل المثال، في تبسيط إجراءات إنشاء الصندوق وجمع الأموال، تنص “《指导意见》” على متطلبات الإيداع اللاحق بعد التنفيذ (备案) في حالة خاصة تتمثل في إطلاق الشركات الخاضعة للإشراف لصندوق لكن دون تقديم مساهمة، حيث تتولى كل شركة خاضعة للإشراف مسؤولية التنسيق والإدارة الشاملة. وفي ما يتعلق بإطلاق وإنشاء صندوق واحد متخصص (single-bid target) ضمن نطاق الأعمال الرئيسي للشركات الخاضعة للإشراف، تنص “《指导意见》” على أنه يمكن توسيع هامش السماح لنسبة الاشتراك دون دفع (نسبة الإقرار بالدفع/تعهد المشاركة مع عدم الدفع الفوري)، كما تدعم تبسيطًا مناسبًا لخطوات إنشاء الصندوق داخليًا. بالإضافة إلى ذلك، وبحسب المبدأ الأساسي للرقابة المصنفة حسب المستويات والفئات، تركز “《指导意见》” على أن يتعين على الشركات الخاضعة للإشراف تحديد سلطات اتخاذ القرار للشركات على مختلف المستويات بشأن إطلاق وإنشاء الصناديق أو المشاركة في الاستثمار فيها، وأن يتم تفويض الصلاحيات بشكل علمي وإطلاقها، مع التقيد بالمعايير وتنظيم خطوات التشغيل.

“لقد أجرينا أيضًا أبحاثًا ووجدنا أن لدى LP المملوك للدولة في السوق اتجاهًا معينًا لـ‘GP化’؛ حيث يحاولون ضمان حقوقهم عبر السعي للحصول على ترشيح لمجلس الاستثمار (投决会) بصفته عضوًا فيه، كما أن غالبية التصويت يتم من خلال نمط ‘票’ الخاص بالمؤسسات؛ وهذا يؤثر إلى حد ما على كفاءة اتخاذ قرارات الاستثمار.” قال المسؤولون المذكورون. ولذا، تقترح “《指导意见》” ما يلي: يمكن للشركات الخاضعة للإشراف أن تعتمد طرقًا مثل تعيين مراقب في مجلس الاستثمار أو تعيين عضو في لجنة الاستشارات لضمان الحق في المعرفة والحق في الإشراف. وفي حال كان من الضروري ترشيح أعضاء لمجلس الاستثمار، يجب ترشيح أشخاص لديهم القدرة على أداء المهام ويساعدون على رفع مستوى اتخاذ قرارات الاستثمار، كما يتم دعمهم للتعبير بشكل مستقل عن آراءهم في قرارات الاستثمار ضمن نطاق التفويض (أي ‘票 شخصي’). وفي الوقت نفسه، يتم تشجيع صناديق الأصول المملوكة للدولة بشكل أكبر على إدخال نسبة معينة من خبراء الصناعة بحسب الحاجة لتولي عضوية مجلس الاستثمار، بهدف رفع الاحترافية في قرارات الاستثمار.