شركة جين تشين: قيمة تخصيص الذهب على المدى القصير تتفوق على الأصول غير النقدية الأخرى

أشار تقرير شركة جين تشاينا للأبحاث (CICC) إلى أنه خلال الأشهر القليلة المقبلة قد يرتفع التضخم لدى الاقتصادات الرئيسية عالميًا بشكل واضح، مع مواجهة النمو لمخاطر هبوط، وقد يتعين على الأصول العالمية أن تستقبل تحديات جديدة. وتشير توقعاتنا إلى أن صدمة الركود التضخمي الحالية ستتجسد أساسًا في اضطرابات مؤقتة؛ إذ سيكون قمة التضخم أقل بوضوح من مستوى عام 2022، ولن يكون أداء الأصول العالمية سيئًا إلى هذا الحد مقارنة بعام 2022. ووفقًا لحسابها باستخدام عقود آجلة لأسعار النفط، فإن قمة تضخم الولايات المتحدة في هذه الجولة ستظهر في الفترة حول يونيو، لتقترب من 4%. نتوقع أن يتراجع تضخم الولايات المتحدة مجددًا في النصف الثاني من العام؛ ومع تراكم ضغوط النمو ومخاطر القطاع المالي، قد يواصل مجلس الاحتياطي الفيدرالي خفض أسعار الفائدة خلال النصف الثاني من العام أيضًا. ومن منظور متوسط الأجل، من المتوقع أن يعود “تداول” التيسير من قبل الفيدرالي، ما يوفر دعمًا جديدًا لأداء الأصول مثل الأسهم والسندات والذهب، وننظر بشكل خاص إلى آفاق الأسهم الصينية على المدى الطويل. وعلى المدى القصير (خلال 1-2 شهر قادمة)، يواجه السوق عدم يقين من ثلاث جهات؛ ونوصي بالحفاظ على مستوى معين من المراكز النقدية. ومن زاوية نسبة الفوز، فإن قيمة تخصيص الذهب على المدى القصير تتفوق نسبيًا على الأصول غير النقدية الأخرى.

النص الكامل كما يلي

CICC: ترقّب تحديات الركود التضخمي

الملخص

خلال الأشهر القليلة المقبلة، قد يرتفع التضخم لدى الاقتصادات الرئيسية عالميًا بشكل واضح، مع مواجهة النمو لمخاطر هبوط، وقد يتعين على الأصول العالمية أن تستقبل تحديات جديدة. وبالمقارنة مع صراع روسيا وأوكرانيا في عام 2022، فإن ضغوط سلاسل التوريد العالمية الحالية أقل، والطلب الاقتصادي أضعف، والمستوى المطلق للتضخم أدنى؛ لذلك نتوقع أن تتمثل صدمة الركود التضخمي الحالية أساسًا في اضطرابات مؤقتة، وأن قمة التضخم ستكون أقل بوضوح من مستوى 2022، وأن أداء الأصول العالمية لن يكون سيئًا مثلما كان في 2022. ووفقًا لحسابها باستخدام عقود آجلة لأسعار النفط، فإن قمة تضخم الولايات المتحدة في هذه الجولة ستظهر في الفترة حول يونيو، لتقترب من 4%. نتوقع أن يتراجع تضخم الولايات المتحدة في النصف الثاني من العام مرة أخرى؛ ومع تضافر ضغوط النمو ومخاطر القطاع المالي، قد يواصل مجلس الاحتياطي الفيدرالي خفض أسعار الفائدة خلال النصف الثاني من العام أيضًا. ومن منظور متوسط الأجل، من المتوقع أن يعود تداول التيسير لدى الفيدرالي، ما سيقدم دعمًا جديدًا لأداء الأصول مثل الأسهم والسندات والذهب. ونحن نولي اهتمامًا خاصًا لأداء الأسهم الصينية على المدى الطويل. وعلى المدى القصير (خلال 1-2 شهر القادمة)، يواجه السوق ثلاث حالات عدم يقين (ثلاثة أنواع من عدم اليقين)، ونوصي بالحفاظ على مستوى معين من المراكز النقدية. ومن زاوية نسبة الفوز، فإن قيمة تخصيص الذهب على المدى القصير تتفوق نسبيًا على الأصول غير النقدية الأخرى.

المتن

قد يرتفع التضخم لدى الاقتصادات الرئيسية خلال الأشهر القليلة المقبلة بشكل واضح، وقد تواجه الأصول العالمية تحديات بسبب الركود التضخمي.

كان لدى فريق الأصول المصنّفة ضمن فئات كبيرة في شركة جين تشاينا (CICC) في العام الماضي رؤية محورية لعام 2026 تختلف عن إجماع السوق، وهي أننا نتوقع تضخم الولايات المتحدة أعلى من السوق. نتوقع أن يرتفع تضخم الولايات المتحدة بشكل ملحوظ في النصف الأول من عام 2026، ما سيؤدي إلى تبريد توقعات خفض مجلس الاحتياطي الفيدرالي لأسعار الفائدة مؤقتًا، وقد يشكّل ضغطًا مرحليًا على أصول مثل الذهب والأسهم والسندات.

بعد ارتفاع حدة الوضع في إيران، ورغم أن مسار التضخم واتجاه تشغيل السوق كانا قريبين مما توقعناه سابقًا، إلا أن نطاق الارتفاع تجاوز توقعاتنا. إلى الأمام، نتوقع أن يقفز تضخم الولايات المتحدة بشكل حاد خلال الأشهر القليلة المقبلة، وربما يتحقق أسرعها هذا الأسبوع.

جدول 1: قد يرتفع تضخم الولايات المتحدة بشكل حاد خلال الأشهر القليلة المقبلة، لكنه قد يعود إلى التراجع في النصف الثاني من العام

المصدر: Haver، قسم أبحاث شركة جين تشاينا (CICC)

الدوافع الرئيسية لارتفاع التضخم تتمثل في ثلاثة جوانب:

أولاً: تؤدي الصراعات في إيران إلى ارتفاع غير موسمي لأسعار الطاقة في شهر مارس، ما يدفع مباشرةً بند مؤشر أسعار المستهلكين الأمريكي للطاقة وخدمات النقل في شهر مارس، وينتقل بشكل غير مباشر إلى بنود السلع الأساسية والأغذية.

جدول 2: ارتفاع أسعار البنزين على مستوى الولايات المتحدة في مارس بشكل ملحوظ وبصورة تفوق الموسم

المصدر: Bloomberg، قسم أبحاث شركة جين تشاينا (CICC)

ثانيًا: تأثير التعويض الناتج عن تبديل عينة الإيجارات. في الفترة أكتوبر-نوفمبر 2025، أدى تعطل الحكومة الأمريكية (الإغلاق الحكومي) إلى تسجيل ارتفاع شهري لصفر في مؤشر إيجارات شهر أكتوبر ضمن مؤشر أسعار المستهلكين. وبعد 6 أشهر، تم تبديل عينة الإيجارات مجددًا إلى عينة أكتوبر من العام الماضي؛ وسينتج عن تأثير التعويض الناتج عن تبديل العينة أن يتضاعف ارتفاع مؤشر إيجارات شهر أبريل (بنسبة تقارب 34%) على أساس شهري، ما يرفع قراءة التضخم لذلك الشهر.

جدول 3: تعويض تبديل عينة الإيجارات سيرفع قراءة تضخم أبريل

المصدر: Haver، قسم أبحاث شركة جين تشاينا (CICC)

ثالثًا: ضغوط تكاليف الرسوم الجمركية ستستمر على المدى القصير في الانتقال إلى القطاعات النهائية، ما يدفع أسعار السلع الأساسية. ارتفع بند خدمات التجارة في مؤشر أسعار المنتجين الأمريكي (PPI) بشكل ملحوظ مؤخرًا؛ ويتطابق معدل الارتفاع على أساس شهري في يناير مع أعلى قيمة خلال فترة الجائحة التي بلغت 2.2%. كما تظهر البيانات عالية التواتر أن أسعار السيارات المستعملة والسيارات الجديدة قد تميل إلى القوة، وهو ما سيشكل قوة دفع صعودية لتضخم السلع الأساسية.

جدول 4: بند خدمات التجارة في مؤشر أسعار المنتجين (PPI) ارتفع بشكل واضح مؤخرًا

المصدر: Haver، قسم أبحاث شركة جين تشاينا (CICC)

قد يكون يوم 9 أبريل قد شهد ارتفاعًا بالفعل في مؤشر PCE لشهر فبراير على أساس شهري؛ وفي 10 أبريل (هذا الجمعة) سيكون مؤشر CPI الأمريكي لشهر مارس بمثابة دليل حاسم للاتجاهات السائدة في السوق بعد تصعيد الوضع في إيران. تتوقع شركة جين تشاينا (CICC) أن يصل معدل نمو CPI الاسمي لشهر مارس على أساس شهري إلى حوالي 90 نقطة أساس (bp). ومن حيث أساس سنوي، يقفز من 2.4% مباشرةً إلى نحو 3.3%. ويتوقع الإجماع في السوق مستوى أكثر تشاؤمًا من توقعاتنا؛ إذ يتوقع السوق ارتفاع CPI الاسمي لشهر مارس على أساس شهري بنسبة 1.0%، وارتفاعه على أساس سنوي إلى 3.4%. ويعكس الارتفاع في CPI الاسمي بصورة رئيسية صدمة أسعار النفط؛ لكن تأثير انتقال أسعار النفط إلى تضخم CPI الأساسي ضعيف نسبيًا، كما أنه يتأخر؛ ونحن نتوقع أن يصل معدل نمو CPI الأساسي الأمريكي لشهر مارس على أساس شهري إلى قرابة 30 نقطة أساس (bp)، وهو ما يتقارب مع ثباته مقارنة بالشهر السابق.

جدول 5: تفكيك مساهمات وأهداف التنبؤ لمعدل التغير في CPI الاسمي الأمريكي على أساس شهري

المصدر: Haver، قسم أبحاث شركة جين تشاينا (CICC)

جدول 6: تفكيك مساهمات وأهداف التنبؤ لمعدل التغير في CPI الأساسي الأمريكي على أساس شهري

المصدر: Haver، قسم أبحاث شركة جين تشاينا (CICC)

في الوقت الذي يرتفع فيه التضخم، سيواجه الاقتصاد الأمريكي أيضًا ضغوطًا هبوطية، ما سيدفع الاقتصاد الأمريكي إلى الدخول في “ركود تضخمي مؤقت”. في بداية عام 2026، من المفترض أن يؤدي إعادة تشغيل الحكومة الأمريكية إلى دعم نمو الاقتصاد في الربع الأول (Q1)، لكن مع انخفاض سريع في استهلاك السلع، وتوسع عجز التجارة، تم تخفيض توقع نموذج “GDPNow” التابع لمجلس الاحتياطي الفيدرالي في أتلانتا لنمو اقتصاد الولايات المتحدة في الربع الأول من 2/20 عند 3.1% إلى 1.6% وفق أحدث قراءة. وإلى الأمام، فإن تداخل عوامل مثل ارتفاع التضخم وعدم اليقين الجيوسياسي قد يؤدي إلى استمرار تدهور آفاق النمو في الولايات المتحدة.

جدول 7: استمرار تخفيض GDPNow لتوقع نمو الناتج المحلي الإجمالي للربع الأول 2026 للولايات المتحدة

المصدر: مجلس الاحتياطي الفيدرالي، Wind، قسم أبحاث شركة جين تشاينا (CICC)

خارج الولايات المتحدة أيضًا، فإن توقعات التضخم للربعين القادمين لدى أوروبا واليابان ارتفعت مؤخرًا بشكل واضح. ومع تراجع النمو، تتزايد في الوقت ذاته المخاطر المتعلقة بالركود التضخمي لدى الاقتصادات الرئيسية في الخارج. ومع زيادة ضغوط ارتفاع التضخم، عدّل السوق بصورة كبيرة توقعاته لسياسات البنوك المركزية في الخارج. فقد تأخرت نقاط توقيت خفض أسعار الفائدة لدى مجلس الاحتياطي الفيدرالي ضمن السوق الآجلة الضمنية إلى النصف الثاني من عام 2027؛ وفي عام 2026 تتحول حتى إلى توقعات بارتفاع أسعار الفائدة. كما انعكس اتجاه توقعات خفض أسعار الفائدة لدى البنك المركزي الأوروبي وبنك إنجلترا إلى توقعات بارتفاع أسعار الفائدة. وفي الصين، توجد مرحلة تعافٍ ضعيف، وتكون الإمدادات كافية، كما أن المستوى المطلق للتضخم منخفض؛ وقد يكون نطاق ارتفاع التضخم أقل من أوروبا وأمريكا واليابان، ومن الناحية الصارمة لا يعني ذلك دخول “ركود تضخمي”. لكن صدمات جانب العرض قد تؤثر إلى حد ما في كل من النمو والتضخم؛ ومع تلاشي تأثير “البداية الجيدة” الناجم عن “اختلاف توقيت عيد الربيع”، قد يبطؤ نمو الاقتصاد في الربع الثاني.

جدول 8: توقعات السوق لارتفاع نمو التضخم خلال الربعين القادمين في أوروبا وأمريكا واليابان بشكل واضح

المصدر: Bloomberg، قسم أبحاث شركة جين تشاينا (CICC)

جدول 9: توقعات السوق بأن البنوك المركزية الرئيسية عالميًا في 2026 ستتحول من خفض الفائدة إلى رفع الفائدة

المصدر: Bloomberg، قسم أبحاث شركة جين تشاينا (CICC)

تغيّر نمط تجارة الركود التضخمي: انخفاض تقلبات الأصول بعد الثمانينيات، وتضعف قدرة الذهب على التحوط ضد التضخم.

عند استعراض الفترات الأربع من الركود التضخمي في الولايات المتحدة التي سببها تصاعد النزاعات الجيوسياسية تاريخيًا، فإن القاعدة العامة هي: هبوط سوق الأسهم، وقوة الدولار والسلع. ويتباين أداء الأسهم داخل السوق؛ إذ تميل قطاعات مثل النفط والطاقة، والأغذية، والدواء والمنتجات اليومية (السلع الاستهلاكية غير المعمرة) إلى التفوق نسبيًا، بينما غالبًا ما تواجه قطاعات مثل السيارات، والسلع الاستهلاكية المعمرة، والمنتجات المعدنية، والنقل صعوبات وضغوطًا.

جدول 10: ترتيب الوسيط لمكاسب وخسائر القطاعات في الولايات المتحدة خلال أربع مرات ركود تضخمي تاريخية

المصدر: Bloomberg، قسم أبحاث شركة جين تشاينا (CICC)

جدول 11: بدءًا من الثمانينيات كحد فاصل، انخفاض واضح لتقلب الأصول خلال فترات الركود التضخمي، وتحول الذهب من الارتفاع إلى الانخفاض

ملاحظة: تمثل الأطراف العليا والسفلى للأعمدة أكبر ارتفاع وأكبر تراجع ضمن فترة الحدث، وتشير النقاط المعلّمة إلى إجمالي الارتفاع والانخفاض خلال الفترة

المصدر: Bloomberg، قسم أبحاث شركة جين تشاينا (CICC)

لكن أداء الذهب أظهر تباينًا ملحوظًا حول فترة الثمانينيات. ففي سبعينيات القرن الماضي، خلال فترات الركود التضخمي بعد أزمتين للنفط، لم تكن البنوك المركزية في الاقتصادات الرئيسية قد أنشأت بعد مصداقية السياسة؛ فارتفاع التضخم على المدى القصير كان سيجعل توقعات التضخم طويلة الأجل أعلى، وحقق الذهب استفادة كبيرة نظرًا لخصائصه المضادة للتضخم، كما ارتفع “مركز الأسعار” بوضوح. غير أنه بعد دخول الثمانينيات، قامت سياسة فولكر (Volcker) بتقييد التضخم المرتفع عبر تشديد حاد، وتم ترسيخ مصداقية البنك المركزي تدريجيًا؛ وأصبحت توقعات التضخم “مرتكزة” فعليًا، ودخل الاقتصاد العالمي مرحلة “التهدئة الكبرى”.

سواء كانت حرب الخليج أو صراع روسيا وأوكرانيا، رغم أنهما رفعا أسعار النفط على نحو مرحلي، إلا أنهما لم تسببا ضغوطًا طويلة الأجل للركود التضخمي؛ كما انخفض نطاق تقلبات مختلف الأصول مقارنة بتسعينيات/ثمانينيات القرن الماضي بشكل ملحوظ. وبسبب توقع المستثمرين أن البنك المركزي سيكبح التضخم من خلال تشديد السياسة النقدية، لم يعد ارتفاع التضخم على المدى القصير يغير توقعات التضخم طويلة الأجل؛ بل قد يؤدي إلى تكوين توقعات تشدد السياسة قصيرة الأجل. لذلك لم يعد أداء الذهب مجرد مكسب أحادي الاتجاه، بل أصبح ينخفض أولاً ثم يرتفع. وبعد تصعيد الوضع في إيران، تتماشى أداء مختلف الأصول مع قواعد تشغيل السوق بعد ترسيخ مصداقية البنوك المركزية في الثمانينيات. وبناءً عليه، فإن التنبؤ بمستقبل السوق في بيئة الركود التضخمي الحالية يكمن في التنبؤ بمسار التضخم المستقبلي واستجابة السياسة من قبل البنك المركزي.

قد تمثل صدمة الركود التضخمي الحالية “بشكل مؤقت”؛ إذ قد يعود تضخم الولايات المتحدة للهبوط في النصف الثاني من العام. ومع تضافر هبوط النمو ومخاطر الأسواق المالية، قد يواصل مجلس الاحتياطي الفيدرالي خفض أسعار الفائدة في النصف الثاني.

وبالمقارنة مع الخلفية الاقتصادية والسياسية وقت وقوع صراع روسيا وأوكرانيا، فقد تحسنت أوضاع سلاسل التوريد العالمية الحالية بوضوح، كما أن الطلب الاقتصادي أضعف نسبيًا، والمستوى الأولي للتضخم أقل؛ لذا نتوقع أن تكون قمة تضخم CPI في الولايات المتحدة خلال هذه الجولة أقل بكثير من مستوى عام 2022، وأن أداء الأصول لن يكون أسوأ كما كان في 2022. وإذا تم تسعير هذه الجولة وفق عقود آجلة لأسعار النفط، فستظهر قمة التضخم في الفترة حول يونيو، لتقترب من 4%. وفي السيناريو المتطرف، إذا قفز سعر النفط إلى 140 دولارًا/للبرميل وثبت عند هذا المستوى حتى نهاية العام، فإن قمة التضخم ستبلغ حوالي 4.5%.

جدول 12: مؤشر ضغوط سلسلة التوريد العالمية أقل بوضوح من مستوى بداية 2022

المصدر: Haver، قسم أبحاث شركة جين تشاينا (CICC)

جدول 13: قد يرتفع التضخم في الولايات المتحدة في النصف الأول ثم ينخفض في النصف الثاني، وتأثير دفع ارتفاع أسعار النفط محدود. حتى لو ارتفع سعر النفط إلى 140 دولارًا لا يزال غير كافٍ لرفع CPI الأمريكي فوق 5%

المصدر: Haver، قسم أبحاث شركة جين تشاينا (CICC)

إذا لم يتفاقم الوضع في إيران بشكل واضح، فقد تدفع عوامل مثل رد الرسوم الجمركية المتكافئ، وتراجع إيجارات السوق، وتراجع وتيرة الاقتصاد وسوق العمل؛ إلى دفع CPI الأمريكي للعودة للانخفاض في النصف الثاني من هذا العام، ما يفتح المجال لإعادة تشغيل مجلس الاحتياطي الفيدرالي لخفض أسعار الفائدة.

وبالمقارنة مع عام 2022، ورغم أن ضغوط ارتفاع التضخم قد انخفضت نسبيًا، فإن ضغوط هبوط النمو ومخاطر الركود قد ارتفعت أيضًا. كما زادت احتمالات خفض مجلس الاحتياطي الفيدرالي لأسعار الفائدة. فمن ناحية النمو، بعد صراع روسيا وأوكرانيا في 2022 لم ينتهِ الركود التضخمي الأمريكي فعليًا بوقوع ركود؛ والسبب هو أن التوسع المالي كان سريعًا، ومعدل البطالة كان منخفضًا، وأن مدخرات الأسر الفائضة كانت مرتفعة. لكن في الوقت الحالي، يكون نمو اقتصاد الولايات المتحدة أضعف نسبيًا، وشدة التوسع المالي أقل، وبالتالي تكون مخاطر الركود أعلى نسبيًا. وإذا زاد مجلس الاحتياطي الفيدرالي بشكل واضح من وتيرة التيسير، فقد يتجنب الاقتصاد مخاطر الركود، وسيصبح “تداول الركود” أقرب إلى “تداول التيسير”. ومن ناحية المخاطر المالية، فإن أسهم بورصة الولايات المتحدة، وبخاصة قطاعات مثل الذكاء الاصطناعي، تكون تقييماتها مرتفعة حاليًا، وقد تتسبب في تزامن مخاطر مع القروض الخاصة ذات الرافعة (كما في 《هل تؤدي صدمة أسعار النفط إلى موجة رفع أسعار الفائدة لدى البنوك المركزية؟》). وقد ارتفعت هشاشة الأسواق المالية بشكل واضح، ما يزيد من احتمال تحول مجلس الاحتياطي الفيدرالي إلى التيسير.

جدول 14: صدمة مالية أمريكية في 2022 ارتفعت، وتحولت إلى هبوط في 2026

المصدر: Haver، قسم أبحاث شركة جين تشاينا (CICC)

جدول 15: مدخرات الأسر الفائضة في الولايات المتحدة انخفضت مقارنة بعام 2022 بشكل واضح أيضًا

المصدر: Haver، قسم أبحاث شركة جين تشاينا (CICC)

استنادًا إلى فهمنا لإطار سياسة الرئيس الجديد لمجلس الاحتياطي الفيدرالي (وارش/沃什)؛ فقد تتحول الأنماط المستقبلية للسياسة النقدية في مجلس الاحتياطي الفيدرالي من “الاعتماد على البيانات” (data dependent) بناءً على النتائج اللاحقة إلى “تقييمات استشرافية” (forward looking)، كما سيزيد ذلك من احتمال خفض أسعار الفائدة. وفي 《كيف يغيّر “صدمة وورش” الأسواق العالمية؟》 نرى أن وورش لا يرغب في تنفيذ QE أو توسيع الميزانية العمومية، لكن على المدى القصير ليس من السهل أيضًا تقليصها. إن المسار الأكثر احتمالاً هو أن يزيد مجلس الاحتياطي الفيدرالي من مقدار خفض أسعار الفائدة ويُرخّص التنظيم المالي، وأن يتعاون الخزانة عبر إصدار مزيد من السندات قصيرة الأجل، لتشكيل آلية جديدة للتعاون بين السياسة المالية والسياسة النقدية. وملخصًا لما سبق، على الرغم من أن سوق العقود الآجلة (وبحسب إجماع السوق) لم تعد تتوقع خفض أسعار الفائدة هذا العام لدى مجلس الاحتياطي الفيدرالي على نحو قريب، وحتى أنها تضع احتمال زيادة أسعار الفائدة في الحسبان؛ فإننا ما زلنا نتوقع أن يقوم مجلس الاحتياطي الفيدرالي بتباطؤ وتيرة خفض أسعار الفائدة في النصف الأول من 2026، وبإعادة تسريع خفض أسعار الفائدة في النصف الثاني من 2026.

جدول 16: سوق العقود الآجلة على المدى القريب يضمّن إمكانية أن مجلس الاحتياطي الفيدرالي لن يخفض الفائدة في 2026، بل وقد يتحول إلى رفع الفائدة

المصدر: Bloomberg، قسم أبحاث شركة جين تشاينا (CICC)

على المدى المتوسط ننتظر عودة تداول التيسير؛ وعلى المدى القصير نتعامل مع عدم اليقين بمنطق نسبة الفوز.

على المدى المتوسط (في النصف الثاني من هذا العام)، وبما أننا نتوقع إعادة تشغيل خفض أسعار الفائدة في النصف الثاني لدى مجلس الاحتياطي الفيدرالي، فإننا نبقى متفائلين بشأن الأصول غير النقدية. ونظن أن الأسهم الصينية والأسهم الأمريكية والذهب ستعود إلى قناة الارتفاع. إن التحول في المشهد الجيوسياسي يجعل ميزة سلاسل الصناعة لدى الدول الكبيرة أكثر بروزًا؛ ومع ذلك، وبالتزامن مع موقع الصين القيادي في قطاعات مثل الذكاء الاصطناعي والتحول الأخضر، فإننا نولي اهتمامًا خاصًا لأداء الأسهم الصينية على المدى الطويل.

وعلى المدى القصير (خلال 1-2 شهر قادمة)، يواجه السوق ثلاثة أوجه من عدم اليقين:

أولاً: إن تطور الوضع في إيران ما يزال مليئًا بالمفاجآت، وتوجد احتمالات للتصعيد وكذلك للتخفيف.

二：خلال الأشهر القليلة المقبلة، قد يرتفع التضخم في الخارج بشكل كبير؛ وقد يكون السوق إما واصلًا التراجع تحت تأثير مخاوف الركود التضخمي، أو يكون قد استوعب توقعات التضخم المرتفعة بشكل كافٍ (مثل توقعات السوق الحالية لتسجيل ارتفاع التضخم الاسمي الأمريكي في مارس على أساس شهري بنسبة 1%، وهو ما هو أكثر تشاؤمًا من توقعاتنا)؛ وفي الوقت الحالي يصعب تحديد المسار بدقة.

ثالثًا: إذا تم تعيين الرئيس الجديد لمجلس الاحتياطي الفيدرالي في مايو كما هو مقرر، رغم أننا نتوقع أن يميل “ورش” إلى السياسة الأكثر ميلاً للّين (ميول حمائم)، فإن تغير أسلوب التواصل لدى الرئيس الجديد قد يخلق أيضًا مخاطر سوء تقدير الاتجاه ورد فعل مفرط من جانب السوق.

لذلك، نرى على المدى القصير أن النقد ما زال يحمل قيمة تخصيص، بينما درجة عدم اليقين في العائد المطلق للأصول غير النقدية مرتفعة نسبيًا، ولا يمكن تقييم قيمتها النسبية إلا من زاوية نسبة الفوز. ويمكن تلخيص مسارات التطور المستقبلية للسوق بشكل عام إلى ثلاثة مسارات استنتاجية:

في السيناريو 1، إذا تضاءل التصعيد تدريجيًا عبر وساطة طرف ثالث، واستؤنفت حركة النقل عبر مضيق هرمز بشكل طبيعي، فإن ذلك يقابل “Risk-on + صفقة السيولة”؛

في السيناريو 2، إذا استمر الاشتباك بين أمريكا وإيران، وقامت إيران بتنفيذ ضربات محدودة على المضيق والمنطقة الشرق أوسطية، لكن النقل النفطي والإمداد يتعرضان لاضطراب جزئي فقط، فإن ذلك يقابل “تداول الركود التضخمي”؛

في السيناريو 3، إذا انخرطت الولايات المتحدة مباشرةً في نطاق أوسع من النزاع، وأُغلق المضيق، وتعرضت الإمدادات العالمية من الطاقة لصدمة أقوى، فسينتقل السوق إلى “تداول الركود”.

جدول 17: الخطوط الرئيسية للتداول وأداء الأصول في ثلاثة سيناريوهات محتملة

المصدر: Wind، قسم أبحاث شركة جين تشاينا (CICC)

يمكن أن يرتفع الذهب في السيناريوين 1 و3، بينما في السيناريو 2 ينخفض أولاً ثم يرتفع. ترتفع سندات الخزانة الأمريكية في السيناريوين 1 و3، وتنخفض في السيناريو 2. ترتفع أسهم الصين والولايات المتحدة في السيناريو 1، وتنخفض في بقية السيناريوهات. ومن زاوية نسبة الفوز، فإن قيمة تخصيص الذهب أعلى، في حين تتراجع الأسهم نسبيًا.

حتى في السيناريوهات القصوى، إذا وقع اقتصاد الاقتصادات الرئيسية في الخارج في حالة ركود تضخمي مستمر (السيناريو 2)، فوفقًا لقواعد السوق خلال صراع روسيا وأوكرانيا، فإن قمة التضخم تقابلها أيضًا “قاع” الذهب. وإذا تطابقت مسار هذه الجولة مع حكمنا، فمن المرجح أن يثبت الذهب نقطة انعطاف صعودية في موعد أقصاه بين يونيو ويوليو. وإذا خفّت المخاطر الجيوسياسية، أو زادت توقعات التيسير لدى مجلس الاحتياطي الفيدرالي، أو انكشفت المخاطر المالية مبكرًا، فإن نقطة انعطاف صعود الذهب قد تُثبت مبكرًا. كان فريق الأصول المصنّفة ضمن فئات كبيرة في شركة جين تشاينا (CICC) مقتنعًا بالذهب بثبات خلال السنوات الثلاث الماضية؛ ومن نهاية عام 2025 بدأ يشير بوضوح إلى مخاطر تعديل (تصحيح) الذهب (《إلى أي مدى يمكن أن يستمر سوق الذهب في صعوده؟》، 2025/12/26). وبعد أن شهد الذهب تراجعًا واضحًا بالفعل، أصبحت وجهة نظرنا أكثر تفاؤلًا، ونعتقد أن الذهب قد دخل تدريجيًا منطقة الترتيب/التجميع.

جدول 18: خلال صراع روسيا وأوكرانيا، سعر الذهب ينخفض أولاً ثم يرتفع

المصدر: Bloomberg، قسم أبحاث شركة جين تشاينا (CICC)

أظهر تحليلنا الارتجاعي أن بعد الصراع الجيوسياسي تحتاج الأسهم الصينية تقريبًا إلى 1-2 شهر حتى تمتص الصدمة السلبية. وفي مواجهة عدم اليقين بشأن الوضع الجيوسياسي، ما زلنا نوصي بأن تظل أسهم الصين على المدى القصير تحت السيطرة من حيث المخاطر المرتبطة بالحجم.

جدول 19: بعد صدمة جيوسياسية، أسهم A-Shares تنخفض أولاً ثم ترتفع، وبمتوسط مدة حوالي 60 يومًا لاستعادة الخسائر

المصدر: Wind، قسم أبحاث شركة جين تشاينا (CICC)

تواجه أسهم الولايات المتحدة قيودًا متعددة مثل ارتفاع التقييمات، وتباطؤ النمو، وارتفاع الهشاشة المالية، وقد تكون المخاطر أكبر، وبالتالي تكون الجاذبية أقل.

ورغم أن الدولار يستفيد مؤخرًا من مشاعر الملاذ الآمن وتداول الركود التضخمي، فإننا نرى أنه لا يمكن أن يستمر الدولار القوي على المدى المتوسط والطويل؛ وذلك لأن أوروبا واليابان تعتمد على استيراد الطاقة من الخارج بنسبة أعلى من الولايات المتحدة، وموقف السياسة النقدية لديهّن أكثر تشددًا من موقف مجلس الاحتياطي الفيدرالي؛ ومع تباين السياسات النقدية عالميًا، فإن استمرار قوة الدولار ضعيف. ومن منظور متوسط الأجل إلى طويل الأجل، فإن اتجاه “ضعف الدولار” في ظل إعادة بناء النظام النقدي لم يتغير.

جدول 20: أوروبا واليابان تعتمدان على الطاقة المستوردة من الخارج بدرجة أعلى، بينما الاعتماد في الولايات المتحدة أقل

المصدر: البنك الدولي، قسم أبحاث شركة جين تشاينا (CICC)

جدول 21: في فترة هبوط الدولار، تتفوق أسهم غير أمريكا على أسهم الولايات المتحدة

المصدر: Wind، Bloomberg، قسم أبحاث شركة جين تشاينا (CICC)

(المصدر: صحيفة يومية للاقتصاد الجديد)