هوا تاي للأوراق المالية: من المتوقع أن يعيد تشغيل الطاقة النووية لتحقيق "نمو الأداء + ارتفاع التقييم" مزدوجًا

ذكرت شركة هويتاي للأوراق المالية في تقرير بحثي أن أهمية الطاقة النووية تبرز بشكل خاص في ظل تحول الطاقة والأمن الطاقي، كما أن سلسلة الصناعة النووية الرائدة عالميًا في الصين تضع مساحة نمو طويلة الأجل لكلٍّ من شركة تشاينا إنرجي نوفوك (CNNC) وشركة غوانغدونغ لإشعاع النووي (CGN). بدءًا من عام 2026، فإن الارتداد المحتمل في أسعار الفحم، واستمرار ارتفاع أسعار الكربون، وإصدار سياسات دعم تجريبية لسعر الكهرباء عبر آلية السوق (سعر الكهرباء المعتمد على الترتيب/آلية الضمان) يُرجَّح بدرجة كبيرة أن يضع حدًا مرحليًا لقلق السوق الرأسمالي خلال السنوات الثلاث الماضية بشأن تخفيض أسعار الكهرباء النووية. ومع بدء تشغيل دفعات مكثفة لمحطات الطاقة النووية في خطة “الخامس عشر–الخامس عشر” (15-15)، نتوقع أن سهم الشركات الرائدة في الطاقة النووية قد يشهد تباعًا ثلاث فوائد مزدوجة: إصلاح الأرباح، وتسارع النمو، وارتفاع التقييم.

فيما يلي النص الكامل

هويتاي | المرافق العامة: ضربة مزدوجة لـ“نمو الأداء + تحسين التقييم” مع إعادة تشغيل الطاقة النووية

في ظل تحول الطاقة والأمن الطاقي، تبرز الأهمية الخاصة للطاقة النووية، كما أن سلسلة الصناعة النووية الرائدة عالميًا في الصين تمنح تشاينا إنرجي نوفوك (CNNC) وشركة غوانغدونغ لإشعاع النووي (CGN) مساحة نمو طويلة الأجل. بدءًا من عام 2026، فإن الارتداد المحتمل في أسعار الفحم، واستمرار ارتفاع أسعار الكربون، وإصدار سياسات دعم تجريبية لسعر الكهرباء عبر آلية الضمان، يُرجَّح بدرجة كبيرة أن يضع حدًا مرحليًا لقلق السوق الرأسمالي خلال السنوات الثلاث الماضية بشأن تخفيض أسعار الكهرباء النووية. ومع بدء تشغيل دفعات مكثفة لمحطات الطاقة النووية في خطة “الخامس عشر–الخامس عشر” (15-15)، نتوقع أن سهم الشركات الرائدة في الطاقة النووية قد يشهد تباعًا ثلاث فوائد مزدوجة: إصلاح الأرباح، وتسارع النمو، وارتفاع التقييم.

الرؤية الأساسية

تسريع تطوير الطاقة النووية: الحل الأمثل لمعادلة “المثلث المستحيل” للطاقة ذاتية التحكم

في ظل أهداف “الكربون المزدوج” (双碳)، قد تكون الطاقة النووية هي أكثر طرق حل “المثلث المستحيل” للطاقة فعالية. إن التوطين الصناعي لطراز “الـHualong One” (华龙一号) و“الـGuohe One” (国和一号) قد شكّل سلسلة صناعية كاملة، وقد حسبنا أنه يمكن لكل وحدة من الجيل الثالث من الطاقة النووية تقليل واردات الفحم والغاز المسال (LNG) على مستوى الدولة بنسبة 0.4%-1.1%، كما ينخفض معدل الاعتماد على الخارج في المقاطعات الساحلية بما يزيد على 10%. يستقر كلفة الطاقة النووية عند 0.2 يوان/كيلوواط ساعي (درجة)، وبالمقارنة مع الطاقة الحرارية الساحلية وطاقة الرياح والطاقة الشمسية، فإن كفاءة السعر (قيمة مقابل المال) لطاقة الطاقة النووية تتجلى بوضوح. ومع احتمال استمرار ارتفاع سعر الكربون في خطة “الخامس عشر–الخامس عشر” (15-15)، قد يتسع الفارق بين الطاقة النووية والطاقة الحرارية أكثر.

الأساسيات: يُتوقع أن تشهد خطة “الخامس عشر–الخامس عشر” (15-15) ضربة مزدوجة في الكمية والسعر

في عام 2022، دخلت الموافقات على الطاقة النووية في الصين إلى “الحالة الجديدة”، ما يشير إلى أن بدء الإنتاج في 2026 سيدخل مرحلة نمو سريع. وقد حسبنا أن معدلات نمو قدرة “الملكية/الحقوق” في خطط “الخامس عشر–الخامس عشر” (15-15) لشركة تشاينا إنرجي نوفوك (CNNC) وشركة غوانغدونغ لإشعاع النووي (CGN) تبلغ 11% و13% على التوالي. منذ 2023، أدت موجة انخفاض أسعار الفحم إلى انخفاض أسعار الكهرباء، ما تسبب في تراجع أرباح الشركتين. في عام 2026، نرى أن ارتفاع أسعار الفحم وأسعار الكربون قد يُحفّز نقطة انعطاف في أسعار الكهرباء، كما أن تجارب سعر الكهرباء عبر آلية الضمان في كلٍّ من لياونينغ/غوانغشي قد تم تطبيقها تباعًا، ما يبيّن موقف الحكومة الداعم لأرباح الطاقة النووية. وقد حسبنا أنه إذا تم تعميم التجربة على نطاق البلاد في 2026، فستكون لدى الشركتين مساحة إصلاح للأرباح تتراوح بين 7% و43%. وبافتراض ارتفاع “مركز” أسعار الفحم (القيمة الوسطية) بمقدار 150 يوان/طن، فمن المحتمل أن يؤدي ذلك إلى ارتفاع سعر الكهرباء بمقدار 5-6 سنت/كيلوواط ساعي (分/度)، وهو ما قد يوفر مرونة صعودية في أداء الشركة بنسبة 30%-40%.

التقييم: تم كبح عائد حقوق الملكية الظاهري (ROE)، وقد يؤدي تسريع الإنتاج عبر آلية سعر الكهرباء إلى ارتفاع التقييم

حتى في سنوات 2023-25 عندما استمرت أسعار الكهرباء في الانخفاض، فإن ROE على مستوى محطات الطاقة النووية لم ينخفض تقريبًا عن 15%، وهو ليس أقل من قادة الطاقة الكهرومائية الثلاثة الكبار. تؤدي فترة الإنشاء للمشروعات التي تتجاوز 5 سنوات إلى أنه لا توجد “إبرازات نمو” على مستوى الشركات المدرجة للطاقة النووية تجسد نموًا في الأرباح الإضافية، كما أن ROE الإجمالي يتم قمعه أيضًا بسبب تكاليف ومصروفات المرحلة التمهيدية للمشروعات الجديدة، دون أن يعكس الأرباح المرتفعة الحقيقية لمحطات الطاقة النووية. نعتقد أن تطبيق سعر الكهرباء عبر آلية الضمان قد يعزز بشكل واضح ثقة السوق الرأسمالي في استقرار أرباح الطاقة النووية، وأن تسريع وتيرة بدء الإنتاج اعتبارًا من عام 2026 سيخفف أيضًا بشكل إضافي ضغط التخفيف (摊薄) على المشاريع قيد الإنشاء، ما يؤدي في النهاية إلى تحقيق “ارتفاع مزدوج” في الأرباح والتقييم.

اختلافنا عن وجهات نظر السوق

في الفترة 2023-25، أدى انخفاض أسعار الكهرباء للطاقة النووية إلى زيادة المخاطر على أرباح كلٍّ من المشروعات القائمة والمشروعات الجديدة، ومن الصعب على السوق تقييمها بطريقة تناسب أسهم النمو. وبالمقارنة مع السوق الرأسمالي، لدينا ثقة أكبر في احتمال ارتفاع أسعار الكهرباء للطاقة النووية: ارتفاع أسعار الفحم وأسعار الكربون سيؤدي بشكل مباشر إلى انعكاس/ارتداد أسعار الكهرباء في المناطق الساحلية، كما أن إشارات دعم السياسات قد تم تطبيقها مسبقًا. وبالنظر إلى أن الطاقة النووية هي أصل طويل الأجل (طويل العمر)، فقد حسبنا أنه تحت WACC قدره 7%، فإن قيمة DCF للأعمال “قيد اليد” لدى شركة تشاينا إنرجي نوفوك (CNNC) وشركة غوانغدونغ لإشعاع النووي (CGN) تبلغ 2185 و266.1B على التوالي. وبالنظر إلى أن كل وحدة من وحدات الجيل الثالث يمكن أن تضيف أيضًا 100-12B إضافية، فإن الموافقات الاعتيادية سنويًا على 8-10 وحدات في الصين ستوفر كذلك تدفقًا مستمرًا من الزيادة في الاستثمار (incremental) لكلا الشركتين. وإذا تم تعميم التجارب في لياونينغ وغوانغشي على نطاق وطني، فمن المتوقع أن ترتفع ثقة السوق بشكل واضح في استقرار ربحية الطاقة النووية، ما يعني أن متطلبات WACC المستخدمة عند إجراء تقييمات DCF قد تنخفض أكثر.

تنبيه المخاطر: التطورات اللاحقة بعد تنفيذ التجارب الخاصة بالطاقة النووية في لياونينغ وغوانغشي، تقلبات أسعار الفحم (مدة حصار مضيق هرمز، تغييرات حصص تصدير فحم إندونيسيا، إصلاحات جانب العرض المحلية وغيرها)، والعرض والطلب على الكهرباء في المناطق الساحلية.

（المصدر: سيكايتشو جي يي فاينانس (第一财经)）