سيتيك للأوراق المالية لي تشونغ: عندما يكون الاتجاه الجديد للذكاء الاصطناعي غير واضح، فإن HALO يستحق الاهتمام

在尚未完全 تغطية الظلال الجيوسياسية لصراعات أميركا وإسرائيل وإيران للسوق العالمية، لا يزال يتصاعد ضمن السوق تغييرٌ خفيّ بشأن إعادة تقييم قيمة الذكاء الاصطناعي. في هذا التحول، ظهر مفهوم HALO (أصول ثقيلة، معدل استبدال منخفض) إلى الوجود فجأة، ليصبح الرابط الحاسم بين AI Disruption (تعطيل/اضطراب الذكاء الاصطناعي) واحتياجات السوق إلى التمركز الدفاعي.

في الأيام القليلة الماضية، قال لي تشونغ، كبير محللي الاقتصاد الكلي في قسم ماكرو بالخارج لدى سي تي سي سيكيوريتيز (China Citic Securities) خلال مقابلة حصرية مع مراسل China Securities Journal، إن المنطق الأساسي لسردية HALO يتمثل في أن السوق أنهت إعادة التقييم الشاملة من ملاحقة أصول خفيفة ذات نمو مرتفع نابعة من فقاعة الذكاء الاصطناعي، إلى تسعير علاوة للبقاء على قيد الحياة مقابل مخاطر استبدال منخفضة للأصول. إن كسر اختناقات توافر الطاقة لآفاق التوسع اللامتناهي للقدرة الحاسوبية يدفع تسعير الأصول إلى التثبيت على “أصول مناعية” يصعب رقمنتها وتوجد حولها حواجز مادية. أدت هذه المنطق إلى تباينٍ في أداء الأسواق العالمية: أظهر قطاع الأصول الثقيلة في أوروبا متانةً؛ بينما ظهرت مخاطر في أهداف الاستعانة بخدمات بشرية في الهند. وتطابق A股 وHong Kong stocks مع إطار الندرة في الأصول الملموسة، ما يدعم الأصول المادية الصلبة. وفي الوقت ذاته، يلزم توضيح حدود الاستثمار، مع الموازنة بين خطط الدفاع على المدى القصير والقدرة على اغتنام فرص النمو المرتبطة على المدى الطويل بمسار الذكاء الاصطناعي بشكل مرن.

منطق السردية الأساسي:

من فقاعة الذكاء الاصطناعي إلى إعادة تقييم علاوة البقاء

تكمن المقومات الأساسية لـ HALO في أنه، في ظل التطور السريع المتلاحق لتقنيات الذكاء الاصطناعي، فإن الأصول التي يصعب استبدالها بالرقمنة والتي تتمتع بحواجز مادية تصبح بدلًا من ذلك “أصولًا مناعية” لمواجهة تعطيل التكنولوجيا. ويقوم السوق بتغيير منطق التسعير من “سردية الأصول الخفيفة القابلة للتوسع” إلى “منطق القدرة الإنتاجية الملموسة التي يمكن بناؤها وصعب استبدالها والشبكات”.

“على عكس منطق مطاردة النمو المرتفع والأصول الخفيفة في مرحلة فقاعة الذكاء الاصطناعي السابقة فحسب، تشير سردية HALO إلى أن السوق انتقل من مرحلة ‘تسعير الفقاعة المنهجية’ إلى مرحلة ‘تسعير التباين البنيوي’.” يرى لي تشونغ أن محفز هذا التحول ينبع من انكشاف الاختناقات الواقعية داخل منطق التوسع في الذكاء الاصطناعي؛ إذ أصبحت صياغة إدارة مايكروسوفت حول “عدم وجود نقص في القدرة الحاسوبية حاليًا، بل نقص في الطاقة” نقطة انعطاف محورية. في المرحلة الأولى، يفترض السوق ضمنيًا أن توسع القدرة الحاسوبية يتمتع بدرجة عالية من اليقين، وأن مساحة نمو الأصول الأساسية تُنظر إليها تقريبًا على أنها امتداد خطي؛ أما عندما يصبح قيد الطاقة محور نقاش علني، فإن منطق التوسع ينتقل من “إمداد غير محدود” إلى “توسع محدود”، وتبدأ مسارات النمو في إظهار حدود واقعية، ما يضطر السوق إلى إعادة تقييم من يمكنه الاستفادة من عنق الزجاجة في الموارد، ومن سيتعرض لضربة الاستبدال، ومن يمتلك يقينًا بشأن البقاء.

إن جوهر HALO هو إعادة تقييم علاوة بقاء لمرة واحدة للأصول منخفضة مخاطر الاستبدال، أي Survivors (الناجين) ضمن السوق. وتظهر هذه المنطق بوضوح خاصة في أداء الأصول حسب الدول. ووفقًا للي تشونغ، فإن السوق الأوروبية تتمتع بتكوين قطاعات تتضمن نسبة أعلى من الأصول الثقيلة مثل الطاقة والصناعات والمالية والاستهلاك، مع مخاطر أقل نسبيًا لتغيرات التطور التكنولوجي، ما يجعلها صعبة الالتقاط لنمو الذكاء الاصطناعي السريع، لكنها في المقابل تمتلك صفات دفاعية نسبيًا في سياق سردية AI Disruption. خلال إعادة تسعير تباين موضوع الذكاء الاصطناعي في بداية العام، أظهرت المؤشرات الرئيسية الأوروبية قوةً، ما يؤكد قيمة Survivors.

“وبالمقارنة، فإن سوق الهند—الذي تميزه بشكل أساسي خدمات عالية الكثافة من ناحية العمالة والسمات الخارجية/الاستعانة—قد حقق أداءً أبطأ نسبيًا في الفترة الأخيرة.” اعترف لي تشونغ، مع الاستخدام الواسع للذكاء الاصطناعي في مجالات مثل توليد الأكواد، والاختبارات الآلية، والاستشارات المساندة، تزداد مخاوف السوق من أن نموذج الأعمال في قطاع تكنولوجيا المعلومات في الهند، والذي يعتمد أساسًا على خدمات الإسناد الخارجية الكثيفة العمالة، قد يواجه انكماشًا بنيويًا في هيكل الطلب مستقبلًا. يوضح هذا التباين بوضوح أن سردية HALO ليست مجرد تدوير لفئات الأصول؛ بل هي إعادة إدراك جوهر الأعمال في عصر الذكاء الاصطناعي—ففي بيئة تتضخم فيها الأكواد وتتسارع فيها دورات التطور التكنولوجي، تصبح الأصول الملموسة ونماذج الأعمال ذات معدلات الاستبدال المنخفضة موارد نادرة.

انتقال التوجهات عبر الأسواق:

توضيح نمط التباين وحدود الاستثمار

يمثل التغير البنيوي في سردية HALO كحجرٍ يُلقى في أسواق رأس المال العالمية، يثير تموجات متتابعة بين الأسواق المختلفة وبين القطاعات المختلفة، مكونًا نمط تباين واضحًا. قال لي تشونغ إن في سوق الأسهم الأميركية، قبل اندلاع صراع أميركا-إسرائيل-إيران، شهدت مرحلة قوة نسبية في أصول البنية التحتية للذكاء الاصطناعي والطاقة الكهربائية ومعدات أشباه الموصلات والموارد الفيزيائية ذات الصلة، لتصبح الفائز البنيوي؛ بينما أظهر بعض الأصول البرمجية ذات مخاطر الاستبدال الأعلى أداءً ضاغطًا نسبيًا، وانتهى بها الأمر كـ Loser على المدى القصير. لا ينعكس هذا التباين فقط على مستوى القطاعات، بل يؤدي أيضًا على نطاق عالمي إلى إعادة تسعير الأصول حسب الدول.

وبالعودة إلى الأسواق الناشئة مثل A股 وHong Kong، تلتقي سردية HALO بعمق مع إطار “تضخم الأكواد-ندرة الأصول الملموسة” الذي اقترحته مجموعة الاستراتيجيات في قسم الأبحاث لدى سي تي سي سيكيوريتيز. ترى هذه الأطر أن التوسع الحاد في كمية الأكواد عالميًا الناتج عن الذكاء الاصطناعي قد يخلق صدمات واضحة لأنواع عديدة من الأعمال منخفضة الاعتماد على الفيزياء وعالية المنافسة في السوق؛ بينما قد تصبح تلك الأعمال عالية الاعتماد على الفيزياء وعالية التنظيم والجدران العاطفية أكثر ندرة. ضمن هذا المنطق، بغض النظر عما إذا كان Agent الخاص بالذكاء الاصطناعي قادرًا على توفير دور الاستبدال فورًا لهذه الأعمال على المدى القصير، فإن المستثمرين في السوق لا يزالون يميلون بشكل إيجابي إلى المراكز الشرائية في الأصول “الحصنية” التي ما تزال معزولة عن صدمات الذكاء الاصطناعي مؤقتًا، مع تجنب مؤقتًا تلك الأعمال التي من السهل أن تقلبها ابتكارات مدمرة/تخريبية مبنية على الذكاء الاصطناعي. الصناعات المتعلقة مثل الموارد، والتصنيع التقليدي، والطاقة، واستهلاك الخدمات، وسلسلة العقارات تدخل تحديدًا ضمن فئة الأصول “الحصنية” التي تكون مؤقتًا بمنأى عن صدمات الذكاء الاصطناعي التوليدي.

“ومع ذلك، فإن سردية HALO ليست مفتاحًا سحريًا ذا استخدام شامل، وحدود استثمارها واضحة أيضًا. لا تعادل HALO الفائزين البنيويين، إذ إن مجرد إعداد دفاع قائم على يقين البقاء لا يمكنه أن يشكل المحور الرئيسي على المدى الطويل.” يرى لي تشونغ أن هذا الحكم يستند إلى حقيقة أن أصول HALO تعكس أكثر ميزات ثبات الأرباح وانخفاض مخاطر الاستبدال؛ وأن ارتفاع تقييمها يأتي من تراجع علاوة المخاطر، وليس من تسارع الأرباح. ينبغي أن تكون الأصول التي تمتلك قدرة كامنة على تحقيق عوائد فائضة مستمرة موجودة في العقدة الرئيسية لمسار توسع الذكاء الاصطناعي، بحيث ترتبط ارتباطًا وثيقًا بإما عنق الزجاجة في الموارد أو اتجاهات التطور التكنولوجي، مع سمات مرونة في الأرباح. يمكن أن يوفر يقين البقاء علاوة على مراحل، لكنه لا يتحول تلقائيًا إلى علاوة نمو مستمرة؛ وهذه هي السمة المرحلية لأداء سوق HALO.

غالبًا ما تؤدي هذه السمة المرحلية إلى وقوع المستثمرين في أخطاء معرفية كبرى، يوضح لي تشونغ اثنتين منها: أولًا، مساواة أصول HALO بكونها أهداف قيمة استثمارية طويلة الأجل، وتجاهل طبيعتها الدفاعية؛ ثانيًا، التركيز بشكل مفرط على الأصول منخفضة المخاطر، مما يؤدي إلى فقدان الفائزين الحقيقيين ضمن مسار توسع الذكاء الاصطناعي. في الحقيقة، فإن تداول HALO يعكس أكثر تدوير أسلوب مرحلي، وليس نمط نمو طويل الأجل جديد. عندما لا يوجد لدى الذكاء الاصطناعي اتجاه جديد واضح، فإن HALO يستحق الانتباه؛ وبمجرد وضوح اتجاه توسع الذكاء الاصطناعي، قد يعيد السوق تبني الاستثمار في النمو المرتفع—وتشكل عملية التوازن الديناميكي هذه السمة الأساسية لمرحلة سوق HALO.

ومن الجدير بالذكر أن لي تشونغ يقول إن التمييز بين Winner وSurvivor وLoser هو مفتاح فهم سوق HALO. تتسم هذه الأطراف الثلاثة بخصائص ديناميكية؛ إذ تؤدي اختناقات التوسع في مراحل مختلفة، واتجاهات الإنفاق الرأسمالي (CapEx)، وتغير مراكز الثقل في سلسلة الصناعة إلى إعادة موازنة علاقات الفوز والخسارة داخل البنية نفسها. في المرحلة الحالية، تتركز الأصول الفائزة على البنية التحتية للذكاء الاصطناعي والأصول المرتبطة باختناقات الموارد، وقد تفقد بعض الأصول التي يعتبرها السوق “آمنة” صفة الأمان أيضًا مع تطور منطق الصناعة. يحتاج المستثمرون إلى إنشاء إطار تقييم ديناميكي، بدلًا من تصنيف بعض الصناعات ثابتًا على أنها Survivors؛ وهنا تكمن تعقيد وجاذبية سوق HALO.

توقعات السوق:

منطق تدوير HALO وخطط التمركز متعددة المحاور

在 هذه النقطة الزمنية الحالية، أصبحت استمرارية سوق HALO محور اهتمام السوق. ومن حيث الجوهر، فإن تداول HALO يعكس أكثر تدوير أسلوب مرحلي، وليس نمط نمو طويل الأجل جديد.

يرى لي تشونغ أن ظهور HALO يؤكد نضج تسعير المخاطر في السوق، لكن إعداد دفاعي قائم فقط على يقين البقاء لا يمكنه أن يشكل محورا رئيسيا على المدى الطويل. أما المحور الرئيسي الحقيقي على المدى الطويل، فيحتاج إلى الارتباط العميق بمسار توسع الذكاء الاصطناعي، والقدرة على الحصول على مرونة أرباح مستمرة ضمن اختناقات الموارد أو التطور التكنولوجي. لذلك، تعتمد استمرارية سوق HALO إلى حد كبير على وتيرة اختراقات تقنيات الذكاء الاصطناعي وتغيرات البيئة الكلية.

“في ظل استمرار اضطراب الصراع الجيوسياسي على تفضيل المخاطرة، ووجود بيئة سيولة، ينبغي أن يبحث الاستراتيجية الاستثمارية عن توازن بين Survivor وWinner. وبالنسبة للمستثمرين الذين يخططون لأسواق ما وراء البحار، فإن التركيز على فئتي الأصول في المرحلتين—Winner وSurvivor—يعد خيارًا أكثر تحفظًا.” قال لي تشونغ إن أصول Winner تتركز في العقد الرئيسية لمسار توسع الذكاء الاصطناعي، مثل قطاعات الطاقة والكهرباء ومعدات أشباه الموصلات والبنية التحتية للذكاء الاصطناعي، وهي مجالات مرتبطة ارتباطًا عميقًا باختناقات الموارد؛ يمكن لهذه الأصول أن تحصل على عوائد نمو مؤكد في سياق AI Disruption. أما أصول Survivor فتتميز بأصول ثقيلة ومعدل استبدال منخفض، مثل التصنيع التقليدي في السوق الأوروبية، ومرافق الطاقة، والمتاجر المتسلسلة، إذ يمكن لهذه الأصول الحفاظ على درجة استقرار نسبي في ظل تحديثات تقنيات الذكاء الاصطناعي وتقديم عوائد دفاعية.

بالإضافة إلى محور HALO الرئيسي، توجد في عام 2026 عدة خطوط استثمارية أخرى في أسواق ما وراء البحار تستحق الاهتمام، وتتداخل هذه المحاور مع سردية HALO لتشكل علاقة تدوير معقدة. قال لي تشونغ إنه على المدى القصير، ما تزال المواجهة بين أميركا وإسرائيل وإيران هي المتغير الأساسي المؤثر على السوق؛ وحتى قبل أن يتضح أن تهدئة القتال ملموسة، يُنصح في أسواق ما وراء البحار بالتركيز على محاور مرتبطة بالتحوط من المخاطر ومكافحة التضخم. تتداخل الأصول التحوطية جزئيًا مع الأصول القائمة على الموارد ضمن HALO، ما يوفر ضمانين في بيئة من عدم اليقين. وإذا هدأت الحرب بوضوح، وهبط سعر النفط، وارتفع تفضيل المخاطر، بحيث تعود الأسواق عالميًا إلى بيئة الاقتصاد الكلي قبل الحرب، يمكن حينها الاهتمام بقطاعات التعافي المعتدل والقطاعات الدورية المواتية—ستستفيد هذه القطاعات من الحصيلة المزدوجة لتعافي الاقتصاد وتوسع الذكاء الاصطناعي.

وبالنسبة للأسواق الناشئة مثل A股 وHong Kong، ستظهر آثار انتقال سردية HALO بسمات محلية. تعتقد مجموعة الاستراتيجيات في قسم الأبحاث لدى سي تي سي سيكيوريتيز أن تداول HALO في الخارج يركز على تصفية “الأصول المناعية” تحت تأثير صدمات الذكاء الاصطناعي، بينما تداول “الندرة في الأصول الملموسة” في السوق الصينية يركز أكثر على منطق “تعرض للذكاء الاصطناعي + قيود على العرض = توقعات ارتفاع الأسعار”. الصناعات مثل الموارد والتصنيع التقليدي والطاقة ليست فقط Survivors تحت صدمات الذكاء الاصطناعي، بل من المحتمل أن تحصل أيضًا على دوافع نمو إضافية في إطار إعادة تشكيل سلاسل التوريد العالمية والتعافي الاقتصادي المحلي. وفي الوقت ذاته، فإن الصناعات ذات الاعتماد العالي على الفيزياء والتنظيم العالي والحواجز العاطفية، مثل الخمور الراقية والسلع الفاخرة الأعلى واستهلاك الخدمات، ستحصل أيضًا على إعادة تقييم للقيمة في إطار “تضخم الأكواد، وندرة الأصول الملموسة”.

ومن منظور أبعد، يرى لي تشونغ أن سردية HALO وAI Disruption ليستا علاقة تعارض، بل هما جانبان مكملان ومتوازنَان ديناميكيًا. يحتاج المستثمرون إلى التخلي عن التفكير الثنائي “إما هذا أو ذاك”، وبناء استراتيجية تمركز تركيبة تجمع بين “دفاع قصير الأجل + نمو طويل الأجل”. عندما لا يكون لدى تقنيات الذكاء الاصطناعي اتجاه جديد واضح، فإن تخصيص قدر مناسب من أصول HALO للحصول على علاوة البقاء؛ وعندما يصبح مسار توسع الذكاء الاصطناعي واضحًا، فإن تعديل المراكز في الوقت المناسب لاحتضان أصول Winner. تتيح استراتيجية الاستثمار المرنة هذه تجنب مخاطر عدم اليقين الناتجة عن التطور المتكرر لتقنيات الذكاء الاصطناعي، وفي الوقت ذاته اغتنام فرص النمو الطويلة الناجمة عن تطور الذكاء الاصطناعي؛ وهي اختيار عقلاني لمواجهة بيئة سوق معقدة في الوقت الحالي.

（المصدر: China Securities Journal）