كنت أفكر في ما قد يسبب فعلًا سيناريو انهيار سوق الأسهم في الأشهر القادمة، وبصراحة، قد لا تكون الرسوم الجمركية هي التهديد الحقيقي الذي يركز عليه الجميع.

انظر، حقق مؤشر S&P 500 أرقامًا قوية العام الماضي—بنحو 18% مكاسب. لكن إليك ما هو مدهش: نصف هذه الحركة جاء من مجرد سبعة أسهم. وكانت شركة Nvidia وحدها مسؤولة عن 15% من إجمالي عائد المؤشر في 2025. عندما يكون لديك هذا النوع من التركّز، فأنت في الأساس تراهن بكل شيء على سردية واحدة—وهذه السردية هي الذكاء الاصطناعي التوليدي.

المشكلة أن المعادلات لا تعمل بعد. شركة OpenAI تنفق $14 مليار دولار سنويًا. نعم، شركات الرقائق ومراكز البيانات تحقق أرباحًا من بيع مجارف للسباق نحو رواج الذهب في مجال الذكاء الاصطناعي، لكن الشركات الفعلية التي تحاول بناء منتجات للمستهلكين؟ ما زالت تكافح لتحويل نماذج اللغة إلى نماذج أعمال حقيقية. هذا كله مضاربة إلى حد كبير.

وفي الوقت نفسه، وصل مؤشر CAPE—وهو مقياس لمدى غلاء قيمة الأسهم مقارنةً بالأرباح التاريخية—إلى 40 للتو. وهذا مستوى لم نره منذ بلغت فقاعة dot-com bubble ذروتها في عام 2000. وكل استثمارات مراكز البيانات الضخمة تلك؟ في النهاية، تظهر مصاريف الإهلاك على الدفاتر وتبدأ في جَرّ أرباح الشركات إلى الأسفل. عندها يصبح السوق متشككًا، وعندها قد ترى تصحيحًا يؤدي إلى انهيار مفاجئ في الأسهم.

لكن هناك شيء آخر يتخمّر قد يكون أكثر خطورة. تم قَصف الدولار في العام الماضي—بنحو انخفاض 8% مقابل سلة العملات الرئيسية، وبضعف يقارب 15% مقابل اليورو. عندما يضعف الدولار، فإن مكاسب سوق الأسهم تقل فعليًا من حيث القيمة الحقيقية. عائد 17.9%؟ جزء كبير منه تبخر ببساطة بسبب أثر العملة.

ترامب يدفع Fed لخفض الفوائد، وهذا يعني عمليًا تسييس السياسة النقدية. وبالاقتران مع العجز المتضخم المتجه نحو 1.9 تريليون دولار، توجد حالة عدم يقين حقيقية بشأن ما إذا كان يمكن للدولار الحفاظ على قوته. إذا فقد المستثمرون الأجانب الثقة في استقرار U.S. currency، فقد تشهد هروبًا لرأس المال يطلق حدث انهيار في السوق أسرع بكثير من أي حرب رسوم جمركية.

لطالما تعافى السوق تاريخيًا من حالات الانهيار، لكن الـ12 شهرًا المقبلة قد تصبح فوضوية. التنويع عبر فئات الأصول ربما يكون فكرة ذكية الآن—لا تريد تعرّضًا مفرطًا لأي قطاع واحد عندما تكون التقييمات مرتفعة إلى هذا الحد والظروف الكلية غير مؤكدة إلى هذا الحد.