من الاستهلاك إلى التكنولوجيا: الأرباح غير المحققة على الورق في استثمارات تيانتو وتحول الاستثمارات

观点网 “专家投资消费”天图投资在2025年交出一份引人注目的成绩单。

数据显示，在此期间，该公司实现收入17.8M元，投资收益232M元，归属于母公司净利润196M元。

而在2023年及2024年，这家PE机构已经连续两年亏损，如今实现扭亏为盈，颇有几分“逆风翻盘”的味道。

不过，此次业绩由亏转盈，主要得益于投资端估值修复以及退出节奏带来的回血，并非管理费的增长。换言之，这是天图投资凭借扎扎实实的投资真功夫，一刀一枪挣回来的。

不过，估值修复终究只是纸面上的繁荣。天图投资的长期IRR、退出节奏、以及在管资产的“成色”如何，才是市场关注的三张底牌。

纸面上的繁荣

从数据来看，2025年天图投资确实打了一场漂亮的翻身仗。

在此期间，该公司录得归属于母公司净利润196M元，而去年同期还深陷891M元的亏损泥潭，这一正一负之间的反差尤为强烈。

拆解其盈利结构发现，在公司利润扭亏之际，公司的管理费收入却同比暴跌58.02%，仅剩17.8M元。天图在财报中解释称，主要由于部分基金已进入延长期，不再收取管理费。

而真正撑起这场“翻身仗”的主角，是由公允价值变动带来的投资收益。

数据显示，2024年天图投资亏损705M元，而2025年这一数字戏剧性地迎来“V型反转”，实现盈利232M元。

事实上，这是PE行业的“正常剧本”。毕竟，天图投资并不是靠管理费吃饭，企业的命门在项目退出和估值波动。因此，净利润跟着投资收益坐过山车，是这种模式的底色。

2020年就是最好的例证。那一年，疫情催热直播带货与在线教育，消费赛道烈火烹油，天图的投资收益冲上1.16B元的历史峰值；即便当年管理费只有39M元，也照样轻松拿下721M元的净利润。

而到了2023年，市场预期与现实复苏出现剧烈错位，消费行业估值体系遭遇一场重构。当年，天图的投资收益由正转负，惨亏814M元，管理费勉强撑在45M元，最终净亏873M元。

2025年，资本市场对消费板块的情绪，从前两年的过度悲观到如今的适度修复，板块估值回升带动投资收益转正，从而推动天图的业绩翻红。

不过，即便如此，市场仍旧认为，管理费是PE机构的“基本盘”和“现金流安全垫”，是保障机构长期运营的关键。

而天图2025年的管理费收入大幅下滑，同期员工成本却高达61M元。仅这一项，就已覆盖不了薪酬等日常运营支出，形成明显的收支缺口。

换句话说，天图的日常运营，本质上是靠项目退出回款和业绩报酬在“续命”。这种收支结构意味着公司几乎在市场周期风险之中赤裸应对。

一旦市场下行、估值收缩，管理费根本托不住底，大额亏损和现金流危机便接踵而至。

现金吃紧

对天图投资而言，情绪修复带来的估值回暖，终究只是“纸面上的繁荣”。现金流量表中那些真金白银的进出，才是更值得细看的底牌。

在报告期内，公司经营活动现金净额达626M元，同比增长21.55%。这背后是项目退出带来的真实回款以及被投企业分红，说明底层资产的退出能力和“造血”能力正在持续修复。

其中，一个关键数字是：以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产的未变现收益高达1.33B元，这正是2025年扭亏的核心原因。

换句话说，公司手里的资产在账面上涨了1.33B。

与此同时，已收股息68M元，较上年的29M元大幅增长。这意味着被投企业不仅“活过来了”，还开始分红，为现金流提供了稳定的增量。

更值得关注的是：以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产减少623M元，同比增长21.3%。

这笔钱本质上是由项目退出、股权转让带来的真实回款，也是天图2025年经营现金流的最大来源，说明其IPO、并购等退出通道顺畅，资产兑现能力正在提升。

另一个积极信号是：去年，公司已实现亏损从去年的321M元大幅压缩至77M元。也就是说，真正“割肉”退出的项目变少了，退出质量明显改善。

虽然公司未披露整体IRR，但从标志性退出案例来看：八马茶业上市带来超14倍回报；优诺中国出售对价约1.57B元；核心资产的变现能力，经得起检验。

上述几个数据说明，天图投资退出项目的质量、被投企业的盈利能力同步改善；同时退出能力持续修复，现金“造血”能力正在回归。

然而，在如此业绩之下，也存在暗影。

2025年，公司投资活动现金流净额为-14M元，较2024年大幅收窄约87.2%，整体呈现投资收缩的态势。而同期，融资活动现金净流出却高达925M元，同比骤增190%。

具体来看，过去一年是天图的“去杠杆大年”。公司偿还债券874M元，而2024年这一数字仅为30M元，相差近30倍。

同时，由于部分基金到期，公司并表结构化实体中第三方持有人的资本赎回达466M元，同比增长60%。这其实也是PE机构进入退出期的典型特征：兑现存量基金收益，把钱分给投资人。

一边是874M元的大额偿债，另一边是466M元的资本返还。天图投资2025年融资活动现金净流出因此大增至925M元。尽管没有发行新债以进一步去杠杆，但这些支出已经显著消耗了经营活动带来的现金流。

其带来的结果是，公司现金及等价物余额从1.23B元回落至913M元，短期现金安全边际下降。

未来，经营现金流能否持续稳定，将成为支撑公司战略与运营的关键命门。

从消费到科技

天图投资创始合伙人冯卫东在早年的采访中曾提到，早期什么领域都看、什么项目都投，在摸索过程中碰壁不少。最后才发现，自己最擅长投资消费品领域。

交了足够多的“学费”之后，天图终于下定决心：只投消费。

冯卫东甚至许下愿景：“投出中国50家拥有强大品牌影响力、长生命周期的消费企业，天图将长期持有。”

于是从2021年开始，天图的投资版图上，消费品案例肉眼可见地多了起来。百果园、奈雪的茶、鲍师傅、茶颜悦色、钟薛高……一批红极一时的餐饮消费品牌背后都有它的身影。

最新财报显示，天图的项目储备中依然重仓着187家优质公司，包括小红书、万物新生、快看漫画、茶颜悦色、八马茶业、鲍师傅等。消费这块“基本盘”，目前看还算稳固。

但天图似乎没有把自己锁在消费的“舒适区”里。自2024年开始，公司明显加速了在AI、生物制药等方向的布局。

同年，天图从政府引导基金及行业龙头企业募集了401M元新资本，并设立了两只新的人民币基金，其中一只专门投向低空经济领域的早期项目。

2024年，天图在生物科技、美业与健康、清洁技术等前沿领域，完成了对13家投资组合公司的投资，投资总额达230M元。

到了2025年，步伐进一步加快。天图一口气设立了四只人民币基金和一只美元基金，募集资本约2.3B元。同年，公司在人工智能基础设施、生物科技、低空经济、食品饮料等领域，完成对13家公司的投资，总额达409M元。这一投资额几乎是2024年的两倍。

进入2026年，天图的战略升级路径更加笃定。公司表示，科技领域的投资已不再是试探性的跨界，而是形成了清晰的投资主题和成熟的投后赋能体系。同时，天图也在密切关注数据中心、Web3基础设施及加密资产等新兴机会。

截至报告期末，天图总资产管理规模约为20.4B元，其中包括16B元的基金资产和4.4B元的直接投资。公司担任22只投资工具的基金管理人，涵盖18只人民币基金和4只美元基金。其中，14只基金专注于早期投资，其余8只瞄准成长期及后期机会。

总体来看，天图投资2025年的这份成绩单，既有“纸面上的繁荣”的估值修复，也有现金流层面的真实改善；既有消费基本盘的稳固坚守，也有科技赛道的大胆拓疆。

但硬币的另一面同样清晰：管理费持续萎缩、现金安全边际下降、融资端大额净流出……这些都是天图不可回避的问题。

接下来的2026年，能否在新赛道投资与现金流安全之间找到平衡，将是天图需要提笔书写的一道必答题。

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