الملك الجديد للسندات: دخل وضع "حماية رأس المال"، وتم تقليل مركز المخاطر إلى "أدنى مستوى تاريخي"، وهناك احتمالات لرفع الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي، ركود اقتصادي في الولايات المتحدة، واحتمال تخلف الولايات المتحدة عن سداد ديونها بشكل ناعم

يحذّر جيفري غوندلاخ (Jeffrey Gundlach)، المؤسس والرئيس التنفيذي لشركة DoubleLine Capital وملقّب بـ“ملك السندات الجديدة”، في مقابلة عميقة حديثة، من أن: انتهت دورة هبوط الفائدة التي استمرت 40 عامًا في الولايات المتحدة، وأن الديون الضخمة تدفع الاقتصاد نحو حافة عدم الاستدامة، كما أن سوق الائتمان الخاص المحموم يتخمّر اليوم بكارثة سيولة هائلة تمامًا كما كانت الحال في أزمة الرهن العقاري في عام 2006.

في 27 مارس، وخلال حوار معمّق جرى بإدارة مقدّم/ة شؤون المال والاقتصاد المشهور/ة جوليا (Julia)، أدلى غوندلاخ، مؤسس DoubleLine Capital والرئيس التنفيذي، بآراء شديدة التأثير حول الاقتصاد الكلي العالمي، ومسار السياسة النقدية للاحتياطي الفيدرالي، ومخاطر الائتمان الخاص، واتجاهات تخصيص الأصول في المستقبل.

بصفته أحد أكثر مستثمري الدخل الثابت تأثيرًا في وول ستريت، قال غوندلاخ، بشكل واضح خلال حديث استمر لساعات، إن مخاطر البيئة المالية الحالية تتراكم بشكل ملحوظ. لم يقلب فقط توقعات السوق المتّفقة على أن الاحتياطي الفيدرالي “قريبًا سيخفض الفائدة”، بل طرح أيضًا سيناريوهات قصوى قد تواجه فيها سندات الخزانة الأمريكية “إعادة هيكلة” أو “تعثرًا ناعمًا”.

قال غوندلاخ في افتتاح الحوار وهو يضع نبرة شديدة التحفّظ: “بسبب العبء الذي نحمله من الديون، وطريقة تمويل الحكومة حاليًا عبر عجز قدره 2 تريليون دولار، فهذا أمر غير قابل للاستدامة تمامًا. فإذا كانت هناك حاجةٌ لا يمكن الاستمرار فيها، فيجب أن تتوقف.”

لا يوجد شيء سري لدى الاحتياطي الفيدرالي، والخطوة التالية ليست خفض الفائدة بل ستكون “رفع الفائدة”

بالنظر إلى التوقعات الحماسية السائدة في السوق حول أن الاحتياطي الفيدرالي سيخفض الفائدة خلال العام، صبّ غوندلاخ دلوًا من برود. قال بوضوح إن الاحتياطي الفيدرالي لم يكن يومًا “قائدًا” لأسعار الفائدة، بل “تابعًا” لها.

“أعتقد أنه ينبغي إلغاء الاحتياطي الفيدرالي، واستخدام عائدات سندات الخزانة لأجل سنتين مباشرةً كسعر فائدة قصير الأجل.” وأشار غوندلاخ بحدّة إلى أنه إذا قورنت فدراليًا الفائدة على الأموال الفيدرالية في العقود الثلاثة الماضية مع عائد سندات الخزانة لأجل سنتين، فستظهر القاعدة بوضوح: عندما يرتفع عائد سندات الخزانة لأجل سنتين ويتجاوز الفائدة على الأموال الفيدرالية، فإن الاحتياطي الفيدرالي لا بد أن يرفع الفائدة؛ والعكس صحيح.

ثم شرح بالتفصيل أجواء المناورة في الفترة الأخيرة:

“قبل أن يعلن الاحتياطي الفيدرالي تثبيت الفائدة كما هي، كان الجميع يقول ‘الاحتياطي الفيدرالي سيخفض الفائدة مرتين هذا العام’. قلت: لا، ليس كذلك. لن يفعلوا ذلك. عائد سندات الخزانة لأجل سنتين أعلى من الفائدة على الأموال الفيدرالية. ومع وجود الفائدة على الأموال الفيدرالية الآن في هذا المستوى، وبما أن عائد سندات الخزانة لأجل سنتين أعلى من سقف الفائدة على الأموال الفيدرالية بأكثر من 25 نقطة أساس، فلا يمكنك رؤية انخفاض الفائدة على الأموال الفيدرالية.”

وتوقّع غوندلاخ أنه إذا بقيت أسعار النفط عند مستويات مرتفعة (مثل WTI عند حوالي 95 دولارًا للبرميل وتستمر طوال الصيف)، “فمن المؤكد تقريبًا أن الاحتياطي الفيدرالي سيرفع الفائدة. ستسمع المزيد والمزيد عن ذلك، وقد تكون الخطوة التالية للاحتياطي الفيدرالي هي رفع الفائدة.”

الائتمان الخاص: “كارثة كاملة وذُعرتها” تعيد مشهد أزمة الرهن العقاري لعام 2006

عند الحديث عن فئة الأصول الأكثر سخونة في وول ستريت حاليًا—الائتمان الخاص—استخدم غوندلاخ أشد العبارات قسوة، وقارنها مباشرةً بسوق الرهن العقاري الذي قاد إلى الأزمة المالية العالمية في 2008.

“في العام الماضي، في العام الماضي كنت أقول للناس إنني أشعر أنني في عام 2006، مع كل الفقاعات.” قال غوندلاخ إن حجم سوق الائتمان الخاص حاليًا، الذي يتراوح بين تريليونين إلى ثلاثة تريليونات دولار، يشبه “بشكل مذهل” حجم سوق الرهن العقاري في 2006 قبل أن يدخل العالم في أزمة مالية عالمية.

مزّق غوندلاخ بالكامل “قناع” الائتمان الخاص الذي يروّج له باعتباره ذا “تقلب منخفض وعوائد مرتفعة”، ووجّه الكلام إلى حقيقة أن تقييماته غير شفافة وغير حقيقية. وكشف عن معلومة داخلية مقلقة للغاية في الصناعة:

“كان أمامنا عميل من شركة تأمين عملاقة جدًا. لديهم ثمانية مديريْن يمتلكون مراكز متطابقة تمامًا. نفس الحيازة، تقييم بـ95 وتقييم بـ8.”

أشار غوندلاخ إلى أن جوهر الائتمان الخاص هو تغليف أصول سيولتها ضعيفة جدًا لتناسب مستثمرين يحتاجون إلى استرداد دوري. ويؤدي هذا عدم التطابق الجوهري بين طبيعة الأصول ومتطلبات السيولة إلى الانهيار حتمًا. وحذّر قائلًا:

“عندما تطلب الاسترداد بنسبة 14%، يعطونك 5% فقط، ثم الشيء التالي الذي ستفعله هو طلب الاسترداد بنسبة 40%. في يونيو 2026، سترى بعض طلبات استرداد مجنونة تقريبًا. يجب أن يمر الائتمان الخاص بعملية إعادة ترتيب كبيرة.”

حفظ رأس المال أولًا: بيع أصول أمريكية، والتركيز على الأسواق الناشئة والذهب

بناءً على قلقه من ارتفاع الفوائد طويلة الأجل وأزمة الائتمان، انخفض نطاق تعرض DoubleLine Capital للمخاطر حاليًا إلى أدنى مستوى منذ تأسيسها قبل 17 عامًا. قال غوندلاخ بوضوح إن الزمن تغيّر: “لقد خرجنا من عالمٍ طموح، ومن عالمٍ يقوم على الضجيج والترويج. أما حفظ رأس المال الآن فهو الأولوية الأولى.”

وبالنظر إلى أن مؤشر S&P 500 تتضاعف فيه القيمة الدفترية مقارنةً ببقية مناطق العالم بما يزيد عن الضعف، قدّم غوندلاخ توصية تخصيص أصول “غير تقليدية” بصدمة: التخلّي التام عن أسهم الولايات المتحدة.

• 40% استثمار في أسهم غير أمريكية: “لقد كنت أنصح المستثمرين الأمريكيين بأن الأسهم التي ينبغي أن يملكوها يجب أن تكون 100% من الأسهم غير الأمريكية، وبالأخص أسهم الأسواق الناشئة المقومة بالعملة المحلية. مثلًا: البرازيل وتشيلي وجنوب شرق آسيا.”

• 25% استثمار في دخل ثابت قصير الأجل: توجيه جميع الاستثمارات إلى سندات ضمن أجل لا يتجاوز عشر سنوات وبجودة ائتمانية مرتفعة.

• 15% استثمار في السلع الأساسية: منها 10% مرتبطة بمؤشر Bloomberg للسلع الأساسية، و5% مخصصة مباشرةً للذهب.

• 20% الاحتفاظ بالنقد: انتظار أن تصبح أسعار الأصول في 2026 أرخص ثم التحرك.

وبالنسبة للذهب، كان غوندلاخ شديد الإعجاب:

“الذهب هو المال الحقيقي. ستصبح البنوك المركزية مصدرًا هائلًا مستمرًا للطلب على الذهب… لم يعد الذهب شيئًا يخص هواة البقاء أو المتداولين المتطرفين الغريبين من شتى أنواع المضاربة. إنه فئة أصول حقيقية.”

استنتاج النهاية: دين 400 تريليون دولار يضغط على كل شيء، وقد يواجه الدين الأمريكي “خفض فائدة مباشر” عبر إعادة هيكلة

أما بالنسبة للقلق الأعمق حول الصورة الكلية، فقد نسب غوندلاخ ذلك إلى “بئر دين” يزداد اتساعًا في الولايات المتحدة. حاليًا بلغ الدين الوطني الأمريكي 39 تريليون دولار، ويعتقد غوندلاخ أنه “عندما يصل إلى 40 تريليون دولار، ربما يتحول إلى عتبة نفسية.”

وقد كسر غوندلاخ طريقة تفكير السوق المعتادة على المدى الطويل—وهي أن الركود يؤدي إلى هبوط الفائدة. حذّر غوندلاخ من أنه في الركود التالي، وبسبب التوسع الحاد في العجز، فإن عوائد السندات طويلة الأجل لن تنخفض بل سترتفع. حاليًا تبلغ مدفوعات الفوائد التي يدفعها الخزانة الأمريكية سنويًا 1.4 تريليون دولار، “وهي في طريقها إلى اتجاه 2 تريليون دولار من نفقات الفائدة”.

وفي الوقت نفسه، عندما سُئل عن احتمال الركود، أشار إلى:

“أعتقد بالطبع، إن احتمال أن يعلن أصحاب السلطة بدء الركود في وقت ما من 2026 مرتفع جدًا. وسأعطيه على الأقل 50% من الاحتمال.”

إذا ارتفعت العوائد طويلة الأجل إلى نحو 6% تقريبًا، فإن نفقات الفائدة ستُفجّر الأزمة بالكامل. وتوقّع غوندلاخ مسارين نهائيين لحل هذه الأزمة: تآكلها عبر التضخم أو تعثر ناعم (إعادة هيكلة الدين).

والأكثر صدمةً أنه يرى أن احتمال أن يفرض الانضباط الحكومي الأمريكي تعديل قواعد سندات الخزانة الأمريكية وخفض القسيمة مباشرةً يفوق بكثير ما يتوقعه السوق.

“أعتقد أن على المستثمرين التفكير في فكرة أن الجدارة الائتمانية (creditworthiness) لسندات الخزانة الأمريكية قد تصبح مشكلة. الناس لا يحبون سماع ذلك. يرون أن هذا الطرح متطرف جدًا.”

وللتحوط من خطر “إعادة هيكلة الخفض عبر الفائدة”، اتخذ فريق غوندلاخ إجراءات دفاعية قصوى: بيع السندات طويلة الأجل على المكشوف، وتحويل أي سندات طويلة الأجل مُلزَمين بامتلاكها إلى سندات ضمن نفس الأجل وبأدنى قسيمة (مثل 1.5%) لتجنب الانخفاض الكبير في أصل الدين الناتج عن خفض الحكومة لقسيمة السندات ذات العوائد المرتفعة (مثل 6%).

وفي ختام المقابلة، تنبأ غوندلاخ بأن “إعادة هيكلة” النظام الأمريكي أو “إعادة ضبط” كبيرة (أي المنعطف الرابع) ستحدث حوالي 2030. وقبل ذلك، لا تزيد استراتيجيته عن أربع كلمات: “الانتظار لفرصة استثنائية.”

النص الكامل للمقابلة كالتالي:

جيفري غوندلاخ
لأننا نحمل عبء الديون، وبسبب طريقة تمويل الحكومة حاليًا عبر عجز قدره 2 تريليون دولار، فهذا أمر غير قابل للاستمرار تمامًا، لذلك يجب أن يحدث تغيير. فإذا كان هناك شيء غير قابل للاستمرار، فلا بد أن يتوقف. يجب أن يتوقف هذا الأمر. وبالنسبة للسياسيين، بالطبع، لم يظهروا إطلاقًا أي رغبة في السيطرة على الإنفاق. لذا، في النهاية سيفرض السوق ذلك بالقوة. لذلك، إن مخاطر البيئة الحالية تتراكم بوضوح، وأنا مهتم جدًا بتنفيذ استراتيجية منخفضة المخاطر خلال الأشهر القليلة والقطاعات/الربعيات القليلة القادمة.

جوليا
مؤسس و الرئيس التنفيذي لِـDoubleLine Capital، جيفري غوندلاخ. من دواعي سروري الشديد أن أستضيفك في برنامجنا اليوم. شكرًا جزيلا على وقتك وعلى قبولك إجراء هذه المقابلة معي.

جيفري غوندلاخ
شكرًا لك على دعوتي يا جوليا. لقد مر وقت طويل منذ أن تحدثنا.

جوليا
فعلًا، وقت طويل جدًا. منذ آخر مرة تحدثنا مضى خمس سنوات. أنت واحد من أكثر الأشخاص الذين أحب التحدث إليهم في عالم الاستثمار. مرة أخرى، من دواعي سروري حقًا أن أستضيفك هذا العام يا جيفري. حتى الآن، حدث الكثير من الأشياء هذا العام. لا أصدق أننا سننهي الربع الأول قريبًا. كنت أقول لضيوفي إن هناك الكثير جدًا من الأشياء التي حدثت، والكثير جدًا من التحولات/الانعطافات. نعم، بالفعل الكثير. وبما أن هناك فترة منذ أن جئت إلى البرنامج آخر مرة، لِنبدأ من الصورة العامة للواقع/الاقتصاد الكلي. لنناقش إطار نظرتك إلى العالم اليوم، وتقييمك للاقتصاد والأسواق، وما هي النقاط التي تركز عليها. جيفري، من مميزات هذا البرنامج أن الحديث عن الصورة العامة للواقع/الاقتصاد الكلي يمكنك أن تتوسع فيه قدر ما تشاء وتحتاج، وقت ما تشاء.

جيفري غوندلاخ
حسنًا. يبدو أن الاقتصاد يتباطأ. لكن المثير للاهتمام أن عوائد السندات ترتفع، وعوائد سندات الخزانة ترتفع. وفي الوقت الذي يتباطأ فيه الاقتصاد، هناك فكرة محورية كنت أطوّرها طوال الوقت—وبصراحة، خلال السنوات الخمس الماضية تقريبًا—وهي أننا لم نعد في بيئة يكون فيها اتجاه أسعار الفائدة طويل الأجل إلى الانخفاض، خصوصًا بالنسبة إلى الفائدة طويلة الأجل. توصلت إلى هذه النتيجة قبل حوالي أربع أو خمس سنوات. في ذلك الوقت تعرضت لرفض الكثير من الناس. قالوا إن الفائدة ستظل منخفضة على المدى الطويل لأسباب مرتبطة بالأجيال. لكنني أعتقد أن هناك دورات طويلة الأجل للفائدة، عادةً ما تستمر حوالي 40 عامًا. وصلت الفائدة إلى قاعها في حدود 1945، ثم بدأت ترتفع في الخمسينيات واستمرت في الارتفاع حتى—أظن أنه يمكن القول—1984. بعد ذلك بدأت الفائدة بالانخفاض واستمر ذلك حتى عام 2000. لقد كنت أعتقد دائمًا أن الاتجاه طويل الأجل لهبوط الفائدة طويلة الأجل قد انتهى بالتأكيد بسبب أسباب تتعلق بمدفوعات فوائد سندات الخزانة. فقد تضخمت مدفوعات الفائدة بشكل هائل بسبب العجز في الميزانية الذي يبلغ 2 تريليون دولار ويتزايد كل عام، وكذلك بسبب ارتفاع الفائدة نفسها. تعلم أن الاحتياطي الفيدرالي رفع سعر الفائدة القصير الأجل من الصفر إلى 5.375%، ما تسبب في زيادة كبيرة في مدفوعات الفائدة. لذا، تدفع وزارة الخزانة الأمريكية حوالي 300 مليار دولار سنويًا من الفائدة. والآن هو حوالي 1.4 تريليون دولار، ولا يبدو أن هناك نهاية.

جيفري غوندلاخ
لذلك يستمر العجز في التوسع، وسنواصل إضافة حوالي 2 تريليون دولار من الدين كل عام، أما متوسط الفائدة على سندات الخزانة المستحقة حاليًا فيبلغ حوالي 3.8%. لذا، وبالنظر إلى أن عائد سندات الخزانة لأجل سنتين يقارب 4%، وعائد سندات الخزانة لأجل 30 عامًا قريب من 5%، إذا استمرت الأمور على ما هي عليه، فسيتم استبدال تلك السندات المستحقة بسندات جديدة ذات فائدة أعلى.

جيفري غوندلاخ
أنا مهتم جدًا أن أرى ما حدث قبل حوالي عام تقريبًا من “هلع التقليص (taper tantrum)” و“هلع الرسوم الجمركية (tariff tantrum)”. ومن المثير للاهتمام أن خلال “هلع الرسوم الجمركية” هبط مؤشر S&P 500 بنسبة 18%. إذا نظرت إلى الوراء إلى فترات التصحيح/الهبوط في مؤشر S&P 500 عبر العقود الماضية، والتي بلغ عددها 13 مرة في الإجمالي، فإن أول 12 مرة منها كان فيها الدولار يرتفع دائمًا، بنِسَب تتراوح تقريبًا بين 8% و10%. وأعتقد أنه عندما هبط سوق الأسهم بنسبة 18% العام الماضي، كان الدولار في الواقع منخفضًا. هذا أمر مثير للتفكير. وهذا يدعم فكرتي بأن عندما يكون السوق ضعيفًا أو عندما يكون الاقتصاد ضعيفًا، لا تنخفض الفائدة.

جيفري غوندلاخ
والآن الشيء الحقيقي المثير للاهتمام هو أن الناس يجدون صعوبة في تحديد السبب الحقيقي لارتفاع الفائدة. الجميع يقول إن السبب هو أسعار النفط، نعم يوجد جانب من ذلك صحيح. لكن هذا نمط. فقد كانت هناك أنماط في الماضي: عندما ترتفع عوائد سندات الخزانة، عادةً ما تضيق الهوامش لمنتجات الائتمان. ولكن في هذا العام، وفي شهر مارس تحديدًا، شهدنا واحدة من أسوأ الشهور منذ مدة طويلة. أعني أنه في هذا الشهر ارتفع عائد سندات الخزانة لأجل سنتين بمقدار 60 نقطة أساس، ومع ذلك اتسعت هوامش منتجات الائتمان بدل أن تضيق. لذا بدأنا نرى شروط التمويل/الأوضاع المالية تتشدد فعليًا. لذلك كنت أعتقد أننا سنواجه بيئة غير مواتية جدًا للأصول المالية. أعلم أنني أسمع أحيانًا إعادة بث برنامجك صباح السبت—وأظن أنه البرنامج مع كريس وِلان. أعتقد أنني بدأت أستمع إليه. ربما هذا مجرد تأكيد لتحيزات الإدراك (confirmation bias) لأنني أتفق مع الكثير مما قاله. لكن العام الماضي، العام الماضي أخبرت الناس أنني أشعر أنني في عام 2006، مع كل الفقاعات وكل ما تعرفه من تقنيات أرقام/بيانات الذكاء الاصطناعي وضيق السوق. العام الماضي كان كسب المال فيه أسهل. أعني حتى السندات، ارتفعت السندات الاستثمارية بنسبة 8%، ومؤشر S&P 500 ارتفع تقريبًا 17% أو 18%. أداء الأسواق الأوروبية كان أقوى، وكانت أسواق الأسواق الناشئة هي الأقوى.

جيفري غوندلاخ
لكن هذا العام؟ إنه عام الحذر والتأمل. لاحظت أن الذهب ارتفع طوال العام تقريبًا بنسبة 70%، لكن البيتكوين انخفض فعليًا. ومن ذلك استنتجت أننا خرجنا من عالم الطموح. خرجنا من عالم الترويج، والعالم الذي يظن فيه الجميع أن “الحياة مرة واحدة” (YOLO) أو نحو ذلك. لقد دخلنا عالمًا واقعيًا بسبب البيتكوين. إنها مثل شيء موجود منذ ثلاث أو أربع سنوات. وأحد أكثر الإهانات له برأيي، هي أن جيل الألفية سيقول للجيل الذي سبقه (البيبي بومرز) إن “الأمر الوحيد الذي ما يزال يهتم به هو البيتكوين”، لأنه لم يعد “مُثيرًا” أو “كُووِل”. لذا دخلنا إلى عالم يتم بناؤه حول أشياء ملموسة وحقيقية، وليس حول الترويج. وأعتقد أن هذا سيصبح موضوعًا. اليوم وأنا أتابع الأخبار المالية، ونحن على وشك نهاية مارس، يقولون إنه أسوأ ربع سنوي لمؤشر الأسهم منذ 2022. هذا أمر طال انتظاره. أعني أن سوق الأسهم انخفض كثيرًا. أقصد أن بعض المؤشرات انخفضت 2% أو 3%، وبعضها ربما 3% أو 4%. لكن هذا يعني أنه خلال الأربع سنوات الماضية لم يحدث هبوط أحادي الربع بنسبة 5%، وهذا يبدو وكأنه كان يفترض أن يحدث منذ زمن. وعندما ندخل 2026، فإن تقييم سوق الأسهم يعيدني إلى نهاية 2021، وهو ما أدى إلى سنة سيئة جدًا بعد ذلك.

جيفري غوندلاخ
في 2022—لذلك أعتقد أننا في عالم تكون فيه الأولوية لحفظ رأس المال. في DoubleLine Capital، نحن نقوم بتقليص المخاطر باستمرار منذ أكثر من سنتين، خصوصًا من ناحية مخاطر الائتمان، ونقوم بالترقية المستمرة للجودة. وبالفعل، عندما تسمح صناديقنا بالاستثمار في السندات الشركات من فئة BBB، فإن حصة ممتلكاتنا/مراكزنا داخل هذه الصناديق هي في أدنى مستوى تاريخي بالنسبة لـDoubleLine Capital (التي يبلغ عمرها قرابة 17 عامًا). لا تبدو آفاق الأصول المالية لدينا إيجابية جدًا، لأنني أعتقد أنه حتى لو دخلنا في ركود، فإن عوائد السندات طويلة الأجل سترتفع لا أن تنخفض. وهذا سيكسر النمط الذي ميز المراحل الأربعين من حياتي المهنية. أعتقد أن هذا هو ما سيحدث. لذا سنواجه بيئة يشعر فيها الناس بقلق متزايد بشأن نفقات الفائدة، وبشكل أساسي بشأن تكلفة الفائدة التي تتحملها الديون الضخمة.

جيفري غوندلاخ
أسمع كثيرًا من يقول إنه إذا ارتفع سعر البنزين في جميع أنحاء البلاد إلى أكثر من 4 دولارات للغالون، فسيؤثر ذلك نفسيًا على الاقتصاد. أعتقد أن هذا قد يكون صحيحًا جزئيًا. اليوم صباحًا هنا في كاليفورنيا، سعر وقودنا أعلى ما يكون تقريبًا. قد تكون في هاواي أعلى، لكن وقودنا مرتفع جدًا، والآن عندما أذهب إلى محطة الوقود لإعادة تعبئة كاملة، يكلفني 6 دولارات و70 سنتًا. هذا…

جوليا
بنزين عادي؟

جيفري غوندلاخ
نعم، بنزين عادي. لذا السعر مرتفع جدًا بالفعل. لكني أعتقد أيضًا أن العتبات النفسية مهمة. معظم الناس لا يدركون أن الدين الوطني تجاوز 39 تريليون دولار. لدي شعور بأنه عندما يصل إلى 40 تريليون دولار قد يصبح عتبة نفسية، عندها يبدأ الناس التفكير… بحلول 2030 أو 2031، ربما يصل إلى 50 تريليون دولار.

جيفري غوندلاخ
هذه قضية ضخمة جدًا. أعتقد أن المستثمرين يعتقدون أن كثيرًا مما يعرفونه قد تشكّل من تجارب انخفاض الفائدة وأنه دائمًا يمكن تجاوز الدورة عبر إعادة التمويل. لكن ذلك الزمن انتهى. فماذا يحدث عندما تبدأ عوائد سندات الخزانة لأجل 30 عامًا فعليًا في الارتفاع داخل اقتصاد ضعيف؟ تخيل ذلك. إذا كان الاقتصاد ضعيفًا وعوائد السندات ترتفع، ماذا يعني ذلك؟ يعني ذلك أن مدفوعات الفائدة ستنمو بسرعة أكبر. بالطبع، عندما يكون الاقتصاد ضعيفًا، تتسع فجوة العجز في الميزانية، وتشكل نسبة كبيرة من الناتج المحلي الإجمالي. في الماضي، عندما يحدث ركود، عادةً ما يتسع العجز بنسبة تصل إلى 4% من الناتج. لكن آخر ركودين كانا شديدين جدًا. تعلم، كان هناك الأزمة المالية العالمية، ثم كان هناك إغلاق/حجر جائحة. عندها توسع العجز إلى 8% و12% من الناتج المحلي الإجمالي. لذا إذا حدث شيء كهذا فعليًا، فأحد الرسائل التي كنت أقولها للمستثمرين ذوي الرؤية هي أننا قد نرى شيئًا جريئًا إلى حد ما يجب أن يحدث لحل مشكلة مدفوعات الفائدة. لقد طُرحت إحدى الأفكار في ورقة بيضاء في نهاية 2024. ثم كتب سكوت بيزن (Scott Bessent)—لم يكن وقتها وزيرًا للخزانة بعد—وتعليقاته كانت أنه ربما يجب إعادة هيكلة سندات الخزانة الأمريكية التي يمتلكها مستثمرون أجانب. كان يقصد إطالة مدة الاستحقاق وخفض القسيمة. وكان ذلك مثيرًا للاهتمام لأنه أيضًا فكرة كنت أفكر بها، وأعتقد أن احتمالها أعلى مما يرغب معظم الناس في الاعتقاد، وربما لا تكون طريقة التعامل مقتصرة على المستثمرين الأجانب فقط، بل ربما على جميع سندات الخزانة. لذا تذهب وتقول: حسنًا، سنخفض القسيمة مباشرةً، وبذلك نخفض مدفوعات الفائدة. تخيل ذلك. يبلغ متوسط قسيمة سندات الخزانة نحو 3.8%. إذا خفضتها مثلًا إلى 1%، يمكنك خفض مدفوعات الفائدة بنحو 75%. عندها نعود إلى مستوى الإنفاق قبل خمس سنوات، مما يترك مساحة لتمديد/تأجيل المشكلة إلى الأمام. لأنك لا تستطيع تحمل الأمر إذا اتجهنا إلى 2 تريليون دولار من مدفوعات الفائدة—وهذا بالضبط مسار الأمور.

جيفري غوندلاخ
لذلك أعتقد أن على المستثمرين التفكير في فكرة أن الجدارة الائتمانية لسندات الخزانة الأمريكية قد تصبح مشكلة. الناس لا يحبون سماع ذلك. يرون أن هذا الطرح متطرف جدًا.

جيفري غوندلاخ
لكن سأخبرك شيئًا. تعلم أن ضريبة الدخل الاتحادية كانت غير قانونية في السابق. ثم جعلوا ذلك قانونيًا عبر تعديل. تعلم أن الاحتياطي الفيدرالي لا يُسمح له—بحسب نظامه الأساسي—بشراء سندات الشركات، لكن بعد إغلاق الجائحة قاموا بشراء سندات الشركات بشكل محدود.

جيفري غوندلاخ
لذا كان ذلك غير قانوني. تعلم أنه في عام 2006 كانت هناك نشرة/مستند اكتتاب لقروض عقارية غير مضمونة لدعم رهن عقاري بقيمة 2 تريليون دولار. وباللغة الإنجليزية البسيطة كان مكتوبًا أن هذه الرهون لا يجوز تغييرها تحت أي ظرف. كانت النشرة تقول ذلك، لكنهم قاموا بتعديل ملايين الرهون العقارية في الولايات المتحدة. لذا القاعدة يمكن تغييرها.

جيفري غوندلاخ
لذلك أنا متوتر جدًا بشأن مخاطر امتلاك السندات طويلة الأجل. في محافظنا، تكاد هذه المخاطرة تكون معدومة فعليًا. وبالنسبة للمراكز التي نحتفظ بها فعلًا—منذ أكثر من عام بقليل—ذهبت إلى فريق سندات حكومتنا وقلت إنني أريد الحفاظ على هيكل آجال حيازات السندات دون تغيير. لكن في كل شريحة أجل، أريدك أن تبدّل السندات التي نحتفظ بها إلى سندات ذات أقل قسيمة ضمن تلك الشريحة. من خلال ذلك، خفضنا قسيمة سندات الخزانة لأجل 10 سنوات وما فوق من 4.75% إلى 1.5%. وهذا يهدف إلى أنه في حال قرروا تعديل تلك السندات لخفض القسيمة. حسنًا، إذا كنت تملك سندًا بقسيمة 6%، فهذا سند خزينة لأجل 30 سنة صدر قبل 10 سنوات بقسيمة 6%. إذا خفضوا القسيمة إلى 1.5%، ستتكبد خسارة تتجاوز 50 نقطة أساس.

جيفري غوندلاخ
لذا حتى لو كنت تعتقد أن احتمال هذه المخاطر ليس مرتفعًا، لا يوجد سبب لتحملها. أعتقد أن الجميع في عالم الاستثمار يتفقون على أنه إذا كنت تتحمل مخاطرة دون أن تحصل على أي عائد مقابلها، فلا يجب أن تتحملها. وبالمقابل، إذا كان بإمكانك إزالة خطر بتكلفة صفر، حتى لو كانت التكلفة صغيرة جدًا، ينبغي أن تزيل ذلك الخطر.

جيفري غوندلاخ
هذه هي طريقتي في النظر للأمور. لأن عبء ديوننا وطريقة تمويل الحكومة عبر عجز 2 تريليون دولار غير قابل للاستمرار تمامًا، لذا يجب أن يحدث تغيير. إذا كان شيء ما غير قابل للاستمرار، فلا بد أن يتوقف هذا الشيء. ويجب أن يتوقف. والواقع أن السياسيين بالطبع لم يظهروا أي رغبة في السيطرة على الإنفاق. لذلك، في النهاية سيفرض السوق ذلك. لذا السبب الذي يجعلني أعتقد أن العائد على السندات طويلة الأجل—أقل مسار مقاومة—هو أن يتحرك صعودًا. وهذه نقطة مقلقة قليلًا لأننا نرى الآن ضغوطًا ائتمانية تظهر، إذ شهدت الفائدة في مارس 2026 واحدة من أكبر الزيادات الشهرية في التاريخ. اتسعت هوامش السندات عالية العائد بنحو 75 نقطة أساس. لذا تتراكم مخاطر البيئة الحالية بشكل واضح، وأنا مهتم جدًا بتنفيذ استراتيجية منخفضة المخاطر خلال الأشهر القليلة والقطاعات القليلة القادمة.

جوليا
مرحبًا بالجميع، نأمل أن تستمتعوا بهذه المقابلة. إذا كان بإمكانكم تخصيص بعض الوقت للنقر على زر الاشتراك، فنحن نحاول تحقيق هدفنا التالي: الوصول إلى 100 ألف مشترك، ودعمكم حقًا يساعدنا في الوصول إلى هذا الهدف.

جوليا
شكرًا جزيلا، واستمتعوا بما تبقى من المقابلة. يا لها من إطار رائع يا جيفري لمناقشتنا. وكما أشرت، فلقاؤك معي الأول لإجراء مقابلة كان منذ سبع سنوات. في ذلك الوقت كان الدين 22 تريليون دولار، وأشرت أنت إلى أنه الآن 39 تريليون دولار. إن رقم 40 تريليون دولار قد يصبح بالفعل عتبة نفسية حقيقية. وحجتك هي أنه في الركود الاقتصادي التالي، سترتفع الفائدة وسينخفض الدولار. يا إلهي، لقد لفت انتباهي حقًا، لأن هذا يبدو وكأنه استيقاظ مؤلم جدًا. أريد أن أعرف: هل تعتقد أن المستثمرين يفهمون هذا عقلانيًا؟ وهل تكون مراكزهم مناسبة؟ لأنني سمعت منك أيضًا…

جيفري غوندلاخ
لا. نعم، مراكزهم مناسبة. أغلب المستثمرين الأمريكيين، خصوصًا مراكزهم سيئة جدًا. خلال العام ونصف العام الماضي، كنت أنصح المستثمرين الأمريكيين بأن الأسهم التي ينبغي أن يمتلكوها يجب أن تكون 100% أسهمًا غير أمريكية، وأن تكون مملوكة بعملات أجنبية. لقد كان هذا ممتازًا في العام الماضي، وممتازًا أيضًا هذا العام. نصيحتي الأولى هي أن المستثمرين الأمريكيين يجب أن يشتروا أسهم الأسواق الناشئة، ليس أسهم الأسواق الناشئة فحسب، بل أسهم الأسواق الناشئة المقومة بالعملة المحلية.

جيفري غوندلاخ
هذا هو الشيء الوحيد الذي ارتفع فعلًا هذا العام. إذا نظرت إلى ما حدث منذ بداية هذا العام حتى الآن، فهناك تقريبًا لا شيء آخر يرتفع. ألقيت نظرة للتو اليوم: الذهب مرتفع ببضعة نقاط مئوية، ومؤشر الدولار ارتفع 1.7%، ومؤشر السلع ارتفع، ومؤشر Bloomberg للسلع الأساسية ارتفع 21%. الشيء الآخر الوحيد الذي ارتفع هو أسهم الأسواق الناشئة، بنسبة 1.4%. وبالمقابل، كما تعرف، سوق الأسهم الأمريكية هبط. أعتقد أن الوقت قد حان. بالنسبة للمستثمرين، هذا ليس شيئًا شائعًا. لذلك كان كثيرون يوصون المستثمرين الأمريكيين بالاستثمار في الخارج لسنوات، ولم ينجح ذلك لفترة طويلة، لكن الآن يبدأ أن ينجح. أكثر ما يثير حماسي في هذا النوع من الأسواق هو عندما يكون الأمر منطقيًا تمامًا من حيث الأساسيات، ثم في النهاية يصبح ملموسًا في الواقع. وهذا الآن قد حدث. أداء الاستثمارات الخارجية يتفوق على الولايات المتحدة، وما زال هناك طريق طويل. إذا نظرت إلى مؤشر Morgan Stanley للعالم للأسهم، يمكنك تقسيمه إلى جزأين: مؤشر Morgan Stanley لأمريكا ومؤشر Morgan Stanley لبقية العالم. قبل حوالي 15 إلى 20 سنة، كان السعر إلى القيمة الدفترية (P/B) للأسهم في الولايات المتحدة مماثلًا للأسهم في بقية العالم (باستثناء أمريكا). والآن، فإن P/B لمؤشر S&P 500 هو أكثر من ضعف مثيله لبقية العالم (باستثناء أمريكا). هذا تقييم مبالغ فيه بشكل متطرف. الجميع يبدو أنه يكرر كلمة واحدة: “الاستثناء الأمريكي”. هذا لا معنى له بالنسبة لي. كل ما يقولونه إن الولايات المتحدة تتفوق. عندما يقولون “الاستثناء الأمريكي”، فهم يقصدون أن السوق الأمريكي، وبالذات سوق الأسهم، يتفوق على الأسواق الأجنبية. أعتقد أننا ندخل مرحلة متعددة السنوات. ربما نحن في الجزء الثاني من مباراة البيسبول ذات تسع أشواط—أقصى شيء عندنا هو هذا المستوى—وسيكون أداء الأسواق الأجنبية متفوقًا على أداء الولايات المتحدة. لذا لدي توصية تخصيص أصول غير معتادة. أوصي فعليًا باستثمار 40% في الأسهم، وكلها أسهم غير أمريكية. بعضها مثل البرازيل وتشيلي، وبعض أسهم جنوب شرق آسيا… إلخ. وأقترح الاستثمار في الدخل الثابت بنحو 25% فقط، وكلها ضمن آجال عشر سنوات أو أقل، وكلها في الجزء الذي يتمتع بجودة ائتمانية أعلى. ثم أوصي بنحو 15% في السلع الأساسية. ربما أضع 10% في مؤشر Bloomberg للسلع الأساسية و5% في الذهب، لأنني أعتقد أن الذهب جذاب جدًا الآن، وقد ارتفع بشكل كبير إلى مستوى 5500 دولار وفقًا لدرجة عالية من الفقاعات العام الماضي، لكنه هبط هذا الأسبوع المبكر إلى 40100 دولار. لذا أعتقد أن الذهب سيستمر كأصل قوي الأداء. ثم أعتقد أن على المستثمرين أن يحتفظوا بباقي محفظتهم نقدًا، لأن تقدم 2026 سيجعل أسعار الأصول أرخص. بالطبع، هناك شيء واحد الجميع يتحدث عنه، وأنا أيضًا أتحدث عنه بصراحة تامة وهو حال الائتمان الخاص. نعم. إن حجمه مشابه بشكل مذهل من حيث الحجم إلى الرهن العقاري في 2006 والرهون غير المضمونة في تلك الفترة. الناس يقولون إنه ليس كبيرًا، فقط بين 2 و3 تريليونات. حسنًا، هذا هو حجم السوق في 2006 أثناء دخول الأزمة المالية العالمية. أعتقد أنه سيكون قصة طويلة ومُترهلة ولن تنتشر بسرعة مثل مشكلة الرهن العقاري لأن الرهن العقاري كان مُسوَّعًا/مُسعّرًا يوميًا وفي كل لحظة—بسبب وجود شيء اسمه مؤشر ABX لمنتجات الرهن العقاري ذات تصنيف AAA. يمكنك أن ترى أنه بدأ مثل حجر يهبط في بداية 2007. يمكنك أن ترى أنه هبط من 100 إلى 93 ثم إلى 80. لكن في حالة الائتمان الخاص، يتم تقييمه تقريبًا مرة كل ربع سنة. لذا ستكون نقاط البيانات قليلة جدًا.

جوليا
نعم، جيفري. عندما تتحدث عن ذلك… عن التشابه بين سوق الائتمان الخاص الحالي وسوق الرهن العقاري في 2006، هل رأيت ذلك التشابه الآن؟ لأنك في صيف 2007، في مؤتمر، قلت إن الرهن العقاري سيكون كارثة كاملة وإنها ستسوء أكثر.

جيفري غوندلاخ
صحيح. كان ذلك في مؤتمر Morningstar في يونيو 2007 صباحًا. نعم. تمت دعوتي هذا العام للتحدث في مؤتمر Morningstar. لكن بسبب تعارض المواعيد لم أتمكن من الحضور. لكن عندما كنت أفكر في إلقاء محاضرة/كلمة رئيسية هناك، قلت لنفسي: ربما ينبغي أن أبدأ بـ “الائتمان الخاص كارثة كاملة، وسيزداد الأمر سوءًا” لأن هذه بالضبط كانت جملتي المرتجلة في عام 2007 عندما كنت أتحدث عن مشكلة الرهن العقاري. لم أكن أنوي قولها بهذا الشكل. خرجت مني هكذا. قلتها. لكنني سعيد لأنني قلتها. لكن قصدي هو: المشكلة—وبوضوح—أن الناس يزداد وعيهم بسوق الائتمان الخاص وأن تلك التقييمات ليست تقييمات حقيقية. وقال ذلك رئيس شركة Apollo أيضًا—إن التقييمات ليست حقيقية. لذلك يعرف الجميع أنه في أحسن الأحوال تواجه “متوسطًا متحركًا” في التقييم. أعني أنني بدأت الاهتمام فعليًا بالائتمان الخاص منذ حوالي عام تقريبًا. في ذلك الوقت جاء عميل من شركة تأمين. شركة تأمين عملاقة جدًا. كانوا منخرطين بعمق في الائتمان الخاص. قالوا إن لديهم عدة مديرين، ثمانية مديرين يمتلكون مراكز متطابقة تمامًا. هذا نمط نموذجي: يشبه إلى حد ما “الائتمان الخاص بنكهة نادي” (club-like private credit)، على الأقل كان الأمر كذلك. لكن الآن توجد بعض الخلافات داخل العائلة، لكنها كانت فيما مضى—قريبًا جدًا—عائلة متناغمة. وقال: لدي ثمانية مديرين يحملون مراكز متطابقة تمامًا. واحد منها مسعّر عند 95، والآخر عند 8. ما؟ انتظر… ما هذا؟

جوليا
اختلافات في القيمة السوقية عند تسعير/تقييم الفروقات. يا إلهي،

جيفري غوندلاخ
نفس الحيازة، تقييم 95 وتقييم 8. لقد فتح ذلك عيني على مصراعيه، لأنني لم أكن فهمت بشكل واضح من قبل ما الذي يحدث هناك. لكن بعد ذلك، فجأةً، لاحظت أنه في وقت متأخر من الصيف الماضي أو في بداية خريف الماضي، بدأت ترى أشياء غريبة مثل… تعرف، سندات في غضون أسابيع تنخفض من 100 إلى الصفر. ثم الشيء الذي لفتني حقًا: كان هناك صندوق يديره مُنشئ/مُطلق محترم جدًا، وحدث قبل بضعة أشهر فقط أن أعلن أن تقييم الصندوق سيُعدّل من 100 إلى 81. هذا الخصم/التحميل على صندوق واحد كان كبيرًا للغاية في ليلة واحدة. لكن ما لا يدركه الكثيرون بالكامل هو أنه من غير المرجح أن يقوموا بتغيير تقييم كل سند من سندات ذلك الصندوق أو كل مركز ائتماني من 100 إلى 81. ربما لم يحدث ذلك. لذا يجب أن تسأل نفسك: ما هي دلتا التغييرات في بعض تلك التقييمات؟ إذا كانت نصف الصناديق—على سبيل المثال—راسخة تمامًا، وتم خصم النصف الآخر فقط، فهذا يعني أنهم خصموا 38 نقطة في ذلك النصف. وإذا كانت ثلاثة أرباع الصناديق راسخة تمامًا، ثم تم خصم 25% من الصناديق، فهذا يعني أن 25% من الصناديق ستنخفض في ليلة واحدة من 100 إلى 24. إذن ما الذي يحدث هنا بالضبط؟ يبدو أن هناك الكثير من عدم الشفافية في التقييمات.

جيفري غوندلاخ
كنت دائمًا، أنا… كنت أؤكد أن الائتمان الخاص مرشح لأن تظهر فيه مشاكل في المستقبل لأنه سوق ينمو بسرعة كبيرة. لقد ضربت تشبيهًا: أي شيء ينتقل من سوق صغير إلى سوق مزدهر ويصبح مشهورًا جدًا. قلت إنه مثل بلدة صغيرة في الغرب الأمريكي (wild west). حسنًا، لنفترض أنك في منطقة حدودية في عام 1820، هناك مجتمع زراعي يحترم الجميع فيه الرب، وعندك عمدة لطيف القلب مثل غاري كوبر في فيلم “العصر الظهيرة” (High Noon)، وكل شيء يعمل بشكل جيد. لكن فجأة في يوم من الأيام، اكتشف شخص الذهب على بعد ثلاث أميال خارج البلدة. فجأة يتدفق الانتهازيون—وبعضهم لصوص ومشاغبون—إلى البلدة لأنهم يريدون الثراء. فجأةً يصبح السكان مكتظين بسبب النمو الهائل. بعض هؤلاء غير أخلاقيين. في النهاية سترى الجريمة. يبدأ كل شيء بالتدهور. وهذا هو ما يحدث. وهذا الذي حدث في بداية هذا القرن في سوق CLO. وهذا ما يحدث في أي سوق. الائتمان الخاص ليس استثناء. إنه مجرد سوق مزدهر. لذا فجأةً يكون لديك عدة شركات تعمل جيدًا، لديها ضوابط مخاطرة جيدة، وتحقق عوائد جيدة.

جيفري غوندلاخ
ثم لسبب ما تصبح هذه الصناعة “شديدة السخونة”، كما كان الحال في الائتمان الخاص في 2021. لماذا أصبح الائتمان الخاص “شديد السخونة” في 2021؟ لأن الفائدة كانت لا تزال صفرًا. ثم ضخّت الحكومة 7 تريليونات دولار في الاقتصاد. لذا أي شخص لديه فهم ولو بسيط للاقتصاديات الأساسية يجب أن يعلم أن التضخم سيرتفع بشكل كبير. وأن الفائدة عند مستوى الصفر ستكون قضية خسارة/تآكل. لذلك بالطبع عندما ارتفعت الفائدة من حوالي 1% إلى أكثر من 5% على سندات الخزانة لأجل 30 عامًا، فهذا يعني خسارة 50 نقطة أساس. وبالطبع سوق الأسهم: عندما دخلت 2022 بمضاعفات أرباح مرتفعة جدًا في وقت ارتفاع الفائدة إلى هذا المستوى، عانت أيضًا من خسائر كبيرة.

جيفري غوندلاخ
لذا عندما تعرف أن الدين الأقل رتبة—والسندات العامة—ستسوء، وأن الأسهم التقليدية ستسوء، تبحث عن أشياء أخرى. تذكر كيف أصبحت SPAC فجأة شائعة؟ نعم. مثل “حوض عمياء” (blind pool). مثلًا: لا أريد الأسهم، لا أريد أسهمًا مُعلنة/عامة، ولا أريد سندات عامة لأنني أعرف أنها ستسوء. أعطني شيئًا لا يمكنني ربط مخاطر السندات العامة والأسهم العامة به على نحو مباشر. إذا كنت تستطيع ربط مخاطر السندات العامة والأسهم بشيء آخر من فئة أصول جديدة، فلن يعجبني ذلك—لأنه سيحتوي على خريطة للمخاطر التي لا أريد تحملها.

جيفري غوندلاخ
أعطني شيئًا لا أعرف ما هو بالضبط، والأفضل من ذلك أن لا يتم تقييمه وفق تسعير السوق (mark-to-market)، حتى لا تقلق بشأن التقلب. وهذه هي طبيعة الائتمان الخاص. إنه سوق لا يتم تقييمه وفق تسعير السوق، وسوق غير شفافة بالكامل. أشعر بأنني أفضل—لأنني لا أعرف ما هو. لذلك تحولت حجة الائتمان الخاص إلى: “إنه أصل منخفض التقلب”. حسناً، ليس تمامًا. أو “لقد كان أداءه جيدًا خلال السنوات الأربع أو الخمس الماضية.” نعم… ذلك لأن في السوق المفتوح كان الدخل الثابت ينخفض بنسبة 12% في 2022، وكان سوق الأسهم هابطًا أكثر.

جيفري غوندلاخ
لذا بالطبع، بعض الأشياء التي لا يتم تقييمها وفق تسعير السوق تتفوق على السوق. هذا مثل القول إن أداء شهادة إيداع لأجل (CD) أفضل من سندات الخزانة لآجل 30 عامًا. السبب أنك لا تقوم بتقييمها وفق تسعير السوق. وهذه عيب جوهري في فئة الأصول. ثم يوجد الكثير، وتعرف… حتى وصلنا إلى مرحلة تظهر فيها اليوم حتى إعلانات في برامج اقتصادية تقول إن الأشخاص العاديين في الولايات المتحدة—مثل العمال العاديين من الطبقة المتوسطة—كانوا قادرين على شراء جزء صغير من أسهم شركات عظيمة مثل جنرال موتورز وبوينغ. لكن الآن، أصبحت عمليات الخصخصة تدوم لفترة أطول. لذا للأسف لا تتاح للمواطن الأمريكي العادي فرصة الاستثمار في هذه الفرص الخاصة/الخاصة للغاية. لذلك نحن الآن ننشئ ETF يستثمر في الائتمان الخاص. المشكلة هي أنه بالنسبة لصناديق التبرعات (donor funds) لا بأس أن يكون المال مقفلًا في مثل هذه المنتجات، لكن هذه الصناديق الآن تسمح للناس بسحب أموالهم كل ربع سنة. ومع ذلك نرى في مارس—وفي بعض الحالات—أن طلبات الاسترداد كانت ثلاثة أضعاف الحد الأقصى المسموح به في نشرة/مستند الاكتتاب للصندوق. يسمحون بـ5%، لكن يتعين عليهم التعامل مع 15%.

جيفري غوندلاخ
اليوم سمعت شيئًا: للتخفيف من آراء الناس حول هذه المشكلة، هناك مدير/مُطلق يناقش إنشاء صندوق يسمح للناس بسحب 7.5% كل ربع سنة بدلًا من 5%. ثم يقولون: في الواقع قد ننظر إلى إمكانية الحصول على الموافقة لتوفير سيولة شهرية بحيث يمكن للناس سحب 2% شهريًا بدلًا من 5% كل ربع سنة. وهذا بدأ يطمس بطريقة مزعجة جدًا الحدود بين الصناديق العامة والمنتجات الخاصة. أعني: إذا كان من المفترض أن توفر هذه المنتجات الخاصة سيولة شهرية، فلماذا لا تتحول إلى سيولة أسبوعية؟ لماذا لا تتحول إلى سيولة يومية؟

جيفري غوندلاخ
نعم، في مرحلة ما، تخالف فكرة “الخاص/Private” التي تعني أنك لا تمتلك مفهوم السيولة. من أجل ذلك، تحصل على أفق استثمار أطول وربما عائد أعلى. لكن بمجرد أن تبدأ بمنتج كان يفترض أن يكون استثمارًا طويل الأجل عالي السيولة—ومع عيوب تقييمه وفق تسعير السوق—ثم يتحول فجأة إلى… منتج سوق مفتوح لأنه في جوهر الأمر منتج خاص يتعرض لمزج/عدم تطابق جوهري بين “الخاص” وبين السيولة. لا يمكن لهما التعايش. لا يمكن لهما التعايش. هذان مجالات مختلفان. لذلك عندما تقوّس شيئًا ما فقط لتوسيع قاعدة المشترين أو لتهدئة حاملي الوحدات الذين أصيبوا بخيبة أمل بسبب قلة السيولة، فإنك تحصل على شيء لا يستطيع العمل. لا توجد له القدرة حتى—حتى من الناحية النظرية—ولذلك يجب أن يمر الائتمان الخاص بعملية إعادة ترتيب كبيرة.

جوليا
هل تعتقد أنه إذا تحدثوا عن “الصراصير” (roaches)، فهل يعني ذلك انفجارًا شاملًا؟ هل نحن في طريقنا نحو أزمة؟ وكيف ترى تطور هذا الأمر؟

جيفري غوندلاخ
أعتقد أن هذا المجال مبالغ فيه/مُسعّر أكثر من اللازم. عندما ألقي محاضرتي، أحيانًا يكون لدى الحضور 2000 شخص، ومن حوالي 2023 وحتى الآن، وفي جزء الأسئلة والأجوبة، يكون السؤال الأول دائمًا: “ما رأيك في الائتمان الخاص؟” يُطرح هذا السؤال كثيرًا لدرجة أنني بدأت أجيب: “أعتقد أنك تسألني لأنك تمتلك كمية كبيرة من الائتمان الخاص، أليس كذلك؟” يقولون: “نعم”. الجميع يقولون ذلك. الجميع يمتلكون الائتمان الخاص. الجميع مشاركون فيه. لذلك، لا يوجد مشترون جدد. يوجد فقط بائعون جدد. رأينا لمحة عن نقص السيولة في صندوق هارفارد للتبرعات (Harvard endowment)، واضطروا إلى الدخول في سوق السندات لجمع أموال لدفع تكاليف الصيانة والرواتب، لأن عندما وقعت احتجاجات في الحرم الجامعي وحدثت مشاكل، توقف المتبرعون عن التبرع. لدى هارفارد أكثر من 50 مليار دولار صندوق تبرعات، ومع ذلك لا يملكون سيولة كافية لتغطية عشرات المليارات من الإنفاق. وهذا يوضح مدى إحكام قفل المال لدى الأفراد والمؤسسات وخطط التقاعد. وهناك أمر آخر لم يُناقش بما فيه الكفاية: إذا أردت الدخول في التفاصيل حقًا، فهناك بودكاست/برنامج صوتي أعدته تدقيقات/مراجعة تأمين سابق (insurance examiner) لديه خبرة 40 عامًا، يناقشون أن شركات الأسهم الخاصة تمتلك الائتمان الخاص، وأن شركات الأسهم الخاصة تشتري شركات التأمين، ثم توجه شركات التأمين لشراء الائتمان الخاص، ثم تنقل جزءًا من المخاطر من شركات التأمين إلى شركات إعادة تأمين موجودة في بيرمودا أو بربادوس أو جزر كايمان. والجهات التنظيمية الأمريكية لا علم لها بذلك. في بعض الحالات، تنقل شركات الائتمان الخاص التي تملكها شركات التأمين مخاطر إعادة التأمين إلى تلك الجزر، لكنهم لا يقدمون التمويل بالكامل. لذا يمكن أن ينقلوا—مثلاً—20k دولار من المخاطر على مستوى شركة التأمين إلى شركة إعادة التأمين، لكنهم لا يستخدمون 400k دولار من الأصول لتوفير التمويل. بل كان يجب أن يستخدموا 390k دولار لتوفير هامش أمان (بفائض 10% للمحافظة على التحفظ). لكن بدلًا من ذلك قدموا تمويلًا غير كافٍ لشركات إعادة التأمين. بالطبع لست متأكدًا أن 100% من الشركات تفعل ذلك، لكن هذا يشبه إلى حد كبير “البرية الغربية”. إذا عثرت شركات إعادة التأمين هذه على الذهب—مثلًا إذا كانت لديهم أعمال/كيانات مثل Apollo لديها شركة Athena—فهي شركات تأمين خاصة. كأن الأمر مثل طريقة وارن بافيت التي بدأها منذ وقت طويل مع كِبار الثروات، ثم ادّعوا أنهم نقلوا مخاطر لم يتم نقلها فعليًا. لذا بعض شركات التأمين أو شركات إعادة التأمين يكون لديها فائض كنسبة من الخصوم ليس 10% بل أقرب إلى 1%.

جيفري غوندلاخ
إذا، إذا، تحولت مشكلة التسعير وفق القيمة السوقية اليوم إلى تعثر فعلي… وإذا دخل الاقتصاد الأمريكي في حالة أشد من مجرد “خفيفة” إلى حالة أسوأ من “خفيفة” إلى “أكثر من خفيفة”—أي إلى وضع أسوأ من مجرد ركود خفيف—عندها قد تظهر مشكلة كبيرة جدًا.

جيفري غوندلاخ
لذا، حاليًا، أنا… لقد قلصت المخاطر لمدة سنتين. مستوى المخاطر عندنا هو أدنى مستوى منذ 17 سنة في DoubleLine. وما زلت بعيدًا جدًا عن مرحلة بدء زيادة المخاطر. لذلك نحتاج… نحتاج إلى أن تتسع هوامش منتجات الائتمان بشكل كبير، وبعد ذلك فقط سنقرر أن الاستثمار في مثلًا “فئة B واحدة” (single-B) أو أقل درجة سيكون تحفّظيًا. نحن فقط نحاول حماية رأس المال وانتظار فرصة أفضل، وبالاعتماد على ما تم ضبطه عند دخول 2026، فهذه الفرص شبه أكيدة أن تأتي. قد لا تحدث هذا العام فحسب، لأنه—كما قلت لك—في حالة الائتمان الخاص لن تحصل على معلومات مستمرة. في الواقع يتم التقييم مرة كل ربع سنة فقط. سنراقب و”ننتظر لنرى”. وهناك أمر أعتقده. أي شخص في هذا المجال ممن قضى فيه نصف الوقت على الأقل يعرف ذلك: في يونيو ستتجاوز طلبات استرداد الائتمان الخاص بكثير طلبات مارس. لأنه عندما تطلب استرداد 14% ولا يعطونك سوى 5%، فالشيء التالي هو طلب استرداد 40%—لأنك قد تأخذ بعض الشيء في المرة القادمة. الأمر مشابه لتوزيعات السندات. تعرف، أنا أتاجر بالسندات منذ أكثر من 45 عامًا. عندما يكون السوق جيدًا، عندما تكون جودة ائتمان شركة ما شديدة الجاذبية، وإذا أصدرت شركة ما سندات بـ400k دولار، وإذا كنت تريد 50 مليون دولار، فلن تكتفي بالاكتتاب في 50 مليونًا فقط لأن الطلب سيتجاوز 500 مليون دولار. ستكتتب مثلًا بـ200 مليون للحصول على 50 مليون. وهذه طلبات الاسترداد ستعمل بنفس المنطق. يريدون نسبة معينة. في هذه المرة لم يحصلوا عليها. يعرفون أنه في المرة القادمة سيكون هناك طلب أكثر. لذا في يونيو 2026 سترى بعض طلبات الاسترداد المبالغ فيها/المجنونة.

جوليا
أنا أعرف أنك على حق يا جيفري. حسنًا، أريد أن أطرح مجالًا آخر كنت تتابعه باهتمام كبير. أجد هذا مثيرًا للاهتمام كما أشرت إليه: الاحتياطي الفيدرالي يتبع خطى عائد سندات الخزانة لأجل سنتين، بدلًا من أن يقوده.

جيفري غوندلاخ
دون أدنى شك. نعم، دون أدنى شك.

جوليا
حسنًا، هل يمكنك توضيح ذلك للمشاهدين؟

جيفري غوندلاخ
حسنًا، سأقول لأي شخص آخر: إذا استطعت استخدام أدوات الرسوم البيانية، فقط ارجع 30 سنة—إذا أردت—ورسم سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية الرسمية وسعر الفائدة على الأموال الفيدرالية وعائد سندات الخزانة لأجل سنتين. ستلاحظ أن ما يحدث هو: عندما يستقر سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية لمدة ما، ستبدأ رؤية تحركات في عائد سندات الخزانة لأجل سنتين. فإذا بدأ ينخفض، يعني أن الاحتياطي الفيدرالي على وشك أن يبدأ خفض الفائدة. وإذا ارتفع عائد سندات الخزانة لأجل سنتين، يعني أن الاحتياطي الفيدرالي على وشك أن يبدأ رفع الفائدة. عندما بدأ الاحتياطي الفيدرالي خفض الفائدة في سبتمبر 2024، كان لدينا فجوة كبيرة. كان عائد سندات الخزانة لأجل سنتين أقل من سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية بنحو 175 نقطة أساس. ثم أخيرًا بدأوا خفض الفائدة. بعد ذلك، عندما بدأوا رفع الفائدة في 2021 و2022، كان عائد سندات الخزانة لأجل سنتين أعلى بكثير من سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية. عندما رفع الاحتياطي الفيدرالي الفائدة أخيرًا—أتذكر أن الزيادة كانت 25 نقطة أساس. حدث ذلك في اجتماع فبراير. بعد المؤتمر الصحفي للاحتياطي الفيدرالي مباشرةً، كنت ضيفًا في برنامج اقتصادي، وقلت إنهم ينبغي أن يرفعوا 200 نقطة أساس لأنهم يتأخرون بكثير عن عائد سندات الخزانة لأجل سنتين. ببساطة، الاحتياطي الفيدرالي كان يتبع