الأداء المرتفع يصعب إخفاء المخاوف: وراء التقرير السنوي المذهل لشركة Zhaoyi الابتكار تظهر ضغوط المخزون، كم من الوقت لا تزال فوائد التخزين قابلة للاستمرار؟

اسأل AI · لماذا يتراجع سعر سهم شركة شركة جيه يو إيه الابتكار (Zhao Yi Innovation) على الرغم من نمو كبير في أدائها؟

（مصدر الصورة：المرئي الصين）

أخبار بلوب جاكينج، 31 مارس (مراسِل: شاو يوتينغ) في ليلة 30 مارس، كشفت شركة جيه يو إيه الابتكار (603986.SH/3986.HK) رسميًا عن التقرير السنوي لعام 2025،

بعد سنوات من التعديل العميق في قطاع أشباه الموصلات، وفّر صدور هذا التقرير السنوي دفعة قوية في السوق. تُظهر البيانات أن الشركة حققت خلال العام إجمالي إيرادات بلغت 9.2B يوان، للمرة الأولى تتجاوز عتبة 9 مليارات يوان، بزيادة سنوية قدرها 25.12%؛ كما بلغ صافي الربح العائد للمساهمين 1.65B يوان، بزيادة سنوية وصلت إلى 49.47%.

لكن عند التدقيق في القوائم المالية، يتضح أن نمو أداء شركة جيه يو إيه الابتكار في 2025 كان مرتفعًا، إلا أن هيكل الأعمال كان يحمل جانبًا من السرور وجانبًا من القلق في الوقت نفسه. ساهم ارتفاع كلٍ من الكمية والسعر في شرائح الذاكرة في دفع الأرباح، بينما أدّى القفز في شرائح الدوائر التناظرية إلى مساهمة محدودة جدًا، وانخفض هامش ربح وحدات التحكم الدقيقة (MCU) قليلًا، وتراجعت أعمال الحساسات. ومع الهبوط الحاد في أسعار سوق الذاكرة، زادت المخزونات المرتفعة من ضغط ملحوظ على التدفقات النقدية للشركة. ولمواجهة تقلبات الصناعة، عمّقت الشركة معاملات الارتباط مع شركة تشانغسين للتكنولوجيا (长鑫科技)، وقامت مسبقًا بتثبيت طلبات تزيد عن 5.6 مليارات يوان لضمان القدرة الإنتاجية.

وفي اليوم التالي مباشرةً لإعلان هذه النتائج المشجعة، واجه سعر السهم تراجعًا. في كل من السوق A والسوق H، حدث هبوط متزامن. في 31 مارس، بلغ سعر إغلاق سهم شركة جيه يو إيه الابتكار في السوق A 238.10 يوان/للسهم، بانخفاض 6.94%، ليبلغ إجمالي القيمة السوقية 166.93B يوان؛ أما في السوق H فبلغ سعر الإغلاق 343 دولار هونغ كونغ/للسهم، بانخفاض 8.34%، ليصل إجمالي القيمة السوقية إلى 240.48B دولار هونغ كونغ.

ومع ذلك، فإن سعر سهم شركة جيه يو إيه الابتكار حاليًا يقع عند مستوى مرتفع تاريخيًا نسبيًا. حتى 31 مارس 2026، يبلغ مضاعف الربح المتحرك للسهم في السوق A نحو 101.29 مرة، كما يتجاوز مضاعف الربح الثابت أيضًا عتبة 100 مرة؛ ويبلغ مضاعف القيمة الدفترية (P/B) نحو 8.37 مرة. وفي المقابل، يبلغ متوسط مضاعف الربح في قطاع أشباه الموصلات حوالي 53 مرة، ومضاعف القيمة الدفترية حوالي 7.6 مرات، ما يعني أن تقييم شركة جيه يو إيه الابتكار أعلى بوضوح من مركز التقييم في الصناعة.

سرور وقلق معًا: ارتفاع كلٍ من كمية وسعر الذاكرة، انخفاض طفيف في MCU والحساسات

تشير المواد إلى أن شركة جيه يو إيه الابتكار تأسست في عام 2005، وهي شركة تصميم لأشباه الموصلات بلا مصنع رقائق (fabless). تم إدراج الشركة في عام 2016 في المجلس الرئيسي لبورصة شنغهاي، وخلال عشر سنوات لاحقة، في يناير 2026، دخلت سوق هونغ كونغ، لتصبح شركة شرائح مدرجة في منطقتي “A+H”.

حاليًا، تشمل الأعمال الرئيسية للشركة تطوير ودعم تقني وبيع: وحدات الذاكرة، ووحدات التحكم الدقيقة العامة ذات 32 بت (MCU)، وأجهزة استشعار التفاعل الذكي بين الإنسان والآلة، والشرائح التناظرية. تُستخدم منتجاتها على نطاق واسع في الأجهزة الإلكترونية الاستهلاكية، والإلكترونيات الخاصة بالسيارات، والتحكم الصناعي، وإنترنت الأشياء، وأجهزة الكمبيوتر (PC) والخوادم وغيرها.

وبصفتها “ثنائي القادة” محليًا في شرائح الذاكرة ووحدات التحكم الدقيقة، حققت شركة جيه يو إيه الابتكار في 2025 نموًا مزدوجًا في الإيرادات والأرباح. ارتفع هامش الربح الإجمالي من 38.00% في 2024 إلى 40.21%، ووصل هامش الربح الإجمالي في الربع الرابع منفردًا إلى أعلى مستوى تاريخي عند 44.91%.

ومن منظور هيكل الإيرادات، تُعد أعمال شرائح الذاكرة “القاعدة الأساسية” للشركة، وهي المساهمة الرئيسية في نمو الأرباح. وفقًا للتقرير، في 2025، حققت هذه الأعمال إيرادات 6.57B يوان، بزيادة سنوية قدرها 26.41%، وبنسبة 71.35% من إجمالي الإيرادات، كما ارتفع هامش الربح الإجمالي إلى 42.84%.

تقول الشركة إن تأثير تقنيات الذكاء الاصطناعي دفع الشركات الكبرى في الخارج إلى تسريع الانتقال إلى عقد تصنيع جديدة مثل HBＭ وDDR5، مع خفض تدريجي في التوجه للسوق المتخصص (النيش)، وتقليل سعة إنتاج 2D NAND، ما أدى إلى ظهور فجوة واضحة في العرض في المجالات ذات الصلة. تمكنت الشركة من استيعاب هذه الطلبات بسلاسة، بحيث شهدت في النصف الثاني من 2025 زيادة ملحوظة في كل من الكمية والسعر لكلٍ من SLC NAND Flash وDRAM من نوع “نيش”، كما تحسن هامش الربح الإجمالي على أساس ربع سنوي بشكل واضح.

أما أعمال الشرائح التناظرية فقد أصبحت أيضًا زيادة مهمة في الأداء. وفقًا للتقرير، حققت هذه الأعمال إيرادات 333 مليون يوان، بزيادة سنوية بلغت 2051.82%، كما قفز هامش الربح الإجمالي أيضًا بزيادة قدرها 26.43 نقطة مئوية على أساس سنوي ليصل إلى 36.96%.

تعود أسباب النمو بشكل رئيسي إلى النجاح في الاستحواذ وعمليات الدمج المتعلقة بشركة Suzhou Saixin (苏州赛芯). خلال فترة التقرير، أكملت شركة Suzhou Saixin بشكل مستقر الالتزام بأداء صافي أرباح لا يقل عن 70 مليون يوان للعام المالي 2025 وفق معيار “ما بعد خصم البنود غير المتكررة” (扣非净利润). وباستبعاد أثر شركة Suzhou Saixin، حققت إيرادات الشركة الأصلية من الشرائح التناظرية أيضًا قفزة تقارب 460% على أساس سنوي. ومع ذلك، فإن قاعدة أعمال الشرائح التناظرية ما تزال منخفضة نسبيًا، لذا يبقى تأثيرها على الأداء محدودًا.

بالإضافة إلى ذلك، ظهرت حالة أخرى في الأعمال خارج مجال الذاكرة. ضمن ذلك، تُعد أعمال وحدات التحكم الدقيقة (MCU) مسار النمو الثاني للشركة؛ في 2025 حققت إيرادات 2.12B يوان، بزيادة سنوية قدرها 12.98%، لتشكل 23.00% من إجمالي الإيرادات. وبسبب ارتفاع تكلفة التشغيل بنسبة 14.62% على أساس سنوي، انخفض هامش الربح الإجمالي قليلًا بمقدار 0.92 نقطة مئوية؛ وفي أعمال الحساسات، تأثرت بسبب اشتداد المنافسة في مجالات الهواتف والهواتف اللوحية، فانخفضت الإيرادات بنسبة 13.15% على أساس سنوي.

وبعد الإعلان عن الأداء، أعلنت الشركة خطة لتوزيع نقدي: 7.5 يوان رنمينبي لكل 10 أسهم (شاملة للضريبة)، بإجمالي توزيع نقدي يقارب 525 مليون يوان رنمينبي، وهو ما يمثل 31.88% من صافي ربح الشركة العائد للمساهمين في عام 2025. وسيتم توزيع ذلك على الأسهم في السوق A والسوق H وفق نفس الحقوق (同权).

تراجع سعر السهم عكس الاتجاه، وحدث هبوط حاد في أسعار الذاكرة

من منظور السوق الثانوية، بعد إدراج شركة جيه يو إيه الابتكار في سوق هونغ كونغ منذ يناير من هذا العام، ارتفع سعر السهم تدريجيًا على امتداد الطريق. لكن بعد أن سجل سهم سوق H أعلى مستوى تاريخيًا عند 463.60 دولار هونغ كونغ في 18 مارس 2026، بدأ بعدها نمط تراجع مستمر. الأداء اللافت لم يقلب الحالة السلبية أيضًا؛ ففي اليوم التالي لصدور التقرير السنوي في 31 مارس، عاد سعر السهم للتراجع مجددًا، وبالمقارنة مع القمة، تجاوزت نسبة الانخفاض 20%.

وراء تراجع سعر السهم يكمن الهبوط الحاد مؤخرًا في أسعار الذاكرة الفورية (المخزون الفعلي/السبوت). في الفترة الأخيرة، شهدت أسعار شرائح DDR5 انخفاضًا واضحًا، وبالتزامن مع مخاوف السوق من نمو الطلب على التخزين التي أثارتها تقنية ضغط الذاكرة لدى Google، حدث تراجع متزامن في قطاع التخزين عالميًا.

في 26 مارس 2026، نشرت Google خوارزمية ضغط ذاكرة ذكاء اصطناعي تُسمى “TurboQuant”، ويُزعم أنها تقلل على الأقل 60% من الذاكرة المستخدمة لتخزين القيم الرئيسية (key-value) في وقت تشغيل النماذج اللغوية الكبيرة. توقع بعض العاملين في الصناعة أن تطبيق هذه التقنية على نطاق واسع قد يخفف من حدة نقص إمدادات الذاكرة عالية الفئة، وبالتالي يؤثر على أسعار الذاكرة.

لاحظ أحد الصحفيين أنه منذ الأسبوع الماضي، ظهرت علامات على تليّن واضح في أسعار شرائح DDR5 الفورية. كانت الأسعار في السوق تدور حول 3000 يوان لباقة ذاكرة 32GB DDR5، لكن عروض السوق انخفضت بشكل كبير بما يتراوح بين 500 يوان إلى 1050 يوان. بل إن بعض البائعين على Taobao قاموا بـ“التصفية/البيع” بسعر أقل من 2000 يوان.

（مصدر الصورة：لقطة شاشة من Taobao）

ذكرت شبكة تلفزيون الصين المركزية (CCTV) للشؤون المالية والاقتصادية أنه في الوقت الحالي، تزداد رغبة الموزعين من المنبع في شحن البضائع، لكن السوق لم يزداد نشاطًا بسبب انخفاض أسعار الذاكرة. منذ بدء موجة ارتفاع أسعار الذاكرة في الربع الرابع من العام الماضي، تم كبح طلبات شراء كثير من المستهلكين الأفراد، حيث اختاروا شراء ذاكرة بسعة أقل أو التحول إلى سوق المستعمل إلى حدٍ ما، ما أدى إلى كبح حجم شحن منتجات الذاكرة.

كما قال العديد من تجار “هوا تشيانغ بي” (华强北) إن موجة ارتفاع الأسعار في العام الماضي أثرت بشكل كبير على الأعمال، وانخفضت أحجام الصفقات عمومًا. وهذه أيضًا هي السبب الرئيسي وراء بدء انخفاض أسعار الذاكرة مؤخرًا.

ومع الهبوط الحاد في أسعار سوق الذاكرة، يشكل ارتفاع المخزون أيضًا ضغطًا كبيرًا على التدفق النقدي للشركة. حتى نهاية 2025، بلغت القيمة الدفترية للمخزون 8B يوان، بزيادة قدرها 30.67% مقارنة ببداية الفترة.

وتشرح الشركة في تقريرها السنوي أن السبب الرئيسي يتمثل في تأثرها بدورة ارتفاع في قطاع التخزين، إلى جانب استراتيجية الشركة في زيادة التحوط/التجهيز المسبق. إن زيادة المخزون تستهلك كذلك كميات كبيرة من الأموال، وتزيد من مخاطر انخفاض الأسعار إذا حدث تراجع لاحق في الأسعار في المستقبل. ويُظهر التقرير السنوي أن الشركة خصصت مخصصًا لانخفاض قيمة المخزون قدره 299 مليون يوان، بنسبة تخصيص 8.89%.

في عام 2025، بلغ صافي التدفقات النقدية من الأنشطة التشغيلية 3.07B يوان، بزيادة سنوية قدرها 4.74%، وهي أقل بكثير من معدل النمو السنوي لصافي الربح البالغ 49.47%. غالبًا ما يعني ذلك أن نمو أرباح الشركة يعتمد إلى حد ما على زيادة حسابات الذمم المدينة أو تراكم المخزون، وليس كلها تحولت إلى دخول نقدية “حقيقية” من النقد. وحتى نهاية 2025، لا تزال لدى الشركة قروض قصيرة الأجل بقيمة 200 مليون يوان.

تعزيز معاملات الارتباط عبر طلبات بقيمة 5.6 مليارات، لتثبيت القدرة الإنتاجية لمواجهة تقلبات الصناعة

في مواجهة “أفعوانية” دورة الصناعة وعدم اليقين في الطلب في السوق، اختارت شركة جيه يو إيه الابتكار تثبيت القدرة الإنتاجية عبر تعميق معاملات الارتباط.

يُظهر التقرير السنوي أنه في عام 2025، شهد حجم معاملات الارتباط لدى شركة جيه يو إيه الابتكار نموًا ملحوظًا مقارنة بالأعوام السابقة. ضمن إجمالي مشتريات أكبر خمسة موردين، بلغت مشتريات الأطراف المرتبطة 1.18B يوان، وهو ما يمثل 16.38% من إجمالي مشتريات العام.

تشير عملية المشتريات المرتبطة هذه أساسًا إلى أن شركة جيه يو إيه الابتكار قامت بشراء رقائق DRAM (wafer) من شركة تشانغسين للتكنولوجيا لتصنيع رقائق DRAM المحلية (长鑫科技) لاستخدامها في تصميم وبيع منتجات DRAM من نوع “نيش”.

تُظهر الإعلانات أن رئيس مجلس إدارة شركة جيه يو إيه الابتكار السيد تشو يي مينغ (朱一明) يشغل كذلك منصب رئيس مجلس إدارة شركة تشانغسين للتكنولوجيا (مجموعة تشانغسين). وهو يملك 6.85% من أسهم شركة جيه يو إيه الابتكار، وهو أكبر مساهم في الشركة. تأسست شركة تشانغسين للتكنولوجيا في عام 2016، وتتمثل أعمالها الرئيسية في تصميم وتصنيع وتصنيع (معالجة) الدوائر المتكاملة، وبيع المنتجات الإلكترونية وغيرها.

والأهم، وفقًا لـ “الإعلان عن تقديرات قيمة المعاملات اليومية المرتبطة للفترة النصفية الأولى من عام 2026” الذي كشفت عنه شركة جيه يو إيه الابتكار، فإنه في ظل النقص الحاد في DRAM في السوق العالمية حاليًا، ولتثبيت توريد رقائق DRAM، تتوقع شركة جيه يو إيه الابتكار أن تقوم في النصف الأول من 2026 بإجراء معاملات تصل إلى 2.21 مليار دولار أمريكي (حوالي 221M يوان رنمينبي) مع شركة تشانغسين للتكنولوجيا ومؤسساتها التابعة ذات الأعمال الرئيسية لشراء منتجات مرتبطة بترتيبات التصنيع بالنيابة لتصنيع DRAM.

ويُظهر أيضًا “الإعلان عن تقديرات قيمة المعاملات اليومية المرتبطة لعام 2026” أنه من المتوقع أن تقوم شركة جيه يو إيه الابتكار خلال عام 2026 بأحجام معاملات قدرها 8.25 مليارات دولار أمريكي (حوالي 1.55B يوان رنمينبي) مع شركة تشانغسين للتكنولوجيا ومؤسساتها التابعة ذات الأعمال الرئيسية لشراء منتجات مرتبطة بتصنيع DRAM بالنيابة. ومن بين ذلك، فإن المبالغ التي تم تنفيذها بالفعل تصل إلى 5.81 مليار يوان.

ما يعني ذلك أن شركة جيه يو إيه الابتكار تمتلك حاليًا طلبات تتجاوز 5.6 مليارات يوان. وفي عام 2025، ازدهرت معنويات سوق DRAM من نوع “نيش”، فزادت شركة جيه يو إيه الابتكار من مشترياتها من رقائق DRAM لدى مجموعة تشانغسين للتكنولوجيا لتلبية الطلب القوي في السوق. وفي الوقت نفسه، ومع نقص إمدادات رقائق DRAM عالميًا، فإن تعميق التعاون المرتبط قد يساعد إلى حد ما في التحكم في التكاليف.

ومع ذلك، باعتبار شركة جيه يو إيه الابتكار شركة تصميم لأشباه الموصلات بلا مصانع رقائق، فإن قدرتها الإنتاجية تعتمد بشكل كبير على شركات التصنيع بالنيابة. تعاون الشركة مع تشانغسين للتكنولوجيا يوفّر دعمًا ثابتًا للقدرة الإنتاجية لأعمال DRAM لديها، لكنه ينطوي أيضًا على مخاطر معينة. فإذا واجهت تشانغسين مشكلات في قدرتها الإنتاجية، أو حدث تغير في علاقة التعاون بين الطرفين، فسيؤثر ذلك مباشرة على توريد منتجات DRAM للشركة، ومن ثم يسبب تأثيرًا سلبيًا على الأداء.

وأشار بنك/شركة “بينغ آن” للأوراق المالية سابقًا في تقرير بحثي إلى أنه فيما يتعلق بما إذا كانت كل حلقة من سلسلة التوريد مثل شركات تصنيع الرقائق بالنيابة وشركات التغليف والاختبار يمكنها ضمان تلبية طلبات الشراء والتكاليف المعقولة، توجد مخاطر غير مؤكدة. وإذا لم تتحقق توقعات الطلب لدى المنبع، فقد لا تتمكن الشركة من تعديل بنية العملاء والمنتجات في الوقت المناسب، مما قد يؤدي إلى تأثير سلبي على الأداء.