رادار الطرح العام الأولي | وراء النمو المرتفع لشركة تشين تشيوان، هناك شكوك حول منطق جمع التمويل

اسأل الذكاء الاصطناعي · شركة تشينغتسوآن المحدودة لهيكلة حقوق الملكية شديدة التركّز، كيف نضمن حقوق المساهمين الصغار؟

باعتبارها شركة “العملاق الصغير” الرئيسية على مستوى وطني من فئة التخصّص والدقة والتميّز والابتكار، فإن مسار إدراج شركة Jiangsu Qingquan Chemical Co., Ltd. المدرجة في السوق (المشار إليها فيما يلي باسم “Qingquan Co.”) على لوحة بورصة الشركات الناشئة (شيمتشوانغبان/创业板) يحظى باهتمام واسع من السوق.

في مجال المواد الكيميائية الدقيقة الخاصة والمواد البوليمرية عالية الأداء الخاصة الجديدة، وخصوصًا على المنتجات الرئيسية MACM و2-MeTHF، تكون الشركة قد استحوذت على حصة معينة من السوق العالمية. وخلال هذه الخطوة لاقتحام شيمتشوانغبان، تعتزم الشركة جمع تمويل بقيمة 4.92 مليار يوان لاستخدامه في توسيع طاقة المنتجات الأساسية، بهدف تحقيق نمو قَفزي.

تحت وهج نمو الأداء اللافت و”الاستبدال المحلي” (国产替代)، تثير كذلك سلسلة من الأسئلة التي كشفتها نشرة الإصدار/الاكتتاب (التقارير المسبقة) للشركة اهتمامًا كبيرًا. فمن هيكل حقوق الملكية شديد التركّز واعتماد العملاء، إلى “انحسار” استراتيجية المنتجات البيولوجية غير الغذائية القائمة على الموارد غير الغذائية، وإلى التعثرات في مشاريع البحث والتطوير الأساسية، وصولًا إلى مخاطر التقلب الكامنة وراء البيانات المالية، فإن طريق إدراج Qingquan Co. ليس خاليًا من العثرات.

هيمنة سهم واحد

يُظهر هيكل حقوق الملكية في Qingquan Co. سمة واضحة تتمثل في “هيمنة سهم واحد” (一股独大). المساهم المسيطر الفعلي، ليو جيانهوا، يملك مباشرةً 1.03% من الأسهم؛ ومن خلال علاقة “اتفاقية عمل موحّد” مع وانغ هوان يونغ وشاو جيانهوا، ومن خلال السيطرة على ثلاث منصات: Zhejiang Qingquan وTaizhou Qingyuan وTaizhou Changxing، فإن مجمل ما يسيطر عليه من حق التصويت على أسهم الشركة يبلغ 92.91%، ويملك بصورة مباشرة وغير مباشرة 32.36% من الأسهم قبل الإصدار.

“فوق 90% من حقوق التصويت تعني أن المساهم المسيطر الفعلي يمكنه أن يوجّه بالكامل قرارات اجتماع المساهمين؛ ورغم أن ذلك يضمن كفاءة اتخاذ القرار، إلا أنه في ظل هيكل ‘هيمنة سهم واحد’ قد يؤدي أيضًا إلى ميل المداولات والقرارات الكبرى بشكل مفرط نحو إرادة المسيطر الفعلي. إن ضمان عدم المساس بمصالح المساهمين الصغار هو اختبار كبير لمستوى الحوكمة لدى الشركة.” قال لين فان يي، مستثمر خاص يراقب عروض الاكتتاب الأولية في قطاع الكيماويات على المدى الطويل، لمراسل “Jiemian News” (界面新闻). وبالرغم من أن Qingquan Co. أنشأت قبل التقديم نظامًا مثل المديرين المستقلين ولجنة التدقيق، فإن ميزان القوة ما يزال يميل بشكل شديد لصالح المساهم المسيطر الفعلي. لا يشغل ليو جيانهوا منصب مدير في الشركة فحسب، بل يشغل أيضًا منصب رئيس مجلس الإدارة والمدير العام للشركة المالكة المسيطرة Zhejiang Qingquan، كما يعمل كذلك كشريك مسؤول عن التنفيذ (شريك إدارة شؤون الأعمال/تنفيذ الشراكة) في منصات ملكية الموظفين Taizhou Qingyuan وTaizhou Changxing، ما يجعله يشارك مباشرة في حلقات حاسمة مثل صياغة استراتيجية الشركة والإدارة التشغيلية والتحفيز على مستوى الموظفين. والأكثر لفتًا للاهتمام هو أنه من بين تسعة مقاعد في مجلس الإدارة، يتم ترشيح 4 أعضاء من قِبل Zhejiang Qingquan (المساهم المسيطر)، ما يتيح للمسيطر الفعلي توجيه قرارات مجلس الإدارة عبر حق الترشيح التابع للمساهم المسيطر.

وفيما يتعلق بالسؤال عن “كيفية ضمان حق المساهمين/المستثمرين الصغار في إبداء الرأي”، قالت Qingquan Co. إنها “أنشأت هيكل حوكمة للشركة ونظامًا للرقابة الداخلية أكثر اكتمالًا”، لكنها لم تطرح تدابير محددة تستهدف ذلك بشكل مباشر؛ مثل ترتيبات الحماية مثل نظام التصويت التراكمي (تراكم الأصوات) وآليات تصويت مستقلة للمساهمين الصغار، والتي لم يُرَ ذكرها في نشرة الإصدار.

مصدر البيانات: نشرة الإصدار

والأكثر إثارة للقلق هو وجود أوجه قصور في الحوكمة في تاريخ Qingquan Co. خلال فترة التقرير، كانت الشركة تعاني من حالات متعددة لعدم الامتثال في الضوابط المالية والداخلية، مثل “إعادة الإقراض/التحويل على شكل قروض” (转贷)، وتسوية/إرجاع النقد من الفواتير (票据找零)، واقتراض الأموال من الأطراف المرتبطة، واستخدام بطاقات حسابات شخصية للامين/أمين الصندوق (出纳) وغيرها. على سبيل المثال، في عام 2022 قامت Qingquan Co. بإجراء تمويل على شكل “تحويل قروض” عبر المورد Yancheng Xinzheng Industry and Trade Co., Ltd.، بلغت قيمة المبالغ المتضمنة عدة عشرات من ملايين اليوان. ورغم أن الشركة تقول إنها أكملت التصحيح، فإن هذه السلوكيات تكشف عن نقاط ضعفها السابقة في الرقابة الداخلية.

استراتيجية التنمية الخضراء “كم تبلغ من الأصالة”؟

بوصفها ممارِسًا لاستراتيجية “الكربون المزدوج” التي شددت عليها نشرة الإصدار، تُظهر أعمال Qingquan Co. في منتجات البيولوجيا غير الغذائية (غير الغذائية/المواد الحيوية غير الغذائية) اتجاهًا يتعارض مع ما تذكره في سياقها الاستراتيجي. خلال فترة التقرير، انخفضت حصة منتجات السلسلة البيولوجية غير الغذائية من إجمالي إيرادات النشاط الرئيسي من 44.77% في 2022 إلى 37.13% في النصف الأول من 2025، أي بانخفاض يزيد عن 7 نقاط مئوية خلال ثلاث سنوات. وبالمقابل، فإن حصة إيرادات المنتجات المعتمدة على النفط، ممثلةً بالوحدة الأحادية من المواد الجديدة MACM، شهدت ارتفاعًا مستمرًا؛ إذ ارتفعت حصة إيرادات المنتج النفطي MACM من 20.37% إلى 38.50%.

مصدر البيانات: نشرة الإصدار

هذا الاتجاه المتعاكس لا يمكن إلا أن يدفع إلى التساؤل حول “كم تبلغ من الأصالة” استراتيجية التنمية الخضراء لدى Qingquan Co. فهل يعني ذلك أنه، بدافع الأرباح الواقعية، انتقلت البؤرة الاستراتيجية للشركة بهدوء نحو المنتجات المعتمدة على النفط ذات هامش إجمالي أعلى وسوق أوسع؟ وهل تواجه استراتيجية التنمية الخضراء ضغوطًا واقعية في التنفيذ؟

وبخصوص الأسئلة أعلاه، تواصل مراسل “Jiemian News” مع Qingquan Co. لإجراء مقابلة، وحتى تاريخ إعداد التقرير لم تتلقَّ ردًا.

تُظهر نشرة الإصدار أن هامش الربح الإجمالي لمنتجات الفئة الخاصة بوحدات المواد الجديدة لدى Qingquan Co. أعلى من منتجات المذيبات الخضراء التي تعتمد على المواد البيولوجية؛ ما قد يتحول إلى دافع داخلي لانحياز بؤرة استراتيجية Qingquan Co.

في السنوات الأخيرة، تواصل الدولة تكثيف الدعم لصناعة المواد الحيوية غير الغذائية، وقد أوضحت السياسات مثل “خطة تنفيذ ذروة الكربون في المجالات الصناعية” و“خطة تنفيذ الابتكار والتنمية في صناعة الكيماويات الدقيقة (2024-2027)” بشكل واضح دعم تطوير المواد الحيوية. وإذا استمرت Qingquan Co. في إضعاف أعمال المواد البيولوجية غير الغذائية، فقد تفوّت الاستفادة من المزايا/الحوافز الناتجة عن السياسة، بل وقد تواجه ضغوطًا تشغيلية بسبب تشدد الرقابة البيئية.

تَجاوب المخاطر

تعتمد نتائج التشغيل لدى Qingquan Co. بشكل كبير على عميل/عملاء محددين، وعلى الأسواق الخارجية، وعلى المنتجات الأساسية؛ وتؤدي تداخل عدة أشكال من الاعتماد إلى تكوين فجوة/تعرض لمخاطر تشغيلية محتملة.

من ناحية العملاء: ارتفعت حصة إيرادات مبيعات أكبر خمسة عملاء لدى Qingquan Co. من 37.69% في 2022 إلى 62.91% في الفترة من يناير إلى يونيو 2025، وبقياس عامين اقتربت من الضعف. ومن بينها، بلغت حصة مبيعات الشركة للعميل المجهول A في النصف الأول من 2025 نسبة 28.26%، ما يعني أن درجة الاعتماد تتزايد باستمرار. وفي حال قلّ مشتريات العملاء الرئيسيين (وخاصة العميل A) بسبب سوء الإدارة أو تطورات المنتجات أو التحول إلى المنافسين، فقد تواجه أداءً حاد الصدمة.

وبالنظر إلى الشكوك حول “ما إذا كانت هناك حالة اعتماد مفرط على عميل واحد”، قالت Qingquan Co. إن “مجموعة العملاء المستقرة يمكنها توفير مصدر أرباح ثابت للشركة”، لكنها لم تفصح عن خطط محددة للاحتياط بمشترين بدلاء أو لتوسعة أسواق جديدة. ومن منظور هيكل العملاء، فإن العملاء الرئيسيين لدى الشركة غالبًا ما يكونون شركات عملاقة مثل مجموعة IMCD ومجموعة GREERIDA (格瑞达) وغيرهما؛ وتتمتع هذه الأطراف بقدرة تفاوضية قوية، ما قد يفرض ضغطًا على سلطة تسعير الشركة ومساحة أرباحها.

كما أن الاعتماد على الأسواق الخارجية لا يمكن تجاهله. خلال فترة التقرير، كانت نسبة إيرادات Qingquan Co. من الخارج من إجمالي إيرادات النشاط الرئيسي على التوالي 43.40% و51.72% و53.97% و54.04%، مع اتجاه صاعد مستمر، كما أنها تتمركز بشكل رئيسي في دول مثل سويسرا والهند واليابان وغيرها. وفي ظل تسارع احتكاكات التجارة العالمية وتكرار تقلبات أسعار الصرف، فإن هيكل المبيعات الخارجية المتمركز إقليميًا يواجه عدم يقين متعدد.

مصدر البيانات: نشرة الإصدار

من ناحية هيكل المنتجات: تُظهر Qingquan Co. نمط “منتج رئيسي وضعيف/ضعفاء آخرون” (一主多弱). ارتفعت حصة إيرادات المنتج الأساسي MACM من 20.37% في 2022 إلى 38.50% في الفترة من يناير إلى يونيو 2025، لتصبح عمود الإيرادات؛ أما إيرادات وسيط الصيدلة والمبيدات (医药及农药中间体) فقد بلغت 286 مليون يوان في 2022، ثم انخفضت إلى 178 مليون يوان في 2023. وكان السبب الرئيسي في ذلك هو الانخفاض الكبير في إيرادات منتجي CHDO وCPMK.

شهدت مبيعات منتجات مثل CHDO وCPMK تقلبات حادة في الإيرادات؛ إذ انخفضت إيرادات CPMK من 85.98 مليون يوان في 2022 إلى 1.073 مليون يوان في الفترة من يناير إلى يونيو 2025، وانخفضت نسبته من 12.55% إلى 0.27%. وتفسر Qingquan Co. ذلك بدورة التخلص من المخزون الزائد في قطاع المبيدات الزراعية في 2023. كما تكشف هذه النقطة عن حساسية بعض منتجات الشركة لمستوى الرواج/الازدهار في القطاعات النهائية في اتجاه المنبع/الطلب.

في هذا الاكتتاب العام الأولي (IPO)، تعتزم Qingquan Co. استخدام أغلب التمويل المُجمّع لتوسيع طاقة MACM و2-MeTHF. لقد وصلت طاقة الشركة الحالية إلى شبه تشبع، لذا فإن التوسع في الطاقة يُعد لتلبية طلب السوق. لكن الشركة لم تقدم ما يكفي من الإقناع حول ما إذا كانت الطاقة الجديدة يمكن استيعابها بفعالية من السوق.

ومن منظور المنافسة في الصناعة، فإن منتجات مثل MACM و2-MeTHF قد جذبت مشاركة عمالقة عالميين مثل BASF وMINAFIN في المنافسة. إن حصة Qingquan Co. في السوق العالمية البالغة 28% و19% على التوالي تواجه تحديات؛ وفي الوقت الذي توسّع فيه الطاقة، إذا لم تتمكن من الاستمرار في ترسيخ مزاياها التقنية ومزايا التكلفة، فقد تقع في دورة شريرة من “توسع في القدرة الإنتاجية – حرب أسعار – هبوط في الأرباح”.

مصدر البيانات: نشرة الإصدار

مصدر البيانات: نشرة الإصدار

كما يُعد محل تساؤل مدى ضرورة قيام Qingquan Co. بتخصيص 80 مليون يوان لتعزيز رأس المال العامل. خلال فترة التقرير، ظلت التدفقات النقدية من الأنشطة التشغيلية للشركة موجبة باستمرار، إذ بلغت 68.2041 مليون يوان و164.7697 مليون يوان و160.1327 مليون يوان و59.2616 مليون يوان على التوالي. كما انخفضت نسبة الأصول إلى الخصوم تدريجيًا عامًا بعد عام، من 44.03% في نهاية 2022 إلى 24.63% في نهاية يونيو 2025، ما يشير إلى وضع مالي أكثر ثباتًا. وقال ممثل الجهة الموصِّية (الضامن/المستشار) إنه: “في ظل وفرة النقد من التدفقات الذاتية للشركة وصحة نسبة المديونية، فإن الاستمرار في تخصيص تمويل لتعزيز رأس المال العامل كمشروع من مشاريع جمع الأموال قد يتعرض للاستفسارات التنظيمية حول ضرورة ووجه المعقولية من وراء جمع الأموال. يتعين على الشركة توضيح أكبر كيف وأين تتجسد فجوة التمويل المحددة في تطورها المستقبلي.”