【تركيز على الاكتتاب العام الأولي】تتحدى الشركة السوق في هونغ كونغ: لماذا يظل أكبر "بائع للمجارف" في العالم محصورًا في هامش ربح منخفض؟

اسأل AI · كيف يمكن لمنصة PaaS لشركة شانغمي للتغلب على عنق زجاجة إيرادات البرمجيات؟

بقلم | نينغ تشنغ

المصدر | بوويانغ فاينانس

تحت قبعة “مزود حلول إنترنت الأشياء التجاري عبر نظام أندرويد للهواتف الطرفية (BIoT) الأول عالميًا”، تقف خلفها ثلاث عملاقات من عمالقة الإنترنت: علي بابا، وميتوان، وشياومي، ويغطي نطاق أعمالها أكثر من 200 دولة ومنطقة حول العالم—هذه الشركة التي تحمل اسم شانغمي للتقنية، اجتازت مؤخرًا جلسات الاستماع في بورصة هونغ كونغ، ولم يبق سوى خطوة واحدة قبل إدراجها.

ومع ذلك، توجد أيضًا مخاوف كامنة تحت الأضواء.

تُظهر نشرة الاكتتاب أن لدى شانغمي للتقنية حصة سوقية أولى عالميًا، لكنها ظلت لفترة طويلة عالقة عند قاع “منحنى الابتسامة” منخفض الهامش؛ على الرغم من الاعتماد على ثلاث عملاقات، إلا أنها ما زالت غير قادرة على التخلص من حرج “النمو التابع”؛ والأكثر إيلامًا هو أن نزاعًا تحكيميًا خارجيًا بقيمة ضخمة تبلغ 3.54 مليار دولار أمريكي لا يزال معلقًا، وهو ما يعادل أكثر من سبعين بالمئة من إيرادات الشركة لعام 2024 بأكمله.

هذه “العملاق الخفي” الذي تحوّل من منصة توصيل الطعام، فإن طريقه إلى IPO ليس مجرد اختبار للعبور في عالم رأس المال، بل يعكس أيضًا المعضلة العميقة التي تواجه شركات تصنيع الأجهزة الصلبة الصينية: عندما تصل الهيمنة في الحجم إلى سقفها، كيف تنتقل من “التضخيم” إلى “التقوية”؟

01

التناقض بين “الأول عالميًا” و“الهامش المنخفض”

مؤسس شانغمي للتقنية، لين تشي، هو رجل أعمال من طراز نموذجي من تشاو شان.

في عام 1994، تخرج لين تشي، وهو في عمر 19 عامًا، من المدرسة المهنية يو بين في مدينة شانتو، دون اختيار متابعة الدراسة، بل اندفع إلى ساحة الأعمال—بدأ من مجال الكمبيوتر الذي كان مألوفًا لديه، وأنشأ شركة مبيعات أجهزة كمبيوتر. خلال فترة قصيرة لا تتجاوز عامين، رفع حجم مبيعات شركته إلى أن تحقق دخلًا شهريًا قدره 3 ملايين يوان، ليصبح أكبر بائع تجزئة لأجهزة الكمبيوتر في منطقة تشاو شان.

لكن لين تشي لم يكتفِ بالإنجازات القائمة.

في عام 1996، أسس “غوانغدونغ تشوان تيان”، ليصبح أول شركة خاصة في الصين لأجهزة نقاط البيع (POS)، وكذلك أول شركة صينية تبيع أجهزة نقاط البيع إلى السوق الخارجية. في ذلك الوقت، كانت أسواق أجهزة نقاط البيع المحلية شبه محتكرة من علامات خارجية مثل IBM؛ وكان سعر جهاز واحد يصل إلى 38 ألفًا، بينما دخل لين تشي السوق بسعر أقل من عُشر ذلك، ليتمكن بسرعة من فتح الأبواب.

منذ ذلك الحين، كانت مسيرة ريادة لين تشي دائمًا تسير على إيقاع محطات العصر: في عام 2013 دخول إلى مسار منصات توصيل الطعام، وتأسيس “لدي طلبات توصيل الطعام”؛ في عام 2016، في أشد مراحل “حرب توصيل الطعام” ضراوة، قام بتحول حاسم إلى معدات ذكية للتجارة، وأطلق أول جهاز POS يعمل بنظام أندرويد عالميًا V1؛ في عام 2018، بالتعاون مع “آلـي باي” لإطلاق جهاز دفع بالوجه، ليقود ثورة في الدفع.

واليوم، أصبحت شانغمي للتقنية رائدة في إنترنت الأشياء التجاري على جانب أندرويد عالميًا.

وفقًا لتقرير من شركة “تسيرشونغ للاستشارات”، وبحسب إيرادات عام 2024، تمتلك شانغمي للتقنية أكثر من 10% من حصة سوق BIoT على جانب أندرويد عالميًا، لتحتل مكانة الصدارة عالميًا بثبات. وقد قامت الشركة بخدمة أكثر من 70% من الشركات ضمن أكبر 50 شركة للأغذية والمشروبات في العالم، وحققت في الصين أكثر من 70% من تغطية أفضل 100 شركة مطاعم، وأكثر من 60% من تغطية أفضل 100 سلسلة متاجر مطبقة.

من جهاز POS صغير إلى نظام بيئي لإنترنت الأشياء التجاري يغطي العالم بأسره، أثبت لين تشي عبر 30 عامًا في مسار ريادة الأعمال أن التعليم ليس أبدًا هو “السقف”: إن نظرة الأفق وقوة التنفيذ هما الأهم.

ومع ذلك، خلف المكانة المهيبة في الصناعة، توجد مجموعة من بيانات مالية شديدة التوتر.

في الأعوام 2022 إلى 2024، حققت شانغمي للتقنية إيرادات بلغت على التوالي 354M، و3.4B، و3.07B؛ وكانت الأرباح السنوية على التوالي 160 مليون، و101 مليون، و181 مليون.

وفي أول ثلاثة أرباع من عام 2025، حققت الشركة إيرادات قدرها 3.46B يوان، بزيادة سنوية قدرها 2.1%؛ وخلال الفترة، بلغت الأرباح 2.24B يوان، بزيادة سنوية قدرها 32.83%.

لكن هامش الربح الإجمالي يقدم صورة مختلفة تمامًا.

من 2022 إلى 2024، كان هامش الربح الإجمالي لشانغمي للتقنية 28.12% و26.74% و28.85% على التوالي، لظل يتأرجح دائمًا تحت خط 30%. وفي أول ثلاثة أرباع من 2025، وصل هامش الربح الإجمالي إلى 32.9%، لكن ما زال يختلف كثيرًا عن باقي المنافسين.

عند المقارنة مع شركات الصناعة، بلغت نسبة هامش الربح الإجمالي لشركة باي فو هولدنغز المدرجة في هونغ كونغ 47.2% في عام 2024، بينما بلغ إجمالي هامش الربح الإجمالي لشركة نيو لاند المدرجة في سوق الأسهم الصينية A في عام 2024 36.50%؛ كما وصل هامش الربح الإجمالي لمجموعة المحطات الذكية إلى 38.53%، وكلها أعلى بوضوح من شانغمي للتقنية.

لفهم هذه المعضلة، يمكن النظر إلى طرفي سلسلة القيمة في صناعة الإلكترونيات الاستهلاكية: أحد الطرفين هو آبل، حيث يتجاوز هامش ربح البرمجيات والخدمات 70%، وتتحكم بقوة في التصميم والنظام والبيئة، وتلتقط الجزء الأعلى من الأرباح؛ والطرف الآخر هو فوكسكون، حيث لا يتجاوز هامش الربح نحو 6%، لكن بالاعتماد على تأثيرات الحجم القصوى—فإيراداتها السنوية تتجاوز 200 مليار دولار أمريكي، بما يفوق بعشرات المرات إيرادات شانغمي للتقنية—وجدت طريق البقاء ضمن “الربح الهامشي” للتصنيع.

شانغمي للتقنية محشورة تمامًا في المنتصف. فهي “تحاول أن تكون آبل”: طورت نظام تشغيل تجاري SUNMI OS ومنصة BIoT PaaS، مع أدوات وحدات منخفضة الكود وسوق تطبيقات، لكن حصة إيرادات خدمات البرمجيات لا تتجاوز 1%؛ وهي “تحاول أيضًا أن تكون فوكسكون”: لكن حجمها لا يزال غير كافٍ لتكوين ميزة تكلفة ساحقة—في 2024 بلغت إيرادات شانغمي للتقنية 56.08M يوان صيني، مقارنةً بإيرادات فوكسكون التي تتجاوز 200 مليار دولار أمريكي، يبدو حجمها صغيرًا بشكل ملحوظ.

بالإضافة إلى ضعف الميزة الحجمية، فإن القيد الأعمق يأتي من نمط الإنتاج.

وفقًا للتقديرات، فإن أكثر من 90% من الأجهزة الذكية التي تبيعها شانغمي للتقنية تتم عبر مصانع تصنيع OEM/ODM، وتبلغ نسبة تكلفة المواد المباشرة ضمن التكاليف الرئيسية للأعمال نحو 95%. إن نموذج التوسع السريع للأصول الخفيفة هذا، رغم أنه يساعدها في الحصول على الحصة الأولى عالميًا، إلا أنه يزرع أيضًا بذور المشاكل: فالتحكم في سلسلة التوريد أضعف، وقد تواجه مخاطر نقص القدرة الإنتاجية أو تأخر التسليم.

02

99% من الأجهزة لا تكفي لتحقيق حلم “منصة”

تقوم شانغمي للتقنية في نشرة الإصدار بوضع نفسها على أنها “مزود حلول إنترنت الأشياء التجاري” وليست مجرد شركة مصنعة للأجهزة. لكن الواقع قاسٍ.

في عام 2024، بلغت إيرادات شانغمي للتقنية من بيع الأجهزة الذكية 3.44B يوان، أي 99.5% من إجمالي الإيرادات؛ بينما لم تتجاوز إيرادات منصة PaaS والخدمات المخصصة 18.38M يوان، أي 0.5%. وحتى خلال أول 9 أشهر من عام 2025، ارتفعت حصة خدمات البرمجيات أخيرًا إلى 1.0%، لكن الفجوة ما زالت بعيدة جدًا عن السرد القائل “برمجيات وأجهزة متكاملة”؛

بين خدمات البرمجيات عالية الهامش وحصة الإيرادات المنخفضة للغاية، يتشكل سؤال تجاري ينتظر الحل. في أول ثلاثة أرباع من 2025، وصلت نسبة هامش الربح الإجمالي لخدمات PaaS والخدمات المخصصة لدى شانغمي للتقنية إلى 77.2%، متجاوزة بكثير أعمال الأجهزة، لكن الحجم الإيرادي المنخفض جدًا يحد كثيرًا من قدرة تحسين مستوى الربحية الإجمالي.

المفتاح يكمن في منطق To B الأساسي لدى العملاء.

عندما يشتري صاحب مطعم جهاز نقاط البيع (الكاشير)، فإن مطلبه الأساسي هو أداة “قابلة للاستخدام ورخيصة ومستقرة”، وليس نظام PaaS معقدًا. يمتلك سوق تطبيقات شانغمي أكثر من 32 ألف تطبيق، مع إجمالي تنزيلات يتجاوز 200 مليون مرة، ومطورون مسجلون يتجاوز عددهم 41 ألفًا. لكن بالنسبة للتجار في الطرف النهائي، فإن هذه الأرقام تمثل قيمة ملحقة أكثر من كونها القوة الدافعة الأساسية لاتخاذ قرار الشراء.

قال أحد المستثمرين الذي يتابع قطاع التكنولوجيا العميقة منذ فترة طويلة: “أول ما يريده عملاء شانغمي هو جهاز يمكنه تحصيل الأموال؛ أما البيئة فهي مجرد تحسين، وليست شيئًا ينقذ الموقف.”

عند مقارنة مسار تطور Square (Block) في الولايات المتحدة—بدأت من قارئ بطاقات للأجهزة، ثم بَنَت تدريجيًا منظومة خدمات للتجار، وفي النهاية تجاوزت حصة الإيرادات من البرمجيات والخدمات نصف الإجمالي—تكون شانغمي للتقنية في مرحلة مبكرة من بناء البيئة. اتجاهها يتوافق مع اتجاه تطور الصناعة، لكن قناة “جذب العملاء عبر الأجهزة” إلى “تحويل البرمجيات إلى أرباح” لم تُفتح فعليًا بعد.

قائمة مساهمي شانغمي للتقنية تعد “فاخرة” للغاية. تمتلك مجموعة آنت 27.27%، وتمتلك ميـتوان 8.20%، وتمتلك شياومي 7.78%؛ ثلاث عملاقات من عمالقة الإنترنت تدعمها في وقت واحد، لتشكل خلفية رأسمالية قوية. بالإضافة إلى ذلك، تمتلك “شينتشوانق توو” 6.88%.

ومن زاوية التأثير الإيجابي، فإن النمو السريع لشانغمي للتقنية لا ينفصل عن تكامل الموارد ودعم السيناريوهات من المساهمين الاستراتيجيين. شانغمي هي مورد المعدات الأساسي لعمليات “الدفع بالوجه” و“اضغط لتدفع” التابعة لمجموعة آنت عبر “آلـي باي”. وفي سيناريوهات المطاعم والتجار على الأرض داخل الصين، تدفع ميـتوان محطات POS لدى شانغمي إلى تطبيق واسع النطاق. كما توفر منظومة “مي هوم (Mi Home)” التابعة لشياومي لشانغمي سيناريوهات وصول مبكرة.

ومع ذلك، فإن المعضلة العميقة الناجمة عن الاعتماد على البيئة تظهر بوضوح أيضًا. أمام العملاق، قد تكون شانغمي موردًا مهمًا، لكنها ليست شريكًا غير قابل للاستبدال. عندما تحتاج العملاقة إلى ضبط التكاليف، يمكن إدخال مورد ثانٍ؛ وعندما تحتاج إلى تحسين واجهات البيانات، قد تتجه البيانات إلى سحابة عملاق آخر بدلًا من منصة شانغمي.

تظهر هذه المعضلة بوضوح خصوصًا في بيانات العملاء.

من 2022 إلى 2024، انخفض إجمالي عدد العملاء لدى شانغمي من 2506 إلى 2262، وخلال أول ثلاثة أرباع من 2025 تراجع كذلك إلى 1965، أي تقليل بأكثر من 20% خلال بضع سنوات.

وعلى عكس ذلك، استمرت الأجهزة النشطة شهريًا في النمو من 3.2 مليون جهاز في 2022 حتى وصلت إلى 5.8 مليون جهاز في سبتمبر 2025. انكماش العملاء مقابل توسع الأجهزة يكشف عن مشكلة أعمق: قيمة العملاء القائمين ترتفع، لكن القدرة على جذب عملاء إضافيين ضعيفة.

وفي الوقت الذي تتقدم فيه العولمة بثبات، واجهت أعمال شانغمي في الخارج في عام 2025 مخاطر قانونية وتعاونية كبيرة. نشأ الخلاف حول اتفاق التوزيع الحصري مع أكبر عميل في البرازيل، وهو ما أصبح من أكثر المخاطر الأساسية التي لفتت انتباه مراجعة IPO وتقييم السوق.

يحظى “عميل البرازيل B” هذا بثقل كبير في القوائم المالية لشانغمي. في عام 2022 بلغت قيمة المبيعات 370 مليون يوان، أي 10.9%، لتكون ثاني أكبر عميل؛ وفي 2023 بلغت قيمة المبيعات 505 مليون يوان، أي 16.5%، لتصبح أكبر عميل؛ وفي 2024 بلغت قيمة المبيعات 759 مليون يوان، أي 22.0%، لتحتفظ بأكبر عميل على التوالي.

بسبب تأخر العميل B في السداد بشكل متكرر عدة مرات، أصدرت شانغمي في أغسطس 2025 إشعارًا نهائيًا لتذكير الدفع، ثم أنهت الاتفاق قانونيًا في سبتمبر. وبعد ذلك حصل العميل B على حكم من محكمة في البرازيل دون تقديم تحكيم، مطالبًا شانغمي بالاستمرار في تنفيذ الاتفاق. وفي ديسمبر 2025، رفع العميل B تحكيمًا أمام غرفة التجارة الدولية، وطلب تعويضًا بنحو 353.9 مليون دولار أمريكي، كما طلب فرض قيود على المنافسة لمدة خمس سنوات.

هذا المبلغ يعادل أكثر من سبعين بالمئة من إيرادات شانغمي الإجمالية لعام 2024. وعلى الرغم من أن شانغمي للتقنية تقاتل بنشاط في الرد، فإن الأوامر الزجرية المؤقتة الصادرة عن المحكمة البرازيلية ما زالت معلقة، مما يلقي بظلال من الشك على توسع أعمال الشركة في أسواق أمريكا الجنوبية.

والأكثر إثارة للقلق هو أن مدة دوران مستحقات التجارة لدى الشركة تزداد تدريجيًا. 36 يومًا في 2022، و62 يومًا في 2023، و89 يومًا في 2024، و99 يومًا في أول ثلاثة أرباع 2025. مع استمرار إطالة دورة التحصيل، تزداد بالتبعية تقلبات أسعار الصرف ومخاطر الائتمان في أعمال الأسواق الناشئة، ما يؤدي إلى ارتفاع مخاطر الديون المعدومة.

أمام مجموعة من المعضلات المتعددة مثل هوامش أجهزة منخفضة، وتراجع العملاء، ومخاطر في الخارج، تتمثل استراتيجية شانغمي للتقنية في تشغيل محرّكين: “العولمة” و“الأصول الثقيلة”.

في جانب العولمة، تأتي أكثر من سبعين بالمئة من إيرادات الشركة من الخارج. وقد قامت تدريجيًا ببناء نظام تشغيل محلي في مناطق مثل أمريكا الشمالية وأوروبا وأمريكا اللاتينية، كما دخلت في تعاون عميق مع شركاء بيئيين دوليين مثل Stripe وGoogle. وهذا يعني أنه حتى إذا شهدت أعمال العملاق داخل الصين تقلبات، فإن لدى شانغمي للتقنية هامشًا واسعًا من الحماية.

وفي جانب الأصول الثقيلة، فإن تركيز تمويل هذا IPO مخصص لتوسيع المصانع المملوكة—وهو الهدف من أن تتمسك الشركة بشريان حياة سلسلة التوريد بيدها. ومن خلال التحول من نموذج التصنيع للأصول الخفيفة إلى “قدرات إنتاج مملوكة + تصنيع” على شكل مزيج، ستزيد النفقات الرأسمالية على المدى القصير، لكن على المدى الطويل سيعزز بشكل ملحوظ قدرات التسليم ومستوى ضبط الجودة، ويقلل الاعتماد على مورد واحد.

وفي جانب بناء البيئة، طرحت شانغمي للتقنية أول منصة PaaS لإنترنت الأشياء التجاري في الصناعة، وهي “برنامج شانغمي الكبير”. وهي عبارة عن منصة تطوير منخفضة الكود تضم أكثر من 1000 وحدة. وبحلول نهاية 2024، تم اعتماد هذه المنصة من قبل أكثر من 7000 شركة حول العالم، وتغطي أكثر من 20 مجالًا عموديًا.

في مؤتمر مطوري SUNMI لعام 2025، طرح المؤسس لين تشي مفهوم “3 أشياء نؤمن بها”: الإيمان بأن محطات طرفية فائقة الخفة سيكون لها سيناريوهات استخدام أوسع؛ والإيمان بأن شانغمي ستصبح شركة متكاملة لمنصات البرمجيات والأجهزة والبيئة؛ والإيمان بأن BIoT سيساعد في تمكين الاتصال البيني لتبادل بيانات الأعمال التجارية في المستقبل على أرض الواقع.

هذه هي نقطة ارتكاز استراتيجية شانغمي، وهي القفزة الحاسمة من “بيع المجارف” إلى “بناء المنجَز/المناجم”.

الخاتمة

تُظهر عملية IPO لشركة شانغمي للتقنية بشكل مركّز الاتجاه الاستراتيجي والتحديات الواقعية لخطط العولمة لدى شركات التكنولوجيا الخاصة بالأجهزة الصلبة في الصين. من طالب مدرسة مهنية ثانوية في تشاو شان إلى قائد نجم وحيد عالمي في BIoT، كتب لين تشي عبر 30 عامًا أسطورة تجارية من نوع “التحول من القاع” على أساس الجذور الشعبية. لكن قسوة أسواق رأس المال تكمن في أنها لا تنظر إلى قصص الماضي، بل تسأل فقط عن مساحة التخيل للمستقبل.

بالنسبة لشانغمي للتقنية، فإن الاختبار الحقيقي يتمثل في: ما إذا كانت ستنجح، في ظل المنافسة داخل الصناعة والتوقعات السوقية، في تحقيق تحول سلس من مبيعات الأجهزة إلى خدمات البيئة، وأن تُثبت بشكل ملموس تشغيل نموذج الأعمال القائم على “مدخل أجهزة + تحويل البرمجيات إلى أرباح”.

هذه ليست فقط عنق الزجاجة التطويري الذي تحتاج شانغمي للتغلب عليه، بل أيضًا قضية مهمة تواجهها العديد من شركات التكنولوجيا الصينية التي تتحول من أعمال الأجهزة إلى التمركز على المنصات أثناء التطور في سياق العولمة.