تقرير مالي| ديون، التدفق النقدي والضغوط الثلاثية للضمان، هل تتعرض Shenzhen Huaqiang لـ "سحب الدم"؟

اسأل AI · ما هي احتياجات مساهمي الإدارة المسيطرين من الأموال خلف سياسة توزيعات أرباح مرتفعة؟

مراسل موقع Jiemian News | يوان يينغتشاي

يستدعي انتباه السوق استثمار لإدارة أموال لا يتجاوز 1.0 مليار يوان لدى شركة شنتشن هوا تشيانغ (000062.SZ).

اطلع مراسل موقع Jiemian News على الميزانية العمومية لهذه الشركة، ووجد أنه حتى نهاية عام 2025، بلغت القروض قصيرة الأجل لدى شنتشن هوا تشيانغ 463M يوان، والالتزامات غير المتداولة المستحقة خلال سنة 0.69 مليار يوان، وأن الديون قصيرة الأجل تشكل 76.2% من إجمالي الالتزامات المترتبة عليها فائدة؛ كما سجلت التدفقات النقدية من أنشطة التشغيل صافي خروج قدره 0.99 مليار يوان، واستمرت التدفقات النقدية من أنشطة التمويل لسنوات عديدة متتالية في صافي خروج نقدي. وفي الوقت نفسه، استمرت المعاملات ذات الصلة بين الشركة المدرجة وشركة شنتشن هوا تشيانغ للتمويل التابعة لمجموعة هوا تشيانغ—فحتى نهاية يونيو 2025، بلغ رصيد ودائع الشركة المدرجة لدى شركة التمويل 463M يوان.

“إدارة أموال فائضة” من شنتشن هوا تشيانغ، وتمويل كبير للمساهم المسيطر، وكون قرابة نصف ودائع الشركة المدرجة مُجمّعة في شركة التمويل التي يتحكم بها المساهم الكبير—هل توجد صلة بين هذه الظواهر؟ إلى أين ذهبت أموال الشركة المدرجة تحديدًا؟

ثلاث ضغوط متزامنة على ديون شنتشن هوا تشيانغ والتدفقات النقدية والضمانات

بلغ صافي الربح العائد للمساهمين في شنتشن هوا تشيانغ لعام 2025 ‏4.63 مليار يوان، بزيادة سنوية قدرها 117.38%، ما يبدو أنه يقدّم إجابة مستقرة على مستوى التشغيل. لكن عند تفكيك بياناتها المالية بعمق، اكتشف مراسل موقع Jiemian News أن خلف الأداء المشرق توجد ثلاث شواغل مخفية: ارتفاع الديون، وتحمّل ضغوط على التدفقات النقدية، وتبرز مخاطر الضمانات، وأن وضع سلسلة التمويل لدى الشركة ليس على ما يرام.

الانفصال بين نمو الأرباح وأداء التدفقات النقدية هو التناقض الأساسي في الوضع المالي لشنتشن هوا تشيانغ. في عام 2025، بلغ صافي الربح العائد للمساهمين 418M يوان، لكن التدفقات النقدية الناتجة عن الأنشطة التشغيلية كانت صافي خروج قدره 0.99 مليار يوان، ما يظهر بوضوح حالة تباعد بين الربحية والتدفقات النقدية.

وخلف هذا الانفصال توجد مشكلة استمرار ارتفاع الذمم المدينة وتراجع كفاءة دورانها. في عام 2025، بلغ حجم الذمم المدينة لدى شنتشن هوا تشيانغ 7.12 مليار يوان، لتبلغ نسبة الذمم المدينة من إجمالي الأصول 38.73% في 2025 مقارنة بـ 28.97% في الفترة نفسها من 2023؛ كما ارتفعت أيام دوران الذمم المدينة من نحو 69 يومًا قبل 2023 إلى 92 يومًا حاليًا، ما يعني تمدد دورة التحصيل بشكل واضح، وزاد ضغط احتجاز الأموال، الأمر الذي يزيد مباشرة من وطأة ضغوط التدفقات النقدية التشغيلية.

والأكثر حدة هو أن التدفقات النقدية من جهة التمويل تظهر أيضًا ضعفًا، ما يؤدي إلى تقييد أكبر لسلسلة تمويل الشركة. تشير البيانات إلى أنه منذ 2022، كانت التدفقات النقدية من أنشطة التمويل تشهد خروجًا نقديًا كبيرًا متكررًا؛ فبلغ صافي الخروج 1.5 مليار يوان في 2024، بينما كان صافي الدخول 1.3 مليار يوان في 2022. أما في 2025 و2023 مجتمعتين، فلم يتجاوز صافي الدخول 0.7 مليار يوان فقط.

“استمرار صافي التدفقات النقدية من التمويل في الخروج يعني إما أن الشركة تخفض الرافعة المالية بشكل استباقي وتقلص حجم التمويل، أو أنها تواجه وضعًا سلبيًا ناتجًا عن تشديد منح الائتمان من البنوك وتقييد قنوات التمويل. وفي كلتا الحالتين، فهذا يعني أن مساحة تنسيق الأموال لدى الشركة تتقلص باستمرار.” قال مدقق حسابات أول رفيع المستوى في شركة تدقيق لــJiemian News.

إن اختلال هيكل الديون، مقترنًا بضغوط التدفقات النقدية، يزيد من ضغوط أموال الشركة. وحتى نهاية عام 2025، بلغت القروض قصيرة الأجل لدى شنتشن هوا تشيانغ 523M يوان، كما بلغت الالتزامات غير المتداولة المستحقة خلال سنة 0.69 مليار يوان؛ وبذلك بلغ إجمالي الديون قصيرة الأجل نحو 450M يوان، ما يمثل 76% من إجمالي الالتزامات المترتبة عليها فوائد. وبالنسبة لالتزامات السداد قصيرة الأجل، فإن الضغوط تتركز بشكل كبير. وفي الفترة نفسها، بلغ النقد وما في حكمه على دفاتر الشركة 520M يوان، وهو غير كافٍ لتغطية الديون قصيرة الأجل، ما يجعل فجوة التمويل واضحة.

“استخدام القروض قصيرة الأجل لدعم احتياجات رأس المال العامل طويل الأجل، يُعد نموذجًا نموذجيًا لـ ‘ديون قصيرة واستثمار طويل’، وهذه الآلية نفسها تحمل مخاطر سيولة كبيرة.” قال مسؤول في قسم الائتمان بالبنك لــJiemian News في مقابلة. ومع تمدد دورة التحصيل واستمرار خروج التدفقات النقدية من التمويل، ستصبح دورة “اقتراض جديد لسداد القديم” لدى الشركة أكثر إحكامًا، وإذا حدث انقطاع في التمويل فقد تتعرض الشركة لأزمة سيولة.

أصبح تجاوز مخاطر الضمانات الخارجية هاجسًا آخر لوضعها المالي. حتى ديسمبر 2025، بلغ إجمالي رصيد الضمانات الخارجية المتراكمة لدى شنتشن هوا تشيانغ وشركاتها التابعة المملوكة بالكامل 359M يوان، أي ما يعادل 107.88% من صافي الأصول العائد للأم حسب آخر تقرير تدقيق، وقد تجاوز خط التحذير لمخاطر 100%. ووفقًا للوائح التنظيمية، يتعين إجراء مراجعة صارمة لإضافة أي ضمانات جديدة بعد تجاوز إجمالي الضمانات 50% من صافي الأصول، لكن نسبة ضمانات شنتشن هوا تشيانغ تتجاوز بكثير المعايير المعتادة، ما يعني أنه في حال حدوث إخفاق لدى الطرف المضمون، ستواجه الشركة خطر تصفير صافي الأصول. ورغم أن الشركة تزعم أن “مخاطر الضمانات يمكن التحكم فيها”، إلا أن هذا الطرح يفتقر إلى دعم ببيانات كمية محددة.

والأمر الذي يستحق الاهتمام أكثر هو الفوارق الواضحة في قدرة شركاتها التابعة المضمونة على سداد الديون، ما يضخم مخاطر الضمانات بشكل أكبر. تُظهر بيانات نهاية سبتمبر 2025 أن نسبة الأصول إلى الخصوم لشركة هونغ كونغ شياينغ هوي (شركة تابعة بالكامل) بلغت 30.7%، ما يشير إلى قوة نسبية في قدرة السداد؛ لكن نسبة الأصول إلى الخصوم لدى هوا تشيانغ للأنصاف (هونغ كونغ) وصلت إلى 71.3%، متجاوزة خط الملاحظة التنظيمي بنسبة 70%، ما يعكس ضعفًا في قدرة السداد. إضافة إلى ذلك، لم يقدم باقي المساهمين في شركة جينيو (هونغ كونغ) التابعة للمسيطر ضمانًا وفقًا لنسبة ملكيتهم، بل قدموا ضمانًا عكسيًا فقط عبر رهن الأسهم. وهذا يعني أنه إذا حدث إخفاق في جينيو (هونغ كونغ)، ستتحمل شنتشن هوا تشيانغ كامل مسؤولية الضمان، بينما سيتحمل المساهمون الآخرون خسارة محدودة فقط عبر رهن أسهمهم.

سحب السيولة عبر توزيعات أرباح مرتفعة للشركة المدرجة

في الوقت الذي تتعرض فيه سلسلة تمويل الشركة المدرجة لضغوط، تستمر عملية أخرى—وهي توزيعات أرباح كبيرة.

في عام 2025، نفذت شنتشن هوا تشيانغ بالفعل عمليتي توزيع أرباح: توزيع نصف سنوي حيث يتم دفع 2.00 يوان نقدًا لكل 10 أسهم، وتوزيع في الربع الثالث أيضًا 2.00 يوان لكل 10 أسهم، ليبلغ مجموع التوزيعات 313M يوان. وتُظهر أحدث التقارير السنوية أن الشركة تخطط أيضًا لتوزيع 1.00 يوان نقدًا لكل 10 أسهم في نهاية العام. وبذلك بلغ إجمالي التوزيعات النقدية التراكمية في 2025 ‏5.23 مليار يوان، وبلغت نسبة دفع الأرباح 112%.

وهذا ليس حالة منفردة. في عام 2024، دفعت الشركة 700M يوان كتوزيعات نقدية، ووصلت نسبة دفع الأرباح إلى 211%.

مصدر الصورة: Wind

“وهذا يعني أن الشركة توظف تقريبًا كل الأموال الناتجة عن الأرباح بل وحتى الأموال التي تتجاوز الأرباح في التوزيع. وفي ظل ضيق سيولتها وتعاظم الديون قصيرة الأجل، تبدو سياسة توزيعات الأرباح المرتفعة غير معتادة للغاية.” قال محلل من شركة أوراق مالية يتابع شنتشن هوا تشيانغ على مدى سنوات طويلة لــJiemian News. “وعادةً، عندما تكون سيولة الشركات ضيقة وضغط سداد الديون كبيرًا، تخفض الشركات بنسبة التوزيع بشكل مناسب وتحتفظ بالأموال لاستكمال رأس المال العامل أو لسداد الديون. لكن ما قامت به شنتشن هوا تشيانغ عكس ذلك تمامًا.”

المستفيد الأكبر من سياسة توزيع الأرباح هذه هو المساهم المسيطر هوا تشيانغ جروب. وحتى نهاية عام 2025، كانت هوا تشيانغ جروب تمتلك مباشرة 728 مليون سهم من شنتشن هوا تشيانغ (بما في ذلك الأسهم المرهونة)، وبنسبة ملكية 69.59%. وبناءً على ذلك، من بين 5.2 مليار يوان الموزعة في 2025، حصل المساهم المسيطر على حوالي 3.59 مليار يوان نقدًا. وفي عام 2024، حصلت هوا تشيانغ جروب على 3.13 مليار يوان كتوزيعات أرباح.

والسؤال الأهم يتمثل في توقيت التوزيع. في النصف الأول من عام 2025، انخفض التدفق النقدي من التشغيل لدى الشركة بنسبة 32.57% على أساس سنوي، ومع ضغط الديون قصيرة الأجل وارتفاعها، استمر صافي التدفقات النقدية من أنشطة التمويل في الخروج لسنوات عديدة. وفي ظل ضيق سيولة الشركة، لماذا توزع الشركة معظم أرباحها على شكل توزيعات؟

السندات القابلة للتبادل—مسار خفي للتقليل من الملكية بطريقة غير مباشرة

في عام 2025، أصدر المساهم المسيطر في شنتشن هوا تشيانغ، هوا تشيانغ جروب، ثلاث دفعات متقاربة من سندات قابلة للتبادل. في ذلك العام، في أغسطس أصدرت “25 هوا تشيانغ E1” بحجم 7 مليارات يوان؛ وفي سبتمبر أصدرت “25 هوا تشيانغ E2” بحجم 1.7B يوان؛ وفي ديسمبر أصدرت “25 هوا تشيانغ E3” بحجم 1.3B يوان. بلغ مجموع التمويل من الثلاث دفعات 1.19B يوان، وكانت معدلات الفائدة على السندات كلها 0.01%.

مصدر الصورة: Wind

تختلف السندات القابلة للتبادل عن السندات القابلة للتحويل اختلافًا جوهريًا: السندات القابلة للتحويل يصدرها الشركة المدرجة، وتدخل الأموال إلى الشركة لتطوير أعمالها؛ أما السندات القابلة للتبادل فيصدرها المساهم، وتدخل الأموال إلى جيب المساهم. جوهر السندات القابلة للتبادل هو أداة تمويل يقوم فيها المساهم برهن أسهم الشركة المدرجة المملوكة لديه. ووفقًا لتفسير ذي صلة من “China Securities Journal”، فإن منطقها الأساسي كالتالي: خلال مدة بقاء السند، يمكن لحامله تحويل دينه إلى الأسهم محل التبادل وفقًا للسعر المتفق عليه. فإذا ارتفع سعر السهم لاحقًا وفعّل خيار التبادل، يمكن لحامل السند بيع الأسهم وتحقيق العائد، بينما يقوم المُصدر (المساهم المسيطر) بإكمال التقليل من الملكية بشكل غير مباشر، دون زيادة إجمالي رأس مال الشركة المدرجة.

إن الدقة الدقيقة لهذه الأداة التمويلية تكمن في أنها قد تصبح ممرًا للتقليل من الملكية بشكل غير مباشر من جانب المساهم الكبير. شرح مدير استثمار في السندات لــJiemian News: “إذا أراد المساهم الكبير التقليل من الملكية لكن لا يريد أن يعرفه الآخرون، أو لا يريد أن يفقد السيطرة على الفور، فسيختار إصدار سندات قابلة للتبادل. بعد الإصدار، يحصل المساهم الكبير على التمويل، ويمكن لحاملي السندات عند الاستحقاق اختيار إجراء التبادل. يوجد هنا فارق زمني: بعد أن يَكون المساهم الكبير قد حصل على المال من الإصدار، تصبح مسألة ما إذا كانت الأسهم ستنتقل ومتى تنتقل مسألة لاحقة. يبدو الأمر كأن الأسهم لم تتغير، لكنها في الحقيقة تقليل من الملكية بشكل غير مباشر.”

السندات الثلاث القابلة للتبادل التي أصدرتها هوا تشيانغ جروب كان لديها سعر تبادل ابتدائي موحد قدره 29.97 يوان/سهم. تم إصدار السندات الثلاث في 2025، وتبلغ مدة بقائها ثلاث سنوات، وما زال متبقيًا سنتان وأكثر حتى تاريخ الاستحقاق. وتحدد شروط السندات آليات الاسترداد: “25 هوا تشيانغ E1” و“25 هوا تشيانغ E2” بعد انتهاء فترة الاستحقاق، ستقوم هوا تشيانغ جروب باسترداد جميع السندات غير المستبدلة في ذات الدفعة لدى حاملي السندات، بسعر استرداد يعادل 106% من القيمة الاسمية للسندات؛ أما “25 هوا تشيانغ E3” فكان سعر استرداده 103% من القيمة الاسمية.

“تغير شرط الاسترداد يعني أن السوق يتوقع سعر سهم شنتشن هوا تشيانغ بشكل أكثر تفاؤلاً، وأن المستثمرين مستعدون لقبول عائد أساسي أقل.” ذكر مدير استثمار السندات المذكور أعلاه: “لكن بالنسبة للشركة المدرجة، فهذا ليس أمرًا جيدًا—فالمساهم المسيطر حصل مسبقًا على تمويل قدره 3.7 مليار يوان عبر السندات القابلة للتبادل. ويُظهر مدى إلحاح احتياجاته من التمويل. وإذا ظل سعر سهم شنتشن هوا تشيانغ خلال السنتين القادمتين أعلى من 29.97 يوان/سهم، فسيختار حاملو السندات التبادل، ما سيُخفّض نسبة ملكية هوا تشيانغ جروب ويحتمل أن يؤثر على استقرار السيطرة على الشركة. والأهم أن هذا التقليل من الملكية غير المباشر لا يتطلب تفعيل إعلان التقليل من الملكية؛ وغالبًا ما يكتشف المساهمون الصغار في النهاية، مما يجعل من الصعب ضمان حقوقهم ومصالحهم بشكل فعّال.”

شركة التمويل—“مركز” تجميع الأموال

في أغسطس 2025، قامت شنتشن هوا تشيانغ وشركة هوا تشيانغ جروب للتمويل بتجديد التوقيع على “اتفاقية الخدمة المالية”. وفقًا للاتفاقية، تمنح شركة التمويل الشركة المدرجة حد ائتمان إجمالي قدره 2.5 مليار يوان، كما ألا تتجاوز أعلى قيمة للودائع اليومية للِشركة المدرجة وشركاتها التابعة لدى شركة التمويل 2.5 مليار يوان.

هذه الاتفاقية بحد ذاتها ليست غير شائعة—فكثير من مجموعات الشركات تُنشئ شركات تمويل لإدارة السيولة داخليًا. لكن عند مقارنة بنود الاتفاقية مع التنفيذ الفعلي، تبرز بعض التفاصيل التي تستحق الانتباه.

حتى 30 يونيو 2025، بلغ رصيد ودائع شنتشن هوا تشيانغ لدى شركة التمويل 2.77B يوان، أي ما يمثل 42.90% من إجمالي ودائع الشركة البالغة 6.12B يوان. وفي الوقت نفسه، كان رصيد قروض الشركة لدى شركة التمويل صفراً.

وبالمقابل، بلغ رصيد القروض التي حصلت عليها الشركة من البنوك في الفترة نفسها 109M يوان. تتحمل الشركة المدرجة مصاريف فائدة القروض البنكية (1.09 مليار يوان) لكنها تودع كمية كبيرة من الأموال في شركة التمويل. تستخدم شركة التمويل هذه الودائع في الإقراض بين المؤسسات أو الاستثمار لتوليد دخل من الفوائد. من “إدخال وخروج” هذه الأموال، تتحمل الشركة المدرجة خسارة فرق الفائدة، بينما تحصل شركة التمويل التي يتحكم بها المساهم المسيطر على العوائد.

ومن الجدير بالذكر أن شركة التمويل نفسها لديها مشكلات امتثال. في يونيو 2025، تم تغريم شركة هوا تشيانغ جروب للتمويل 400 ألف يوان من قبل هيئة تنظيم التمويل في شنتشن بسبب “عدم تنفيذ التصحيح على نحو كافٍ بعد فحص الموقع”، وتم توجيه تحذير إلى رئيس مجلس الإدارة آنذاك، Zhao Jun. وتشير صياغة “التصحيح غير كافٍ” في إعلان العقوبة إلى أن المشكلة لم تكن اكتشافًا لأول مرة، بل ظلت تتكرر ولم يتم تصحيحها بشكل كامل.

مصدر الصورة: الموقع الرسمي لهيئة التنظيم المالي

ليست المعاملات ذات الصلة بين الشركة المدرجة وشركة التمويل ترتيبًا تجاريًا معزولًا. فهي تتناغم مع توزيعات الأرباح المرتفعة للشركة المدرجة ومع السندات القابلة للتبادل التي أصدرها المساهم المسيطر—فالتوزيعات تنقل النقد من الشركة المدرجة إلى المساهم المسيطر، وشركة التمويل تقوم بتجميع الودائع في منصة تحت سيطرة المساهم المسيطر، والسندات القابلة للتبادل تُمكّن المساهم المسيطر من الحصول على التمويل مسبقًا. تعمل هذه القنوات الثلاث بالتوازي، وتشير جميعها إلى احتياجات المساهم المسيطر من الأموال.