الاستثمار المالي "انتقائية" في الأصول غير القياسية: العائد المرتفع لا يخفي مخاوف "تجاوز" النسبة

李蕴奇 《中国证券报》

近日，多家理财公司公布了理财产品的2025年年度报告。中国证券报记者发现，不少理财产品大比例投资非标准化债权资产。城投公司、互联网贷款公司是主要的融资客户。专家认为，理财产品青睐非标资产，核心动因在于其具备“高收益、低波动、易匹配”三大独特优势。然而，2018年12月2日发布的《商业银行理财子公司管理办法》规定，银行理财公司全部理财产品投资于非标债权类资产的余额在任何时点均不得超过理财产品净资产的35%。部分产品突破监管比例限制，隐藏多重风险。

理财产品重仓非标资产

近日，多家理财公司披露了旗下产品的2025年年度报告。一些产品青睐非标资产，期末投向非标资产余额占总资产的比例达40%-50%。

以某城商行理财公司的一款固收386天理财产品为例，期末穿透后，该产品投资的非标债权类资产占总资产比例为43.09%。从期末投资前十名资产明细来看，某信托公司向浙江省某县级城投公司发放的信托贷款是该理财产品投资最多的资产，这项资产期末余额占理财产品资产净值比例为43.21%。

而某股份制银行理财公司旗下某款封闭式固收类理财产品也存在类似情况。从2025年四季度末前十名持仓资产信息来看，该产品投向前四名的资产分别是某信托公司向四家城投公司发放的信托贷款，非标资产占产品总资产比例为43.96%。

除了定期报告披露外，部分理财产品还在非标债权资产变更报告中披露了投资非标资产的比例。某国有大行理财公司旗下一款固定收益类封闭式净值型理财产品近日发布公告称，新增投资了一项信托贷款，该信托贷款的融资客户为浙江省某城投公司，新增资产占组合的比例为48.45%。

根据原银监会发布的关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知，非标资产是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资等。

记者统计发现，理财产品投资较多的非标资产主要包括信托贷款和以互联网贷款为底层资产的非标资产，其中信托贷款的融资客户以各地城投公司为主。另外，同业借款、股票质押式回购、资产收益权等也常出现在理财产品的投资清单中。

兼具高收益、低波动特点

记者了解到، 多只理财产品大比例投资非标资产، 主要是看重其具有“高收益、低波动”的特点，而且非标资产还能与理财产品实现期限匹配。

بسبب تحملها قدرًا معينًا من مخاطر الائتمان ومخاطر السيولة، غالبًا ما تكون عوائد الأصول غير المعيارية جذابة نسبيًا. على سبيل المثال، بالنسبة إلى منتج استثمار مُضاف إليه “固收” لمدة 386 يومًا (386天) الخاص بشركة لإدارة الثروات التابعة لبنك كبير مملوك للدولة المذكور آنفًا، تبلغ نسبة العائد السنوي على القرض الاستئماني (信托贷款) الموجَّه إلى شركات التمويل الحكومية المحلية (城投) المُضاف حديثًا 4%. ووفقًا للبيانات التي أفصحت عنها شركة إدارة الثروات، فإن عائد الأصول غير المعيارية التي يكون القرض عبر الإنترنت (互联网贷款) هو الأصل الأساسي يكون أقل، أي 2%-3%. وتبلغ نسبة العائد السنوي على القروض الاستئمانية الموجَّهة إلى بعض شركات城投 ذات التصنيف الائتماني المنخفض 5%-8%، وهو ما يتمتع بميزة واضحة مقارنة بعوائد السندات المعيارية.

قال كبير الاقتصاديين في شركة融安信用评级周沅帆 إنّه في ظل استمرار انخفاض عوائد سوق السندات، عادةً ما ترافق الأصول غير المعيارية علاوة مخاطر مرتفعة، وذلك لأن متطلبات الإفصاح عنها أقل ولأنها أقل سيولة. وتكون عوائدها أعلى بشكل ملحوظ من السندات المعيارية ذات نفس الأجل. إن تخصيص منتجات إدارة الثروات لأصول غير معيارية يمكنه رفع إجمالي العائد على محفظة الاستثمار، وهو أمر بالغ الأهمية بالنسبة لبعض عملاء إدارة الثروات المصرفية الذين يسعون إلى الاستقرار وتحقيق عوائد أعلى.

بالإضافة إلى ذلك، يمكن لتخصيص الأصول غير المعيارية أن يساهم في تسهيل عملية تسوية تذبذب صافي القيمة. ذكر أحد العاملين في قسم التقييم والاحتساب لدى شركة إدارة الثروات أن طرق تقييم الأصول غير المعيارية حاليًا هي طريقة التكلفة المطفأة (摊余成本法) وطريقة خصم التدفقات النقدية (现金流折现法)، وبأن الاعتماد الأكبر يكون على طريقة التكلفة المطفأة، إذ “لا يُعد تذبذب التقييم كبيرًا”.

قال نائب مدير مختبر الاقتصاد والمالية الوطنية (国家金融与发展实验室)曾刚 إنّ السندات المعيارية تحتاج إلى استخدام طريقة القيمة السوقية (市值法) في التقييم، ما يؤدي إلى تذبذب واضح في صافي القيمة. في المقابل، تعتمد الأصول غير المعيارية بشكل عام على طريقة التكلفة المطفأة في التقييم، فتكون منحنيات صافي القيمة أكثر سلاسة، مما يساعد على تقليل ضغط طلبات الاسترداد، والحفاظ على استقرار منحنى صافي القيمة. وهذا يجعله جذابًا جدًا للمستثمرين الذين تكون لديهم شهية أقل للمخاطر.

كما أن الأصول غير المعيارية تُعد أداة فعّالة لإدارة أصول وخصوم منتجات إدارة الثروات. يرى周沅帆 أن الأصول غير المعيارية، خلافًا للسندات المعيارية ذات سمة “ثبات الأجل”، عادةً ما تمتلك مرونة “مُصمَّمة حسب الطلب”، إذ يمكن ضبط مدة التمويل بدقة وفقًا لظروف جمع الأموال الخاصة بمنتج إدارة الثروات ومدد الخصوم على الطرف الآخر. ما يتيح لمدير المنتج إجراء إدارة أكثر كفاءة للأصول والخصوم.

لا يمكن تجاهل المخاطر المتعددة

في الحقيقة، تضع الجهات التنظيمية حدًا أقصى لنسبة توجيه منتجات إدارة الثروات إلى الأصول غير المعيارية. ينص 《إجراءات إدارة شركات منتجات إدارة الثروات للبنوك التجارية》 على أنه يجب ألا تتجاوز قيمة رصيد استثمار شركة إدارة الثروات التابعة للبنك، عبر جميع منتجات إدارة الثروات، في الأصول غير المعيارية من فئة الحقوق الدائنية في أي وقت 35% من صافي أصول منتج إدارة الثروات. وبالنسبة لنسبة توجيه المنتجات المذكورة أعلاه إلى الأصول غير المعيارية، فهي مرتفعة نسبيًا، ما ينطوي على مخاطر امتثال.

كما لا يمكن تجاهل مخاطر الائتمان ومخاطر السيولة للأصول غير المعيارية. قال周沅帆 إن الأصول غير المعيارية تفتقر إلى سوق ثانوي نشط، وغالبًا ما يلزم الاحتفاظ بها حتى تاريخ الاستحقاق. وإذا تعرض منتج إدارة الثروات لاستردادات متجمعة، فسيجد المُدير صعوبة في تحويلها إلى سيولة بسرعة للتعامل مع الوضع، ما قد يؤدي بسهولة إلى أزمة سيولة.

كما أن مخاطر الائتمان للأصول غير المعيارية مرتفعة أيضًا. قال أحد العاملين في القطاع لـ”المراسل“ إن مخاطر الائتمان تتمثل أساسًا في التعثر الانتقائي للجهة المُصدِرة. وبسبب أن نطاق متلقي الديون غير المعيارية ضيق وتأثيرها محدود، قد تُعطي بعض الجهات المُصدِرة أولوية لسداد السندات المعيارية عند مواجهة صعوبات في التمويل. وقال曾刚 أيضًا إنّ تقييم الجدارة الائتمانية لجهات التمويل الخاصة بالديون غير المعيارية أقل. وعندما يشتد التشدد في البيئة الكلية وتنخفض قدرة الجهات المعنية على سداد ديونها، فإن مخاطر التخلف عن السداد الائتماني ستؤثر مباشرة في صافي قيمة المنتج وقد تتسبب في أثر عدوى أو انتقال متسلسل. بالإضافة إلى ذلك، فإن تقييم الأصول غير المعيارية غير واضح والإفصاح عن المعلومات غير كافٍ، ما يجعل المستثمرين غير قادرين على تقييم مخاطر الطبقة الأساسية بدقة، ومع مرور الوقت سيؤدي ذلك إلى تآكل أساس ثقة السوق والإضرار بالبيئة الصحية لسوق إدارة الثروات.

كما أطلعنا أحد العاملين في القطاع على أنه في الوقت الحالي تستثمر بعض شركات إدارة الثروات في أصول غير معيارية يكون القرض عبر الإنترنت هو الأصل الأساسي، لكنه وجد أن شركات إدارة الثروات ليست على دراية عميقة بمثل هذه الأصول، وأن الاستثمار يعتمد أكثر على “اعتقاد بأن شركة كبرى لن تتعثر”. ومع مواجهة هذه الأصول غير المعيارية ذات بنية أكثر تعقيدًا، يصبح من الصعب على شركات إدارة الثروات إجراء بحث استقصائي شامل.

اقترح曾刚 أن يتم تعزيز الجهود من عدة أبعاد للحد من المخاطر الناتجة عن استثمار منتجات إدارة الثروات بنسبة كبيرة في الأصول غير المعيارية. أولًا: تعزيز الرقابة القائمة على الاختراق (穿透式监管)، مع مطالبة المديرين بالإفصاح خطوة بخطوة عن معلومات المقترضين الأساسيين للأصول غير المعيارية، واستخدامات التمويل، ووضع الرهونات، والحد من مساحة عمليات التحايل البنيوي، بحيث تتمكن الجهات التنظيمية حقًا من “الرؤية والتدبير”. ثانيًا: تطبيق حدود النسب والقيود بدقة، إذ ينبغي للجهات التنظيمية زيادة وتيرة التفتيش الميداني وفرض تدابير رقابية تفاضلية على المؤسسات المخالفة للحدود، بما يشكل قيودًا امتثالية فعّالة ويمنع ظاهرة “أن تكون التعليمات على الورق ويُنفّذ التنفيذ بخصم”. ثالثًا: دفع التحول نحو معيارية الأصول غير المعيارية، وتشجيع الأصول غير المعيارية المؤهلة على التحول إلى أصول معيارية عبر التوريق (ABS) وغيرها من الوسائل، لتحسين السيولة وشفافية التسعير من حيث الجوهر. رابعًا: إنشاء نظام لاختبار ضغط السيولة، ومطالبة المديرين بمحاكاة سيناريوهات الاسترداد المتطرفة بانتظام، وإعداد احتياطيات سيولة وخطط للتعامل مع الطوارئ مسبقًا، لنقل بوابة منع المخاطر إلى مرحلة أبكر، وضمان حقوق المستثمرين بشكل ملموس.

(المحرر: 钱晓睿)

الكلمات المفتاحية: