كيف يبدو التمويل اللامركزي (DeFi) الذي تريده وول ستريت؟

المؤلف: Chloe ، ChainCatcher

على مرّ السنين، تمّ تصوير تحويل الأصول إلى رموز بوصفه الجسر الذي يوصّل العملات المشفّرة إلى وول ستريت. إنّ منطق ربط سندات الخزانة عبر السلسلة، وإصدار صناديق استثمارية مُحوّلة إلى رموز، ورقمنة الأسهم، هو في جوهره واحد: ما دامت الأصول على السلسلة، فإن الأموال المؤسسية ستتبع تلقائيًا.

لكن تحويل الأصول إلى رموز بحد ذاته لم يكن قطّ النهاية. يرى DWF Ventures أن المفتاح الحقيقي لفتح السوق أمام المؤسسات ليس رقمنة الأصول، بل «تسييل العائدات» (جعل العائدات مالية وقابلة للتداول).

منذ 2025، ارتفع إجمالي القيمة المقفلة في DeFi (TVL) من نحو 115B دولار إلى أكثر من 237B دولار. والأهم أنّ المحرّك الرئيس لم يعد مجرد مضاربة أفراد، بل أموال مؤسسية على أرض الواقع وRWA. اليوم لم تعد المؤسسات تكتفي بالترقّب؛ بل بدأت ترى DeFi على أنه بنية تحتية لرأس مال يمكن توظيفه.

يمكن القول إن DeFi التي تريدها وول ستريت لم تعد «وضع الأصول على السلسلة»، بل التحوّل إلى «دخل قابل للبرمجة وقابل لإعادة التركيب وقابل للتحوّط من مخاطر أسعار الفائدة» كتأسيس لبنية دخل ثابت. والآن يمكننا أن نلمح هذا التحول من خلال بيانات TVL وRWA، وأمثلة بروتوكولات المؤسسات، ونظرية تحويل العوائد إلى رموز، وآليات تطبيق الخصوصية والامتثال.

TVL وبيانات المؤسسات: أي طبقة يجري ملؤها؟

في الربع الثالث من 2025، ارتفع TVL في DeFi من نحو 115B دولار في بداية العام إلى 237B دولار، وفي الوقت نفسه انخفض عدد المحافظ النشطة على السلسلة في الفترة نفسها بنسبة 22%. وتُظهر بيانات DappRadar بوضوح أن الذي يدفع هذه الموجة ليس الأفراد، بل أموال مؤسسية «عالية القيمة ومنخفضة التواتر».

في هذا الهيكل، تعد RWA الأكثر أهمية: حتى نهاية مارس 2026، بلغت القيمة الإجمالية لـ RWA 27.5B دولار، مقارنةً بـ 8B دولار في مارس 2025؛ أي أنها نمت بأكثر من 2.4 مرة خلال عام واحد. تُستخدم هذه الأصول أساسًا عبر بروتوكولات مثل Aave Horizon وMaple Finance وCentrifuge، حيث تتخذها المؤسسات كضمانات لقروض شبيهة بالاستقرار (stablecoin loans)، لتوليد عجلة إعادة رهن تُشبه «repo على السلسلة (اتفاق إعادة الشراء مع الضمانات)».

خذ Aave Horizon كمثال: فقد تراكمت فيه قيمة سوق RWA بنحو 540 مليون دولار بحلول نهاية 2025، ويشمل ذلك عملات مستقرة مثل USCC الخاصة بـ Superstate وRLUSD وGHO الخاص بـ Aave، إلى جانب أصول متعددة من سندات الخزانة الأمريكية (مثل VBILL)، وتدور العوائد السنوية تقريبًا بين 4% و6%. وهذه البنية في جوهرها هي «صندوق سوق نقدي إصدار مؤسسي»: الواجهة هي سندات خزانة وفواتير ممثلة برموز، والجزء الخلفي هو مجمعات سيولة للـ stablecoin، بينما يتولى العقد الذكي تلقائيًا التعامل مع صرف العوائد وإعادة التمويل والتصفية.

من «الاحتفاظ» إلى «التشغيل»: هل المؤسسات تتعامل مع repo على السلسلة أم مع الدخل الثابت

في سوق الدخل الثابت التقليدي، لا تكون السندات مجرد أداة للاحتفاظ وكسب العائد؛ إذ يتم استخدامها أيضًا في repo (اتفاق إعادة الشراء)، وإعادة الرهن، وتقسيمها، ودمجها في منتجات مُهيكلة، لتشكيل عجلة من كفاءة رأس المال. بدأت DeFi في 2025 بتقليد هذه المنطق.

ارتفعت TVL في Maple Finance من 297 مليون دولار في 2025 إلى أكثر من 3100 مليون دولار، وفي بعض الفترات اقتربت من 3300 مليون دولار. وكان الدافع الرئيس هو دخول المؤسسات إلى سوق قروض RWA: بعد تحويل القروض الخاصة وقروض الشركات إلى رموز، تم استخدامها لإجراء اقتراض وإعادة تمويل للـ stablecoin «خارج السلسلة».

وفي المقابل، تركز Centrifuge على تحويل قروض الشركات الصغيرة والمتوسطة (SME) والتمويل التجاري والذمم المدينة إلى أصول على السلسلة. وحتى الآن، فقد تمكنت منظومتها من إدارة أكثر من 1000 مليون دولار من TVL، ونجحت في فتح عدة مجمعات أصول متنوعة، ممتدة من الائتمان الخاص إلى سندات خزانة أمريكية شديدة السيولة.

في الوقت نفسه، تمّتلك Centrifuge تكاملًا عميقًا مع بروتوكولات DeFi الرائدة؛ مثل Sky (التي كانت تُعرف سابقًا باسم MakerDAO). فمن خلال التعاون مع Centrifuge، يستطيع MakerDAO استثمار احتياطياته في قروض شركات حقيقية، ما يوفّر دعمًا عمليًا للعائدات لدعم stablecoin DAI. وهناك كذلك Aave، حيث تعاون الطرفان لبناء سوق RWA مخصص، يسمح للمستثمرين المؤسسيين الذين يجتازون KYC بأن يستخدموا وثائق أصول Centrifuge كضمانات، مما يحقق دورة سيولة عبر البروتوكولات.

تحويل العوائد إلى رموز وسوق تداول العوائد: هل يمكن التحوّط من مخاطر أسعار الفائدة؟

إذا رسمنا سوق الدخل الثابت في وول ستريت على شكل مخطط معماري، سنرى عدة وحدات محورية: يمكن فصل المبدأ والفائدة (مثل السندات صفرية القسيمة، وstripped coupon)، ويمكن تداول مخاطر أسعار الفائدة والتحوّط منها بشكل مستقل، ويمكن فصل السيولة والامتثال، لكن يمكن ربطهما عبر وسيط (middleware).

في مايو 2025، قدّمت ورقة على arXiv بعنوان 《Split the Yield, Share the Risk: Pricing, Hedging and Fixed rates in DeFi》 لأول مرة إطارًا رسميًا لـ«تسييل العوائد إلى رموز» (yield tokenization): تقسيم أصل العائد إلى «رمز المبدأ PT (Principal Token)» و«رمز العائد YT (Yield Token)»، واستخدام SDE (المعادلات التفاضلية العشوائية) وإطار عدم وجود تحكّم سعري (arbitrage-free) لتسعير مخاطر أسعار الفائدة والتحوّط منها.

تم بالفعل تطبيق هذه الفكرة في بعض البروتوكولات. فعلى سبيل المثال، يستخدم Pendle Finance تصميمًا مخصصًا لـ Yield AMM، حيث يتكيّف منحنى سعره مع الزمن (معامل تناقص زمني)، لضمان أن سعر PT يعود عند الاستحقاق إلى قيمة الاسترداد. وتسمح هذه الآليات لمشاركي السوق بتخصيص السيولة وفقًا لتفضيلات المخاطر (مثل: من يحتاج إلى فائدة ثابتة يشتري PT، ومن يضارب على العوائد يشتري YT).

وبالنسبة للمؤسسات، يعني ذلك أن هيكلة العوائد يمكن «تجزيؤها» (modularization)، ثم إدخالها مباشرة في نماذج تخصيص الأصول التقليدية (مثل مدة الأجل duration، وDV01، ومساهمة مخاطر أسعار الفائدة). ولم يعد التحوّط من مخاطر أسعار الفائدة مقتصرًا على عقود آجلة خارج السلسلة أو IRS؛ بل يمكن تداول «رموز العوائد» مباشرة على السلسلة لتعديل التعرض، وبشكل فوري وشفاف لإنجاز التحوّط من مخاطر أسعار الفائدة، ما يحسّن كفاءة رأس المال بشكل كبير.

مشكلتان عالقتان في الواقع: الخصوصية والامتثال

لكن حتى لو تجاوزت TVL في DeFi مئة مليار دولار، فإن التدفق الكبير لأموال المؤسسات ما زال يتعثر عند عائقين رئيسيين: الخصوصية والامتثال.

العائق الأول: الشفافية في مراكز السلسلة تجعل نقاط التصفية مكشوفة

على سلاسل الكتل العامة السائدة، يمكن للجميع رؤية كل معاملة وكل عنوان ومراكزه. وهذا يشكّل مخاطرة شديدة على المؤسسات. فاستراتيجيات التداول، ومستويات الرافعة، ونقاط التصفية قد تكون معروفة للطرف المقابل بالكامل، بل وقد تُستهدف عمليًا عبر مضاربة هابطة موجّهة (short) وتصفيات. بمجرد حدوث ضغط سيولة أو تقلبات سعرية، يمكن للخصم أن يستهدف عناوين محددة من خلال أوامر شراء/بيع، ما يضخم الخسائر. وهذا أحد أسباب عدم رغبة أموال المؤسسات في الانخراط في DeFi بشكل شامل.

قد تكون الإثباتات عديمة المعرفة (zero-knowledge proofs) حلًا محوريًا هنا. أي تمكين المؤسسة من إثبات شرعيتها للجهات التنظيمية دون كشف المعلومات للعامة. بالتحديد: يمكن للجهة التنظيمية التحقق من أن المؤسسة تلتزم بمتطلبات اللوائح، بينما لا يستطيع بقية المشاركين رؤية المراكز الكاملة للمؤسسة أو نقاط التصفية. وهذه هي طبقة الخصوصية التي تريدها وول ستريت: ليست «إخفاء الهوية بالكامل»، بل «تحقيق متطلبات الامتثال دون كشف الأسرار التجارية».

العائق الثاني: يجب تضمين KYC وفحص العقوبات والتدقيق (auditing) داخل البروتوكول نفسه

الخط الأحمر الآخر للمؤسسات هو: الامتثال ليس رقعة لاحقة، بل شيء مدمج أصليًا. ففي التمويل التقليدي، تم دمج متطلبات KYC وفحص العقوبات والتدقيق منذ زمن في أنظمة التسوية وعمليات التداول. لكن في كثير من بروتوكولات DeFi، لا تزال هذه الفحوصات محصورة عند «واجهة الدخول» أو لدى «جهة وسيطة»، وليس مكتوبة مباشرة ضمن منطق البروتوكول.

ما تتوقعه المؤسسات هو: ألا يعود KYC وفحص العقوبات مجرد «رفع المستخدم لإثبات هويته، ثم الاعتماد على الثقة»، بل أن يكون هناك وحدة أو برنامج وسيط (module أو middleware) يَتحقق على السلسلة من الهوية ومن قوائم العقوبات دون الحاجة إلى كشف بيانات كاملة؛ وكذلك يمكن كتابة متطلبات التدقيق والتنظيم مباشرة على شكل «قواعد قابلة للتحقق». مثل: يجب تنفيذ معاملة ما فقط إذا تحققت بعض شروط الامتثال، ولا يجوز أن يتجاوز تعرض عنوان ما حدًا أعلى معينًا.

في تقرير IOSCO الصادر في نوفمبر 2025 بعنوان 《Tokenization of Financial Assets》، تم التأكيد صراحةً على ضرورة بناء «قواعد امتثال قابلة للتحقق» على DLT (تقنية دفتر الأستاذ الموزع)، إضافةً إلى «مسار تدقيق شفاف لكن تحت السيطرة». وقد بدأت بعض منصات DeFi المؤسسية في تجربة «وحدات امتثال» تقوم بتضمين KYC وAML وفحص العقوبات وإعداد تقارير الامتثال مباشرة في طبقة البروتوكول، بدلًا من الاعتماد على أدوات خارجية أو رقعات لاحقة.

الخلاصة: كيف يبدو DeFi الذي تريده وول ستريت؟

بالعودة إلى السؤال الأصلي: كيف يبدو DeFi الذي تريده وول ستريت؟ أولًا، مجموعة أكثر تقدمًا من أنظمة تسوية الأصول والخدمات، قادرة على الاندماج بسلاسة مع البنية التحتية العالمية للامتثال، وبناء خندق منيع على مستوى المؤسسات. ثانيًا، على مستوى هيكلة العوائد، أن تكون قادرة على نسخ منطق تفكيك أسعار الفائدة والتحوّط في سوق الدخل الثابت التقليدي بدقة، وتحويل المخاطر إلى وحدات (risk modularization). ثالثًا، على مستوى الأمان والامتثال، أن يتم تضمين «الامتثال القابل للتحقق» و«الضبط الوقائي للمخاطر بشكل برمجي» في الطبقة الأساسية للبروتوكول عبر الإثباتات عديمة المعرفة، لتحقيق توازن بين الخصوصية والتنظيم.

إن استبدال التمويل التقليدي ليس ضمن الخيارات التي تفكر فيها وول ستريت فقط، بل أن الأمر يتمثل في وجود عالم موازٍ إضافي يمكن فيه إعادة تنظيم رأس المال والمخاطر والعوائد بطريقة أكثر مرونة وقابلية للبرمجة.