【استراتيجية الاستثمار】يمكن تتبع تدفق صافي مستمر للأموال، وتراجع تدريجي في حجم التداول — تقرير أسبوعي عن سيولة السوق المالية وتطورات التنظيم

（来源：شركة سيكوهوونغ تشاوشان للأوراق المالية）

تشير التدفقات النقدية التي يمكن تتبعها في السوق الثانوية إلى استمرار صافي التدفق الخارج. كما استمر اتجاه صافي التدفق الخارج لصناديق الاستثمار المتداولة (ETF)، وتسارع صافي التدفق الخارج بالنسبة لـ صناديق ETF الخاصة بالمواضيع والقطاعات، بينما شهدت صناديق ETF ذات المؤشرات العريضة تدفقات صافية كبيرة إلى الداخل في بعض أيام التداول. ومن ناحية الخارج، يظل القلق بشأن التضخم قائماً بسبب استمرار ارتفاع أسعار النفط المرتفعة، وقد قام السوق بتسعير قرار عدم خفض الفائدة من بنك الاحتياطي الفيدرالي خلال العام من خلال التسعير الكامل.

الأطروحة الأساسية

⚑ تغيرات ETF والسلوك الاستثماري للمستثمرين المؤسسيين الرئيسيين خلال الفترة الأخيرة: استمرت صناديق ETF في تسجيل اتجاه صافي التدفق الخارج، ولم يظهر إلا في 23 مارس/آذار تدفق صافي للداخل بشكل كبير، كما ساهمت بشكل رئيسي صناديق ETF ذات المؤشرات العريضة التي يمثلها مؤشر CSI 300. ومن خلال مؤشرين حكمين هما حجم التداول وإيقاع التداول داخل اليوم، يتضح أنه حتى الآن لم يدخل المستثمرون المؤسسيون الرئيسيون إلى السوق. وفي الفترة الأخيرة، عندما واجه السوق صدمة سيولة كبيرة، تحولت أيضاً صناديق ETF الخاصة بالقطاعات والمواضيع إلى صافي التدفق الخارج، ومع اتساع نطاق الصدمة في السوق ظهر اتجاه تسارع خروج التدفق؛ وربما يرتبط ذلك بنمط سلوك تفضّل فيه الأموال المتدفقة من الخلف إلى “التتبع وفقاً للدورة الاقتصادية” (顺周期).

⚑ السياسة النقدية وأسعار الفائدة: في الأسبوع الماضي (23/3-27/3) قامت “البنك المركزي” بضخ صافي قدره 474.2B يوان في السوق المفتوحة. وفي الأسبوع القادم ستستحق عمليات إعادة الشراء العكسي بقيمة 1M يوان. ارتفعت أسعار الفائدة في سوق المال، فانخفضت عوائد سندات الخزانة للأجلين القصير والطويل، واتسع حجم إصدار شهادات الإيداع بين البنوك، وتباينت أسعار الفائدة عند الإصدار بين صعود وهبوط. وحتى 27 مارس/آذار، ارتفع R007 بمقدار 3.0 نقطة أساس (bp)، وارتفع DR007 بمقدار 1.9 نقطة أساس (bp)، وانخفض عائد السندات الحكومية لآجل سنة بمقدار 0.5 نقطة أساس (bp)، وانخفض عائد السندات الحكومية لآجل 10 سنوات بمقدار 1.3 نقطة أساس (bp). وزاد حجم إصدار شهادات الإيداع بين البنوك بمقدار 3M يوان. ارتفعت فائدة شهادة الإيداع بين البنوك لمدة 1 شهر، بينما انخفضت فائدة شهادات الإيداع لمدة 3 أشهر/6 أشهر.

⚑ توازن العرض والطلب على الأموال: تستمر التدفقات النقدية التي يمكن تتبعها في السوق الثانوية في تسجيل صافي تدفق خارج. انخفض رصيد التمويل، وسجلت أموال التمويل صافي بيع قدره 240.1 مليار يوان؛ وسجلت صناديق ETF صافي تدفق خارج قدره 6M يوان؛ كما انخفضت حصص صناديق الاستثمار المشتركة العامة التي تم تأسيسها حديثاً والميلها نحو الأسهم. وتزايد حجم التخفيض الصافي من جانب كبار المساهمين، بينما انخفض حجم خطط التخفيض المعلن.

⚑ معنويات السوق: في الأسبوع الماضي تراجعت حيوية تداول أموال التمويل، وارتفع علاوة مخاطر حقوق الملكية. وكانت مؤشرات الأنماط (styles) والقطاعات الكبيرة التي زادت أولوية المتابعة الأسبوع الماضي نسبياً هي: الأدوية والبيولوجيا، والاستهلاك الاختياري، ومؤشر CSI لشرائح/لوحات الشركات الناشئة (创业板指). ارتفع مؤشر VIX، بينما انخفض تفضيل المخاطر في الأسواق الخارجية.

⚑ تفضيلات السوق: من ناحية تفضيلات القطاع، سجلت الكهرباء والمرافق العامة والفحم أحجام تدفق صافي إلى الداخل مرتفعة نسبياً من مختلف أنواع الأموال. وبالنسبة لصناديق ETF للمؤشرات العريضة، كان الاعتماد أساساً على صافي الاسترداد (net redemption)، حيث كان A500 ETF هو الأكثر استرداداً. أما بالنسبة لصناديق ETF القطاعية فقد كان التسديد/الاشتراك في شكل متوازن نسبياً (التقدم والرجوع نصف بنصف)، ومن بينها سجلت صناديق ETF لتكنولوجيا المعلومات طلباً صافياً أكبر، بينما سجلت صناديق ETF للمواد الخام استرداداً صافيّاً أكبر. كان أعلى صافي شراء/استلام هو صندوق Guotai CES Semiconductor ETF؛ وأعلى صافي استرداد هو صندوق 华夏 CSI A500 ETF (华夏中证A500ETF).

⚑ تغيرات الخارج: عندما ألقى كوك، عضو مجلس محافظي بنك الاحتياطي الفيدرالي، كلمة في ولاية كونيتيكت، ذكر أن ميزان المخاطر الحالي قد انحرف، وأن مخاطر التضخم تجاوزت مخاطر التوظيف. وذكر ميلان، عضو مجلس محافظي بنك الاحتياطي الفيدرالي، أن لدى بنك الاحتياطي الفيدرالي قدرة واضحة على تقليص الميزانية الحالية بحوالي 6.7 تريليون دولار أمريكي (67k亿美元)، لكن هذه العملية “من المرجح أن تستغرق عدة سنوات”، كما يلزم تنفيذها على مراحل. وفي الوقت نفسه، يحمل تقليص حجم الميزانية ذاته آثاراً انكماشية، وقد يحتاج إلى إجراء عمليات خفض فائدة أكثر من سيناريو الأساس لموازنة الأثر؛ ومن المتوقع ظهور مزيج من سياسات يتزامن فيه تقليص الميزانية مع خفض الفائدة مستقبلاً.

⚑ تنبيه بشأن المخاطر: بيانات اقتصادية وسياسات دون توقعات السوق، وتشدّد سياسات خارجية يفوق التوقعات.

01

ملف خاص حول السيولة

※ تغيرات ETF والسلوك الاستثماري للمستثمرين المؤسسيين الرئيسيين خلال الفترة الأخيرة

في الفترة الأخيرة، كان هناك صافي تدفق خارج في ETF، ولم يظهر إلا يوم الاثنين تدفق صافي للداخل بشكل كبير. وفي هذا الأسبوع جرى السوق بشكل ضعيف، كما ظهرت ظاهرة استمرار صافي تدفق خارج في ETF: فقد بلغ صافي التدفق الخارج التراكمي لصناديق ETF هذا الأسبوع 67k يوان، استمراراً لاتجاه الفترة السابقة. لكن عندما هبط السوق بشدة يوم الاثنين، سجلت ETF تدفقاً صافياً للداخل بقيمة 16.3 مليار يوان على عكس الاتجاه، وهو ما جعله يسجل ثاني أعلى مستوى منذ بداية العام. ومن خلال التفكيك، فإن صافي التدفق الداخل في ETF في 23 مارس/آذار كان مدفوعاً أساساً بصناديق ETF ذات المؤشرات العريضة؛ حيث تدفقت صناديق沪深300 و科创板 و创业板 ETF على التوالي بقيم 6.0 و2.8 و1.7 مليار يوان.

من حيث حجم التداول وإيقاع التداول، لم يقم المستثمرون المؤسسيون الرئيسيون باتخاذ إجراء. وعندما يواجه السوق في الفترة الأخيرة صدمة سيولة كبيرة، يأمل بعض المستثمرين أن يقوم المستثمرون المؤسسيون الرئيسيون باستخدام صناديق ETF ذات المؤشرات العريضة لدعم السوق وإعادة إظهار سيناريو السوق بعد صدمة الرسوم الجمركية في أبريل/نيسان 2025، لكن حتى الآن لم يدخل المستثمرون المؤسسيون الرئيسيون إلى السوق. ولرصد دخول المستثمرين المؤسسيين الرئيسيين، توجد إشارتان أساسيتان: حجم التداول وإيقاع التداول داخل اليوم. أولاً، ومن منظور الخبرات التاريخية، عندما يدخل المستثمرون المؤسسيون الرئيسيون إلى السوق، تميل صناديق ETF ذات المؤشرات العريضة الرئيسية إلى ظهور توسع كبير في حجم التداول، وقد يصل حجم التداول إلى أكثر من ثلاثة أضعاف متوسط الـ20 يوماً؛ إلا أنه حالياً لم يظهر تغير واضح في أحجام تداول صناديق ETF ذات المؤشرات العريضة الرئيسية. ثانياً، وعند دخول المستثمرين المؤسسيين الرئيسيين، غالباً ما يظهر حجم التداول خلال اليوم بنمط “دفعات/نبضات” (脉冲式) وتتواجد ذروة التداول عادةً قبل وبعد الوقت المحدد عند الساعة (整点). وبالنسبة لـ 23 مارس/آذار، كانت أحجام تداول الفترات داخل اليوم لصناديق ETF ذات المؤشرات العريضة الرئيسية، ممثلة بـ沪深300 ETF، أكثر هدوءاً ولم تظهر نبضات واضحة.

بالإضافة إلى ذلك، ظهرت في الفترة الأخيرة عمليات تدفق خارج واضحة في صناديق ETF القطاعية والموضوعية. منذ بداية العام، حظيت صناديق ETF القطاعية والموضوعية باهتمام كبير وتمت دخول أموال ضخمة عبر دخول سريع للسوق، مما عوض إلى حد ما ضغط البيع الناتج عن التدفق الخارج لصناديق ETF ذات المؤشرات العريضة، كما ساعد ذلك في استمرار تدفق الأموال الإضافية إلى مسارات ساخنة مثل الكيميائيات والمعادن غير الحديدية (有色). لكن اتجه هذا النمط مؤخراً إلى الانعكاس؛ فعندما تعرض السوق لصدمة سيولة، اتجهت أيضاً صناديق ETF القطاعية والموضوعية إلى التدفق الخارج، ومع اتساع نطاق صدمة السوق ظهر اتجاه لتسارع خروج التدفق؛ وربما يرتبط ذلك بنمط سلوك تفضّل فيه الأموال من الخلف إلى “التتبع وفقاً للدورة الاقتصادية”.

02

اتجاهات تنظيمية

03

أدوات السياسة النقدية وتكلفة الأموال

في الأسبوع الماضي (23/3-27/3)، ضخ بنك الشعب الصيني (央行) صافي قدر 12.8B يوان في السوق المفتوحة. وللحفاظ على سيولة كافية ومعقولة ضمن النظام المصرفي، أجرى البنك المركزي عمليات إعادة شراء عكسي بقيمة 474.2B يوان. وفي الفترة نفسها كان هناك استحقاق لعمليات إعادة الشراء العكسي بقيمة 2423 مليار يوان. وبذلك بلغ صافي ضخ عمليات إعادة الشراء العكسي 450B يوان. كما أجرى البنك المركزي عمليات MLF بقيمة 12.82B يوان، وفي الفترة نفسها كانت هناك استحقاقات لعمليات MLF بقيمة 5.58B يوان، فبلغ صافي ضخ MLF 500 مليار يوان. وفي الأسبوع القادم سيكون هناك استحقاق لعمليات إعادة الشراء العكسي بقيمة 2.76B يوان.

ارتفعت أسعار الفائدة في سوق المال، ووسع كل من الفارق بين R007 وDR007. كما انخفضت عوائد سندات الخزانة للأجل القصير والأجل الطويل، فتقلص فارق المدد (期限利差). وحتى 27 مارس/آذار، كانت قيمة R007 عند 1.51%، بزيادة 3.0 نقطة أساس مقارنة بالفترة السابقة؛ وكانت DR007 عند 1.44%، بزيادة 1.9 نقطة أساس مقارنة بالفترة السابقة؛ واتسع فارق الفائدتين بمقدار 1.1 نقطة أساس إلى 0.07%. انخفض عائد الاستحقاق لسندات الخزانة لمدة سنة بمقدار 0.5 نقطة أساس إلى 1.25%، وانخفض عائد الاستحقاق لسندات الخزانة لمدة 10 سنوات بمقدار 1.3 نقطة أساس إلى 1.82%، وتقلص فارق المدد بمقدار 0.8 نقطة أساس إلى 0.57%.

اتسع حجم إصدار شهادات الإيداع بين البنوك، وتباينت أسعار الفائدة عند الإصدار. في الأسبوع الماضي (23/3-27/3) تم إصدار 370 شهادة إيداع بين البنوك، وهو أقل بـ 135 شهادة مقارنة بالفترة السابقة. بلغ إجمالي حجم الإصدار 2.98B يوان، بزيادة 2.45B يوان مقارنة بالفترة السابقة. وحتى 27 مارس/آذار، كانت التغييرات مقارنة بالفترة السابقة في أسعار الفائدة للإصدار لمدة 1 شهر و3 أشهر و6 أشهر هي على التوالي 1.6 نقطة أساس و-0.5 نقطة أساس و-0.6 نقطة أساس لتصل إلى 1.52% و1.57% و1.55% على التوالي.

04

العرض والطلب على أموال سوق الأسهم

（1）إمداد الأموال

من ناحية إمداد الأموال، بلغ عدد حصص صناديق الاستثمار العامة العامة الجديدة ذات الميل للأسهم في الأسبوع الماضي (23/3-27/3) 400M يوان (份)، بانخفاض قدره 160M يوان مقارنة بالفترة السابقة. صناديق ETF للأسهم سجلت صافي تدفق خارج مقارنة بالفترة السابقة، بما يعادل 938.73B يوان. وفي الأسبوع الماضي، سجل السوق بأكمله صافي بيع تمويلي (融资) قدره 12.31B يوان، وازداد مبلغ صافي البيع مقارنة بالفترة السابقة بمقدار 55.8 مليار يوان. وحتى 27 مارس/آذار، بلغ رصيد تمويل أسواق A 1.75B يوان.

（2）طلب الأموال

من ناحية طلب الأموال، تراجع طلب الأموال في الأسبوع الماضي (23/3-27/3) إلى 1.42B يوان، حيث كان هناك شركتان أجريتا إصداراً عبر الاكتتاب العام الأولي (IPO). وحتى 27 مارس/آذار وفقاً للإعلانات، سيكون هناك شركتان تقومان بإصدار IPO خلال الأسبوع القادم، مع حجم جمع مخطط قدره 29.8 مليار يوان. تقلص حجم التخفيض الصافي من جانب كبار المساهمين إلى 24.5 مليار يوان؛ إذ أن حجم خطط التخفيض المعلنة بلغ 45.7 مليار يوان، وهو أقل مقارنة بالفترة السابقة.

بلغت القيمة السوقية لفك قيود الأسهم القابلة للتداول (限售解禁) 814.8 مليار يوان (بما في ذلك فك قيود الأسهم المحجوزة للمساهمين الأصليين عند الطرح الأولي 274.7 مليار يوان، وفك قيود الأسهم العامة عند الطرح الأولي 1.79B يوان، وفك قيود أسهم الاكتتاب الخاص (定增) 473.8 مليار يوان، وأخرى 4.0 مليار يوان)، وهو أعلى من الفترة السابقة. في الأسبوع القادم من المتوقع أن ينخفض حجم فك القيود إلى 293.0 مليار يوان (فك قيود الأسهم المحجوزة للمساهمين الأصليين عند الطرح الأولي 370M يوان، وفك قيود الأسهم العامة عند الطرح الأولي 1.6 مليار يوان، وفك قيود أسهم الاكتتاب الخاص 16.4 مليار يوان، وأخرى 2.75B يوان).

05

معنويات السوق

（1）معنويات السوق

في الأسبوع الماضي (23/3-27/3) بلغ مبلغ شراء التمويل (融资买入额) 960M يوان؛ وحتى 27 مارس/آذار، بلغت النسبة من إجمالي قيمة تداول أسهم A 10.0%، بانخفاض مقارنة بالفترة السابقة. ضعف نشاط تداول أموال التمويل، وارتفعت علاوة مخاطر حقوق الملكية.

في الأسبوع الماضي (23/3-27/3) انخفض مؤشر ناسداك 3.2%، وانخفض مؤشر S&P 500 بنسبة 2.1%. ارتفع مؤشر VIX في الأسبوع الماضي، بزيادة قدرها 4.3 نقطة مقارنة بالفترة السابقة (20/3) إلى 31.1، ما يعني انخفاض تفضيل المخاطر في السوق.

（2）هيكل التداول

في الأسبوع الماضي (23/3-27/3)، كانت مؤشرات الأنماط والقطاعات الكبرى التي زادت نسبياً من ناحية الاهتمام هي: الأدوية والبيولوجيا، والاستهلاك الاختياري، ومؤشر الشركات الناشئة (创业板指). كانت القطاعات التي ترتب حسب رتبة المئوي/التوزيع التاريخي لمعدل دوران التداول (换手率) ضمن أعلى 5 خلال الأسبوع هي: دورات (93.6%)، North تایوان 50 (90.7%)، CSI 1000 (89.5%)، CSI 300 (89.3%)، SSE 50 (88.7%).

06

تفضيلات المستثمرين

（1）تفضيل القطاعات

من ناحية تفضيل القطاعات، في الأسبوع الماضي (23/3-27/3) سجلت الكهرباء والمرافق العامة والفحم أحجام تدفق صافي إلى الداخل أعلى من غيرها من مختلف أنواع الأموال. في الأسبوع الماضي، سجلت صناديق ETF للأسهم صافي تدفق خارج قدره 760M يوان. وكانت القطاعات ذات حجم صافي تدفق إلى الداخل الأعلى هي: معدات الطاقة الكهربائية (电力设备)، المرافق العامة (公用事业)، والفحم (煤炭)، حيث كانت مبالغ التدفق الداخلة على التوالي 670M يوان و14.2 مليار يوان و11.4 مليار يوان. أما القطاعات ذات حجم صافي تدفق خارج الأعلى فكانت: المعادن غير الحديدية (有色金属)، الإلكترونيات (电子)، الكيمياء الصناعية الأساسية (基础化工) وغيرها. وسجلت أموال التمويل صافي تدفق خارج قدره 240.1 مليار يوان؛ وكانت القطاعات ذات حجم صافي شراء أعلى هي: معدات الطاقة الكهربائية (+860M يوان)، المرافق العامة (+630M يوان)، والاتصالات (+3.7 مليار يوان) وغيرها، بينما كانت قطاعات صافي البيع الأكبر هي: الحوسبة/الكمبيوتر (-620M يوان)، الإلكترونيات (-430M يوان)، والصناعات الدفاعية العسكرية (-27.5 مليار يوان) وغيرها.

（2）تفضيل الأسهم الفردية

كانت أحجام صافي الشراء الأعلى لأموال التمويل لدى: 德明利 (+9.6 مليار يوان)، الصين بينغآن (+420M يوان)، و立讯精密 (+6.7 مليار يوان) وغيرها. وكانت أحجام صافي البيع الأعلى لدى: Ningde Times (宁德时代) (-8.6 مليار يوان)، 紫金矿业 (-6.3 مليار يوان)، و江淮汽车 (-6.2 مليار يوان) وغيرها.

（3）تفضيلات ETF

في الأسبوع الماضي (23/3-27/3) كان هناك صافي اشتراك (net subscription) في ETF. بلغ صافي الاشتراك في ذلك الأسبوع 81.4 مليار حصة. وكانت صناديق ETF للمؤشرات العريضة هي أساساً من نوع صافي الاسترداد (net redemption)، ومن بينها A500 ETF هو الأكثر استرداداً. أما صناديق ETF القطاعية فقد كان الاشتراك/الاسترداد متوازناً تقريباً (نصف بنصف). ومن بينها، كان هناك طلب صافي أكبر على صناديق ETF لتكنولوجيا المعلومات، بينما كانت صناديق ETF للمواد الخام تسجل استرداداً صافيّاً أكبر. بالتفصيل: كان صافي اشتراك沪深300 ETF 11.2 مليار حصة؛ وكان صافي استرداد Shanghai SE 50 ETF 110M حصة. كان صافي اشتراك科创50 ETF 4.2 مليار حصة. وكان صافي استرداد A50 ETF 1.1 مليار حصة؛ وصافي استرداد Double 创业板 50 ETF (双创50ETF) 26.0 مليار حصة؛ وكان صافي اشتراك创业板 ETF 1.1 مليار حصة؛ وكان صافي استرداد CSI 500 ETF 1.6 مليار حصة. أما بالنسبة لصناديق ETF القطاعية: كان صافي اشتراك قطاع تكنولوجيا المعلومات 110M حصة؛ وصافي اشتراك قطاع الاستهلاك 2.3 مليار حصة؛ وصافي اشتراك قطاع الأدوية 160M حصة؛ وصافي استرداد قطاع شركات الأوراق المالية/الوساطة 230M حصة؛ وصافي استرداد قطاع العقارات/التمويل 440M حصة؛ وصافي استرداد قطاع الصناعات العسكرية 4.6 مليار حصة؛ وصافي استرداد قطاع المواد الخام 690M حصة؛ وصافي اشتراك قطاع الطاقة الجديدة & السيارات الذكية 21.8 مليار حصة.

في الأسبوع الماضي (3/23-3/27) كان أعلى حجم لصافي اشتراك صناديق ETF للأسهم هو صندوق Guotai CES Semiconductor ETF (国泰CES半导体ETF) (+930M حصة)، وتلاه صندوق Huabao CSI Medical ETF (+15.2 مليار حصة) من حيث حجم صافي الاشتراك. وكان أعلى حجم لصافي الاسترداد هو صندوق 华夏中证A500ETF (-22.6 مليار حصة)، وتلاه صندوق فوكو (富国) CSI الموضوعي للصناعة الكيميائية المتخصصة (-10.5 مليار حصة).

07

تغيرات السيولة الخارجية

（1）اتجاهات البنوك المركزية الرئيسية في الخارج

ذكر كوك، عضو مجلس محافظي بنك الاحتياطي الفيدرالي، في كلمة ألقاها في ولاية كونيتيكت أن ميزان المخاطر الحالي قد انحرف، وأن مخاطر التضخم قد تجاوزت مخاطر التوظيف. وذكر ميلان، عضو مجلس محافظي بنك الاحتياطي الفيدرالي، أن بنك الاحتياطي الفيدرالي يمتلك قدرة واضحة على تقليص الميزانية العمومية الحالية بحوالي 6.7 تريليون دولار أمريكي، إلا أن “هذه العملية على الأرجح ستستغرق عدة سنوات” ولابد من تنفيذها على مراحل؛ وفي الوقت نفسه، يحمل تقليص الميزانية ذاته آثاراً انكماشية، وقد يحتاج إلى موازنة الأثر عبر عمليات خفض فائدة أكثر من سيناريو الأساس، وبشكل مستقبلي قد يظهر مزيج سياسات يتزامن فيه تقليص الميزانية مع خفض الفائدة. وقال فينشر، عضو مجلس محافظي البنك المركزي الأوروبي، إن على الرغم من أن رفع الفائدة في أبريل/نيسان يعد خياراً، فإن البنك المركزي سيتجنب الاستجابة المفرطة لصدمات الجغرافيا السياسية، وستعتمد أي إجراءات بشكل صارم على البيانات اللاحقة.