‌ عمق البحث الاستثماري: لقد قمت ببناء مراكز تدريجياً في USDC الأم — لماذا؟ ‌

$CRCL ‌في فبراير 2026، كانت قيمة سهم Circle تتصارع بين 50 و55.
من 18 يومًا بعد الاكتتاب العام عند 299، هبطت بنسبة 83%. قام General Catalyst بتصفية 19 مليون سهم وهرب، وFidelity خفضت حصتها بنسبة 95.5% وهربت، وARK خرجت عند أقرب قمة. بعد فك قفل الحصص للمطلعين الداخليين — الجميع يبيع، ولا يشتري.

كل الأموال الذكية تفرّ. أنا بنيت مراكزي على دفعات في فبراير بسعر متوسط 53.

ليس اندفاعًا، وليس مقامرة للشراء عند القاع. بل هو قرار نظامي بعد تحليل عميق لتقارير SEC الخاصة بـCircle (10K S1 8K)، بيانات على شبكة USDC، مشهد المنافسة على العملات المستقرة، وتحقق من القيمة باستخدام 10 طرق تقييم متقاطعة.

الاستنتاج: 53 كانت عملية شراء عند خطأ السوق في المشاعر.

الآن سعر السهم 95.41، والأرباح غير المحققة 80%. في 24 مارس، هبط قانون CLARITY بنسبة 20% (من 126 إلى 101)، ولم أهرب. هذه ليست منشورًا لأفخر بنفسي وأقول "لقد ربحت". بل هي منطق بحث استثماري كامل، لتساعدك على اتخاذ قرار: هل تحتفظ الآن أم تبيع؟

أولاً، ما هو Circle؟ بكلمة واحدة

Circle هو شركة بنية تحتية للعملات المستقرة الأكثر امتثالاً على مستوى العالم، وهي جهة إصدار USDC.

إجمالي تداول USDC هو 75.3 مليار، وهو ثاني أكبر عملة مستقرة في العالم (بعد Tether الذي يبلغ 183 مليار)، بنمو سنوي 72%. متاحة على 30 بلوكتشين.

لكن Circle ليست مجرد "مُصدر للعملات". تشمل منتجاتها: بروتوكول النقل عبر السلاسل CCTP (حجم معاملات مجمع يتجاوز 10k)، شبكة مدفوعات Circle (مدفوعات عبر الحدود بقيمة 3.4 مليار سنويًا بين الشركات)، محافظ قابلة للبرمجة (شهادات SOC 2 كخدمة محافظ)، بلوكتشين Arc (تجربة اختبار مع أكثر من 100 شركة مثل Goldman وHSBC وBlackRock).

بحلول يونيو 2025، ستطرح في بورصة NYSE برمز CRCL. في أول يوم، ارتفع من 31 إلى 83 (+168%)، ثم خلال 18 يومًا وصل إلى 299، وبعد 8 أشهر هبط إلى 50.

من 299 إلى 50، هبوط بنسبة 83%. سأفصل أسباب هذه الرحلة الدرامية أدناه.

ثانيًا، لماذا اشتريت على دفعات عند 53 في فبراير؟

معادلة استثماري:

العائد الزائد = شركة جيدة يمكنها التعامل مع أزمة عكسية × سعر سهم منخفض جدًا بسبب خطأ السوق في المشاعر × إمكانات نمو سوقية هائلة × مربع زمن الانتظار

أين كانت عند 53 في فبراير؟ عند أدنى نقطة بعد 8 أشهر من الهبوط المستمر بعد الاكتتاب، أي عند منطقة القاع. بعد هبوط من 299 إلى حوالي 50، تم تسعير جميع الأخبار السلبية المعروفة: هلع من أسعار الفائدة، تقسيم Coinbase، بيع الحصص المقفلة، ضعف السوق المشفر.

نحقق من كل نقطة:

شركة جيدة؟ بالتأكيد. الشركة الوحيدة على مستوى العالم التي تمتلك ترخيص MiCA الأوروبي وOCC الفيدرالي في آن واحد لإصدار العملات المستقرة. إيرادات FY2025 تبلغ 2.75 مليار (+64%)، EBITDA معدل 582 مليون (+104%)، تدفق نقدي حر 530 مليون. نمو USDC بنسبة 72%، ولم تتدهور أساسياتها.

هل هناك أزمة عكسية؟ نعم. أسباب هبوط من 299 إلى 50 ثلاثة:

(1) فقاعة تقييم عند 299
(2) بيع مقفل (General Catalyst تصفى 1.51 مليار، Fidelity تقلص حصتها بـ 982 مليون)
(3) هلع من أسعار الفائدة

سعر منخفض جدًا؟ 53 أقل بكثير من متوسط التقييم 85-95، وأقل حتى من أدنى تقييم DCF محافظ عند 62.

السوق كبير؟ العملات المستقرة من 315 مليار إلى عدة أضعاف في المستقبل.

التحقق لاحقًا: بعد بناء المراكز في فبراير، صدور تقرير الربع الرابع 2025 — EPS 0.43 تفوق التوقعات بكثير 0.16، وارتفع سعر السهم إلى 126. بعد هبوط 24 مارس إلى 101، استمر في الانخفاض إلى 89، ولم أهرب. ثم ارتد إلى 95.41 في 31 مارس. من 53 إلى الآن، أرباح غير محققة بنسبة 80%.

ثالثًا، ثلاث ميزات هيكلية لـCircle
1. الحصانة التنظيمية هي الأعمق بين جميع العملات المستقرة
Circle هي أول شركة على مستوى العالم (وحتى الآن الوحيدة) تحصل على ترخيص MiCA للعملات المستقرة. Tether's USDT تم سحبه من أوروبا بواسطة Coinbase وCrypto Binance. USDC تسيطر على السوق الأوروبية المنظمة تقريبًا.
بعد توقيع قانون GENIUS في يوليو 2025، تعتبر Circle، بصفتها جهة إصدار مرخصة من OCC، مطابقة تمامًا لتعريف "العملات المستقرة المسموح بها" في القانون.
الرئيس Heath Tarbert هو سابق رئيس CFTC و مساعد وزير الخزانة الأمريكي. علاقات "باب الدوارة" من هذا المستوى لا يمكن أن تتوفر لـ Tether أبدًا.
2. استخدام USDC على الشبكة يتجاوز فعليًا USDT
الكثيرون يركزون على القيمة السوقية — USDT بقيمة 183 مليار مقابل USDC 75.3 مليار.
لكن عند النظر إلى حجم المعاملات على الشبكة: USDC يمثل 54.8% مقابل 39.8% لـ USDT (بيانات Coin Metrics).
هذا يعني أن كل دولار واحد من USDC يولد نشاطًا على الشبكة يفوق بكثير دولار واحد من USDT. USDC هو دماء DeFi — يظهر بنسبة 34% في تجمعات السيولة على DEX، و89% من عمليات الإقراض في Aave/Compound تتعلق بـ USDC.

3. إدارة الاحتياط من قبل BlackRock، وشفافية تتفوق على Tether
احتياطي USDC يُدار بالكامل بواسطة Circle Reserve Fund المُسجل لدى SEC، وهو صندوق سوق نقدي حكومي من فئة 2a-7. يتكون من 33.6% سندات خزانة أمريكية، 50.8% من عمليات إعادة شراء سندات قصيرة الأجل، و14.2% ودائع بنكية. يُفصح شهريًا.

أما Tether؟ إصدار "شهادة" ربع سنوية من BDO Italy (ليس تدقيقًا)، ويحتوي احتياطيها على 84,000 بيتكوين (بقيمة 7.8 مليار دولار) وكميات كبيرة من الذهب — أصول متقلبة. على الرغم من إعلانها في مارس عن نيتها إجراء تدقيق من الأربعة الكبار، إلا أن إتمامه لا يزال محل شك.

رابعًا، نقاط ضعف هيكلية لـCircle
1. 96% من الإيرادات تأتي من الفوائد — سعر الفائدة هو المفتاح
إيرادات FY2025 تبلغ 2.75 مليار دولار، منها 2.64 مليار من فوائد استثمار احتياطي USDC. كل انخفاض بنسبة 1% في سعر الفائدة يؤثر على حوالي 700 مليون دولار من الإيرادات السنوية.
الفيدرالي الأمريكي سيخفض أسعار الفائدة ثلاث مرات بين سبتمبر وديسمبر 2025 إلى 3.50-3.75%. عائدات الاحتياطي في الربع الرابع تنخفض من 4.5% إلى 3.8%. إذا خفضت الفائدة بشكل جريء إلى أقل من 2% في 2027، فإن نموذج الربحية لـCircle يواجه اختبارًا شديدًا.
لكن نمو USDC يمكن أن يعوض ذلك: كل انخفاض 100 نقطة أساس في سعر الفائدة يتطلب إضافة حوالي 28 مليار دولار من USDC (زيادة 44%) لملء الفجوة. مع معدل النمو الحالي 72%، هذا الهدف ممكن تمامًا.
2. تقسيم Coinbase — استنزاف دائم للأرباح
هذه النقطة تزعجني أكثر.
Coinbase تحصل على 100% من عائدات الاحتياطي على USDC على منصتها، وتقاسم أرباح الاحتياطي مع الشركاء بنسبة 50/50. في FY2025، وزعت Circle على الشركاء 1.66 مليار دولار — أي 60% من إجمالي الإيرادات.
وهذا الاتفاق يتجدد تلقائيًا كل 3 سنوات، ولا يمكن إنهاؤه بدون موافقة Coinbase.

نسبة USDC المحتفظ بها على Coinbase ارتفعت من 5% في 2022 إلى 22% في الربع الأول من 2025. كلما زادت النسبة، زادت الحصص الموزعة، وانخفضت الهوامش الربحية.
لهذا السبب، حققت Tether أرباحًا بقيمة 13 مليار دولار في 2024، بينما حققت Circle فقط 156 مليون دولار — رغم أن الحجم أكبر بمقدار 2.4 مرة، إلا أن الأرباح أقل بمقدار 50 مرة.

3. BitGo StaaS — يتيح لكل بنك أن يكون منافسًا
BitGo ليست منافسًا مباشرًا لـUSDC، بل شيء أكثر خطورة — هو "مصنع أسلحة" يمكن لبنك مثل SoFi أو WLFY أو حتى JPMorgan إصدار عملته المستقرة خلال أسابيع.
تم إطلاق SoFiUSD (أول عملة مستقرة تصدرها بنك OCC في الولايات المتحدة على الشبكة العامة) بقيمة 4.7 مليار دولار. قانون GENIUS يمهد الطريق للبنوك لإصدار عملاتها.
إذا أصدرت 5-10 بنوك كبيرة عملاتها المستقرة، ستتشتت شبكة USDC.
لكن، بالمقابل، فإن 100 بنك متشتت يحتاج إلى طبقة تجميع. قد تلعب CCTP و CPN من Circle هذا الدور.

خامسًا، التقييم: هل شراء عند 53 رخيص جدًا؟ وهل البيع عند 90 هو القرار الصحيح؟
استخدمت 10 طرق تقييم للتحقق:
الطريقة. مركز التقييم.
DCF (WACC 11%) $62
مضاعف P/E $76
مضاعف P/S $103
EV/EBITDA $88
EV/Revenue $90
P/FCF $92
تقييم الأقسام $84
صفقات مقارنة $47
تحليل سيناريو (موزون الاحتمالات) $105-115

المركز التقييمي الإجمالي: $85-95.
أنا اشتريت عند 53، وهو أدنى من جميع الطرق. حتى أدنى تقييم محافظ (62) يوفر هامش أمان 16%.
السعر الآن 95، وهو في النطاق العلوي من المعقول. لا أستعجل البيع، لكن ليس وقت الشراء المفرط.
توافق 20 محللًا على هدف سعر بين 118 و131. Bernstein 190، Canaccord 160، Citi 140+.
لكن هبوط السعر من 126 إلى 101 في 24 مارس يوضح أن CLARITY Act هو المتغير الحاسم الحقيقي.

سادسًا، قانون CLARITY — المتغير الحاسم
الجدول الزمني (الأحدث):
10 مارس: سيناتور يناقش في قمة DC Blockchain خطة تسوية أرباح العملات المستقرة.
19 مارس: بعد اجتماع مغلق، فريق Lummis يعلن أن التفاوض اكتمل بنسبة 99%. المتبقي هو سياسي وليس تقني.
20 مارس: أعلن Tillis وAlsobrooks عن اتفاق مبدئي — حظر الأرباح السلبية، والسماح بالمكافآت النشطة.
23 مارس: لأول مرة، يظهر النص — يعتبر صارمًا جدًا. هبط CRCL بنسبة 20%.
31 مارس: من المتوقع إصدار النص النهائي هذا الأسبوع.
منتصف أبريل: مناقشة لجنة البنوك (بعد عيد الفصح في 13 أبريل).
مايو: يجب التصويت في المجلس كاملًا، وإلا قد يتأجل حتى الانتخابات النصفية.
احتمال Polymarket: 68% أن يصبح قانونًا في 2026.
إذا كان النص النهائي أكثر تساهلاً من نسخة 23 مارس → من المتوقع أن يعود CRCL إلى 126$ (قبل الهبوط) أو أعلى. وإذا كان أكثر صرامة → قد يعود لاختبار 90$ مرة أخرى.
لهذا أنا أحتفظ، لكن لا أشتري عند القمة. أنتظر تأكيد النص في أبريل.

سابعًا، منطق الاحتفاظ: من 53 إلى 130
السعر الحالي 95 → الهدف 130 يعني فرصة ارتفاع بنسبة 37%.
الطريق:
تطبيق قانون CLARITY بين أبريل ومايو بشكل معتدل (السماح بالمكافآت النشطة) → إزالة عدم اليقين التنظيمي → تصحيح مضاعفات التقييم
نمو USDC بمعدل 40%+ سنوي (حاليًا 72% يتجاوز الهدف) → تحقق من تقرير الربع الأول في 3 يونيو 2026
ثبات سعر الفائدة فوق 3% (الفيدرالي يثبت عند 3% في مارس، وتوقعات خفض 25 نقطة أساس في 2026) → تخفيف هلع أسعار الفائدة
إطلاق شبكة Arc في النصف الثاني من 2026 → تعزيز قصة تنويع الإيرادات
احتمال 10x حوالي 10-15% (إذا وصل USDC إلى 300 مليار) واحتمال 3-5x حوالي 30% (إذا وصل USDC إلى 150 مليار)

ثامنًا، قائمة المخاطر (لا يمكن تجاهلها)
خفض الفائدة الفيدرالية إلى أقل من 2% → قد تتراجع الإيرادات إلى النصف
تدهور نسبة أرباح Coinbase → ضغط دائم على الهوامش
إتمام تدقيق Tether من الأربعة الكبار → تضعف السرد التمييزي لـCircle
تمرير قانون CLARITY الصارم → تغيير هيكل الطلب على العملات المستقرة
إصدار بنكي واسع النطاق (بفضل BitGo StaaS) → استنزاف الحصص في 2027-28

تاسعًا، ملخص بكلمة واحدة
Circle هو الأصول الأكثر قوة في سوق العملات المستقرة بقيمة تريليون دولار، وهو الوحيد الحاصل على ترخيصي MiCA وOCC، ويستخدم USDC على الشبكة أكثر من USDT، ويدير احتياطاته BlackRock، ويتعاون مع Goldman وHSBC وVisa.
شراء عند 53 كان خلال أدنى نقطة بعد 8 أشهر من الهبوط المستمر بعد الاكتتاب، وتأكيد تقييمات متقاطعة على أنها منخفضة جدًا، مع دخول نظامي. في 24 مارس، هبط قانون CLARITY من 126 إلى 101 (-20%)، ولم أغير موقفي.
السعر الآن 95.41، والأرباح غير المحققة 80%. أحتفظ، لكن إذا كانت نسخة القانون أكثر صرامة، فاستعد للانخفاض.
نص قانون CLARITY في أبريل هو المحفز الأهم القادم. إذا رغبت في الدخول، فانتظر ذلك النص.
شركة جيدة، بسعر مناسب، وانتظر الوقت ليعطي الجواب.
$130 #Gate广场四月发帖挑战

ملاحظة: هذا المقال هو مشاركة شخصية للبحث والاستثمار، ولا يُعد نصيحة استثمارية بأي شكل!