هل لم تعد استثمارات الذهب والسندات الأمريكية والأسواق الناشئة جذابة في ظل تغيرات الشرق الأوسط؟ هكذا قال مسؤول كبير في إدارة الثروات في بنك بي.دي.جيه السويسري.

在年初，各大机构曾一度预计全球多种资产今年将录得亮眼表现。但随后，人工智能（AI）的颠覆式交易兴起，此前暴雷的私募信贷市场情况并未得到缓解，新的地缘政治冲突再度来袭，全球市场环境发生巨大变化。

近日，瑞士百达财富管理首席投资官办公室及宏观研究主管谭思德（Alexandre Tavazzi）就地缘冲突下的市场投资逻辑、美债、美股、美元走势等市场焦点，对第一财经分享了见解。

瑞士百达财富管理首席投资官办公室及宏观研究主管谭思德（受访对象提供）

新兴市场资产吸引力强

自去年以来，许多分析师建议全球投资者从美元资产向非美资产进行分散投资。但在中东冲突之后，美元似乎重新成为主要避险资产之一。

关于此次冲突是否会让美国资产重新获得青睐，谭思德直言，理清这点对于任何资产配置策略都至关重要，尤其对国际投资者而言。“我认为，我们必须将货币与资产分开考虑。美元确实升值了，而且自冲突爆发以来，它一直是避险货币之一。瑞士法郎的情况也类似。”他分析道，“但反过来，如果看以美元计价的基础资产，例如标普500指数和美债市场，就会发现市场并不认为美元资产具有避险属性，其走势与其他地区资产几乎一致，美股、美债在一段时间内都下跌。”

影响美元资产近期走势的因素，除了中东冲突，还叠加了市场对人工智能（AI）的担忧，以及由此引发的企业盈利能力问题。更重要的是，在这样的环境下，美债并没有像以往那样提供有效的保护。

短期美债，也就是两年期及以内的美债，曾经是这种地缘政治冲突环境下最好的避险资产。但如今，情况已截然不同。货币环境显著收紧，2年期美债收益率已飙升近40个基点。“所以，美元近期走势更多的是货币问题，而并不涉及到美元资产的投资价值。美元资产在此次中东冲突中，并未展现出很强的抗风险能力。”他说道。

而在去年底和今年年初，投资新兴市场资产——以代表的非美资产投资——一度是华尔街最热门的交易之一。但在此轮中东冲突之后，新兴市场股、债、汇全线下跌。市场对新兴市场资产是否仍值得长期看好的质疑声渐起。

谭思德称，年初时，新兴市场展现出潜力，无论是股票、债券还是外汇。“同时，我们也要理解，新兴市场并非同质市场。亚洲是MSCI新兴市场指数的重要组成部分，此外还有拉丁美洲。”就冲突的影响而言，他认为，首先，美元走强，所以新兴市场货币出现贬值。新兴市场股票也由于货币贬值受到冲击。其次，市场此前普遍预期新兴市场各国央行会降息，因为这些国家的通胀已经下降。但由于冲突后油价对通胀的影响，降息暂时被搁置了，也影响到新兴市场资产。

但从长远来看，谭思德称，“我们预计中东局势会在某个时候有所改善。因此，新兴市场资产仍然具有一些非常有趣的特点。各新兴市场经济体的央行可能会重启降息周期。同时，观察新兴市场债券市场，特别是投资级债券市场，会发现这些经济体的公司杠杆率通常低于美国，而且利差也比美国更优惠。因此，这些投资级债券也颇具吸引力。此外，从有形资产将更受欢迎的角度来评估，例如关键矿产和金属，很多新兴市场国家都是这些特定矿产和金属的生产国。所以，在未来的某个时候，投资新兴市场将会再次变得很有吸引力。长期而言，新兴市场资产仍具备一定吸引力。”

对于中国资产的前景，他强调，第一，中国市场展现出了极强的韧性，这点非常值得关注。第二，必须区分中国市场中哪些部分在增长，例如，科技、可再生能源和AI领域正在发生令人印象深刻的变化。中国AI公司还正被要求开放其模型，以便能够迅速将其应用于工业领域，这才是真正闪耀的领域，也是持续增长且值得关注的领域。

AI投资和交易前景

即使在地缘政治冲突之前，由于市场对AI带来颠覆性变革的担忧，包括软件、专业服务、媒体和金融等，都受到了影响，其中一些行业类股遭遇大跌，拖累了美股整体表现。一些分析师认为，如果投资者仍然想参与AI交易，应该将资金从AI赋能者转向AI受益者。

谭思德称，确实，软件行业正在被颠覆，但并非所有软件公司都会被颠覆。“对于我们日常生活中使用的那些大型老牌软件公司而言，风险并不大，因为它们提供的服务难以替代。但某些软件应用程序如今确实存在被AI自动编程取代的可能性。有些公司，尤其是那些无法提供任何附加值的公司，将会面临生存困境。还值得一提的是，在私募信贷领域，软件公司贷款约占总贷款额的20%。所以，AI颠覆式主题也会影响私募信贷。”

对于如何进行AI交易和投资，他同意市场普遍认为的“从投资AI赋能者到投资AI受益者”的逻辑。

“AI领域目前的投资规模都是巨额投资。各大公司未来12个月的资本支出计划总额超过600B美元，其中大部分投到了‘硬性’领域，例如半导体和数据中心。而数据中心的运行需要大量能源。因此，任何能够满足数据中心运行和能源需求的技术都值得投资。比如，电缆公司、电力公司等，都是所谓的AI交易受益者。3D打印也是如此。”他说道，“AI技术确实也会通过实际应用惠及众多公司，但直接受益者可能并非那些本身就从事AI的公司，而是那些生产重型机械的公司，比如电缆、电力生产、半导体等。更广泛来说，各行业企业都有望受益于AI，因为AI能帮助企业提高生产力。”

此外，他还强调，科技公司，尤其是AI公司，在过去几年一直是美国股市的主要驱动力。如今，随着AI颠覆性技术正变得越来越主流，美股逐渐开启板块轮动，上涨股票的规模也不断扩大。

“这种情况已然发生。回顾过去三年（截至2025年），标普500指数中只有不到35%的公司表现优于指数。换言之，市场上涨高度集中在少数几家公司，这些公司通常都能在利率波动的情况下获益。但如果看今年迄今为止的表现，情况则恰恰相反。尽管标普500指数年初至今略有下跌，但超过60%的标普500指数成分股的表现优于该指数本身，美股的上涨正在扩展到其他领域。”他说道。

此外，当前世界正在从一个以无形资产为主的世界（在AI市场上的交易基本都是软件公司和超大规模数据中心运营商参与的）转向一个对企业和国家而言，有形资产越来越重要的世界。

旧有投资信条受冲击

在此次中东冲突之后，消费必需品或医疗保健板块却未如同以往地缘政治冲突时期那样上涨，反而下跌，也冲击了旧有的投资信条。对此，谭思德分析称，当市场因中东冲突开始无差别抛售时，投资者也开始抛售仍然盈利的股票。因此，不仅仅是大跌的资产，所有在冲突爆发前表现良好的股票也都被抛售。

投资者更倾向于看中资产的流动性。黄金也同样遭到抛售，货币方面只有瑞士法郎和美元表现良好，美债也未能像过去地缘政治冲突下那样提供有效的保护。投资者意识到，唯一的选择就是增加现金储备。

同样不符合旧有投资信条的还有美债。美债向来是避险资产，此前2月表现也曾一度非常出色。然而，在中东冲突之后，美债价格下跌，收益率再次上升。

对此，谭思德分析称，美债市场的反应，一方面是油价上涨带来的通胀影响，另一方面也受到美国财政状况的拖累。过去的投资经验是否仍然奏效，关键取决于这次是否不同。“我们的判断是，这次中东冲突与历史上的地缘政治冲突截然不同。”他认为，冲突的直接影响可能是通胀上升。稍早，10年期美债收益率已略低于4%。但如今，由于油价对通胀的影响，市场正在重新定价。其次，市场此前预期美联储会在2026年降息两次，而如今已经大幅回撤降息预期。

长期来看，还要考虑财政方面的影响。在冲突爆发前，美国的财政赤字就已经令市场担忧，冲突会带来更大的财政代价。美国国防部正在向国会申请额外50B美元的拨款，以支撑战争的高昂成本。同时，还需要警惕美国最高法院关于特朗普关税的裁决，该裁决可能会导致关税水平略有下降。特朗普政府《大而美法案》（One Big Beautiful Bill）对财政赤字的负面影响，本来也可以通过关税带来的大量收入来缓解。但如果关税政策出现任何变故，例如最高法院裁定目前的关税实施方式不合法，那么美国财政压力将更大。

其他固收类投资方面，他强调，“如今的环境下，短期久期的优势较明显。冲突最初的后果是通货膨胀，但随后可能导致经济大幅放缓。因为油价上涨是一种供给冲击，会限制人们的可支配收入，最终导致消费放缓。因此，如果这种情况持续下去，最终会产生负面的经济后果，虽然我们不知道会持续多久。”

此外，谭思德也担心美国私募信贷领域的情况。很多私募信贷基金现在已经停止运作，因为很多投资者想要撤资。而这些私募信贷基金和杠杆基金是美国中小企业的重要融资来源。“如果我们把能源供应减少与私募信贷方面的潜在融资问题结合起来考虑，后果可能是：如果这种情况持续相当长一段时间，可能对美国经济增长产生重大影响。这或许会迫使美联储重新考虑是否要加息。因此，保持短期债券期限，比如两年以内，可以让投资者从美联储未来几个月的政策调整中获益。”他说道。

但他认为，私募信贷市场恶化从而导致系统性风险的可能性较小。“就美国银行和大型金融机构的业务规模和资产负债表规模来说，它们对私募信贷领域的风险敞口并不大。因此，私募信贷恶化对美国金融机构和银行目前暂未构成系统性风险。”相较之下，他更担心的是中小企业的信贷供应，因为在2008年金融危机之后实施的新规，中小企业基本被排除在美国银行贷款之外。因此，中小企业的融资来源要么是信贷市场，要么是杠杆贷款或私募基金。

值班编辑：苏小