هوا تاي للأوراق المالية: اضطرابات الوضع في الشرق الأوسط تؤثر على تفضيل المخاطر في السوق، ولا تزال الأرباح تتمتع بقيمة أساسية في المحفظة

ذكرت شركة هويتاي للأوراق المالية في تقريرها البحثي أنه في السنوات الأخيرة، ومع تزايد حالة عدم اليقين على المستوى الكلي عالميًا، ونمو احتياجات تخصيص الأصول لدى المقيمين محليًا، وانخفاض العتبة المركزية لمعدل العائد الاستثماري الواسع على مستوى المجتمع، حظيت استراتيجية العوائد/الأرباح (Dividend) باهتمام متزايد من الأموال. وفي الوقت الحالي، تكون تقييمات استراتيجية العوائد/الأرباح مقارنةً بنمو العوائد النسبي منخفضة، وبفعل الاضطرابات في وضع الشرق الأوسط التي تؤثر على تفضيل المخاطر في السوق، لا تزال استراتيجية العوائد/الأرباح تتمتع بقيمة كمركز/حيازة أساسية (Bottom holding).

وتقوم شركة هويتاي للأوراق المالية بتحسين استراتيجية العوائد/الأرباح من جانبين: اختيار الأسهم وتوقيت السوق: 1）من زاوية اختيار الأسهم، وبناءً على استقرار التوزيعات وثبات/جودة الأرباح وتحسين الحياد القطاعي، يتم بناء مجموعة هويتاي استراتيجية عوائد/أرباح مرتفعة وعالية في قطاعات محايدة؛ وبناءً على التدفق النقدي الحر مقترنًا بعوامل النمو وقوة الإنفاق الرأسمالي (Capital expenditures) يتم بناء مجموعة هويتاي استراتيجية التدفق النقدي الحر للنمو والثبات؛ 2）من زاوية توقيت السوق، يتم التركيز على ثلاث بيئات لتحقيق عوائد فائضة ضمن تفضيل المخاطر الهابط، وصعود التضخم، ومرحلة التداول الجانبي التي يزداد فيها التقلب (ارتفاع موجة/ارتداد التقلب)، وبالاستناد إلى نموذج التوقيت الكمي التابع لفريق هويتاي للمالية الكمية، فإن النظرة الحالية تميل إلى الارتفاع لصالح العوائد/الأرباح.

النص الكامل كما يلي

هويتاي | الاستراتيجية: تحسين اختيار الأسهم وتوقيت استراتيجية العوائد/الأرباح

الرؤية الأساسية

تفكيك منطق التفوق طويل الأجل وقصير الأجل لاستراتيجية العوائد/الأرباح

بالنظر إلى عائد إعادة استثمار الأرباح، فإن استراتيجية العوائد/الأرباح فعّالة على المدى الطويل في الخارج وفي الداخل على حد سواء. ويمكن تلخيص مصادر عوائدها الفائضة في: عائد إعادة استثمار الأرباح، وتقييم منخفض وتقلب منخفض، و”تأثير ملء الفجوة/جبر الهبوط بعد توزيع الأرباح” (Fill-the-gap/「填权」). على المدى الطويل، تشمل البيئات التي تميل فيها استراتيجية العوائد/الأرباح إلى التفوق: 1）ارتفاع عدم اليقين العالمي في الاقتصاد الكلي، ونمو احتياج المستثمرين إلى “الأصول الآمنة” مثل الذهب والعوائد/الأرباح؛ 2）اتجاه هبوطي في معدلات الفائدة أو بيئة معدلات فائدة منخفضة على المدى الطويل، ومن زاوية التخصيص تزداد أو تبقى فجوة عوائد الأسهم والسندات عند مستويات مرتفعة، وتتدفق الأموال عبر قنوات مثل شركات التأمين وصناديق المعاشات طويلة الأجل وصناديق ETF إلى أصول العوائد/الأرباح. وعلى المدى القصير، تتمتع استراتيجية العوائد/الأرباح بخصائص التحوط من المخاطر والخصائص الملائمة لدورة الاقتصاد معًا: 1）باعتبار أن العوائد/الأرباح كأصل قصير الأجل نسبيًا، فهي أقل حساسية تجاه علاوة المخاطر من جهة “المقام/المقسوم عليه” (طرف المقام) وتغيرات معدل الخصم، وبالتالي تكون أكثر مقاومة للهبوط في مرحلة انكماش التقييمات؛ 2）العوائد/الأرباح من النوع الدوري تتفوق نسبيًا في مرحلة ارتفاع التضخم.

اختيار الأسهم #1：استراتيجية عوائد/أرباح مرتكزة على استقرار التوزيعات وجودة الأرباح وتحسين الحياد القطاعي

يمكننا تعزيز استراتيجية العوائد/الأرباح عبر أساليب مثل دمج عوامل متعددة، ومعالجة دقيقة للعوامل، وتحسين الأوزان. تواجه استراتيجية العوائد/الأرباح التقليدية مشكلات مثل فخ القيمة، وضعف النمو، وتركز التوزيع القطاعي بشكل مبالغ فيه. وبهدف “علاج المشكلة بشكل مباشر”، فقد قمنا في 2023.3.30 في ”بيئات تحقيق العائد الفائض لاستراتيجية العوائد/الأرباح عالية العائد والمنهج في اختيار الأسهم“ ببناء مجموعة هويتاي استراتيجية عالية العائد من العوائد/الأرباح مع حياد قطاعي، ثم إجراء تحسينات إضافية:

1）مجال العينة هو جميع A، مع إعادة التوازن في كل 1 مايو من كل عام؛ 2）استبعاد الأسهم ذات وضع ST والأسهم ذات القيمة السوقية أقل من 10B يوان؛ 3）توزيع أرباح متواصل خلال السنوات الثلاث الماضية، وأن يكون متوسط عائد الأرباح خلال السنوات الخمس الماضية أعلى من الوسيط، وأن يكون معامل التباين أقل من الوسيط؛ 4）حساب عائد الأرباح المتوقع بناءً على التوقعات الإجماعية للأرباح الصافية الموحدة (إذا لم تكن متاحة، يتم استخدام الأرباح الصافية TTM بدلًا منها) ومتوسط نسبة التوزيع خلال آخر 5 سنوات، ثم بعد استبعاد القيم الشاذة يكون عائد الأرباح المتوقع لا يقل عن 2.5%；5）حساب درجة شاملة عبر ترجيح عائد الأرباح المتوقع وبُعد ROA (المقاطع/الرتب المئوية) ثم ترتيبها؛ 6）اختيار الأسهم ذات الدرجات الأعلى في كل قطاع أول (من كل مستوى صناعي من مستوى شن وان الأول) ضمن أول رتبتين (إذا لم يكن العدد كافيًا يتم التجاهل)، وبناء مجموعة بأوزان متساوية.

ضمن فترة الاختبار الخلفي (من 1 مايو 2016 إلى 26 مارس 2026)، بلغ معدل العائد السنوي المركب للمجموعة 11.7%، وبالمقارنة مع مؤشر CSI Dividend (العائد الكلي) كان العائد الفائض السنوي المركب 7.2%；وبلغت التقلبات السنوية المركبة 17.0%، والهبوط الأقصى 23.1%، ونسبة شارب 0.69، وجميعها أفضل من مؤشر CSI Dividend (العائد الكلي)؛ ومن ناحية إعادة التقييم، نجد أن المجموعة لم تتفوق بوضوح على مؤشر CSI Dividend (العائد الكلي) سوى في الفترة من فبراير 2022 إلى أغسطس، ومن يونيو 2025 إلى سبتمبر 2025، مع الحفاظ على خاصية الدفاع مع مراعاة مرونة المجموعة، لكن تم فقدان درجة التعرض لعامل العوائد/الأرباح، وكانت نسبة توزيعات الأرباح للمجموعة أقل بوضوح من مؤشر CSI Dividend.

اختيار الأسهم #2：من أرباح التوزيع المرتفعة إلى التدفق النقدي الحر المرتفع، وبناء مجموعة تعزيز التدفق النقدي الحر

من زاوية نماذج التقييم، فإن جوهر عامل العوائد/الأرباح هو نموذج DDM، في حين أن جوهر عامل التدفق النقدي الحر هو نموذج DCF، والأخير أقرب إلى مبادئ “الأصل الأول” (first principles). مقارنةً بعامل العوائد/الأرباح التقليدي، فإن عامل التدفق النقدي (معدل التدفق النقدي الحر، FCFF/EV) يعكس بشكل أفضل قدرة الشركة على توزيع أرباح مستقرة ومستدامة. فالشركات التي يتم اختيارها لا تمتلك فقط قدرة قوية على تحقيق أرباح، ووضعًا ماليًا صحيًا، وقدرة أعلى على عوائد للمساهمين (إعادة شراء الأسهم وتوزيع الأرباح)، بل تحافظ أيضًا على قدر من القدرة على التوسع. وبالتالي يكون موقعها في دورة حياة الصناعة في مرحلة أبكر نسبيًا، ما يحقق توازنًا بين الاستقرار والنمو. إن استراتيجية التدفق النقدي الحر أصبحت ناضجة نسبيًا في الأسواق الخارجية، كما أن المنتجات المماثلة في سوق A بدأت تصبح أكثر وفرة. وقد حققت غالبية مؤشرات التدفق النقدي الحر الرئيسية منذ يوم الأساس نسبة عائد/مخاطر أعلى بشكل واضح من مؤشر CSI Dividend. ومن بين هذه المؤشرات، يتمتع مؤشر CSI Free Cash Flow (التدفق النقدي الحر) بنسبة عائد/مخاطر أفضل نسبيًا. ونقوم بتعزيزها عبر طريقتين:

1）دمج عامل النمو لبناء مجموعة هويتاي للتدفق النقدي الحر للنمو: استخدام التدفق النقدي الحر بعد المعالجة بالتنعيم (TTM)، بالاقتران مع عامل النمو (CAGR للتدفق النقدي الحر على أساس متجدد لمدة سنتين) وبعد استبعاد القيم الشاذة يتم ترتيب النتائج، ثم اختيار أعلى 100 سهم، وتوزيع الأوزان وفق معدل التدفق النقدي الحر مع سقف وزن لكل سهم عند 10%. ضمن العينة (من 2 يناير 2014 إلى 26 مارس 2026) بلغ معدل العائد السنوي المركب 18.0%، والتقلب السنوي المركب 22.4%، ونسبة شارب 0.83، وهي جميعها أفضل من مؤشر GuoZheng للتدفق النقدي الحر (GZ Free Cash Flow)؛

2）دمج شدة الإنفاق الرأسمالي (نسب الإنفاق) لبناء مجموعة هويتاي للتدفق النقدي الحر الثابت: استخدام التدفق النقدي الحر بعد المعالجة بالتنعيم (TTM)، ثم استبعاد الأسهم التي تكون فيها الإنفاقات الرأسمالية/التدفق النقدي من العمليات أكبر من 0.4. ثم اختيار أعلى 100 سهم، وتوزيع الأوزان وفق معدل التدفق النقدي الحر مع سقف وزن لكل سهم عند 10%. ضمن العينة (من 2 يناير 2014 إلى 26 مارس 2026) بلغ معدل العائد السنوي المركب 19.8%، والتقلب السنوي المركب 20.7%، ونسبة شارب 0.96، وهي جميعها أفضل من مؤشر GuoZheng للتدفق النقدي الحر (GZ Free Cash Flow).

بلغ معدل دوران التداول السنوي المُبدّل (turnover) السنوي المركب للمجموعات أعلاه حوالي 125%، وكانت التوزيعات حسب القطاعات متوازنة نسبيًا؛ ومن ملاحظة تغير بنية القطاعات المقتناة منذ عام 2020، يمكن التقاط إشارات لتحسن جزئي في درجة الرواج (الظرفية) أو في نمط العرض والطلب.

التوقيت：ثلاث بيئات لعوائد فائضة ونظام توقيت كمي

من منظور الاستراتيجية، تمتلك أصول العوائد/الأرباح ثلاث بيئات نموذجية لتحقيق عوائد فائضة: 1）انخفاض تفضيل المخاطر؛ عادةً يبدأ نطاق العوائد الفائضة بعد ظهور القمة في A خلال 1 إلى 3 أشهر، وينتهي بعد توسيع السيولة أو عندما تضعف الاقتصادات، وتكون العوائد/الأرباح من النوع الدفاعي أكثر تفوقًا؛ 2）ارتفاع التضخم؛ إشارة التوقيت هي ارتفاع متوسط نمو PPI في الصين والولايات المتحدة (PPI同比均值上行)، وتكون العوائد/الأرباح من النوع الدوري أكثر تفوقًا؛ 3）في مرحلة الارتفاع في التقلب داخل سوق متذبذب، ومن زاوية إدارة المحفظة، عندما لا تكون الاتجاهات واضحة أو تكون مخاطر الهبوط أكبر من مخاطر الصعود، يميل المستثمرون عادةً إلى استخدام استراتيجية “الدمبل/الترسانة” (Dumbbell) لمواجهة ارتفاع التقلبات، وتحقق العوائد/الأرباح أيضًا عوائد فائضة. من منظور كمي، استخدم فريق هويتاي للمالية الكمية في 2025.1.7 في ”اختيار توقيت عامل العوائد/الأرباح وتوصيات استثمار ETF لربع 2025 الأول — سلسلة أبحاث ETF الذكية الجزء الثالث“ نموذج توقيت مبنيًا على اتجاه العوائد/الأرباح نفسه، وفارق آجال العوائد (term spread)، وحجم التداول في سوق ما بين البنوك. ومنذ عام 2017 وحتى هذا العام، بلغ العائد السنوي المركب 16.5%، وبالمقارنة مع المعيار (50% CSI All Share + 50% CSI Dividend) كان العائد الفائض السنوي المركب 9.9%. حاليًا، ومع ارتفاع PPI مقارنةً بنفس الفترة، وبسبب اضطراب الوضع الجغرافي السياسي الذي يضغط على تفضيل المخاطر بشكل مرحلي، فإن إشارة نموذج التوقيت الكمي أيضًا تتجه إلى الارتفاع للعوائد/الأرباح، إذ أن مقارنة القيمة الجيدة/السعرية لأصول العوائد/الأرباح تكون مرتفعة وفقًا لمؤشرات مثل فجوة عوائد الأسهم/السندات، ومعامل تخصيص صناديق الاستثمار العامة، ونسبة قيمة التداول، ومعدل دوران التداول.

تنبيه المخاطر：خطر فشل النموذج؛ أن تكون الأساسيات المحلية والخارجية أسوأ من المتوقع؛ وأن تكون السيولة أقل من المتوقع.

（المصدر：مجلس معلومات كايلان社）