40% هامش ربح مرتفع، 3% استثمار منخفض في البحث والتطوير: كشف سر الأعمال "غير التقليدية" لشركة كايسو تكنولوجي | فهم الاكتتاب العام الأولي

هل يمكن للذكاء الاصطناعي أن يجيب: كيف يمكن لمدفوعات منخفضة في البحث والتطوير أن تدعم «أسطورة» هامش الربح الإجمالي المرتفع لدى شركة كايكو للتكنولوجيا؟

المصدر: معهد أوقات الأعمال للأبحاث المؤلف: زينغ روي تشي

مصدر الصورة: أفكار من شركة صور تونغتشنغ

المصدر|معهد أوقات الأعمال للأبحاث

المؤلف|باحث مشارك زينغ روي تشي

التحرير|تشنغ لين

في الآونة الأخيرة، حققت شركة خبي كايكو للمواد الجديدة المحدودة (ويشار إليها فيما بعد بـ «كايكو للتكنولوجيا») اهتمامًا مرتفعًا في أوساط الاكتتاب في بورصة الشركات الصغيرة والمتوسطة (التي تديرها NEEQ سابقًا) ضمن عملية الاكتتاب الأولي. في العاشر من مارس، اجتازت كايكو للتكنولوجيا مرحلة «قبول اللجنة» للتو، وكان من المفترض أن تكون النتيجة مفرحة للجميع، لكن توجد أيضًا أصوات معارضة في السوق، مثل «الأداء يعتمد على الصدفة في الالتقاط، والتقنية تعتمد على التغليف، والزبائن يعتمدون على الحظ».

كما أن الشكوك في السوق ليست بلا أساس. فقد كانت أداء كايكو للتكنولوجيا ينمو باستمرار خلال السنوات الثلاث السابقة، لكن في عشية الإدراج انتشر فجأة خبر تغيّر الأداء «إلى الأسوأ». تُظهر معلومات التنبؤ بالأداء في نشرة الاكتتاب أن تغيّر الإيرادات في النصف الأول من 2026 مقارنةً بالعام السابق قد يكون ضمن -11.68%~4.62%، وتغيّر صافي الربح ضمن -14.39%~3.97%، وأكبر انخفاض لكلٍ منهما قد يتجاوز 10%.

علاوة على ذلك، في رسالة الاستيضاح الثانية التي أصدرتها الجهة التنظيمية، وجّهت الرقابة أسئلة إلى الشركة حول المساحة السوقية، وصدق مبيعاتها، ومعقولية واستمرارية نمو الأداء، وغيرها من الجوانب.

فإذن، ما هو «لون» أداء هذه الشركة؟

في 26 مارس، وبخصوص الاستمرارية في الأداء، والمعاملات المرتبطة، والتعديلات التي تمت لأغراض التتبع، أرسل معهد أوقات الأعمال للأبحاث بريدًا إلكترونيًا واتصل هاتفيًا للاستفسار إلى كايكو للتكنولوجيا. في 27 مارس، ردّت كايكو للتكنولوجيا على معهد أوقات الأعمال للأبحاث بأن يكون اعتماد الرد على أساس المعلومات التي تفصح عنها الشركة علنًا.

هل هذه «الكأس» من الأرباح عبارة عن نبيذ قديم فاخر أم «مخلوط»؟

أولاً، من خلال بيانات الأداء عبر السنوات، تبدو كايكو للتكنولوجيا بالفعل متألقة. وفقًا لبيانات Tonghuashun iFinD، من 2022 إلى 2024، ارتفعت إيرادات الشركة من 360M يوان إلى 450M يوان، وارتفع صافي الربح من أكثر من 83 مليون يوان إلى 1.15 مليار يوان، وارتفع هامش الربح الإجمالي من 30% إلى أكثر من 41% على التوالي.

لكن أداء «الطالب المتفوق» هذا، ربما لا يصمد أمام التدقيق. فهذه الزيادة، تبدو أكثر كمن يشرب عبوة «مشروب طاقة طارئ»؛ قوته كبيرة لكن ليس مستدامًا.

في ردها على استيضاحات الجهة التنظيمية، كانت كايكو للتكنولوجيا قد كشفت بالفعل عن أوراقها. انفجار أداء 2024 كان له ثلاثة محركات رئيسية: أولاً، إفلاس شركة مصنّع الأصباغ الألمانية الكبرى Heubach Colour Pvt Ltd، ما تسبب في فجوة كبيرة في سلسلة التوريد، فالتقطت كايكو للتكنولوجيا عددًا كبيرًا من الطلبات من خلال «تعويض» النقص؛ ثانيًا، تعافٍ في طلبات السوق النهائية؛ ثالثًا، بسبب نقص إمداد المواد الخام في مصانع مجموعة DIC الكبرى (تشير إلى شركة DIC اليابانية المحدودة及 الشركات الخاضعة لسيطرتها)، اشترت الولايات المتحدة بشكل مؤقت كميات كبيرة من البضائع من كايكو للتكنولوجيا لإنقاذ الأمر.

وقد حسبت جهة الرعاية المالية والمحاسبون مبلغًا. حتى هاتان «المفاجأتان السماويتان»—«إفلاس Heubach» و«إنقاذ DIC»—تشكلان أكثر من نصف مقدار نمو الإيرادات في المنتجين الأساسيين لدى كايكو للتكنولوجيا DMSS وDATA في 2024. وبعبارة أخرى، إذا لم تكن هاتان «المفاجأتان اللتان لا تتوقعانها»، لربما كانت القوائم المالية لعام 2024 ستبدو باهتة كثيرًا.

فهل يمكن أن تتساقط هذه الكعكات كل يوم؟ من الواضح لا. في 2025، تم الاستحواذ على Heubach بواسطة منافس هندي Sudarshan. ورغم أنه لم يستعد الإنتاج الذاتي بعد بشكل كامل، فإن الشركتين أصبحتا واحدة، ولا أحد يستطيع الجزم ما إذا كانت استراتيجية الشراء ستتغير. كذلك تم إصلاح مصانع DIC، وفي 2025 لم تَعُد تقدم طلبات إلى كايكو للتكنولوجيا. كما تعترف كايكو للتكنولوجيا في نشرة الاكتتاب: تتوقع أن الإيرادات وصافي الربح في النصف الأول من 2026 قد يشهدان انخفاضًا، وبمستوى غير صغير.

وبالنسبة لشركة «تقنيات المواد الجديدة»، فإن الاعتماد على أحداث «البجعات السوداء» الخارجية لدعم نمو الأداء ليس بالطبع خطة طويلة الأمد.

هذه «الجدار» التقني: هل هو من الصلب والخرسانة أم من ورق مفروش؟

ثم انظر إلى نقطة أخرى لا يمكن فهمها: وجود هامش ربح إجمالي مرتفع مع بحث وتطوير منخفض في كايكو للتكنولوجيا.

كما يظهر في الشكلين 3 و4، خلال فترة التقرير، كان هامش الربح الإجمالي لدى كايكو للتكنولوجيا هو الأعلى 41.27%، بينما كانت نسبة مصروفات البحث والتطوير تقل دائمًا عن 2.5%، في حين أن متوسط الشركات المماثلة يتجاوز 4%. وتشرح الشركة أن ذلك يعود إلى قيامها باستمرار بتحسين عمليات التصنيع للمنتجات الحالية، وأن مستوى التقنية لديها في مستوى مرتفع ضمن الصناعة، وأنها تتقن ضبط التكاليف، وتملك كفاءة بحث وتطوير عالية.

فهل «فرق المقص» المتكوّن من «هامش ربح مرتفع» و«بحث وتطوير منخفض» هو أسطورة كفاءة، أم إشارة إلى أن «الخندق التقني» غير عميق بما يكفي؟ هذا جدير بالتفكير.

في صناعة كيمياء دقيقة مدفوعة بالتقنية، إذا كان لدى الشركة فعلًا تقنيات أساسية لا يستطيع الآخرون نسخها، فمن أجل الحفاظ على هذا الجدار العالي منيع نسبيًا، من المنطقي أن يكون تمويل البحث والتطوير مواكبًا. فإما أن يتم ضخ الأموال باستمرار لترقية العمليات، أو تطوير منتجات الجيل التالي عبر البحث والتطوير. أما كايكو للتكنولوجيا، فنهجها هو أن تمويل البحث والتطوير لم يرتفع كثيرًا، بينما هامش الربح الإجمالي يرتفع بسرعة. أهو إذن أسطورة «كفاءة بشرية» عالية جدًا؟

بالطبع، لدى كايكو للتكنولوجيا أيضًا تفسير. تقول إن بعض نفقات البحث والتطوير أنتجت منتجات قابلة للبيع، لذا تم ترحيلها إلى التكاليف، ولم تُحتسب بالكامل ضمن مصروفات البحث والتطوير. وكما يظهر في الشكل 4، حتى إذا أضفنا تأثير هذه الأجزاء مرة أخرى، فإن نسبة إجمالي الإنفاق على البحث والتطوير لا تزال حوالي 4%~5%، أي ليست أعلى بكثير من المنافسين.

ثم راجع الشركات المماثلة مثل Bai Lian Hua (603823.SH) وQi Cai Chemical (300758.SZ). تسير الشركتان المذكورتان على مسار «السلسلة الصناعية الكاملة» من المواد الوسيطة إلى منتجات الأصباغ. ورغم أن هامش الربح الإجمالي لدى هذه المسار تم تخفيضه، إلا أنه تم تعميق الخندق. أما كايكو للتكنولوجيا فاختارت العمل في المواد الوسيطة، وكسبها هو من «الأرباح الصغيرة ولكن الجميلة»، لكن هذا يعني أيضًا أنه إذا قام زبائن المصب بتكامل السلسلة الصناعية للأعلى، أو إذا ظهرت تقنيات جديدة أرخص في الصناعة، فقد ينهار هامش الربح الإجمالي المرتفع لدى كايكو للتكنولوجيا.

هل تُرفع «راية الاستقلالية» ثابتة أم غير مستقرة؟

أخيرًا، توجد أيضًا قضية لا يمكن تجاوزها: هذه الشركة لديها عدد كبير جدًا من المعاملات المرتبطة. خلال فترة التقرير، أكثر من 20% من تكاليف الإنتاج تأتي من شراء البخار وخدمات معالجة مياه الصرف وغيرها من الأطراف المرتبطة. والاستقلالية هي خط أحمر في مراجعة IPO، وهي أكثر ما يثير حساسية المستثمرين.

إن «العمليات الداخلية» لتسعير المعاملات المرتبطة، إلى جانب تقرير طرف ثالث «مفصل حسب الطلب»، يجعل من الصعب ألا نشك في ما إذا كانت مصداقية تكلفتها يمكن أن تتحمل التدقيق.

أكثر ما يثير الحيرة هو تسعير معالجة مياه الصرف. في الأصل كان يتم التسعير بطريقة «التكلفة مع هامش إضافة»، لكن في أكتوبر 2023 تم فجأة تغييره ليُسعّر بناءً على تقرير تقدير من جهة ثالثة اسمها «Fengyuan Environmental Protection». المشكلة هي أن كايكو للتكنولوجيا نفسها كتبت في ردها على الاستيضاح بالدورة الثانية: «لم تقدم Fengyuan Environmental Protection لعملاء آخرين غير كايكو للتكنولوجيا خدمات مماثلة».

وهذا يثير التساؤلات حقًا. إذا كانت مؤسسة لم تقم من قبل بأي حسابات تسعير مماثلة لمياه الصرف لدى جهات أخرى، فإن تقريرها يصبح حجر الأساس لتسعير معاملات مرتبطة بمبالغ بالملايين؟ هل هذا موثوق؟ هل هذه جهة ثالثة مستقلة فعلًا، أم جهة ثالثة تم «تخصيصها» لكايكو للتكنولوجيا؟

بعد ذلك، استعانت كايكو للتكنولوجيا بـ 5 خبراء من مؤسسات مثل جمعية حماية البيئة في مجال الكيمياء الصينية، ومركز إدارة النفايات الصلبة والمواد الكيميائية التابع لوزارة البيئة والإيكولوجيا، لإجراء تقييم لهذه الورقة، وكانت النتيجة أن التقرير «معقول بشكل عام».

لكن ما يزيد القلق هو أن كايكو للتكنولوجيا اعتمدت هذا التسعير الجديد كذلك وقامت بـ «تعديلات تتبعية» لبيانات المعاملات المرتبطة لعامي 2022 و2023. فإذا كان التسعير السابق عادلاً، فلماذا يتم إجراء تعديلات تتبعية؟

تشرح كايكو للتكنولوجيا أن التعديل كان بهدف عكس حالة المعاملات المرتبطة بشكل أكثر موضوعية، وإزالة مخاطر نقل المنافع الناجمة عن عدم عدالة تسعير المعاملات المرتبطة. وخلال فترات التقرير، كانت مبالغ تعديل خدمات البخار ومعالجة مياه الصرف التي تخص الشركة تشكل نسبة صغيرة من إجمالي مشترياتها، ولا توجد حالات يكون فيها التغير في المبالغ قبل التعديل وبعده كبيرًا جدًا.

بالإضافة إلى ذلك، يوجد لدى المالك الفعلي Ge Yi اتفاق رهان (مقاسمة ربح/خسارة مشروطة). إذا لم تتمكن شركة Shandong Caike New Materials Co., Ltd. (ويشار إليها فيما بعد بـ «Shandong Caike New Materials») من إدراج الشركة قبل نهاية 2026، فقد يضطر المالك الفعلي Ge Yi والأطراف المرتبطة به إلى سداد ما يقارب 270 مليون يوان لإعادة شراء الأسهم. فهذه الدفعة الكبيرة—هل يمكن أن تنتقل عبر بعض القنوات السرية إلى كايكو للتكنولوجيا؟ هذه أيضًا مخاطرة معلقة فوق رأس كايكو للتكنولوجيا.

بشكل عام، لدى كايكو للتكنولوجيا نقاط قوة ونقاط ضعف، وكلها مذكورة على الطاولة بشكل واضح. نقاط القوة هي أن مسارها بالفعل جيد: وسيطة كيميائية عالية المستوى، والطلب في المصب يبدو واعدًا على المدى الطويل؛ كما أن موارد العملاء قوية، وهم عمالقة دوليون مثل DIC وSudarshan، وقد استمر التعاون لأكثر من عشر سنوات. وعلى المدى القصير، وبفضل مزايا العمليات والحجم، فإن قدرتها على تحقيق الأرباح قوية بالفعل.

أما العيوب والمخاطر فهي أيضًا واضحة. فقد تم ضخ الكثير من «الفوائد العرضية» في الأداء، وبالتالي فإن انخفاض أداء 2026 شبه محسوم؛ كما أن تمويل البحث والتطوير لا يتناسب مع هامش الربح الإجمالي المرتفع، ومدى عمق «الخندق» التقني يحتاج إلى وضع علامة استفهام؛ نسبة المعاملات المرتبطة مرتفعة، كما ظهر وجود تعديلات داخلية في آلية التسعير، وبالتالي فإن أساس الاستقلالية في التكاليف يحتاج للملاحظة؛ أما ديون المالك الفعلي والأطراف المرتبطة وضغوط اتفاق الرهان، فهل يمكن أن تنتقل أيضًا؟ فهي قنبلة موقوتة في الجدول.

بجوهر الأمر، يبدو أن كايكو للتكنولوجيا تجمع بين «قدرة كسب المال على المدى القصير» و«مخاطر التشغيل طويلة الأمد» في آن واحد. فإذا نظرنا إلى المنافسة قصيرة الأجل، فقد تكون قيمتها المنخفضة الحالية وربحيتها المرتفعة جذابة؛ لكن إذا نظرنا إلى الاستثمار على المدى الطويل، فإن قابلية استمرارية الأداء، ووجود حاجز تقني حقيقي، والاستقلالية في حوكمة الشركة—فإن هذه الشكوك يصعب تجاهلها دون مناقشة.

إن موافقة بورصة الشركات الصغيرة والمتوسطة على إدراجها لا تعني أن المشكلات المذكورة أعلاه قد اختفت. بل يعني فقط أنه تم عرض هذه المشكلات تحت أضواء كاشفة، ليتولى السوق هضمها وتسعيرها بنفسه. وبالنسبة لكايكو للتكنولوجيا، قد يكون الإدراج مجرد تحويل سؤال الاختبار من «كيفية اجتياز المراجعة» إلى «كيفية أن تعيش وتنجح في السوق». الوقت سيختبر تدريجيًا هذه «الخمر» للمواد الجديدة: كم عدد مكوّناتها الحقيقية الموجودة فعلاً.

إخلاء المسؤولية: يُستخدم هذا التقرير فقط من قِبل عملاء معهد أوقات الأعمال للأبحاث. لا تعتبر شركتنا مستلم هذا التقرير عميلاً لمجرد استلامه التقرير. بُني هذا التقرير على المعلومات التي تعتقد الشركة أنها موثوقة ومفصح عنها، لكن الشركة لا تقدم أي ضمانات بشأن دقة واكتمال تلك المعلومات. إن الآراء والتقييمات والتوقعات الواردة في هذا التقرير تعكس فقط وجهة النظر والأحكام في يوم إصدار التقرير. لا تضمن شركتنا أن المعلومات الواردة في هذا التقرير ستبقى محدثة. يجوز للشركة تعديل المعلومات الواردة في هذا التقرير دون إشعار مسبق، وعلى المستثمرين متابعة أي تحديثات أو تعديلات ذات صلة بأنفسهم. تسعى شركتنا إلى أن يكون محتوى التقرير موضوعيًا وعادلاً، لكن الآراء والنتائج والتوصيات الواردة فيه لا تُعد إلا للاستئناس ولا تشكل سعرًا لشراء أو عرض بيع الأوراق المالية المذكورة. لا تأخذ هذه الآراء والتوصيات في الاعتبار أهداف المستثمر الفردية المحددة أو وضعه المالي أو احتياجاته الخاصة، ولا تشكل في أي وقت توصية استثمارية خاصة للعميل. يجب على المستثمرين أخذ وضعهم الخاص في الاعتبار بشكل كامل وفهم واستخدام محتوى هذا التقرير بالكامل، ولا ينبغي اعتبار هذا التقرير العامل الوحيد لاتخاذ قرار استثماري. لا تتحمل الشركة والمؤلفان أي مسؤولية قانونية عن أي نتائج ناتجة عن الاعتماد على هذا التقرير أو استخدامه. ضمن حدود ما تعرفه شركتنا ومؤلفيه، لا توجد لدى الشركة والمؤلفين مصالح أو علاقات محظورة قانونًا مع الأوراق المالية أو الأصول الاستثمارية المشار إليها في هذا التقرير. وفي حدود السماح القانوني، قد تمتلك شركتنا والجهات التابعة لها مراكز في الأوراق المالية التي تم ذكرها في التقرير وتقوم بالتداول بشأنها، وقد تقدم أيضًا أو تسعى لتقديم خدمات ذات صلة مثل الخدمات المصرفية الاستثمارية أو الاستشارات المالية أو المنتجات المالية. حقوق طبع هذا التقرير مملوكة لشركتنا. لا يجوز لأي جهة أو فرد، دون إذن خطي من شركتنا، انتهاك حقوق الطبع والنشر عبر إعادة النسخ أو النسخ أو النشر أو الاقتباس أو التوزيع مرة أخرى بأي شكل من الأشكال. إذا تمت الموافقة من شركتنا على الاقتباس أو النشر، فيجب استخدام المحتوى ضمن النطاق المسموح، مع الإشارة إلى المصدر على أنه «معهد أوقات الأعمال للأبحاث»، ولا يجوز إجراء أي اقتباس يتعارض مع نية التقرير أو إجراء أي حذف أو تعديل. تحتفظ شركتنا بحق متابعة المسؤوليات ذات الصلة. جميع العلامات التجارية وعلامات الخدمة والملصقات المستخدمة في هذا التقرير هي علامات تجارية وعلامات خدمة وملصقات مملوكة لشركتنا.