لا إعفاء من الإقراض عبر تحويل التمويل! صدور لوائح تنظيم التداول القصير، ما مدى تأثيرها؟ إليكم التفسير الأحدث

المصدر: شبكة أخبار شركة الأمانات والأوراق المالية (证券时报网) المؤلف: ليو يي وين

أصدرت هيئة تنظيم الأوراق المالية الصينية (CSRC) رسميًا مؤخرًا «بعض الأحكام بشأن الإشراف على التداولات قصيرة الأجل» (ويُشار إليها فيما يلي بـ «الأحكام»). ستدخل «الأحكام» حيز التنفيذ رسميًا اعتبارًا من 7 أبريل 2026. وباعتبارها قواعد تفصيلية داعمة للمادة الرابعة والأربعين من قانون الأوراق المالية، توضح «الأحكام» بشكل منهجي معايير تحديد التداولات قصيرة الأجل وحالات الإعفاء ومتطلبات الإشراف والرقابة، وهي تكملة مهمة للنظام في مجال تنظيم الرقابة على تداولات سوق رأس المال.

«بالنسبة للمستثمرين العاديين، تعني القواعد الجديدة أن قواعد اللعبة في السوق أصبحت أكثر عدلًا وشفافية. وسيُفرض تقييد أشد على تلك المحاولات لاستخدام المناطق الضبابية في تنفيذ تداولات داخلية والمضاربة على المدى القصير، بينما ستحصل الاستثمارات طويلة الأجل المبنية على الأسس الجوهرية على بيئة نظامية أفضل.» صرّح مكتب قوانين جيانغسو شيتشي تونغرين (江苏世纪同仁律所).

ترقية مفهوم الرقابة

يُذكر أنه مقارنةً بالمسودة السابقة التي أصدرتها هيئة تنظيم الأوراق المالية الصينية في 21 يوليو 2023 بعنوان «بعض الأحكام بشأن تحسين الإشراف على تداولات قصيرة الأجل محددة (مسودة رأي استشاري)»، فإن النسخة النهائية حافظت على الصرامة الرقابية مع تعزيز ملحوظ لدرجة وضوح القواعد وقابليتها للتطبيق العملي، واستوعبت بالكامل آراء السوق الداعية إلى دعم الاستثمار المؤسسي، كما أجرت تحسينات كبيرة.

يرى مكتب قوانين جيانغسو شيتشي تونغرين أن إصدار «الأحكام» ليس مجرد ترميم تقني، بل هو ترقية لمفهوم الرقابة.

أولًا، أصبحت القواعد أكثر شفافية وثباتًا. فالتحديد الواضح للخطوط الحمراء وقوائم الإعفاء يمنح كبار المساهمين في الشركات المدرجة وأعضاء مجلس الإدارة/الرقابة والإدارة العليا والمستثمرين المؤسسيين توقعات مستقرة بشأن سلوكيات تداولهم، ما يقلل من مخاطر «الوقوع في فخ المخالفات».

ثانيًا، دعم الاقتصاد الحقيقي والابتكار في السوق. فإعفاءات مثل طلبات الاشتراك/الاسترداد لصناديق الاستثمار المتداولة (ETF) وتحويل السندات القابلة للتحويل إلى أسهم واستردادها، تُعد في الواقع دعمًا للابتكار في الاستخدام العملي لأدوات سوق رأس المال وتسهيل قنوات تمويل الشركات.

أخيرًا، توجيه الاستثمار القيمي. ومن خلال تيسير تشغيل أموال طويلة الأجل مثل صناديق الضمان الاجتماعي والسنوات التقاعدية ورأس المال الأجنبي، يعمل مستوى الرقابة على توجيه السوق من التركيز المفرط على فروق الأسعار الناتجة عن المراهنة قصيرة الأجل إلى الاهتمام بقيمة التخصيص طويل الأجل للشركات، وهو ما يحمل أهمية بعيدة المدى للتنمية عالية الجودة لسوق رأس المال.

يرى مكتب قوانين تشينغدا (大成律所) أنه باعتبار «الأحكام» قاعدة داعمة مهمة بعد تعديل قانون الأوراق المالية، فإن صدورها يشير إلى أن سوق رأس المال في الصين قد دخل مرحلة جديدة أكثر دقة وشمولية وعالمية في مجال الإشراف على التداولات قصيرة الأجل. وفي المستقبل، لن تكون الامتثال «قيودًا»، بل «سياج حماية» لتقدم الجهات الفاعلة في السوق بشكل راسخ. ومع ازدياد وضوح القواعد وتزايد دقة الرقابة، لا يمكن للشركات المدرجة وأعضاء مجلس الإدارة/الرقابة والإدارة العليا والمؤسسات المهنية إلا أن يُدمجوا الوعي بالامتثال في جوهر الحوكمة كي يسيروا بثبات ويبلغوا بعيدًا وسط موجة تطوير سوق رأس المال.

إدراج حسابات الآباء والأبناء ضمن الرقابة

تضع «الأحكام» تعريفًا واضحًا للجهات الخاضعة لتطبيق التداولات قصيرة الأجل وللأوراق المالية ذات الصلة.

من حيث الجهات الخاضعة للتطبيق، تحدد المادة الثامنة من «الأحكام» أن تحديد التداول قصير الأجل يشمل أعضاء مجلس الإدارة وأعضاء مجلس الرقابة والإدارة العليا والمساهمين من الأفراد الطبيعيين الذين يملكون أوراقًا مالية، بما في ذلك الأوراق المالية المملوكة من قبل أزواجهم وآبائهم وأبنائهم، وكذلك الأوراق المالية التي يتم امتلاكها عبر استخدام حسابات الآخرين.

ذكر مكتب قوانين تشينغدا أن ذلك يعني أن «القلة المهمة» لا يجب فقط أن تُحسن إدارة حساباتها بنفسها، بل يلزم كذلك تعزيز إدارة حسابات الأوراق المالية لأفراد العائلة لتجنب حدوث مخالفات بسبب أخطاء تشغيلية من الأقارب. وبالنسبة للأوراق المالية التي يملكها زوج/زوجة وأب/أم وأبناء المستثمرين ذوي حالات هوية محددة، فإن «الأحكام» تنص صراحة على اعتبارها دون قيد بأنها مملوكة لذاته بناءً على علاقة الهوية. أما بالنسبة للأوراق المالية التي يمتلكها طرف ثالث لا تربطه علاقة قرابة، فلا يمكن تجميعها في الحساب إلا إذا كانت هناك «استفادة من امتلاك شخص آخر»، وهو ما قد يخلق صعوبة كبيرة في جمع الأدلة في حالة الاتفاق المسبق بين الطرفين المعنيين، ما يشكل تحديًا للتنفيذ الإداري لأوراق الأوراق المالية.

ويُلاحظ أنه حتى إذا لم يكن لدى المستثمر هوية محددة عند الشراء، فلو كانت متوفرة عند البيع (مثلًا عبر زيادة حصته ليصبح مساهمًا رئيسيًا)، فإن سلوكه في التداول ملزم أيضًا بنظام التداول قصير الأجل.

نطاق الأوراق المالية

بالإضافة إلى الأسهم التقليدية، تدرج «الأحكام» «أوراقًا مالية أخرى ذات طبيعة حقوق ملكية» ضمن نطاق الرقابة، وتشمل على وجه التحديد شهادات الإيداع (存托凭证)، والسندات القابلة للتبادل بين الشركات (可交债)، والسندات القابلة للتحويل (可转债) وغيرها. ويرى مكتب قوانين جيانغسو شيتشي تونغرين أن هذا يعني أن سلوكيات التحكيم قصير الأجل باستخدام أدوات مشتقة من هذا النوع أيضًا تخضع لفرضية حظر «التداول العكسي لمدة ستة أشهر».

عدم اعتبار الإقراض عبر آلية تحويل الأوراق (转融通) حالة إعفاء

تعتمد «الأحكام» في المادة السادسة على صيغة «قائمة الإعفاءات»، فتعدد 13 حالة لا تُعد تداولًا قصير الأجل، ويمكن تقسيمها أساسًا إلى ثلاث فئات رئيسية.

أولًا فئة تصميم الأنظمة الخاصة بالأعمال، وتشمل تحويل الأسهم الممتازة، وتحويل/استرداد السندات القابلة للتحويل/السندات القابلة للتبادل، وعمليات طلب الاشتراك/الاسترداد لصناديق ETF، وممارسة حقوق الحوافز المتعلقة بالأسهم، وأفعال الالتزام بتقديم عروض التسعير لصنّاع السوق (doing market-making) وغيرها. ثانيًا فئة العوامل غير المتعلقة بالتداول، وتشمل التنفيذ الجبري القضائي، والميراث، والتبرع، والتحويل المجاني لحصص مملوكة للدولة (国有股份无偿划转) وغيرها. أخيرًا فئة «تسوية/موازنة الرقابة»، وتشمل إصدار أوامر بالشراء/الاسترداد (责令回购/购回) لممارسة تخفيضات غير مطابقة للأنظمة، والتداولات اللازمة للحفاظ على الاستقرار المالي وغيرها.

يُذكر أنه في مسودة الرأي الاستشاري لعام 2023، كانت «ممارسة أعمال التحويل عبر آلية تحويل الأوراق وفقًا لـ《إجراءات التنفيذ التجريبية للإشراف على أعمال التحويل عبر آلية تحويل الأوراق》(转融通业务监督管理试行办法)، وإقراض الأسهم أو غيرها من الأوراق المالية ذات طبيعة حقوق ملكية وإعادتها» تُدرج كحالة استثناء. لكن في القواعد الجديدة لعام 2026 تم حذف حالة الاستثناء هذه.

صرح مكتب قوانين جيا يوان (嘉源律所) بأن هذا التغيير قد يكون ناتجًا عن وجود، من الناحية التطبيقية، أن مساهمين في شركات مدرجة يستخدمون أعمال التحويل عبر آلية تحويل الأوراق بشكل غير مباشر لتقليل الحصص؛ أي أنهم يقومون بإقراض الأسهم عبر التحويل عبر آلية تحويل الأوراق بما يحقق تقليلًا غير مباشر للحصص، وبالتالي تحقيق «نقل مؤقت» للأسهم بشكل ملتف. وبسبب الاعتبارات المتحفظة، عند تحديد ما إذا كان ذلك يشكل تداولًا قصير الأجل، يجب أيضًا اعتبار معاملات إقراض التحويل عبر آلية تحويل الأوراق على أنها «بيع».

تحدد القواعد الجديدة لعام 2026 بوضوح أن أفعال الشراء الناتجة عن قيام هيئة تنظيم الأوراق المالية الصينية بإصدار أوامر بالشراء/الاسترداد أو إصدار أوامر بالشراء/الاسترداد لتخفيضات غير مطابقة للأنظمة في حالة بيع حصة أو قيام الجهة المخالفة بإعادة شراء/استرداد تخفيضات غير مطابقة للأنظمة، لا تُفعل نظام التداول قصير الأجل. وفي الوقت نفسه تمت إضافة إعفاءات قانونية للتعامل مع المخاطر المالية الكبرى والحفاظ على الاستقرار المالي. ويذكر مكتب قوانين جيا يوان أن حالات الإعفاء المذكورة أعلاه تؤسس لِـ«حلقة منطق إلغاء تخفيضات غير قانونية—أوامر بالشراء/الاسترداد». في الماضي، كان من الممكن أن يقلق المساهمون من أن فعل «الشراء/الاسترداد» نفسه قد يُعد تداولًا قصير الأجل مرة أخرى. أما في القواعد الجديدة لعام 2026 فقد تمت إزالة هذا التناقض الامتثالي بالكامل.

إدخال أموال طويلة الأجل

ولكي تُسهل «الأحكام» على المستثمرين المؤسسيين المحترفين تشغيل أعمالهم وجذب المزيد من الأموال المتوسطة والطويلة الأجل للدخول إلى السوق، فقد قامت بتعديل طريقة احتساب حيازة منتجات المؤسسات.

بالنسبة للمستثمرين المؤسسيين المحترفين داخل الصين وخارجها الذين تم تأسيسهم وفقًا للقانون ويتمتعون بعمل مستقل (مثل صناديق الاستثمار العامة، وصناديق الضمان الاجتماعي، وأموال التأمين، وصناديق الأوراق المالية الخاصة المؤهلة وغيرها)، يُسمح باحتساب كمية الحيازة بشكل منفصل وفقًا لـ «حساب واحد موحد برمز واحد» لكل منتج أو لكل مجموعة استثمارية. ويذكر مكتب قوانين جيانغسو شيتشي تونغرين أن ذلك يعني عدم دمج عمليات التداول بين منتجات الصناديق المختلفة، وبالتالي تجنب المشكلات المتعلقة بالامتثال الناجمة عن العدد الكبير من المنتجات تحت مدير واحد بعينه، كما يعزز بشكل كبير سهولة تنفيذ التداول.

صرح محلل غير البنوك في شركة سيتيك هيتشيانغ للاستثمار (中信建投非银分析师) تشاو ران (赵然) بأنه من خلال تطبيق احتساب منفصل في الحالات التي يدير فيها المستثمرون المحترفون مؤسسات ويقومون بفتح حسابات أوراق مالية منفصلة بحسب المنتج أو التشكيلة، فإنه يتم حل صعوبة تشغيلية كانت تتعلق في السابق بأن أموال المؤسسات قد تُفعل قيود التداول قصير الأجل بسبب التداول بين المنتجات. ويوفر ذلك تسهيلات تنظيمية لمشاركة الأموال طويلة الأجل مثل صناديق الضمان الاجتماعي والمعاشات في السوق. وفي الوقت نفسه، ومع تحديد حالات الإعفاء، تم أيضًا وضع بنود نفيية مثل «الالتماس لمنافع غير قانونية عن طريق الاستفادة من مزايا المعلومات» وغيرها، بما يجسد理念 بأن الرقابة الحذرة وتشجيع الامتثال هما على قدم المساواة. ويساعد ذلك على تحقيق توازن ديناميكي بين تيسير تداولات السوق ومنع المخالفات والأنشطة غير القانونية.