أزمة الائتمان الخاص تتفاقم، وسوق CLO تصبح النقطة التالية لانفجار المخاطر

تَخلخل سوق الائتمان الخاص قد امتدّ من شركات التطوير التجاري (BDC) إلى نظام ائتماني أوسع. وعلى الرغم من أن الرئيس التنفيذي لبنك جيه بي مورغان، جيمي ديمون، يرى أنه لا يشكّل في الوقت الراهن خطرًا منهجيًا، تكشف أحدث ورقات بنك باركليز وUBS البحثية عن نقطة عمياء تم تجاهلها: الارتباط الوثيق بين سوق الائتمان الخاص وسوق الأوراق المالية المضمونة بالديون المجمّعة (CLO).

ومع مواجهة شركات التطوير التجاري (BDC) لعمليات استرداد ضخمة، قد يُجبَر تقييم الائتمان الخاص من “التسعير وفقًا للنموذج” على الانتقال إلى “التسعير وفقًا للقيمة السوقية”، ويحتاج المستثمرون إلى الانتباه إلى صدمات صافي القيمة الناتجة عن هبوط أسعار الأصول الأساسية (وخاصة قروض البرامج/البرمجيات كخدمة SaaS).

وفي الوقت نفسه، اتسعت فروقات عوائد السندات غير المضمونة لدى شركات التطوير التجاري (BDC) بشكل كبير، بينما لم تُعكس تسعيرة الائتمان الخاص في CLO بالكامل هذا الواقع بعد. يشير بنك باركليز إلى أن شركات التطوير التجاري (BDC) قابلة للمقارنة بدرجة عالية مع CLO من شريحة واحدة ذات تصنيف A واحدة (Single-A)، ومع ارتفاع معدلات تعثر قروض البرامج، فمن المرجّح جدًا أن يصبح سوق CLO نقطة خطرٍ قادمة قابلة للاشتعال.

وتحذّر UBS من أن زيادة تعثرات الائتمان الخاص ستؤدي إلى انكماش حاد في حجم قروض الرافعة المالية وإصدارات CLO، وبسبب التداخل الكبير بين المستثمرين في أسواق الائتمان العام والائتمان الخاص، قد تنتقل ضغوط السيولة بسرعة إلى سوق الائتمان العام الأوسع نطاقًا.

بداية الأزمة: موجة استردادات BDC وأزمة شفافية التقييم

خلال الشهرين الماضيين، تعرضت أصول مرتبطة بالائتمان الخاص لعمليات بيع مكثفة.

قدمت استردادات المستثمرين لاثنين من صناديق الائتمان الخاص التابعة لشركة Blue Owl (Technology Income Fund وCredit Income Corp) طلبات بلغت 41% و22% على التوالي، ما أدى إلى تسجيل عدة أسهم لصناديق ائتمان خاص/شركات تطوير تجاري (BDC) مدرجة أدنى مستوياتها التاريخية.

حذّر الرئيس التنفيذي لبنك جيه بي مورغان، جيمي ديمون، قائلًا إن “الائتمان الخاص يفتقر عمومًا إلى الشفافية، ولا يفتقر فقط إلى ذلك، بل يفتقر أيضًا إلى وضع علامات تقييم صارمة للقروض”، وهو ما أدى إلى أن الخسائر الفعلية الحالية أعلى من المستوى الذي كان ينبغي أن تكون عليه في ظل الظروف العادية.

كما حذّر ديمون من أن جهات الرقابة على التأمين، في وقت ما لا محالة، ستطلب تصنيفات أكثر صرامة أو شطبًا/تخفيضًا للقيمة، وبمجرد ظهور مشكلة، سيلجأ المستثمرون الأفراد إلى الإجراءات القانونية.

ومن بيانات Pimco، يمكن ملاحظة بوضوح أن BDC المتداولة علنًا تتداول حاليًا بخصم كبير مقارنةً بالقيمة الصافية للأصول (NAV)، وأن فجوة التقييم بين السوق العام والسوق الخاص تتسع باستمرار.

ورغم ذلك، قال ديمون إن الائتمان الخاص “قد لا” يشكّل خطرًا منهجيًا، والسبب يعود إلى أن حجمه في سوق الائتمان الكلي محدود نسبيًا — وهي نتيجة تتسق مع تقرير بنك جولدمان ساكس السابق.

تحذير باركليز: فجوة كبيرة بين تسعير CLO والواقع

ومع ذلك، ترى ورقة باركليز البحثية أن تقييم ديمون قد يكون قد تجاهل الترابط العميق بين سوق الائتمان الخاص وأسواق المشتقات مثل CLO.

أشار محلل ائتماني لدى الشركة، Gavin Zhu، إلى أنه مقارنةً بالبيع المكثف للأصول في CLO المرتبطة بقروض النقابات الواسعة (BSL)، لم تظهر CLO الخاصة بالائتمان الخاص حالة مماثلة.

حتى الآن في عام 2024، كانت تغيرات أسعار CLO للائتمان الخاص طفيفة جدًا: فقد انخفضت القروض فوق القيمة الاسمية من 42% إلى 39% فقط، وارتفعت القروض ذات تصنيف أقل من 95 من 7% إلى 8%، ولا يزال حوالي 14% من القروض دون تسعير.

وبالمقارنة، انخفضت قروض BSL الأميركية فوق القيمة الاسمية من 59% بشكل حاد إلى 22%، وارتفعت القروض أقل من 95 من 13% إلى 19%. ويرى بنك باركليز أن تسعير BDC الحالي منفصل بشكل خطير عن واقع سوق CLO.

اختبار تغطية أصول BDC يصبح قيدًا حاسمًا، وCLO من شريحة Single-A هو أفضل مرجع للمقارنة

من أجل قياس القيمة النسبية لسندات BDC غير المضمونة، بنى باركليز إطارًا تحليليًا مقارنًا منهجيًا.

يشير باركليز إلى أنه منذ بداية العام، اتسعت فروقات عوائد السندات غير المضمونة لدى BDC بمقدار 80 نقطة أساس (bp)، وتدور حاليًا حول 260 نقطة أساس، وهو ما يجعلها تتخلف بشدة عن مؤشر الدرجة الاستثمارية (IG) (حيث اتسعت الفروقات لديه بمقدار 15 نقطة أساس فقط إلى 92 نقطة أساس). وللبحث عن مرجع ملائم للقيمة النسبية، وجه باركليز نظره إلى CLO.

وبموجب قانون عام 1940، تخضع BDC لتنظيم صارم لاختبار تغطية الأصول، والذي يتطلب أن تكون الأصول التي تحتفظ بها كافية لتغطي الديون بنسبة 150% على الأقل (أي أن حد الرافعة المالية هو 2x).

إذا حدث تعثر، فلن تتمكن BDC من إصدار ديون جديدة أو دفع أرباح، وقد تفقد حتى وضعها كشركة استثمارية خاضعة للرقابة (RIC وتصبح دافعًا للضريبة نقدًا). متوسط/وسيط نسبة تغطية الأصول التنظيمية لدى BDC ذات التصنيف الاستثماري هو 205%/191%.

احتسب باركليز أنه للوصول إلى خط 150% الأحمر، يجب أن يصل الانخفاض في القيمة المتوسطة لأصول BDC إلى 21%. هذا “نقطة الارتكاز” (attachment point) هي الأقرب إلى شريحة Single-A ضمن هيكل CLO القياسي الخاص بـ BSL. لذا، تُعد CLO من شريحة Single-A أفضل معيار لتقييم القيمة النسبية للسندات غير المضمونة لدى BDC.

الصدمات الكمية لعمليات بيع قروض البرامج وحسابات القيمة النسبية

وبالنسبة للانخفاض في قيمة أصول البرامج/البرمجيات كخدمة SaaS الناجم حاليًا عن تقويض AI، أجرى باركليز حسابات كمية.

في CLO الخاصة بـ BSL الأميركية، تبلغ مساحة التعرض المباشر للمخاطر المرتبطة بالبرامج حوالي 11-13%، بينما تبلغ مساحة التعرض الشاملة حوالي 22%. وفي ظل هذا السيناريو، واعتبارًا من أن سعر قروض البرامج ينخفض بمقدار نقطة واحدة (مع افتراض أن قروض البرامج لا تنخفض معًا بمقدار 0.2 نقطة)، فإن فرق عوائد CLO من شريحة Single-A سيتسع بمقدار 4 نقاط أساس.

وبالمقابل، فإن التعرض لبرامج لدى BDC أعلى (حوالي 20%). ووفقًا لحسابات باركليز، في ظل نفس الصدمة، يجب أن تتسع فروقات عوائد سندات BDC غير المضمونة بمقدار 4.8 نقاط أساس (أعلى بنحو 20% من CLO).

وتذكر الورقة البحثية، بالاستناد إلى أداء السوق الفعلي: فإن فروقات عوائد CLO من شريحة Single-A قد اتسعت مؤخرًا بنحو 20 نقطة أساس إلى 195 نقطة أساس؛ بينما منذ شهر يناير، اتسعت فروقات سندات BDC غير المضمونة على أساس Z-spread بنحو 75 نقطة أساس تقريبًا إلى 270 نقطة أساس.

وبحسب نموذج باركليز، فإن اتساع 20 نقطة أساس في شريحة Single-A يعني أن BDC ينبغي أن تتسع فروقاتها بنحو 24 نقطة أساس. ويعني ذلك أن سندات BDC غير المضمونة تتخلف فعليًا بنحو 50 نقطة أساس مقابل CLO من شريحة Single-A. ومع سعي المستثمرين للعثور على نقطة ضعف ائتمانية تالية، لا بد أن يتحول التركيز إلى سوق CLO الذي لم يتعرض بعد لصدمة شديدة حتى الآن.

UBS: مسار انتقال أزمة الائتمان الخاص إلى CLO وإلى سوق الائتمان العام

قدّم فريق الائتمان في UBS، في أحدث تقرير له، إجابات منهجية عن سبعة أسئلة محورية طرحها العملاء، وثلاثة من هذه الأسئلة تتعلق مباشرةً بمخاطر CLO والسوق الأوسع.

السؤال الأول: ما التأثير المحتمل لارتفاع خسائر الائتمان الخاص على سوق التمويل الهيكلي؟

تتوقع UBS أن ينكمش حجم إصدار قروض الرافعة المالية في عام 2026 بنحو 20% إلى 360B دولار، وأن ينخفض حجم إصدار CLO من 208B دولار خلال عام 2025 بالكامل إلى حوالي 150B دولار. وفي سيناريو مخاطر الذيل، قد ينخفض حجم إصدار قروض الرافعة المالية بنسبة 50-75%، كما سيتقلص حجم إنشاء CLO أكثر ليصل إلى 1000-110B دولار.

وعلى صعيد جودة الائتمان، أظهر تحليل UBS أن حوالي 11-12% من محافظ قروض الرافعة المالية الأميركية والأوروبية تقع في قطاعات عالية المخاطر المتعلقة بتقويض AI، مع تصنيفات أقل، وأن حوالي 8% تواجه خطر خفض تصنيفاتها إلى فئة CCC خلال العامين القادمين. وسيؤدي ذلك إلى ارتفاع نسبة تركّز CCC داخل محفظة CLO، بينما تبلغ حاليًا هذه النسبة 4.5-5.5% وتقترب من حد 7.5%.

ومن ناحية ثبات التصنيف، تُظهر اختبارات ضغط وكالة S&P أن عتبات الخسائر التي تؤدي إلى خفض متوسط شريحة BBB تقع عند مستويات منخفضة حتى متوسطة للـ CLO المرتبطة بقروض الرافعة المالية (من رقم واحد إلى خانة العشر)، وعند مستويات مرتفعة إلى متوسطة للـ CLO في السوق المتوسطة (من خانة العشر العليا). وتبلغ توقعات UBS للخسائر في سيناريو الأساس/سيناريو الذيل على التوالي: 2.6%/6.75% بالنسبة لقروض الرافعة المالية الأميركية في عام 2026، و7%/12.4% بالنسبة للائتمان الخاص، ما يعني وجود مخاطر ملموسة لخفض التصنيف خلال العام المقبل.

السؤال الثاني: قنوات انتقال الائتمان الخاص إلى سوق الائتمان العام؟

حددت UBS أربع قنوات رئيسية للانتقال:

• تداخل المستثمرين: تمتلك شركات التأمين والمستثمرون الأجانب والمستثمرون الأفراد حيازات كبيرة في كل من أسواق الائتمان الخاص والائتمان العام؛
• BDC تحتفظ بقروض نقابية: متوسط حيازات BDC من تعرّض قروض الرافعة المالية النقابية يبلغ حوالي 10% من محفظتها؛ وبمجرد ظهور ضغوط صافي الاسترداد، قد تُباع هذه القروض بشكل أكثر حدة؛
• الترابط المرتبط بالتقييم: الائتمان الخاص مرتبط بدرجة عالية بتقييم قروض الرافعة المالية العالمية؛ وتصل نسبة التعرض المتداخل (حسب ترجيح الديون) بين محافظ قروض الرافعة المالية الأوروبية وأسماء قروض الرافعة المالية الأميركية إلى حوالي 50%؛
• الترابط المرتبط بنمط الإصدار: أظهر نمط إصدار قروض الرافعة المالية الأميركية والأوروبية، إضافة إلى السندات عالية العائد الأميركية، ارتباطًا تاريخيًا عاليًا.

السؤال الثالث: كيف سيتطور التقييم عند مواجهة BDC الخاصة لضغوط الاسترداد؟

تمثل BDC ثلث أصول الاستثمار في الائتمان الخاص (حوالي 500 مليار دولار، من إجمالي حجم يقارب 1.5 تريليون دولار). ومن بين هذه، تشكل ثلثا BDC حوامل خاصة غير متداولة، وتحمل هذه الجزء الأكبر من مخاطر الاسترداد.

ترى UBS أنه بمجرد أن تبدأ ضغوط الاسترداد في ضرب سيولة BDC، سيتحول تقييم الائتمان الخاص من إطار “تمييز التقييم عبر النموذج” إلى طريقة أكثر تقليدية هي “تمييز التقييم عبر السوق”. تاريخيًا، هبطت أسعار قروض الفئة B3/B- إلى 90 دولارًا خلال دورة التشديد التي نفذها الاحتياطي الفيدرالي في 2022-23، وإلى 80 دولارًا لفترة قصيرة خلال فترة جائحة كوفيد-19، وإلى منتصف 80 دولارًا خلال أزمة نفط الصخر الزيتي عالية العائد، وإلى منتصف 50 دولارًا خلال الأزمة المالية.

وتعتقد UBS أن نقاط البيانات التاريخية هذه يمكن أن تكون نطاقًا مرجعيًا لتطور تسعير التمييز بالسوق لمحافظ الائتمان الخاص.

CLO هي الدومينو التالي في أزمة الائتمان الخاص

بناءً على تحليلي باركليز وUBS، أصبحت سلسلة المنطق واضحة:

المستوى الأول: مخاطر تقويض AI في الشركات التي تعمل بالبرامج/البرمجيات كخدمة تستمر في تآكل جودة أصول BDC، وتتسع فروقات سندات BDC غير المضمونة بشكل كبير، وترتفع ضغوط الاسترداد بشكل حاد؛

المستوى الثاني: يوجد ترابط هيكلي عميق بين BDC وCLO، لكن تسعير CLO للائتمان الخاص حتى الآن يكاد لا يعكس أي ضغوط؛ وهذه الفجوة في التقييم ستضيق في النهاية؛

المستوى الثالث: بمجرد أن يتحرك تسعير CLO ليقترب من الواقع، سيتم تفعيل سلسلة من النتائج مثل خفض تصنيفات CCC واختبارات ضغط OC وانكماش حجم إصدار CLO، ثم تنتقل هذه الآثار إلى سوق الائتمان العام الأوسع عبر قنوات مثل تداخل المستثمرين والترابط المرتبط بالتقييم.

كما أشار باركليز، عندما يبحث المستثمرون عن نقطة ضعف سوق ائتماني تالية، فإن ذلك سيقودهم حتمًا إلى CLO — وهي سوق لم تتأثر تقريبًا حتى الآن بانهيار BDC.

وتحذر UBS كذلك من أن استمرار تعميق تقويض AI لقطاع البرامج بالتزامن مع ضعف أوسع في الاقتصاد سيجعل أزمة الائتمان الخاص لا تتفاقم فقط، بل ستنتشر، باستخدام CLO كنقطة انطلاق، إلى سوق الائتمان العام بأكمله.

تنبيه المخاطر وإخلاء المسؤولية

        يوجد خطر في السوق، ويجب توخي الحذر عند الاستثمار. لا يشكل هذا المقال نصيحة استثمارية شخصية، ولا يأخذ في الاعتبار الأهداف الاستثمارية الخاصة التي يتمتع بها أي مستخدم بعينه، أو وضعه المالي، أو ما يحتاج إليه. يجب على المستخدم أن يقيّم ما إذا كانت أي آراء أو وجهات نظر أو استنتاجات واردة في هذه المقالة تتوافق مع وضعه المحدد. واستنادًا إلى ذلك، يتحمل المستثمر مسؤولية النتائج كافة.