حصري | خلال عشر سنوات أُنفقت 2.2Bًا، ولم يتبقَ في الحساب سوى 64 مليونًا: إكس ريال إما تطرح للاكتتاب العام أو تتلاشى

عندما تقدّمت XREAL إلى بورصة هونغ كونغ، متكئة على هالة «بطل مبيعات نظارات الواقع المعزز على مستوى العالم» و«الأولوية في الحصة السوقية لمدة أربع سنوات متتالية»، لم يرَ السوق المالي مجد نجم تكنولوجي صاعد، بل مأساة رأسمالية حقيقية ذرتها النيران على مدى عشر سنوات بقيمة 2.2 مليار، وبقي في الدفاتر ما لا يزيد على 64 مليونًا، مع خسائر متراكمة لأكثر من 2 مليار خلال ثلاث سنوات.

تأسست الشركة في 2017، وعلى يد شيو تشي، مهندس معماريات وحدات معالجة الرسوميات (GPU) السابق لدى إنفيديا، وكانت ذات يوم من أكثر نجوم مسار الواقع المعزز لمعانًا—بلغت إجمالي عمليات التمويل 320 مليون دولار (حوالي 2.3 مليار يوان رنمينبي)، وكانت قائمة المساهمين لامعة: علي بابا، كوايشو، سِكويا كابيتال، زونغتشينغ، شون وي، يونفنغ، رأس مال نييُو… بالإضافة إلى لينكسون دقيق… تقريبًا تجمع إنترنت والعتاد الصلب بنصفه تقريبًا.

وبحوزتها 27% من الحصة السوقية عالميًا، وتغطي منتجاتها 40 دولة، وتبلغ نسبة إيراداتها الخارجية 71%، تبدو كأنها تقف في قمة الصناعة، لكن البيانات المالية تكشف الحقيقة الأكثر قسوة: استثمار 2.3 مليار خلال عشر سنوات، مقابل إيراد سنوي 500 مليون، و361 موظفًا، وخسارة صافية شهرية قدرها 38 مليونًا، وتدفق نقدي يكفي فقط لدعم 1.7 شهر…

هذه ليست آلام نمو شركة تقنية، بل انهيار شامل لتقنية تُدفَع بالأموال وتُحطمها القواعد الصارمة للتسويق. إن نشرة الاكتتاب الخاصة بـXREAL هي «إشعار بحالة الخطر الشديد» خاص بشركة XREAL وحدها: إمّا أن ينجح IPO لإنقاذها مؤقتًا، أو أن تتلاشى جهود عشر سنوات دون خيار وسط.

أولًا—2.2 مليار ذهبت هباءً، إلى أين ذهب المال؟

عند مراجعة مسار XREAL عبر عشر سنوات، يتضح أنها سلسلة «تمويل—حرق أموال—إعادة تمويل» لإنقاذ نفسها.

من جولة الملاك في 2017 بقيمة 3 ملايين دولار، وحتى جولة D في يناير 2026 بقيمة 67.76 مليون دولار، جاءت 12 جولة تمويل متتالية، ثم استُهلكت بسرعة مذهلة حتى نفدت. وبتفكيك اتجاه تدفق 2.2 مليار، تُكتب كل دفعة وكأنها تحمل هوسًا تقنيًا وخللًا استراتيجيًا.

كشركة مدفوعة بالتقنية، صبّت XREAL قرابة نصف مواردها في البحث والتطوير، ويمكن وصفها بأنها «موجودة من أجل التقنية، ومهلكة بسبب التقنية».

لكن السؤال هو: هل حقًا تم حرق 2.2 مليار لصناعة حصون يصعب اختراقها؟

تُظهر نشرة الاكتتاب أن بين 361 موظفًا، يوجد 188 في مجال البحث والتطوير، بنسبة تصل إلى 51.6%. خلال 2023-2025، بلغ إنفاق البحث والتطوير 216 مليونًا و204 ملايين و183 مليونًا على التوالي، أي ما مجموعه أكثر من 600 مليون خلال ثلاث سنوات، وبنسبة تتجاوز 40% من إجمالي الإيرادات.

اتجهت هذه الأموال إلى ثلاث مجالات: محرك بصريات X-Prism المطوّر ذاتيًا، ومعالج مرافق على الطرف X1، ونظام تشغيل NebulaOS؛ مع تقديم ما مجموعه 481 طلب براءة اختراع. يبدو الأمر كأنه بناء لجدار حماية تقني، لكنه عمليًا وقع في فخ «استثمار مرتفع مقابل مخرجات منخفضة».

على سبيل المثال، بلغت مصاريف البحث والتطوير عام 2023 نسبة 55.3% من الإيرادات—أي: لكسب 1 يوان واحد، تنفق 0.5 يوان على تطوير البحث، فضلًا عن أن ذلك لا يحسب الموظفين، أو تكاليف العتاد، أو مصاريف المبيعات. هامش الربح الإجمالي لنشاطها لا يكفي لتغطية التكاليف الثابتة، كما أن إنفاق البحث والتطوير يتجاوز بكثير القدرة على تحمله مقارنة بالإيرادات.

وفي الحقيقة، لو كان الأمر مجرد إنفاق أكثر لما كان الأمر بهذا السوء، لكن المشكلة أن التقنيات التي خرجت من هذا الإنفاق ليست غير قابلة للتجاوز: فالتقنيات الأساسية كالموجة البصرية الموجّهة وMicro-OLED وخيارات “الطائر” وRokid تتقارب؛ وكثرة عدد البراءات لكنها موضع شك من حيث الجودة. وفي فبراير 2026، ما زالت الشركة تقع في نزاع براءات أساسي مع Viture، ما يهدد بإيقاف بيع المنتجات وتعويضات؛

ولإنشاء ما يُسمى جدارًا تقنيًا، اختارت بدلًا من ذلك: «مسار التطوير الذاتي» قليل الفعالية من حيث التكلفة. أي: بناء مصنع بصريات من الصفر، ورقائق مصممة خصيصًا؛ والتكلفة هي 2-3 أضعاف تكلفة شراء الموردين ضمن سلسلة التوريد. وبما أن حجم صناعة الواقع المعزز ما زال صغيرًا، فلا يمكنها أصلًا تخفيض تكلفة الطاقة الإنتاجية.

غطّت XREAL بحلم «التقنية» حقيقة قاسية: إنفاق 200 مليون يوان سنويًا على البحث والتطوير لم ينتج تفوقًا احتكاريًا، بل أنتج نزيفًا مستمرًا.

ثانيًا—الأول عالميًا، ونسبة الخارج 71%، لكن لا يكفي لإعالة 361 موظفًا؟

لصناعة هالة «الأول عالميًا»، دفعت XREAL بقوة نحو العولمة، لتصبح مصاريف المبيعات المصرف الثاني لصبّ النقود.

بين 2023-2025، بلغت مصاريف المبيعات والتوزيع 210 ملايين و140 مليونًا و130 مليونًا؛ أي ما مجموعه أكثر من 480 مليون خلال ثلاث سنوات. أنشأت الشركة شبكة مبيعات تغطي 40 دولة، وارتفعت نسبة إيراداتها الخارجية من 58% إلى 71%، ويبدو كأن العولمة نجحت، لكن الحقيقة أنها وقعت في فخ «إيرادات مرتفعة مقابل أرباح منخفضة».

وعلى سبيل المثال في أسواق أوروبا وأمريكا، فإن عمولات القنوات ومصاريف التسويق فيها تبلغ 3-5 أضعاف نظيرتها داخل الصين، لكن مبيعات السوق الواحد لا تتجاوز بضعة آلاف من الأجهزة، ولا يوجد معنى حقيقي في ضخ ميزانية كبيرة لفتح السوق الأمريكي.

ومع أنها تحمل اسم «الأول عالميًا»، فإن المشكلة تكمن في أن المنتج الرئيسي One متوسط سعره 3196 يوانًا، وهو منتج راقٍ موجه لفئة محدودة، يعتمد على المتحمسين والـgeeks والمستخدمين المتحمسين في الخارج، بينما لا تزال نسبة اختراق السوق للمستهلكين العامين أقل من 1%.

ولصناعة صورة «الأول عالميًا»، خصّصت XREAL مبلغًا كبيرًا لإعلانات على منصات مختلفة، وكثيرًا من وسائل الإعلام التقنية، لكن الأثر كان ضعيفًا جدًا. وفي الوقت الحالي، شبه متوقفة نمو المبيعات لديها، إذ بلغت إجمالي المبيعات 137.2k وحدة و124.9k وحدة و133.7k وحدة فقط خلال 2023-2025.

والأكثر سخرية هو: نسبة 71% من إيرادات الخارج لا تزال غير قادرة على تغطية تكاليف 361 موظفًا داخل البلاد.

في 2025، بلغت إيرادات XREAL 516 مليونًا، مع خسارة صافية معدلة 250 مليونًا. كل يوان واحد من الأرباح المحصلة في الخارج يبتلع بالكامل تكاليف التوسع العالمي، ولا يبقى سوى قصة نجاح للتدويل وأرقام خسائر ضخمة في الدفاتر.

ثالثًا—عدم اقتصاديات الحجم: حصة سوقية 27%، لكن لا يمكنها الهروب من «كلما بعت أكثر زادت الخسارة»

أكبر مفارقة لدى XREAL هي: «الأول عالميًا لا يستطيع إعالة نفسه».

بحساب إيرادات المبيعات، تحافظ XREAL على مركز الأول عالميًا بحصة سوقية 27%، لكن حجم المبيعات يبلغ فقط 130 ألف وحدة سنويًا، وهو بعيد جدًا عن عتبة الحجم اللازمة لربحية الأجهزة.

مقارنة بصناعة الهواتف: لتحقيق نقطة التعادل بين الربح والخسارة، تحتاج إلى بيع عشرات الملايين سنويًا. وفي قطاع الواقع المعزز، بسبب ارتفاع التكاليف وصِغَر السوق، يلزم بيع مليون وحدة سنويًا على الأقل لتحقيق الربحية. وحجم XREAL لا يتجاوز 1/10 من عتبة الربحية.

تتجسد «عدم اقتصاديات الحجم» في بنية التكاليف: في 2025 ارتفع هامش الربح الإجمالي إلى 35.2%، لكن التكاليف الثابتة (البحث والتطوير + المبيعات + الإدارة) تجاوزت 310 ملايين، وبالتالي لم يتجاوز الربح الإجمالي 181 مليونًا؛ فالربح الإجمالي لا يغطي التكاليف الثابتة، وكلما زادت المبيعات زادت الخسارة.

وفي الوقت نفسه، أصبحت المخزونات نقطة نزف خفية—في 2025 زادت المخزونات بشكل كبير، ما أدى إلى صافي تدفق نقدي تشغيلي خارج بقيمة 203 ملايين، وخفّض النقد في الدفاتر من 260 مليونًا بسرعة إلى 64 مليونًا فقط.

حصة 27% في السوق ليست سوى «الأول في سوق متخصص صغير».

خلال كامل 2025، لم تتجاوز مبيعات الواقع المعزز الاستهلاكي داخل الصين 484 ألف وحدة؛ ولم تتجاوز حصة XREAL 20%؛ فإجمالي حجم الصناعة صغير جدًا، ولا يمكن حتى للحصة الأعلى أن تدعم الإغلاق التجاري للدورة.

رابعًا—الربحية بعيدة المنال: في الدفاتر 64 مليونًا فقط، وقد دخلت مرحلة العدّ التنازلي للموت

بعد عشر سنوات من التطور، تعتمد XREAL بالكامل على حلقة «تمويل—حرق أموال» دون أي قدرة على توليد النقد ذاتيًا.

من 2017 إلى 2026، احتاجت الشركة تقريبًا إلى جولة تمويل كل سنة إلى سنتين: جولة C في 2021 بقيمة 125 مليون دولار، وجولة C+ في 2024 بقيمة 60 مليون دولار، و200 مليون يوان في 2 مايو 2025، وجولة D في يناير 2026 بقيمة 67.76 مليون دولار. بمجرد وصول كل دفعة تمويل، تتلاشى بسرعة في البحث والتطوير والتسويق واستهلاك المخزون، ويبقى النقد في الدفاتر لفترة طويلة تحت «خط الإنذار».

والأكثر فتكا هي أن الشركة لم تضع خطة واضحة لوقف النزيف. لم تُفصح نشرة الاكتتاب عن أي جدول زمني للربحية، أو أهداف للتحكم في التكاليف، أو حلول لتقليص الاستراتيجية. بقيت الإدارة غارقة باستمرار في وهم «ريادة التقنية، والأول عالميًا»، واستخدمت أموال رأس المال لتحقيق أحلامها التقنية، دون أن تتحمل مسؤولية حقيقية تجاه المستثمرين.

حتى تاريخ الكشف في نشرة الاكتتاب، جمعت XREAL تمويلًا تراكميًا بنحو 2.3 مليار، وتجاوز إجمالي الخسائر التراكمية 2 مليار، وقد تحوّل 90% من التمويل إلى رماد، ولم يتبقَّ سوى 64 مليون نقدًا للمحافظة على الحياة بأصعب صورة.

بصرامة أكبر: بدأ عدّها التنازلي للموت.

وبناءً على خسارة صافية قدرها 456 مليونًا في 2025، ومتوسط خسارة شهري يبلغ 38 مليونًا، فإن 64 مليونًا لا تكفي إلا للحفاظ على التشغيل لمدة 1.7 شهر. إضافة إلى ذلك، فإن الخصوم قصيرة الأجل مثل الحسابات الدائنة، ورواتب الموظفين، والمدفوعات المسبقة للبحث والتطوير تتجاوز 300 مليون، ونسبة النقد إلى الدين قصير الأجل لا تتجاوز 0.21، وهي أقل بكثير من خط الأمان. وأي ضغط من الموردين لاسترداد مستحقاتهم أو توقف التمويل سيؤدي فورًا إلى انقطاع سلسلة التمويل.

حتى مع إضافة تمويل جولة D في يناير 2026 البالغة 460 مليون يوان، ستكفي فقط لدعم حوالي سنة واحدة—فـIPO هو المسار الوحيد للحياة، وفشل IPO يعني الصفر.

خامسًا—ثلاثة مخاطر موتية: إذا فشل إدراجها فستكون هوة شديدة الانحدار

وبالإضافة إلى أزمة التدفق النقدي، تواجه XREAL أيضًا ثلاث مخاطر قاتلة، كل واحدة منها قد تصبح «القشة الأخيرة».

الخطر الأول: مخاطر فشل الإدراج

بورصة هونغ كونغ شديدة الحذر في تقييم الشركات ذات الخسائر داخل قطاع الأجهزة. تبلغ قيمة XREAL الحالية 833 مليون دولار (حوالي 5.7 مليار يوان رنمينبي). بينما تبلغ إيرادها السنوي 500 مليون وخسائرها التراكمية 2 مليار، ما يعني أن التقييم بعيد جدًا عن الأساسيات. فإذا حدث IPO بخسارة للسعر (انخفاض السعر عن الاكتتاب)، أو كانت الأموال المجمعة غير كافية، أو انخفض سعر السهم بشدة بعد الإدراج، فلن يؤدي ذلك إلى إنقاذها فحسب، بل سيؤدي أيضًا إلى بيع الأسهم من قبل المساهمين، وأزمة ثقة لدى الموردين، ما يسبب صدمة مباشرة؛

الخطر الثاني: سحق المنافسة في الصناعة

تجاوزت شركة Lei Bird Innovations داخل الصين XREAL بحصة سوقية تبلغ 35.4%، وارتفعت حصة Rokid بسرعة إلى 15.3%. بينما تتسارع نظارات الواقع المعزز التي تعمل بلا شاشة و”نظارات الواقع المعزز المتكاملة”، أسرع بكثير من منتجات XREAL الرئيسية من نوع النظارات المنفصلة. ومع طرح Apple Vision Pro على نطاق شامل في 2026، وتسريع Meta وMicrosoft في التوسع، فإن ميزة تقنيات XREAL وأسعارها تختفي بسرعة؛

الخطر الثالث: خطأ في تحديد التموضع الاستراتيجي

تصر XREAL على «الواقع المعزز الاستهلاكي عالي المستوى»، لكن الواقع المعزز الاستهلاكي على الأقل 3-5 سنوات حتى يبدأ في الانفجار، وما زال حاليًا مجرد «ألعاب للـgeeks». وبالمقارنة: بعد أن أحرق Magic Leap 2.6 مليار دولار، انتقل إلى مسار B2B للإنقاذ؛ وMicrosoft HoloLens تخلّت عن التركيز على الاستهلاكي وبدأت تقود التركيز على الصناعات العسكرية. أما XREAL فتصر على خط To C؛ جوهر ذلك أنها تراهن على مستقبل المسار لتنقذ نفسها في الحاضر، وهو عدم تطابق مع مرحلة الصناعة.

وفي مواجهة هذه الورطة، وقع فريق المساهمين الفاخر لدى XREAL أيضًا في «وضع لا مخرج منه».

مؤسسات مثل علي بابا وكوايشو وسِكويا كابيتال وزونغتشينغ وشون وي وغيرها استثمرت ما يزيد على 2 مليار، لكن الآن تبلغ خسارتها الدفترية (عائم) أكثر من 70%. بالنسبة للمستثمرين الماليين، يشكّل الإدراج قناة الخروج الوحيدة؛ وبالنسبة للمستثمرين الاستراتيجيين، إذا أفلست XREAL فلن يصير الاستثمار صفراً فحسب، بل سيفوتهم أيضًا فرصة بناء نظام بيئي للواقع المعزز.

لكن صبر رأس المال نفد. بعد تمويل جولة D في يناير 2026، قدمت الشركة مباشرة نشرة الاكتتاب، بما يشير إلى أن ذلك كان نتيجة ضغط من رأس المال وإجبار على الإدراج—وإذا استمرت في حرق الأموال، فستتحول 2.3 مليار بالكامل إلى الصفر. وحتى لو خُفّض التقييم في IPO، يمكن استرداد جزء من التكاليف.

بالنسبة لإدارة XREAL، هذه هي «عملية إدراج مدفوعة برأس المال»: ليست لأنها تملك شروط الإدراج، بل لأنها إن لم تدرج فسوف تموت.

سادسًا—REAL ليست حالة منفردة، بل صورة مصغرة لفُقاعات «حرق أموال» في صناعة الواقع المعزز عالميًا

خلال العقد الماضي، تجاوز إجمالي التمويل في مسار الواقع المعزز 137.2k دولار. أحرق Magic Leap 2.6 مليار دولار في النهاية وانتقل إلى 2B ثم تسريح 90% من الموظفين؛ وMicrosoft HoloLens استثمر أكثر من 10 مليارات دولار، ثم تخلّت عن الاستهلاكي وركزت على المجال العسكري/التقني؛ وMeta Ray-Ban استثمر أكثر من 5 مليارات دولار وما زال في حالة خسارة.

تقنية متقدمة، لكن السوق متأخر، والتكاليف مرتفعة، ولم تتشكل نماذج العمل بعد. ما زال الواقع المعزز الاستهلاكي في «مرحلة الاستكشاف المبكر»، ولم تتكون بعد الاحتياجات الجوهرية للمستخدمين، ولا يوجد نظام بيئي للمحتوى، والأسعار ما زالت مرتفعة. كل اللاعبين «يحرقون أموالًا لاختبار الطريق»، ولا يوجد من يحقق أرباحًا حقيقية.

لكن مأساة XREAL أشد: اللاعبون الآخرون قاموا بتحويل المسار في الوقت المناسب وبتقليص النزيف، بينما غرقت XREAL في وهم «الأول عالميًا»، واستمرت في حرق الأموال ورفضت التنازل، لتصل في النهاية إلى حافة انقطاع سلسلة التمويل.

وهذا يثبت حقيقة تجارية قاسية: لا يمكن لأحلام التقنية أن تُطعمك، ولا يمكن للأول عالميًا أن يُدفع لك المال. بدون تدفق نقدي، وبدون أرباح، وبدون قدرة على توليد النقد ذاتيًا، فإن أي هالة مهما كانت لامعة هي مجرد فقاعة.

قبل عشر سنوات، بدأ شيو تشي رحلته حاملًا حلم «الواقع المعزز هو منصة الحوسبة للجيل التالي». وبعد عشر سنوات، استخدمت XREAL 2.2 مليار و124.9k خسائر و64 مليون نقدًا، لتثبت تكلفة تحوّل الحلم إلى واقع.

واليوم، لا تمتلك XREAL أي طريق للرجوع. إذا نجح IPO، فربما تحصل على رأسمال لإنقاذ لمدة 3-5 سنوات، مع فرصة لتعديل الاستراتيجية وتحقيق الربحية. أما إذا فشل IPO، فستنقطع سلسلة التمويل فورًا: تفكيك 361 شخصًا، بيع أصول براءات الاختراع بالمزاد، وتحول 2.3 مليار استثمار إلى الصفر، لتصبح حصيلة عقد كامل من الجهد مجرد سراب.

بالنسبة لـXREAL، هذه «معركة حياة أو موت»؛ وبالنسبة لصناعة الواقع المعزز بأكملها، هذه «حكم النهاية» لنموذج حرق الأموال—لم يعد رأس المال يشتري «أحلام التقنية» بشكل أعمى، ولم يعد السوق يشتري «الازدهار الزائف»، ولن ينجو إلا الشركات التي تمتلك قدرة حقيقية للتسويق وتولد أرباحًا.

لا ننكر مساهمات XREAL التقنية في صناعة الواقع المعزز، لكن يجب أن نطرح سؤالًا: هل تستحق تكلفة 2.2 مليار العناء؟ من الذي سيتحمل مسؤولية غطرسة الإدارة وغياب السيطرة؟

الوقت سيعطي الإجابة. لكن بالنسبة لـXREAL، لم يتبقَّ وقت طويل. إمّا IPO، أو الصفر—لا خيار ثالث.