خطاب من المحافظ ميران حول آفاق تقليص ميزانية الاحتياطي الفيدرالي

شكرًا لك يا فرانسيسكو على المقدمة اللطيفة. يشرفني أن أكون هنا في النادي الاقتصادي لميامي.1 الليلة سأتحدث عن موضوع كبير جدًا لا يمكن تجاهله: الميزانية العمومية للاحتياطي الفيدرالي. مثل أي بنك آخر، فإن الميزانية العمومية للاحتياطي الفيدرالي هي سجلّ للأصول والالتزامات التي نحتفظ بها. وتتمثل الأصول في المقام الأول في أوراق الخزانة الأمريكية والأوراق العقارية المضمونة من الوكالات (MBS). أما الالتزامات فتشمل كل العملة الأمريكية المتداولة، والأرصدة الاحتياطية التي تحتفظ بها البنوك لدى الاحتياطي الفيدرالي، والحساب العام لوزارة الخزانة. يهم حجم وتكوين هذه الحيازات لأنهما يؤثران على كمية النقود في النظام المصرفي ويسهمان في تشكيل الظروف المالية الأوسع. إن فهم كيفية عمل الميزانية العمومية ضروري لفهم كيف يدعم الاحتياطي الفيدرالي الاستقرار الاقتصادي وكيف ينفذ السياسة النقدية.

الليلة سأناقش الأنظمة المختلفة التي عمل بموجبها الاحتياطي الفيدرالي على ميزانيته العمومية، وسأشرح لماذا، من وجهة نظري، فإن تقليص حجم الميزانية العمومية أمر مُستحسن. بعد ذلك، سأوضح لماذا فإن تحدي تقليص الميزانية العمومية هو تحدٍّ يمكن حله، ثم سأتناول المسارات المحتملة للمضي قدمًا لتحقيق هذا الهدف. وأخيرًا، سأختتم بالآثار المترتبة على السياسة النقدية لمثل هذا الإجراء.

القضية المؤيدة للتقليص

تدور سياسات الميزانية العمومية الحديثة حول ثلاثة مفاهيم غامضة إلى حد ما: “نادرة” و"وافرة" و"غزيرة" من الاحتياطيات. قبل الأزمة المالية العالمية في عام 2008، كان الاحتياطي الفيدرالي يعمل باحتياطيات نادرة. في ظل ذلك النظام، كانت الاحتياطيات لدى الاحتياطي الفيدرالي محصورة نسبيًا، وكان يتدخل بشكل متكرر بشكل مباشر في السوق، باستخدام عمليات السوق المفتوحة لتوجيه سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية إلى هدفه. بعد الأزمة، انتقل الاحتياطي الفيدرالي إلى نظام احتياطيات وافرة، تُحجم فيه بنية النظام المصرفي عن احتياج الاحتياطي الفيدرالي إلى الانخراط في عمليات يومية نشطة للتحكم في سعر الفائدة على السياسة. يسمح هذا النظام للاحتياطي الفيدرالي بالتحكم في أسعار الفائدة قصيرة الأجل بشكل رئيسي من خلال تحديد أسعار يشارك بها في السوق، أي الأسعار المُدارة. وخلال جزء كبير من الفترة التي تلت الأزمة، وُصفت الاحتياطيات أيضًا بأنها غزيرة، أو أعلى بكثير مما يلزم لتحقيق عمل سلس للسوق. كان ذلك لأن سياسات التيسير الكمي (QE) وسّعت بشكل كبير أرصدة الاحتياطيات.

هناك أسباب عديدة تجعل تقليل الميزانية العمومية هدفًا يستحق السعي. ينبغي أن نهدف إلى وجود أثر أصغر ما أمكن في الأسواق لتقليل التشوهات التي يسببها القطاع الحكومي، بما في ذلك فصل التمويل عن الوساطة (disintermediation). كما أن الميزانية العمومية الأصغر تساعد على تقليل احتمالات تكبد خسائر عند التسعير وفقًا للسوق (mark-to-market) لدى البنك المركزي وتقلب التحويلات إلى وزارة الخزانة. إضافة إلى ذلك، تساعد الميزانية العمومية الأصغر على حماية الحدود بين السياسة النقدية والسياسة المالية بشكل أفضل عبر الحفاظ على ملف مدة الدين العام باعتباره عنصرًا من عناصر السياسة المالية، وإبعاد الاحتياطي الفيدرالي عن لعبة تخصيص الائتمان عبر القطاعات، وتقليل مدفوعات الفائدة على أرصدة الاحتياطيات، وهو ما يرى بعض من أعضاء الكونغرس أنه يُعد دعمًا للنظام المصرفي.2 أخيرًا، تحافظ الميزانية العمومية الأصغر على “الذخيرة الجافة” لسيناريو يتعين فيه على صناع السياسات مواجهة مجددًا حدّ الصفر الأدنى لأسعار الفائدة.

ومع ذلك، رغم هذه الفوائد من ميزانية عمومية أصغر، يقول كثيرون إنها ببساطة لا يمكن القيام بها. إنها سراب—لن يحدث أبدًا.3 إذا قلت لي إن شيئًا ما مستحيل، لا أستطيع إلا أن أسأل: “حقًا؟” لقد جرّتني هذه السمة إلى كثير من المتاعب، لكن لا أستطيع أن أقاوم نفسي. إذن لنتفكر في الاحتمالات هنا.

تحدٍّ قابل للحل

تقييمي العام هو أن تقليص الميزانية العمومية تحدٍّ يمكن حله. أولئك الذين يرفضون الفكرة من البداية ببساطة يفتقرون إلى الخيال. وفي معالجة هذا التحدي، أرى ثلاث أسئلة رئيسية.

السؤال الأول هو: كم يمكننا أن نُقلص الميزانية العمومية؟ أظن أننا يمكن أن نُقلصها كثيرًا، لكن ذلك لا يعني بالضرورة إعادتها إلى حصتها من الناتج المحلي الإجمالي (GDP) قبل الأزمة المالية. أرى أن النزول إلى ذلك المستوى غير ممكن. فقد أدت الزيادة في طلب العملة، والنظام الذي تم وضعه بعد الأزمة بموجب قانون دود-فرانك، والإصلاحات التي طالت معايير بازل، والتغييرات الناتجة في هياكل السوق وتوقعاتها، جميعها إلى ارتفاع الطلب على الاحتياطيات في النظام.

السؤال الثاني هو: هل يستلزم تقليل الميزانية العمومية من هنا العودة إلى الاحتياطيات النادرة؟ أرى أنه ليس بالضرورة. بدلًا من ذلك، يمكن للاحتياطي الفيدرالي اتخاذ خطوات لتقليل الخطوط الفاصلة بين “النادرة” و"الوافرة" و"الغزيرة". يمكن إجراء خفض هذه الحدود عبر مجموعة متنوعة من السياسات التي سأتطرق إليها قريبًا. إن تحريك هذه الحدود إلى أسفل من شأنه أن يسمح بالاحتفاظ بسياسة احتياطيات وافرة مع تقليل حجم الميزانية العمومية.

والسؤال الثالث: هل من المرغوب فيه أو حتى الممكن العودة إلى نظام احتياطيات نادرة؟ أعتقد أننا يمكن أن نعود إلى احتياطيات نادرة ضمن الإطار التنظيمي والمؤسسي الحالي، لكن ذلك سيكون مقابل تضحيات. وتشمل هذه التضحيات قبول قدر أكبر من التقلب في أسعار الفائدة قصيرة الأجل، وتسامحًا أكبر مع الإدارة النشطة للاحتياطيات من جانب الاحتياطي الفيدرالي، واستخدامًا أكثر تكرارًا ومنتظمًا للسيولة التي يوفرها الاحتياطي الفيدرالي مثل تسهيلات السحب على المكشوف خلال اليوم (daylight overdrafts)، أو نافذة الخصم (discount window)، أو عمليات إعادة الشراء الدائمة (standing repo operations).4 إن كيفية رؤيتك لأثر هذه الآثار الجانبية ستحدد ما إذا كنت ترى أن العودة إلى احتياطيات نادرة أمر مرغوب.

مسارات للمضي قدمًا

هل خفض الحد الفاصل بين “النادرة” و"الوافرة" أسهل قولًا من فعله؟ ربما، لكنني أرى مسارًا للمضي قدمًا لتحقيق ذلك الهدف. التدابير التي يمكن أن تنقل الحدود إلى أسفل بشكل فعّال مُفصّلة في ورقة عمل شاركتُ في تأليفها مع بعض زملائي في الاحتياطي الفيدرالي، بعنوان “دليل المستخدم لتقليل الميزانية العمومية للاحتياطي الفيدرالي”.5 وتشمل هذه الإجراءات الخطوات التالية:

*   تخفيف متطلبات نسبة تغطية السيولة (وما يرتبط بها)؛

*   وضع توقعات لاختبار الضغوط على السيولة الداخلية عند الحدود، ومعايير سيولة التخطيط لحلّ المشكلات ذات الصلة؛

*   إضفاء الطابع غير المعيب (destigmatizing) على عمليات إعادة الشراء الدائمة، واستخدام نافذة الخصم، واستخدام تسهيلات السحب على المكشوف خلال اليوم؛

*   الانخراط في عمليات سوق مفتوحة أكثر نشاطًا، خصوصًا قرب نهايات الربع وتواريخ ذات أهمية مالية؛

*   تسهيل قيام المتعاملين بامتصاص الأوراق المالية؛

*   جعل البدائل عن الاحتياطيات، مثل أوراق الخزانة، أكثر سيولة وجاذبية؛

*   وإجراء السياسة مع معدل أعلى قليلًا للـ federal funds الفعّال مقارنةً بسعر الفائدة على أرصدة الاحتياطيات، بشرط نطاق هدف محدد.

هذه مجرد عينة من الخطوات التي يمكن أن نتخذها لتقليل حجم ميزانية الاحتياطي الفيدرالي العمومية. توجد في الورقة تفاصيل أكبر بكثير، وأشجعك على مراجعتها. وللتوضيح، في كل من دليل المستخدم وفي هذه الملاحظات، لا أدعو إلى اتخاذ أي خطوة محددة. أنا أكتفي بسرد الخيارات التي تمكنا من تحديدها، بحيث، عندما يحين الوقت، سيكون لدى الاحتياطي الفيدرالي بعض إجراءات ملموسة يمكنه اتخاذها للتحرك في هذا الاتجاه. كل خيار سيحتاج إلى تحليل مستقل للتكلفة والمنفعة.

حتى لو اختار صناع سياسات الاحتياطي الفيدرالي العودة إلى احتياطيات نادرة، فإن اتخاذ خطوات لتقليل طلب الاحتياطيات سيجعل ذلك أسهل، ويسمح بأن تنكمش الميزانية العمومية أكثر مع تقليل الآثار السلبية. بعض الخيارات، مثل إضفاء الطابع غير المعيب على عمليات repo، ونافذة الخصم، وائتمان السحب على المكشوف خلال اليوم، أو إجراء عمليات سوق مفتوحة مؤقتة، ستُحسن أيضًا حالة العالم في ظل نظام احتياطيات نادرة. ميلي الشخصي هو تقليل الطلب مع الاحتفاظ باحتياطيات وافرة، لكن هذا ليس قناعة راسخة.

لنتناول مجددًا سؤالي الأول—إلى أي مدى يمكن تقليل الميزانية العمومية؟ كما قلت، فإن مستوى ما قبل الأزمة ليس معيارًا واقعيًا، لذا أقدم بدلًا من ذلك بديلين. أولًا، بعد نهاية الجولة الأولى من QE، كانت الميزانية العمومية نحو 15 بالمئة من الناتج المحلي الإجمالي. من الممكن أن يكون هذا المستوى من الميزانية العمومية قد كان مطلوبًا لاستيعاب متطلبات السيولة للقطاع المالي قبل بدء الجولة الثانية من QE وعمليات شراء الأصول اللاحقة، وذلك بغرض تحقيق أهدافنا المزدوجة بدلاً من تحقيق الاستقرار المالي. أم، ثانيًا، قبل بدء QE غير المحدد في عام 2012، وقبل الجائحة في 2019، كانت الميزانية العمومية نحو 18 بالمئة من الناتج المحلي الإجمالي. في النظرية، يعكس هذا المستوى احتياجات السيولة للقطاع المصرفي بينما أصبح نطاق متطلبات دود-فرانك وبازل واضحًا، قبل إطلاق QE غير المحدد. كما يعكس نطاق خفض الميزانية العمومية الممكن بعد الأزمة ولكن قبل الجائحة. يضم هذا المستوى بعض ما يُسمى بآثار “الرباط” (ratchet) على الميزانية العمومية، لكنه لا يضم الآثار التي نتجت منذ الجائحة.6

بصورة فضفاضة، قد يعكس هذا النطاق خفضًا للميزانية العمومية بين 1 تريليون دولار و2 تريليون دولار، وهي أرقام توفرها بشكل معقول في دليل المستخدم دون الحاجة إلى العودة إلى احتياطيات نادرة. بالطبع، فإن الحجم الأمثل للميزانية العمومية موضوع يستحق عملًا أكثر جدية، ومن الممكن أن يكون من الأفضل تحجيم الميزانية العمومية بمتغير مالي مثل ودائع البنوك بدلًا من الناتج المحلي الإجمالي. لا أهدف إلى حسم هذه المسألة اليوم.

ستعمل الأدوات المحددة في دليل المستخدم اليوم على فتح مساحة كبيرة لتقليل الميزانية العمومية أكثر، وهو ما أود أن أراه. ومع ذلك، في سيناريو يقوم فيه الاحتياطي الفيدرالي بالتخلص من الأوراق المالية من ميزانيته العمومية، يحتاج صناع السياسات أيضًا إلى ضمان قدرة الأسواق المالية على امتصاص هذه الأوراق المالية بأقل قدر من الاضطراب.

أهم شيء يمكننا فعله سيكون أن نمضي ببطء. من الصعب المبالغة في التأكيد على مدى أهمية ذلك. ويعني ذلك أيضًا السماح للأوراق المالية بأن تنضج بدلًا من بيعها مباشرةً، وهو ما من شأنه إدراك خسائر على الميزانية العمومية. يمكنني تصور بيع أوراقنا المالية إذا رأينا أنها تُتداول عند ربح، ولكن ليس خلاف ذلك. قد تجعل بعض الخطوات الأخرى في دليل المستخدم من السهل على السوق هضم الأوراق المالية الخارجة من ميزانيتنا العمومية.

الآثار المترتبة على السياسة النقدية

الآن بعد أن عرضت بعض الأفكار التي نوسعها في دليل المستخدم، أود أن أختم حديثي ببضع أفكار حول كيفية تأثير عمليات الميزانية العمومية على الاقتصاد والسياسة النقدية. أرى ذلك يحدث بشكل أساسي عبر قناتين.

الأولى هي عبر توفير النقود والسيولة، أي عبر جانب الالتزامات في الميزانية العمومية للاحتياطي الفيدرالي، بالمعنى الكلاسيكي للمدرسة النقدية (monetarist). الاحتياطيات هي نقود عالية القوة، وزيادة توريدها تعد توسعًا في عرض النقود. والثانية هي عبر ما يسميه الاقتصاديون أثر “توازن المحفظة” (portfolio balance) على جانب الأصول في ميزانية الاحتياطي الفيدرالي. وللتوسع في هذا المفهوم، عند مجموعة معينة من الأسعار، لدى القطاع الخاص قدرة ثابتة على استيعاب المزيد من المخاطر المالية، بما في ذلك مخاطر أسعار الفائدة. إن إزالة الاحتياطي الفيدرالي لمخاطر أسعار الفائدة أو توفيرها للعامة سيؤثر، بالتالي، على استعداد القطاع الخاص لتحمل المخاطر المالية بشكل عام.

وبالنظر إلى كل شيء آخر كما هو، فإن تقليص الميزانية العمومية له آثار انكماشية على الاقتصاد عبر القناتين.7 يمكن تعويض الآثار الاقتصادية الانكماشية لتقليص الميزانية العمومية بخفض سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية، طالما أننا لسنا عند حدّ الفائدة الأدنى الفعّال (effective lower bound). لذا فمن المرجح أن تستلزم إعادة بدء تقليص الميزانية العمومية خفضًا إضافيًا في سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية مقارنةً بتوقعات الأساس. ومع ذلك، فإن وضع أرقام لهذه الآثار يمثل تحديًا، ولن أحاول فعل ذلك بعد.

الخاتمة

ختامًا، فوائد تقليل حجم الميزانية العمومية للاحتياطي الفيدرالي واضحة وقابلة للتحقيق. يمكن للميزانية العمومية للاحتياطي الفيدرالي أن تنكمش، لكن ينبغي لصنّاع السياسات أولًا أن يتخذوا خطوات لضمان نجاحهم. لقد عرضت اليوم بعضًا من هذه الخطوات المحتملة وأقدم مزيدًا من التفاصيل في دليل المستخدم. من المرجح أن تكون لكل خطوة من هذه الخطوات تكاليف وفوائد، وستحتاج إلى دراستها وضبطها على نحو مناسب.

إن تنفيذ هذه الخطوات قبل البدء في تقليل الميزانية العمومية يعني أن الأمر سيستغرق بعض الوقت قبل أن نتمكن من البدء. وبناءً على تجربتي مع كيفية تعامل الحكومة مع قانون الإجراءات الإدارية (Administrative Procedure Act)، فمن المرجح أن تستغرق هذه العملية أكثر من سنة كاملة بمجرد اتخاذ قرار المضي قدمًا. قد تستغرق عدة سنوات. تحدد هذه الجدولة متى يقرر اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة (Federal Open Market Committee) بدء تقليل الميزانية العمومية ودراسة كيفية تنفيذ هذه التغييرات، بما في ذلك تقديم توجيهات للأسواق حول كيفية عمل الآليات الجديدة. وبعد بدء العملية، أنصح بإبطاء وتيرة التخفيضات لضمان قدرة القطاع الخاص على استيعاب جميع الأوراق المالية التي سيتم التخلص منها من ميزانيتنا العمومية. أنا متحمس لأن كل هذا يمكن أن يحدث، لكن إذا أو عندما يحدث، أتوقع أن يتم المضي فيه ببطء.

شكرًا مرة أخرى للنادي الاقتصادي لميامي على الفرصة للتحدث هنا مساء اليوم. أتطلع إلى أسئلتكم.

1. الآراء المعبر عنها هنا هي آرائي أنا ولا تعكس بالضرورة آراء زملائي في اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة أو مجلس محافظي الاحتياطي الفيدرالي. العودة إلى النص

2. من خلال حيازة كميات كبيرة من MBS، يضخ الاحتياطي الفيدرالي الائتمان تفضيليًا إلى قطاع الإسكان بطرق لا يفعلها لقطاعات أخرى في الاقتصاد. ويمكن معالجة هذا الوضع إما عن طريق تقليل الميزانية العمومية والسماح لـ MBS بالانقضاء/الانحسار مع الاستحقاقات، أو عن طريق استبدال MBS بأوراق الخزانة. العودة إلى النص

3. انظر، على سبيل المثال، Stephen Cecchetti وKim Schoenholtz (2026)، “Warsh’s War on the Fed Balance Sheet،” _Financial Times، _16 فبراير، https://www.ft.com/content/9b0c3d50-f397-4879-9161-75d0042370c1. العودة إلى النص

4. يشير أنصار الاحتياطيات النادرة إلى أن الاستيعاب المنتظم لتسهيل overnight reverse repo أو عمليات إعادة الشراء الدائمة نفسها تعد إدارة منتظمة ومتكررة للاحتياطيات. لديهم نقطة. العودة إلى النص

5. انظر Alyssa G. Anderson وAlessandro Barbarino وAnthony M. Diercks وStephen Miran (2026)، “A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet”، Finance and Economics Discussion Series 2026-019 (Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System، March). العودة إلى النص

6. انظر Bill Nelson (2025)، “How the Federal Reserve Got So Huge, and Why and How It Can Shrink،” Southern Economic Journal, المجلد 91 (أبريل)، ص 1287–322؛ وViral V. Acharya وRahul S. Chauhan وRaghuram Rajan وSascha Steffen (2022)، “Liquidity Dependence: Why Shrinking Central Bank Balance Sheets Is an Uphill Task (PDF)،” ورقة مقدمة في ندوة جاكسون هول للسياسات الاقتصادية: إعادة تقييم القيود على الاقتصاد والسياسة، التي عُقدت في بنك الاحتياطي الفيدرالي في كانساس سيتي، كانساس سيتي، ميزوري، في 27 أغسطس، ص 345–427. العودة إلى النص

7. يظل دور عرض النقود في نظام تُدار فيه أسعار الفائدة محل جدل، لكن بالنظر إلى أن جزءًا كبيرًا من السياسة النقدية يعمل عبر آليات الإشارة والالتزام، فأنا أرى أن عرض النقود يظل ذا صلة حتى مع الأسعار المُدارة. العودة إلى النص