هل تعتبر Zhipu موثوقة حقًا؟

تنتمي هذه الصورة إلى الذكاء الاصطناعي المولَّد

ملخص تقرير الأرباح:

أصدرت شركة Zhipu (02513.HK) أول تقرير سنوي لها بعد إدراجها، وحققت في عام 2025 إجمالي إيرادات بلغ 724 مليون يوان، بزيادة قدرها 131.9%، رغم أن صافي الربح شهد خسارة كبيرة بلغت 4.72B يوان؛ ومع ذلك، فإن الخسارة الصافية المعدلة خلال العام كانت 3.18 مليار يوان، بزيادة سنوية قدرها 29.1%؛ وخلال فترة التقرير، واصلت Zhipu توسيع استثماراتها في البحث والتطوير باستمرار، إذ بلغت نفقات البحث والتطوير 3.18 مليار يوان، وهي السبب الرئيسي في تكبد الخسائر.

من ناحية الأعمال الرئيسية، بلغت نسبة إجمالي الربح الشامل في Zhipu العام الماضي 41%، ومن حيث تقسيم الأعمال، بلغت إيرادات نموذج اللغة العام للأعمال على مستوى المؤسسات 366 مليون يوان، أي 50.4% من إجمالي الإيرادات، ولا يزال ذلك هو الدعامة الأساسية. كما بلغت إيرادات أعمال الوكلاء الذكيين على مستوى المؤسسات 166 مليون يوان، بزيادة هائلة قدرها 248.8% على أساس سنوي، وارتفع وزن الإيرادات إلى 22.9%، لتصبح محركًا جديدًا للنمو. وكان أداء أعمال المنصة المفتوحة وواجهة البرمجة(API) (مبيعات الرموز Token) هو الأبرز؛ إذ بلغت الإيرادات 190 مليون يوان، بزيادة بلغت 292.6%، وبلغت نسبة الإيرادات 26.3%.

أبرز النقاط:

أولًا، الإيرادات والأعمال: لا يلزم كثيرًا الوثوق ببيانات الإيرادات في المرحلة المبكرة، إذ الأهم هو توقعات انفجار المشاهد

في هذه المرحلة، فإن هذا “النوع الجديد” في الواقع لا يكتسب معنى كبيرًا من حيث حجم الإيرادات ونسبة هامش الربح الإجمالي، لأنه ما زال في مرحلة مبكرة جدًا، وما تزال عملية تحقيق الربحية في بدايتها.

لكن ينبغي التركيز على رقم واحد على وجه الخصوص: بلغت إيرادات Zhipu في السنة الماضية 724 مليون يوان فقط، بينما بلغت المستحقات/الذمم المدينة 699 مليون يوان، فما الذي يعنيه ذلك: إن جودة الإيرادات ليست مرتفعة بالقدر الكافي، وربما توجد مبالغة/هامش ماء أكبر أيضًا — وقد كان هذا الحال مع “ShangTang” في بداياته أيضًا: رفع الأرقام أولًا (باستخدام التوسع في الذمم المدينة لتحقيق الإيرادات)، أما الديون المعدومة فليُترك الحديث عنها لاحقًا (إذ أصبحت في النهاية أكثر من ثلثي/ثلث الإيرادات من المستحقات ديونًا معدومة) — في مثل هذه الحالة، هل حقًا تُعد هذه الإيرادات المحققة “إيرادات ناتجة عن أعمال حقيقية ومنطق تجاري طبيعي، وبموجب عقود خارجية ذات معنى”؟ ومن بيانات ShangTang في مرحلته المبكرة، يبدو أن هناك مشكلات واضحة في معايير الاعتراف بالإيرادات وكذلك في جدية عقود التعاون — فهل قد تكون Zhipu أيضًا مثل ShangTang؟ على الأرجح لا مفر من ذلك، لكن المسألة تتعلق بدرجة الأمر!

لكن، إذا حدث ذلك، فهل تصبح Zhipu غير موثوقة؟ ليس بالضرورة! فبالنسبة لهذا النوع الجديد “الأصلي للذكاء الاصطناعي” شديد الانقلاب، وفي مرحلته المبكرة التي تتضمن تدريب العملاء وتثقيفهم على سيناريوهات الاستخدام، لا يكون أمامه إلا أن يفعل ذلك بهذه الطريقة. ولحسن الحظ، ومع الانفجار الحالي لتطبيقات الذكاء الاصطناعي على مستوى الشركات وحتى الأفراد، مثل جرادي/القشريات وغيرها، فإن فرص Zhipu — بصفتها شركة مصنِّعة للبنية التحتية بحجم كبير — ستأتي بسرعة أيضًا، وهذا هو سبب كونها تساوي 300 مليار!

ومع ذلك، ينبغي هنا “تعويض” هذا الأمر بالاستناد إلى الوضع الموضوعي: من المحتمل أن تكون Zhipu أكثر موثوقية بكثير من ShangTang في بداياته، لأن ShangTang في بداياته كان لديه قدر كبير من أعمال تكامل العتاد/الأجهزة (وبذلك تُحقق الإيرادات بسرعة)، بينما تركز Zhipu بشكل رئيسي على الخدمات المتعلقة بالتقنية ونداءات واجهة البرمجة(API)، وبالتالي حتى لو كان هناك “هامش ماء” في إيرادات 700 مليون، فمن الناحية النظرية ينبغي أن يكون ذلك أقل بكثير من ShangTang.

ثانيًا، الاستقرار المالي: سيولة في الحساب ربما تكفي لنتين إضافيتين، وخلق قيمة سوقية بقيمة 300B يوفر رافعة تمويل كبيرة

بالنسبة لهذا النوع الجديد من الشركات مثل Zhipu، إلى جانب بيانات الإيرادات وتوقعات انفجار المشاهد في المرحلة المبكرة، توجد مشكلة أهم: الاستقرار المالي — مع سرعة حرق الأموال الحالية، ودمجًا مع توقعات نمو الأعمال، هل يمكن لشركة ما أن تتحمل سلسلة رأس المال والتمويل؟

لنلقِ نظرة أولًا على خسائرها: تكبدت العام الماضي خسارة على مستوى الميزانية/الدفاتر بلغت 300B يوان، لكن وفقًا لصيغة مُعدّلة، فإن الخسارة الفعلية كانت 4.72B يوان — وفي الوقت الحالي، فإن ما أصدرته Zhipu هو مجرد تقرير أداء، ولم تنشر بعد التقرير السنوي الكامل المُراجع تدقيقًا؛ ولا يزال من الصعب على العالم الخارجي رؤية كشف التدفقات النقدية الكامل، لكن بناءً على صيغة التعديل الواردة في الجدول أعلاه، يمكن أيضًا الحكم على حجم نزيف التدفق النقدي في جانب التشغيل — لأن ذلك يشمل مشاريع الأصول التي تحتاج إلى إطفاء والاستهلاك، ومع أخذ في الاعتبار أيضًا أرصدة الأصول المتعلقة بالإهلاك ضمن هذا، فإن أحجام الأصول القابلة للإطفاء/الاستهلاك ليست كبيرة؛ وبالاجمال، مع النظر إلى حجم إيراداتها وبنود الذمم المدينة، فمن المرجح أن تكون العجز النقدي التشغيلي في حدود 3 مليارات يوان تقريبًا.

ثم لنلقِ نظرة على احتياطيها من السيولة في حساباتها: حتى نهاية العام الماضي، بلغ احتياطي “شبه النقد” القابل للتحويل الفوري لدى Zhipu حوالي 2.7 مليار يوان (ودائع بنكية ونقد في الصندوق 3.18B يوان + ودائع لأجل 108 مليون يوان + استثمارات قصيرة الأجل مُقاسة بالقيمة العادلة 377 مليون يوان) — لكن هذا مجرد بيانات عند نقطة 31 ديسمبر 2025؛ في الواقع، أنهت Zhipu في يناير 2026 أعمال إصدار الاكتتاب العام(IPO)، وكانت النتيجة النهائية للتدفقات التمويلية الصافية 4.7 مليار دولار هونغ كونغ (بما في ذلك أداة green shoe) — بما يعادل حوالي 4.3 مليار يوان صيني. أي أنه، من الناحية النظرية، قد يبلغ احتياطي شبه النقد في حساباتها بعد إصدار الـ IPO حوالي 7 مليارات يوان.

وبناءً على هاتين التقديرين الكبيرين (نزف صافي نقد تشغيلي في 2025 بنحو 3 مليارات يوان مقابل احتياطي شبه نقد في الحسابات بنحو 7 مليارات يوان)، قد تكون الأموال الحالية لدى Zhipu كافية لحرقها لمدة عامين تقريبًا؛ وبالنظر إلى التوسع الديناميكي في إنفاق البحث والتطوير، فمن الممكن ألا تكفي لمدة عامين كاملين! ومع ذلك، ولحسن الحظ، لدى Zhipu قيمة سوقية قدرها 3.18B، ما يعني وجود رافعة تمويل كبيرة عبر التمويل بحقوق الملكية؛ ومن الناحية النظرية، فإن صعوبة التعويض عبر السوق الرأسمالية ليست كبيرة، وبالتالي نظريًا: طالما أن قصة Zhipu لا تزال واضحة المعالم، فإن ضغط سلسلة رأس المال الخاص بها لا ينبغي أن يكون مصدر قلق كبير للتخفيف.

بعد فهم هاتين النقطتين الرئيسيتين المسألتين الماليتيتين التقنيتين أعلاه، يبقى ما يتعلق بأعمال Zhipu وتحقيق سيناريوهات الاستخدام على أرض الواقع؛ سنناقش هذا الأمر لاحقًا إن سنحت الفرصة. وأرحب أيضًا بمناقشات الجميع! END

شركة Tòu Lán (透镜) للدراسات** مراجعة كلاسيكية-**