هوا تاي للأوراق المالية: من المتوقع أن يعيد تشغيل الطاقة النووية لتحقيق "نمو الأداء + ارتفاع التقييم" مزدوجًا

ذكرت مذكرة بحثية صادرة عن شركة هواي تاي سيكيوريتيز أن أهمية الطاقة النووية تبرز بشكل أكبر في ظل التحول الطاقي وأمن الطاقة، كما أن سلسلة الصناعة النووية التي تتصدرها الصين عالميًا تضع مساحة نمو طويلة الأجل لكلٍّ من الصين الوطنية للطاقة النووية (CNNC) والهيئة العامة للطاقة النووية في الصين (CGN). بدءًا من عام 2026، فمن المرجح جدًا أن تضع عودة محتملة لأسعار الفحم، واستمرار ارتفاع أسعار الكربون، وإصدار سياسات “التسعير الكهربائي الميكانيكي” التجريبية التي توفر دعمًا، حدًّا مرحليًا للقلق الذي كان يساور رأسمال السوق خلال السنوات الثلاث الماضية بشأن انخفاض أسعار الطاقة النووية. ومع بدء كثافة إنتاج/تشغيل محطات الطاقة النووية في خطة “الخامس عشر-خمس” (الـ “15-5”)، نتوقع أن تسهم الأسهم القيادية للطاقة النووية تباعًا في ثلاثة مكاسب إيجابية متزامنة: إصلاح الأرباح، وتسريع النمو، وارتفاع التقييم.

النص الكامل كما يلي

هواي تاي | المرافق العامة: ضربة مزدوجة لـ “نمو الأداء + ارتفاع التقييم” بإعادة تشغيل الطاقة النووية

في ظل التحول الطاقي وأمن الطاقة، تبرز أهمية الطاقة النووية، كما أن سلسلة الصناعة النووية الرائدة عالميًا في الصين تمنح لكلٍّ من الصين الوطنية للطاقة النووية (CNNC) والهيئة العامة للطاقة النووية في الصين (CGN) مساحة نمو طويلة الأجل. بدءًا من عام 2026، فمن المرجح جدًا أن تؤدي عودة محتملة لأسعار الفحم، واستمرار ارتفاع أسعار الكربون، وإصدار سياسات “التسعير الكهربائي الميكانيكي” التجريبية التي توفر دعمًا، إلى إنهاء مرحلي لمخاوف رأسمال السوق خلال السنوات الثلاث الماضية بشأن خفض أسعار الطاقة النووية. ومع بدء كثافة إنتاج/تشغيل محطات الطاقة النووية في خطة “الخامس عشر-خمس” (الـ “15-5”)، نتوقع أن تسهم الأسهم القيادية للطاقة النووية تباعًا في ثلاثة مكاسب إيجابية متزامنة: إصلاح الأرباح، وتسريع النمو، وارتفاع التقييم.

الأفكار الأساسية

تسريع تطوير الطاقة النووية: الحل الأمثل لـ “المثلث المستحيل” للطاقـة بقدرة مستقلة وقابلة للتحكم

في ظل أهداف “الكربون المزدوج” (Dual Carbon)، قد تكون الطاقة النووية هي الطريقة الأكثر فعالية لحل “المثلث المستحيل” للطاقـة. لقد شكّلت النسخ المُصنَّعة محليًا من “Hualong One” و“Guohe One” سلسلة صناعية كاملة. نقوم بحساباتنا بأن كل محطة جيل ثالث قد تقلل واردات الفحم وLNG على مستوى الدولة بنسبة تتراوح بين 0.4%-1.1%، وأن انخفاض درجة الاعتماد الخارجي في المحافظات الساحلية يتجاوز 10%. تُثبَّت تكلفة الطاقة النووية عند 0.2 يوان/كيلوواط-ساعة، وتبرز ميزة تناسب التكلفة/العائد مقارنةً بالتوليد بالفحم ومن مصادر الرياح والضوء في المناطق الساحلية. قد تستمر أسعار الكربون في خطة “الخامس عشر-خمس” (الـ “15-5”) في الارتفاع، وقد تزيد الفجوة في الأفضلية بين الطاقة النووية والطاقة بالفحم.

الأساسيات: يُتوقع أن تحقق خطة “الخامس عشر-خمس” (الـ “15-5”) “ضربة مزدوجة” من حيث الكمية والسعر

دخلت الموافقات على الطاقة النووية في الصين عام 2022 إلى حالة جديدة من “الانتظام” (new normal)، ما يشير إلى أن بدء التشغيل في الفترة الممتدة من 2026 سيُدخل نموًا سريعًا. نقوم بحساباتنا أن معدل نمو سعة “حقوق الملكية” في فترة “الخامس عشر-خمس” (الـ “15-5”) لكلٍّ من الصين الوطنية للطاقة النووية (CNNC) والهيئة العامة للطاقة النووية في الصين (CGN) سيكون 11% و13% على التوالي. منذ عام 2023، أدى انخفاض أسعار الفحم إلى انخفاض أسعار الكهرباء، ما تسبب بتراجع الأرباح لدى الشركتين. في عام 2026، نعتقد أن ارتفاع أسعار الفحم وأسعار الكربون قد يحفز نقطة انعطاف لسعر الكهرباء، كما أن تجارب “التسعير الكهربائي الميكانيكي” في كلٍّ من لياونينغ/وقوانغشي انطلقت على التوالي، ما يبيّن موقف الحكومة الداعم لربحية الطاقة النووية. نقوم بحساباتنا بأنه في حال تعميم التجارب على مستوى البلاد في عام 2026، ستكون لدى الشركتين مساحة تصحيح للأرباح تتراوح بين 7%-43%. وبتطبيق افتراض أن “المركز الوسطي” لسعر الفحم يرتفع بمقدار 150 يوان/طن، فقد يؤدي ذلك إلى زيادة سعر الكهرباء بمقدار 5-6 سنت لكل كيلوواط-ساعة، ما قد يتيح مرونة صعودية للأداء المالي للشركة بنسبة 30%-40%.

التقييم: يتم كبح عائد ROE الظاهري، وقد يؤدي “التسعير الكهربائي الميكانيكي” وتيرة تسريع الإنتاج/التشغيل إلى ارتفاع التقييم

حتى في سنوات 2023-25 التي تستمر فيها أسعار الكهرباء بالانخفاض، لم ينخفض ROE على مستوى محطات الطاقة النووية تقريبًا عن 15%، ولا يقل عن كبرى شركات الطاقة المائية الثلاث الرائدة. إن فترات البناء للمشروعات التي تتجاوز 5 سنوات جعلت الشركات المدرجة للطاقة النووية لا تعكس نموًا يتمثل في أرباح إضافية ناتجة عن زيادة الحجم، كما أن ROE الإجمالي تم ضغطه كذلك بواسطة تكاليف ومصاريف مرحلة ما قبل التشغيل للمشروعات الجديدة، ولم يُظهر فعليًا الربحية المرتفعة للمحطات النووية. نحن نعتقد أن تطبيق “التسعير الكهربائي الميكانيكي” سيعزز بشكل واضح ثقة السوق في استقرار أرباح الطاقة النووية، وأن تسريع الإنتاج/التشغيل بدءًا من عام 2026 سيخفف كذلك ضغوط التخفيف (dilution) على المشاريع قيد الإنشاء، ما يؤدي إلى “تحقيق ارتفاع مزدوج” في الأرباح والتقييم.

اختلاف وجهات نظرنا عن وجهات نظر السوق

خلال الأعوام 2023-25، أدى انخفاض سعر الكهرباء للطاقة النووية إلى زيادة المخاطر على أرباح المخزون (المشروعات القائمة) والمشروعات الجديدة، ما يجعل السوق صعبًا جدًا تقييمها بالطريقة المعتادة المطبقة على أسهم النمو. بالمقارنة مع السوق، لدينا ثقة أكبر في ارتفاع سعر كهرباء الطاقة النووية: فارتفاع أسعار الفحم والكربون سيدفع بشكل مباشر إلى ارتداد سعر الكهرباء في المناطق الساحلية، كما أن إشارات دعم السياسات تم تنفيذها مسبقًا. وبالنظر إلى أن الطاقة النووية أصل طويل الأجل (long-duration asset)، نقوم بحساب أن قيمة DCF للمشروعات التي لدى كلٍّ من الصين الوطنية للطاقة النووية (CNNC) والهيئة العامة للطاقة النووية في الصين (CGN) تبلغ 218.5 و266.1 مليار يوان على التوالي، وذلك بافتراض WACC بنسبة 7%. وبالنظر إلى أنه، إضافة إلى ذلك، لا تزال كل مجموعة من الجيل الثالث قادرة على تعزيز القيمة بـ 10-12 مليار يوان، فإن الموافقات “النمطية” سنويًا لـ 8-10 وحدات في الصين ستوفر أيضًا تدفقًا لا ينقطع من الزيادات (الأرباح/القيمة) للشركتين. فإذا تم تعميم التجارب في لياونينغ وقوانغشي على مستوى البلاد، فمن المتوقع أن تتحسن بشكل واضح ثقة السوق في استقرار أرباح الطاقة النووية، ما يعني أن شرط WACC في التقييم بـ DCF قد ينخفض أكثر.

تنبيه بشأن المخاطر: التطورات اللاحقة لتقدم تجارب الطاقة النووية في لياونينغ وقوانغشي، وتذبذب أسعار الفحم (مدة حظر مضيق هرمز، وتغير حصص تصدير الفحم في إندونيسيا، وإصلاحات جانب العرض المحلية، إلخ)، وتوازن العرض والطلب على الكهرباء في المناطق الساحلية.

（المصدر: يي تشاي جينغ）