الأساس والتطوير: منطق الإصلاحات واتجاهات الابتكار في سوق السندات الصينية | السوق المالية

بقلم/ يان هونغ، نائب عميد كلية شنغهاي المتقدمة للتمويل التابعة لجامعة جياوتونغ شنغهاي، ورئيس مركز أبحاث الاستثمار في الأوراق المالية في الصين

يؤدي سوق السندات في الصين دورًا محوريًا في خدمة الاقتصاد الحقيقي وتنفيذ الاستراتيجيات الوطنية، إلا أنه ما زال يعاني من مشكلات عدم توازن هيكلي، وبحاجة إلى تحسين بنية المستثمرين، وضرورة استكمال النظام البيئي للائتمان، وانخفاض نسبي في مستوى المشاركة الدولية. يستعرض هذا المقال إنجازات وتحديات تطور السوق، ويقترح مسار الإصلاح انطلاقًا من ستة أبعاد هي: إصلاح نظام التسجيل، وبناء النظام البيئي للائتمان، وابتكار تقديم المنتجات، والتكامل بين الأسواق، والانفتاح على أساس قائم على النظام، والإشراف الحديث، بما يوفر مرجعًا لتعزيز التطور عالي الجودة لسوق السندات.

مقدمة

يُعد سوق السندات في الصين ركيزة أساسية ضمن نظام التمويل المباشر، وهو حامل مهم لتمويل الاقتصاد الحقيقي عبر أسواق المال، ويحمل على عاتقه المهمة الجوهرية المتمثلة في تحسين تخصيص الموارد، وتمكين التحول والارتقاء للاقتصاد الحقيقي، والوقاية من المخاطر المالية النظامية والتخفيف منها. وبعد عقود من التطور، انتقل السوق تدريجيًا من مرحلة التجارب المتفرقة في بداياته إلى مرحلة النمو المنظم والواسع النطاق. وبفضل توسيع حجم السوق المستمر، وتحسن البنية التحتية الأساسية بشكل متزايد، وتنوع أنواع المنتجات باستمرار، فضلًا عن الطلب الملح من الاقتصاد الحقيقي على التمويل المتعدد عبر رأس المال السوقي، بات السوق يحتل بثبات المرتبة الثانية عالميًا ضمن أسواق السندات، ليصبح جزءًا لا غنى عنه في منظومة الأسواق المالية الحديثة في الصين.

يمثل عام 2026 سنة انطلاق «الخطة الخمسية الخامسة عشرة»، وهو أيضًا لحظة محورية تدفع فيها الصين اقتصادها قدمًا نحو تطوير عالي الجودة. إن تنفيذ مجموعة من الاستراتيجيات الوطنية الكبرى، مثل تنمية قوى إنتاجية جديدة، والتحول الأخضر منخفض الكربون، وتطوير متكامل إقليميًا، يضع متطلبات أعلى على دقة خدمة سوق السندات، وقدرات ابتكار المنتجات، وكفاءة تخصيص الموارد. وفي الوقت ذاته، فإن تعميق مسار تدويل الرنمينبي باستمرار يتطلب كذلك أن يندمج سوق السندات بعمق أكبر في النظام المالي العالمي عبر الانفتاح على أساس قائم على النظام، وأن يصبح هدفًا مهمًا لتخصيص الأصول عالميًا. في ظل هذا السياق، كيف يمكن من خلال الإصلاحات المتمحورة حول السوق كسر حواجز النظام، واستقطاب تجارب متقدمة وموارد عالية الجودة عبر التعاون والانفتاح على مستوى عالٍ، وكيف يمكن عبر ابتكار المنتجات تكييفها مع احتياجات الاقتصاد الحقيقي، ودفع سوق السندات من دور «قناة التمويل» التقليدي إلى أن يصبح البنية التحتية المالية الأساسية التي تحمل الاستراتيجيات الوطنية، وتوجّه تخصيص الموارد، وتضبط المخاطر الكلية—يعد ذلك القضية الأساسية والأولوية الاستراتيجية في تطور سوق السندات في الوقت الراهن. يستند هذا المقال إلى الواقع الفعلي لتطور سوق السندات في الصين، ويجمع بين توجهات السياسات الأحدث والبيانات السوقية والنتائج البحثية، ويقوم بصورة منهجية بفرز إنجازات وتحديات تطور السوق، ويحلل بعمق منطق الأسباب الداخلية لتعميق الإصلاح، ويقدم اقتراحات سياسات موجهة، بهدف توفير مرجعية نظرية وتوصيات عملية لمسار سوق السندات في الصين نحو مستوى أعلى وتطور عالي الجودة.

إنجازات وتحديات تطور سوق السندات في الصين

استمرار توسيع حجم السوق مع بروز اختلال توازن هيكلي

بعد عقود من التطور السريع، حقق سوق السندات في الصين قفزة نوعية في حجم السوق. حتى نهاية عام 2025، بلغ رصيد الإيداع لدى جهة الحفظ في سوق السندات 196.7 تريليون يوان، بزيادة قدرها 68% مقارنة بنهاية عام 2020، وظل لسنوات عديدة متواصلًا في المرتبة الثانية عالميًا بين أسواق السندات. ومن منظور جانب الإصدار، بلغ إجمالي قيمة إصدار السندات في السوق خلال عام 2025 نحو 88.5 تريليون يوان. منها سندات الفائدة الحكومية 32.64 تريليون يوان، وسندات الشركات الائتمانية نحو 13.5 تريليون يوان، وسندات التمويل المالي قرابة 8.5 تريليون يوان، وأذونات/شهادات الإيداع بين المؤسسات (البنك-إلى-البنك/شهادات الإيداع لدى الجهات) بنحو 33.8 تريليون يوان. تستمر منظومة الأنواع بالتنوع، لكن ما زال هناك مجال كبير لزيادة نسبة سندات الشركات الائتمانية ضمن إجمالي الإصدارات.

وفي جانب خدمة الاقتصاد الحقيقي، تواصل تظهر قوة دعم سوق السندات. حتى نهاية عام 2025، بلغ رصيد سندات الحكومات المحلية 54.66 تريليون يوان، ما يوفر دعمًا قويًا لبناء البنية التحتية، وتنفيذ مشاريع المعيشة وتحسين رفاه السكان، وتعزيز التنمية التوافقية على مستوى المناطق؛ كما أن أدوات دعم تمويل السندات للشركات الخاصة وأدوات الحماية الائتمانية وغيرها من السياسات حققت نتائج ملموسة، بما يدفع تمويل سندات الشركات الخاصة إلى التعافي تدريجيًا؛ وقد حقق الترويج للسندات الموجهة لدعم الابتكار العلمي والتكنولوجي (سندات «كيتشوانغ»/科创债) والترقية ضمنها تمكينًا موجّهًا لمجال الابتكار التكنولوجي، وبفضل خصائص «تعدد الجهات المصدرة، وتحديد واضح لاستخدامات التمويل، وتوافق مدة الاستحقاق»، أصبحت أداة مهمة لدعم الابتكار العلمي والتكنولوجي ماليًا، لتوفير دعم تمويلي متوسط وطويل الأجل لتطور الشركات التكنولوجية.

وفي الوقت ذاته، لا تزال مشكلة الاختلال البنيوي لسوق السندات بارزة، وتعد عاملًا مهمًا يحد من تطوره عالي الجودة. ومن زاوية هيكل إصدار سندات «كيتشوانغ»، وبحسب إحصاءات Far East Ratings（远东资信），من يناير 2021 حتى أبريل 2025، لم تتجاوز نسبة قيمة إصدار سندات «كيتشوانغ» للشركات الخاصة 7.61% فقط؛ بينما بلغت نسب الشركات المملوكة للدولة على مستوى المقاطعات والشركات المركزية المملوكة للدولة على التوالي 46.66% و42.81%. وبعد بدء تشغيل «لوحة التكنولوجيا» في سوق السندات في مايو 2025، ارتفعت حصة الشركات الخاصة ارتفاعًا طفيفًا لتصل إلى 7.71% فقط، وما زالت الشركات المملوكة للدولة تسيطر على نحو تسعة أعشار من الحصص. ولم تُفرز فعالية سندات «كيتشوانغ» في خدمة الشركات الخاصة للابتكار العلمي والتكنولوجي، ولا فعالية إثارة حيوية الابتكار التكنولوجي لدى الشركات الخاصة، بصورة كافية. ومن منظور سوق سندات الشركات الائتمانية ككل، فإن اختلال هيكل الجهات المصدرة أكثر وضوحًا: حتى عام 2025، بلغت حصة أحجام إصدار الشركات المملوكة للدولة المركزية والشركات المملوكة للدولة المحلية (بما في ذلك شركات الاستثمار في البنية التحتية/منصات تمويل المشاريع الحضرية—城投) نحو 33% و62% على التوالي، بإجمالي يقارب 95%، في حين لم تتجاوز حصة الشركات الخاصة نحو 4.8% فقط. كما أن تكلفة التمويل لدى الشركات الخاصة أعلى بشكل ملحوظ من تلك لدى الشركات المملوكة للدولة. ولم تتم معالجة مشكلة «صعوبة التمويل وغلوّ التكلفة» بصورة جذرية بعد، وما تزال الحاجة ملحة لتحسين قابلية استفادة السوق العامة، وتعزيز قدرة السوق على دعم تطور الاقتصاد الخاص.

تدريجيًا تكتمل الآليات المتمحورة حول السوق، لكن ما زال يتعين تحسين بنية المستثمرين

على مستوى جانب الإصدار، يعد التعمق الشامل لإصلاح نظام التسجيل علامة فارقة مهمة في المسار المتمحور حول السوق لتطور سوق السندات. ففي عام 2020، تم تطبيق نظام التسجيل على الإصدار العلني لسندات الشركات وسندات الشركات غير الحكومية بالكامل. وفي سوق ما بين البنوك، تُطبق أدوات تمويل ديون الكيانات غير المالية نظام التسجيل منذ عام 2008. في عام 2023، أصدرت هيئة تنظيم الأوراق المالية الصينية（证监会） «إرشادات بشأن تعميق إصلاح نظام تسجيل السندات»، محددة بشكل أكبر اتجاهات ومسارات الإصلاح لنظام تسجيل السندات، بما يدفع إصلاح نظام التسجيل من مرحلة «التطبيق الشكلي» إلى مرحلة «التعميق الجوهري». وبحلول نهاية عام 2025، تم تحقيق إصدار نظام التسجيل بشكل شامل بالنسبة لأهم أنواع السندات الائتمانية، وتم تبسيط إجراءات الإصدار بشكل كبير وتحسن كفاءة المراجعة بشكل ملحوظ، كما اتسعت المساحة المتاحة للتسعير الذاتي والإصدار الذاتي للجهات المصدرة باستمرار.

وعلى مستوى جانب الاستثمار، شكل سوق السندات نمطًا متنوعًا يقوم على المستثمرين من المؤسسات باعتبارهم النواة. تتمثل البنوك التجارية في أكبر مستثمر مؤسسي، إذ تمتلك سندات بنسبة 48% من إجمالي رصيد الحفظ. وتواصل التمويلات الطويلة الأجل، مثل أموال التأمين وصناديق المعاشات وصناديق الضمانات الاجتماعية، زيادة المخصصات لتكوين محافظ سندات، وبفضل خصائصها من حيث حجم التمويل وطول مدة الاستحقاق، فإنها تصبح «مثبتًا» لسوق السندات. يشارك المستثمرون الأفراد بشكل رئيسي عبر منتجات مثل إدارة الثروات البنكية والصناديق الاستثمارية العامة (الصناديق المشتركة) بطريقة غير مباشرة، مع نمو تدريجي في أحجام المشاركة. لكن من منظور هيكل الأموال، فإن نسبة التمويلات الطويلة الأجل مثل أموال التأمين وصناديق المعاشات وصناديق الضمانات الاجتماعية ضمن رصيد الحفظ الإضافي أقل من 25% في عام 2025، وهي أقل بكثير من مستوى الأسواق الناضجة الذي يتجاوز 50%. تؤدي زيادة نسبة التمويلات قصيرة الأجل إلى ارتفاع حساسية السوق لتذبذب أسعار الفائدة وتغير أوضاع السيولة/الأموال؛ كما أن استقرار الأسعار وقدرة السوق على مقاومة الصدمات غير كافية. وفي الوقت ذاته، فإن انخفاض نسبة التمويلات الطويلة الأجل يجعل من الصعب على سوق السندات تلبية احتياجات التمويل طويل الأجل للاقتصاد الحقيقي، ولا يطابق احتياجات الاستراتيجيات الوطنية مثل الابتكار العلمي والتكنولوجي والتنمية الخضراء، مما يحد من عمق واتساع قدرة سوق السندات على خدمة الاقتصاد الحقيقي.

يستمر تحسين الإشراف ونظام الائتمان، لكن لا تزال توجد أوجه قصور في بناء النظام البيئي

من ناحية الإطار التنظيمي، تشكلت مبدئيًا بشكل أساسي صيغة الإشراف التعاوني «جهة بنك واحدة—هيئة واحدة—مجلس واحد»（一行一局一会）. بعد إصلاح نظام الرقابة المالية في عام 2023، أصبحت مسؤوليات بنك الشعب الصيني، والجهة المنظمة للإشراف المالي الوطني، وهيئة تنظيم الأوراق المالية الصينية، أكثر وضوحًا: يتولى البنك المركزي الرقابة اليومية على سوق ما بين البنوك والإدارة الاحترازية على المستوى الكلي؛ تركز الجهة المنظمة للإشراف المالي على مراقبة سلوك استثمار السندات لدى مؤسسات البنوك والتمويل التأميني؛ وتنسق هيئة تنظيم الأوراق المالية الصينية الإشراف على أسواق البورصات، إلى جانب تسجيل إصدار سندات الشركات وسندات الشركات غير الحكومية. يتم توزيع الأدوار بين مختلف الجهات بشكل واضح، مع تعاون وكفاءة عالية وترابط سريع، ما يؤدي إلى تقليص فجوات الرقابة ومساحات التحكيم/المراجحة بشكل كبير، كما يستمر مستوى «تأسيس السوق وفق القانون» في الارتفاع.

ومن ناحية بناء نظام الائتمان، تستمر القواعد المؤسسية في التحسن، ويجري تدعيم الأساس الائتماني تدريجيًا. في عام 2021، تم تنفيذ «إجراءات إدارة الإفصاح عن معلومات سندات الشركات الائتمانية» رسميًا، محددة مسؤوليات والتزامات الجهات المصدرة والمؤسسات الوسيطة في مجال الإفصاح، ودافعة الإفصاح عن المعلومات إلى التحول نحو «الصدق والدقة والشمول والسرعة في الوقت المناسب». وفي الفترة نفسها، صدرت «إشعار بشأن تعزيز التطور الصحي لصناعة التصنيف الائتماني في سوق السندات»، بهدف معالجة الفوضى في مجال التصنيفات، وتعزيز استقلال مؤسسات التصنيف ومهنية التصنيف.

ومع استمرار تحسين الإشراف ونظام الائتمان، ما تزال البيئة الائتمانية الحالية تشتمل على ثلاثة أوجه قصور رئيسية: أولًا، عدم كفاية المصداقية العامة لتصنيفات الائتمان؛ إذ لا تزال ظواهر «رفع غير واقعي للتصنيف» و«التشابه/التجانس» موجودة. كما لم تتمكن بعض مؤسسات التصنيف من أداء وظيفة التعرف على المخاطر والكشف عنها بصورة كافية، مما يجعل نتائج التصنيف غير قادرة على عكس مخاطر الائتمان لدى الجهات المصدرة بدقة. ثانيًا، تدني كفاءة معالجة حالات التعثر، حيث إن الإجراءات معقدة ودورتها طويلة ومعدل الاسترداد غير مرتفع، وهو ما لا يساعد على حماية حقوق المستثمرين وتعزيز ثقة السوق. ثالثًا، عدم كفاية المعروض من أدوات تخفيف/تحويل مخاطر الائتمان، مع محدودية قنوات التحوط من المخاطر. في عام 2025، بلغ حجم أدوات مشاركة مخاطر الدفعة الأولى من سندات «كيتشوانغ» 13.5 مليار يوان فقط، وبالمقارنة مع رصيد سندات «كيتشوانغ» القائم الذي يتجاوز 3.4 تريليون يوان، فإن الفجوة كبيرة وواضحة، مما يجعل من الصعب تلبية احتياجات إدارة المخاطر في السوق.

يجري دفع الانفتاح الخارجي بشكل مطرد، لكن ما زال يتعين تعزيز المشاركة الدولية بشكل عاجل

في السنوات الأخيرة، تسارعت وتيرة الانفتاح لسوق السندات على الخارج باستمرار، وتم تحقيق تحول مهم من «فتح القنوات» إلى «مواءمة القواعد». وباستمرار ارتفاع مستوى الانفتاح. حتى نهاية عام 2025، بلغ حجم السندات التي تملكها الجهات غير المقيمة 3.5 تريليون يوان، أي ما يمثل 1.8% من إجمالي رصيد الحفظ في السوق. كما تم تحسين آلية «سندات عبر القناة»（债券通） باستمرار: ففي عام 2025، بلغ إجمالي قيمة التداول عبر قناة الشمال（北向通） 9.7 تريليون يوان؛ واكتملت توسعة نطاق المستثمرين عبر قناة الجنوب（南向通）؛ وارتفعت حيوية السوق تدريجيًا.

من ناحية درجة الاعتراف الدولي، تم إدراج السندات الصينية بالكامل ضمن مؤشرات السندات الرئيسية الثلاثة عالميًا من جهات مثل بلومبرغ باكلي（彭博巴克莱） وجيه بي مورغان（摩根大通） وFtime Russell（富时罗素）. وقد استمر رفع الأوزان في هذه المؤشرات، لتصبح السندات الصينية هدفًا مهمًا لتخصيص الأصول عالميًا. ومن ناحية المنتجات والقنوات، يتطور سوق «سندات الباندا»（熊猫债） بشكل اعتيادي؛ في عام 2025، أصدرت الجهات غير المقيمة سندات باندا بقيمة 1.97M يوان، وبإجمالي حجم إصدار متراكم بلغ 1.2 تريليون يوان. كما بلغ حجم إصدار سندات الرنمينبي خارج البر الرئيسي（离岸人民币债券） حوالي 885k يوان، بزيادة سنوية قدرها 16%، مما يوفر دعمًا مهمًا لتدويل الرنمينبي.

ورغم ذلك، لا تزال عمق انفتاح سوق السندات غير كافٍ. فحصة السندات التي تحتفظ بها الجهات غير المقيمة أقل بكثير من الولايات المتحدة (22%~24%) واليابان (6.4%) مقارنة بالأسواق الناضجة. ولم يتم بعد إطلاق كامل إمكانات دخول التمويل طويل الأجل إلى السوق. وتشمل الأسباب الرئيسية: وجود اختلافات بين قواعد السوق والمعايير السائدة عالميًا؛ وعدم كفاية السلاسة في الربط بين الأنظمة مثل الإصدار والإفصاح عن المعلومات ومعالجة حالات التعثر؛ وتأثر تفضيلات المستثمرين الأجانب بعوامل مثل تقلبات سعر الصرف وتغير فرق العائد بين الصين والولايات المتحدة؛ وعدم كفاية سيولة بعض الأنواع الفرعية من المنتجات، مما يزيد تكاليف تداول المستثمرين الأجانب والخروج من المراكز؛ وكذلك الحاجة إلى تحسين مستوى الترابط بين البنية التحتية المالية عبر الحدود، ما يزال يتطلب تعزيز سهولة تنفيذ الصفقات وتسوية المقاصة.

منطق تعميق الإصلاح في سوق السندات في الصين واقتراحات السياسات

تعميق إصلاح نظام التسجيل، ورأب أساس التشغيل المتمحور حول السوق

إن التمويل/التشغيل المتمحور حول السوق هو المنطق الجوهري لتطور سوق السندات، وإصلاح نظام التسجيل يعد أداة مهمة لتحقيق ذلك، كما يشكل تدبيرًا محوريًا لتحفيز حيوية السوق وتحسين كفاءة تخصيص الموارد. في الوقت الحالي، توجد مشكلات مثل صعوبة إصدار سندات الشركات الخاصة وتشوه تسعير المنتجات. وتكمن الجذور في عدم الاستفادة الكاملة من وظيفة اكتشاف الأسعار وتخصيص الموارد؛ أما المشكل الجوهري فيكمن في ضعف فعالية الإفصاح عن المعلومات. لذلك، فإن تعميق إصلاح نظام التسجيل يتركز على بناء نظام سوقي «يكون الإفصاح عن المعلومات في قلبه».

أولًا: دفع إصلاح نظام التسجيل من «الامتثال الشكلي» إلى «الفعالية الجوهرية»، وتعزيز استهداف الإفصاح عن المعلومات وفعاليته. يتم تفصيل متطلبات الإفصاح عن المعلومات بحسب القطاعات وبحسب أنواع المنتجات، ومنع تجانس محتوى الإفصاح أو تحويله إلى إجراء شكلي. كما يجب تعزيز مسؤوليات الجهة المصدرة عن الإفصاح عن المعلومات الجوهرية مثل المخاطر الأساسية، والحالة المالية، واستخدامات الأموال، وقدرة سداد الالتزامات. وفي الوقت ذاته، تحديد المسؤولية التضامنية للمؤسسات الوسيطة مثل شركات الأوراق المالية، وشركات المحاسبة، ومكاتب المحاماة، ومؤسسات التصنيف الائتماني، وبناء آلية طويلة الأجل لـ«الإعفاء عند أداء الواجب» و«ملاحقة المسؤولية عند التقصير»، بحيث يجبر ذلك المؤسسات الوسيطة على رفع قدراتها المهنية وجودة ممارساتها.

ثانيًا: تعزيز قوة معاقبة المخالفات وحماية الحد الأدنى من سيادة القانون في السوق. وبافتراض كسر آلية «التعويض الصارم/الوعد ضمنيًا بسداد القيمة» وتقليل التدخل الإداري، يتعين تحسين منظومة القوانين واللوائح لسوق السندات أكثر، وتحديد معايير العقوبة للأفعال غير القانونية مثل المخالفات في الإفصاح عن المعلومات، والتزوير المالي، والتصريحات الكاذبة، والتداول بناءً على معلومات داخلية، وذلك استنادًا إلى مبادئ علم التمويل والمنطق الأساسي لأعمال سوق التمويل. ويتم فرض عقوبات مشددة قانونيًا على جميع أنواع المخالفات غير القانونية، مع زيادة قوة التعويضات المدنية وملاحقة المسؤولية الجنائية، ورفع تكلفة المخالفة عمليًا. وهذا يضمن بصورة ملموسة حق المستثمرين في المعرفة وحماية حقوقهم ومصالحهم المشروعة، ويضع حاجزًا مؤسسيًا أمام التنفيذ الفعال لنظام التسجيل، ويهيئ بيئة سوقية عادلة ومنصفة وشفافة.

ثالثًا: استكمال نظام مؤشرات العائد الخالي من المخاطر، وتعزيز أساس إصلاح تسعير الفائدة المتمحور حول السوق. يُعد منحنى عائد سندات الحكومة مؤشر تسعير خالٍ من المخاطر في سوق السندات، وله دور توجيهي مهم في تسعير كامل سوق التمويل. ورغم أن سياسة إعفاء فائدة السندات من الضرائب تعزز في درجة معينة جاذبية سندات الحكومة في السوق، إلا أنها أيضًا تؤدي إلى تقسيم تسعير الضرائب في سوق السندات، مما يضعف وظيفة منحنى عائد سندات الحكومة كمؤشر مرجعي، ويؤدي إلى أن معدل دوران سندات الحكومة أقل من نصف سندات التمويل المالي ذات الطابع السياسي. في أغسطس 2025، أعادت وزارة المالية ووزارة الضرائب فرض ضريبة القيمة المضافة على إيرادات فائدة السندات الحكومية والسندات المحلية والسندات المالية الصادرة حديثًا، وهو اختراق مهم في إصلاح نظام الضرائب. مستقبلًا، ينبغي مواصلة دفع توحيد المعاملة الضريبية في سوق السندات، والعمل على تحسين سياسة ضريبة سندات الحكومة تدريجيًا، ورفع معدل دوران سندات الحكومة والسيولة، واستكمال استمرارية منحنى عائد سندات الحكومة وسلاسته، بما يتيح充分发挥（充分发挥） الوظيفة المرجعية لتسعير منحنى عائد سندات الحكومة.

استكمال منظومة بيئة الائتمان، وتعزيز أساس التطور الصحي للسوق

إن بيئة الائتمان هي «خط الحياة» لسوق السندات، وهي الأساس الجوهري لتحقيق تطوير صحي ومستقر ومستدام لسوق السندات. واستجابةً للأوجه القصورية الرئيسية في سوق السندات الحالي—مثل عدم كفاية المصداقية العامة لتصنيفات الائتمان، وضعف كفاءة معالجة حالات التعثر، والقيود الواضحة على تمويل الشركات الخاصة—يتعين استخدام إصلاحات شاملة لبناء دورة ائتمانية إيجابية، وتعزيز قدرة السوق على تسعير الائتمان ومستوى ضبط المخاطر…