وصف لاري فينك مستقبل الأسواق المرمزة. إليك بالضبط أين توقف القانون حاليًا.

طبقة الاستخبارات المصممة لمتخصصي التكنولوجيا المالية الذين يفكرون بأنفسهم.

الاستخبارات المصدرية الأولية. تحليل أصلي. مساهمات من الأشخاص الذين يعرّفون الصناعة.

يثق بها المحترفون في JP Morgan وCoinbase وBlackRock وKlarna وغيرها.

انضم إلى دائرة وضوح FinTech الأسبوعية →

تُعد الرسالة السنوية لعام 2026 لاري فينك أكثر موافقة مؤسسية دَلالة على الاست tokenization على الإطلاق التي نُشرت حتى الآن. ليس لأنها طموحة — فلا نقص في الادعاءات الطموحة المتعلقة بالاست tokenization — بل لأن من يقوم بها. BlackRock تدير 14 تريليون دولار. وهي تدير بالفعل أكبر صندوق مُtokenized في العالم. كما أنها تحتفظ بعشرات المليارات من التعرض للأصول الرقمية. عندما يكتب مديرها التنفيذي أن الـ tokenization هي الآلية لتحديث البنية التحتية للنظام المالي العالمي، فهو لا يصف سوقًا يأمل في الدخول إليه. إنه يصف سوقًا يقوم بالفعل ببنائه داخليًا.

الرؤية الواردة في الرسالة دقيقة. الـ tokenization يجعل الاستثمار أسهل في الإصدار، وأسهل في التداول، وأسهل في الوصول. يتيح لمحفظة رقمية أن تحتفظ بمحفظة استثمارية متنوعة بالطريقة نفسها التي تُجري بها معاملة دفع. ويُوسّع مشاركة السوق لتشمل مليارات الأشخاص الذين يراقبون حاليًا نموًا اقتصاديًا من الخارج. والأمر يتطلب — كما هو صريح في كلام فينك — ليس كتيّب قواعد جديدًا — بل تحديثًا للقواعد الحالية.

هذا التحديث هو المكان الذي تنتهي عنده الرسالة وتبدأ عنده الأعمال الشاقة. لأن كتيّب القواعد الحالي لم يُكتب للأصول المُtokenized. فبعض أجزائه يحظر ما يصفه فينك بشكل مباشر. والبعض الآخر لا يعالجه ببساطة، ما يترك المؤسسات في حالة غموض قانوني لا تستطيع إدارات الامتثال الموافقة عليه دون وضوح. والنتيجة هي أن 66% من المستثمرين المؤسسيين — وفقًا لاستطلاع EY-Parthenon وCoinbase في يناير 2026 — يذكرون عدم اليقين التنظيمي باعتباره السبب الأساسي لعدم دخولهم في الأصول الرقمية.

ليس مخاطرة التكنولوجيا. ليس مخاطرة السوق. عدم اليقين التنظيمي.

هذه خريطة تُظهر بالضبط أين تتوقف القوانين عن تحويل رؤية فينك إلى واقع.

الحاجز الأول: قانون الضرائب لعام 1982 الذي يعوق السندات المُtokenized

أكبر فئة أصول في العالم هي السندات. يتجاوز سوق السندات العالمي 100 تريليون دولار من الديون القائمة. وتمثل الولايات المتحدة ما يقارب 58.2 تريليون دولار من ذلك. لقد أظهرت السندات المُtokenized مزايا كفاءة قابلة للقياس — وجدت دراسة لهيئة النقد في هونغ كونغ لعام 2023 أن السندات المُtokenized حققت فروق طلب/عرض أقل بنسبة 5.3%، مع تضاعف الميزة بالنسبة للسندات التي يمكن لمستهلكي التجزئة الوصول إليها، بينما انخفضت فروق عائد الإصدار بنسبة 23.9%. إن الحجة لصالح tokenization السندات هي من الأقوى ضمن فئة الأصول.

العائق القانوني هو قانون ضريبي يعود إلى 1982. وقد كُتب قانون TEFRA — قانون Equity and Fiscal Responsibility Act للضريبة والمساواة — لإيقاف إصدار السندات لحاملها، وهي شهادات مادية مملوكة لمن يحمل الورقة، والتي استُخدمت على نطاق واسع في غسل الأموال والتهرب الضريبي. وقد كانت القاعدة فعّالة في غرضها المقصود. أما نتيجتها غير المقصودة، الموثقة في شهادة مكتوبة أمام الكونغرس من B. Salman Banaei، المستشار القانوني العام لشركة Kimber Labs Inc.، فهي أنه يمنع الآن عن غير قصد إصدار السندات المُtokenized على سلاسل بلوك تشين عامة permissionless حيث تحدث عمليات النقل من نظير إلى نظير بين محافظ يحتفظ بها المستخدم ذاتيًا — لأن هذه العمليات تكون من الناحية البنيوية غير قابلة للتمييز عن ترتيبات السندات لحاملها وفقًا للتعاريف الحالية لـ TEFRA.

العقوبات شديدة. رفض خصومات فوائد المُصدرين. ضرائب انتقائية عند الإصدار. إعادة تصنيف أرباح رأس المال كدخل عادي بالنسبة للحائزين. ضريبة حجب بنسبة 30% على الفائدة بغض النظر عن مكان إقامة المستثمر. لا توجد شركة بلوك تشين صممت هذه المشكلة. ولا يمكن لأي جهة تنظيمية إصلاحها عبر التفسير. الأمر يتطلب من الكونغرس تعديل الأحكام ذات الصلة من Internal Revenue Code للتعرف على الـ distributed ledgers التي تستوفي المعايير المحددة باعتبارها سجلات سندات صالحة. وحتى إجراء هذا التعديل، تقع أكبر حالة استخدام منفردة للسندات المُtokenized المؤسسية خلف جدار ضريبي يعود إلى 1982.

الحاجز الثاني: الإطار التنظيمي المصمم للوسطاء

تشمل رؤية فينك أصولًا مُtokenized محفوظة في محافظ رقمية — أدوات تتحرك دون أمناء تقليديين، وتستقر دون غرف مقاصة، وتنتقل دون وسطاء. وقد بُني إطار تنظيم الأوراق المالية الحالي على افتراض وجود الوسطاء في كل خطوة. فهو ينظمهم. ويتطلبهم. ويُعرّف حماية المستثمرين من منظور الالتزامات التي تتحملها تلك الأوساط.

حددت Summer Mersinger، الرئيس التنفيذي لـ Blockchain Association، هذه الفجوة في شهادة مكتوبة أمام لجنة مجلس النواب للشؤون المالية بتاريخ 25 مارس. وقالت إن الالتزامات التنظيمية يجب أن تُعاير وفق الوجود الفعلي للحيازة والضبط والسلطة التقديرية على أصول المستخدمين — لا أن تُطبَّق بشكل موحد على البنية التحتية التي تُمكّن نشاطًا موجَّهًا من المستخدمين دون أداء وظائف وسيطة. وتتمثل النتيجة العملية في أهمية كبيرة.

وبموجب القواعد الحالية، تواجه أنظمة السلسلة (on-chain) التي لا تمس أبدًا أصول العملاء نفس متطلبات التسجيل والامتثال التي تواجه وسطاء-متعاملين (broker-dealers) الذين يحوزون ويديرون تلك الأصول. تجعل هذه المساواة اقتصاديات بناء بنية تحتية للـ tokenization متوافقة مع القواعد أمرًا باهظ التكلفة لأي شركة ليست بالفعل تعمل على نطاق BlackRock.

كما أشارت Mersinger إلى أن لدى SEC بالفعل أدوات يمكن أن تبدأ بها معالجة ذلك دون انتظار حل تشريعي كامل — مثل الإعفاءات التفسيرية والمسارات التكرارية التي استخدمتها في فترات سابقة من ابتكار بنية السوق. السؤال هو ما إذا كانت تُفعّل هذه الأدوات قبل أن تتخذ السوق قراراتها الخاصة بالبنية التحتية في الولايات القضائية التي لديها أطر أكثر وضوحًا.

الحاجز الثالث: قواعد الحيازة المكتوبة لشهادات ورقية

تصف رسالة فينك صناديق مُtokenized. ومنتج BUIDL الخاص بـ BlackRock هو واحد بالفعل. لكن قواعد الحيازة التي تحكم شركات الاستثمار المسجلة — Rule 17f-2 بموجب Investment Company Act، والتي اعتمدت في 1941 — تفرض متطلبات صُممت للأوراق المادية. حفظ بنكي. فصل مادي. عمليات تحقق محاسبية مستقلة متعددة لكل سنة مالية. لم تُكتب هذه المتطلبات من أجل الحيازة التشفيرية، ولا يمكن أن تُطابقها. إن خزانة على السلسلة (onchain) بعقود ذكية غير قابلة للتغيير، وترخيص متعدد الأطراف، ومفاتيح مدعومة بالأجهزة (hardware-backed keys) توفر حماية لم تكن مقصودة في إطار 1941 — ولا يمكنها استيعابها بسهولة.

وحتى تُوضح SEC أن شركات الاستثمار المسجلة يمكنها استخدام بنى خزائن onchain للحيازة، فإن كل صندوق مُtokenized يحاول التوسع داخل محيط التنظيم الأمريكي يواجه حالة عدم يقين امتثالي بنيوية لا حل واضح لها ضمن القواعد القائمة.

الحاجز الرابع: سؤال التصنيف الذي يحدد كل شيء

يكمن تحت كل ما سبق سؤال تشريعي واحد دون إجابة: عند إصدار أصل مالي أو تسجيله أو نقله على سجل موزع، ما هو؟ أي جهة تنظيمية تحكمه؟ ما متطلبات التسجيل التي تنطبق؟ ما أنواع حماية المستثمرين التي ترتبط به؟ ما آلية الإنفاذ التي تحكم أي مخالفة؟

يتم الإجابة عن هذا السؤال بشكل مختلف اليوم اعتمادًا على أي مكتب داخل أي جهة تنظيمية تصل إليه فرق الامتثال. وقد أصدرت SEC وCFTC بيانًا تفسيريا مشتركًا في 17 مارس أنشأ تصنيفًا من خمس فئات وحدد 16 أصلًا كريبتو على أنها سلع رقمية (digital commodities). تحمل هذه القراءة سلطة إقناعية. لكنها لا تحمل قوة القانون. إذ يمكن لإدارة مستقبلية أن تُصدر تفسيرًا مختلفًا دون إجراء من الكونغرس.

ستُدرج أحكام الأوراق المالية في CLARITY Act الإجابة في نص القانون. وحتى ذلك الحين، فإن كل مؤسسة تبني باتجاه العالم الذي وصفه فينك تعمل على أساس ترتبط فيه الطبيعة القانونية بالجهة التي تدير الوكالة المعنية في أي يوم بعينه.

ماذا يعني هذا للمحترفين الذين يبنون في هذا المجال

تخبر رسالة فينك رأس المال المؤسسي إلى أين يتجه. فالقانون كما هو قائم حاليًا يرسم العوائق في طريق الوصول إلى ذلك. ليست عوائق غامضة. ليست عوائق فلسفية. بل إنها: قانون ضريبي من 1982، وقاعدة حيازة من 1941، وإطار تنظيمي بُني حول الوسطاء الذين لا توجد في بنية on-chain التحتية، وتصنيف تشريعي مفقود يحدد الطبيعة القانونية لكل أصل مُtokenised.

أقل من عُشر واحد بالمئة من أصول العالم مُtokenised حاليًا. يعكس هذا الرقم ليس نقصًا في الطلب — فرسالة فينك دليل على أن الطلب موجود على أعلى مستوى مؤسسي — بل بنية قانونية لم تُبنَ لما تسمح به التكنولوجيا وما زال لم يتم تحديثها بعد لاستيعابه.

الشركات التي تفهم الطبيعة المحددة لكل حاجز، وتضع استراتيجيات امتثالها ومنتجاتها حول تسلسل من المرجح أن تسقط به تلك الحواجز، هي التي ستكون جاهزة عندما يثبت الإطار. أما الشركات التي تنتظر اكتمال وضوح التنظيم قبل بدء هذا العمل فقد تنتظر حتى يكون منافسوها قد بنوا بالفعل داخل القواعد.

ملاحظة المحرر: نحن ملتزمون بالدقة. إذا لاحظت خطأ أو لديك معلومات إضافية، يُرجى إرسال بريد إلكتروني إلى [email protected].