"موج السحب" تجتاح صناعة الائتمان الخاص في الولايات المتحدة، وأسعار أسهم عمالقة رأس المال الخاص تتراجع بشكل شامل

هل يمكن أن يكون هناك تشابه بين اضطراب السوق الحالي وأزمة 2008؟

يواجه سوق الائتمان الخاص المخصص (Private Credit) في الولايات المتحدة اختبار ضغط سيولة مركّز. أعلنت Ares Management وApollo Global Management تباعًا عن تقييد طلبات الاسترداد في صناديق الائتمان الخاص التابعة لهما، ما أثار قلقًا واسعًا في السوق، وانخفضت أسهم عدة شركات عملاقة لإدارة الأصول البديلة فورًا.

في مساء يوم الاثنين، كشفت Apollo أولًا، أنه بعد أن قدّم المستثمرون طلبات استرداد بنحو 11.2% من حصص شركة Apollo Debt Solutions للتطوير التجاري التابعة لها والتي تبلغ قيمتها 25 مليار دولار، تم تثبيت سقف الاستردادات على مستوى 5% خلال الربع الواحد.

وتابعت Ares ذلك على الفور؛ إذ إن صندوق Ares Strategic Income Fund بحجم 10.7 مليار دولار قام أيضًا بتفعيل سقف استرداد بنسبة 5%، بعد أن كانت طلبات الاسترداد لذلك الربع قد ارتفعت إلى 11.6%. وأدت تحركات الشركتين إلى تفاقم الشكوك في سيولة الائتمان الخاص في السوق.

تأثرًا بهذه الأخبار، هبطت أسهم Ares وApollo في نيويورك يوم الثلاثاء بنحو تجاوز 4% في وقت واحد. كما انخفضت منافسون آخرون مثل TPG وBlackstone وKKR وBlue Owl Capital على نطاق واسع، وبلغ أكبر هبوط داخل اليوم في مؤشر قطاع الخدمات المالية 0.8%. ومنذ بداية هذا العام، انخفضت أسهم عدة شركات لإدارة الأصول البديلة بأكثر من رقمين مئويين إجمالًا.

انتشار موجة الاسترداد، وغلق “الأبواب” لدى عدة عمالقة تباعًا

لم تكن ضغوط الاسترداد هذه حدثًا معزولًا، بل انفجارًا مركزًا لموجة على مستوى الصناعة. ووفقًا لتقرير بلومبرغ، فإن Morgan Stanley وCliffwater LLC وBlackRock قد فرضت جميعها، في وقت سابق من هذا الشهر، قيودًا على الاسترداد في صناديق ائتمان خاص بحجم عشرات المليارات من الدولارات. ولم تكن Ares وApollo سوى أحدث المنضمين.

في الربع الأول من هذا العام، تلقّت الصناديق ذات الصلة التي تم تتبعها إجمالًا طلبات استرداد بقيمة 13 مليار دولار، ويبلغ إجمالي حجم محافظ الاستثمار التي تديرها هذه الصناديق نحو 211B دولار. حاليًا، تم سداد ما يقرب من ثلثي الطلبات فقط من جانب الصناديق، ولا تزال طلبات استرداد بقيمة 4.6 مليار دولار معلّقة.

فعلى سبيل المثال، تلقّى صندوق Ares Strategic Income Fund في الربع الأول طلبات استرداد بقيمة 1.2 مليار دولار، وانتهى به الأمر بسداد 524 مليون دولار فقط، أي ما يعادل نحو الثلثين (خمس) من إجمالي قيمة الطلبات. ونسبت Ares ضغوط الاسترداد إلى أن “قنوات قليلة” من مكاتب العائلات العائلية (Family Offices) والمستثمرين من المؤسسات الصغيرة والمتوسطة هي السبب؛ إذ ذكرت أن حصتهم تقل عن 1% ضمن أكثر من 20 ألف مستثمر، لكن الأصول التي يملكها هؤلاء تتجاوز 11% من إجمالي حجم الصندوق. وتجدر الملاحظة أنه خلال الفترة نفسها، ما يزال الصندوق يسجل 708 مليون دولار من اشتراكات جديدة، وبالتالي لم ينكمش حجم الأصول؛ غير أن المحللين يتوقعون عمومًا أن زخم تدفقات الأموال الجديدة قد اقترب من القمة.

وراء موجة الاسترداد قلقٌ مستمر لدى المستثمرين بشأن ممارسات الإقراض في سوق الائتمان الخاص وحساسيتهم تجاه القطاعات التي تتعرض لتأثير الذكاء الاصطناعي. أشار Mark Malek، كبير مسؤولي الاستثمار في Siebert Financial، في تقريره إلى العملاء، إلى أن إفصاحات Apollo تُظهر فجوة واضحة بين سردها العلني وتعريضها الفعلي لمحفظتها الاستثمارية، وأن قطاع البرمجيات يظل أكبر قطاع من حيث الحيازات لديها. “هذه الفجوة، في اللحظة التي تكون فيها الثقة الأهم، ستضر الثقة بالذات”؛ كتب ذلك.

تُشكَّك في “وهم السيولة”، وتتصاعد جدالات المخاطر النظامية

إن ظهور قيود الاسترداد بشكل متكرر وبصورة مركزّة يدفع إلى السطح التناقضات الهيكلية بين السيولة التي يعاني منها سوق الائتمان الخاص على المدى الطويل. فهذه الصناديق غير القابلة للتداول من الائتمان الخاص، التي تُطرح على المستثمرين من التجزئة والأثرياء ذوي الملاءة العالية، تمسك في جوهرها بأصول فرعية منخفضة السيولة، لكنها تمنح المستثمرين عبر آليات الاسترداد الفصلية مسار خروج أكثر مرونة نسبيًا؛ وعند ارتفاع ضغوط الاسترداد بشكل مفاجئ، تتجسد هذه المفارقة بين الطرفين.

وبخصوص ما إذا كانت هذه الاضطرابات تشير إلى مخاطر أعمق، ظهرت انقسامات واضحة داخل الصناعة. فقد شبّه Jamie Dimon، الرئيس التنفيذي لشركة JPMorgan، وLloyd Blankfein، الرئيس التنفيذي السابق لشركة Goldman Sachs، وغيرهما من الشخصيات البارزة في القطاع المالي، اضطراب سوق الائتمان الخاص الحالي بما كان عليه الوضع قبل اندلاع الأزمة المالية العالمية في 2008.

لكن توجد أيضًا أصوات تعترض على هذا القياس. قال Mark Malek: “هذه ليست أزمة بنكية نظامية على طريقة 2008، لأن الائتمان الخاص ينفصل إلى حد كبير عن نظام التمويل المصرفي التقليدي المتمثل في الودائع. المشكلة الأكثر جوهرية تكمن في التقييم والشفافية، وأن فئة الأصول هذه لم تمتلك سيولة فعلية أبدًا لكنها خلقت وهم السيولة.”

ومن منظور التأثيرات الأطول أمدًا، بدأت موجة الانتشار لقيود الاسترداد تجرّر توقعات جمع الأموال في القطاع ككل إلى الأسفل. يتوقع المحللون أن جمع التمويل الجديد الموجه من مؤسسات مثل Blackstone وAres وBlue Owl لاستهداف الأفراد ذوي الملاءة العالية سيتباطأ بشكل ملحوظ، مع العلم أن هذه القناة كانت أحد المحركات الرئيسية لنمو الصناعة في السابق. وفي الوقت نفسه، يعمل قطاع الائتمان الخاص بنشاط على الضغط لدى الجهات التنظيمية لفتح خطط تقاعد 401k أمام استثمارات الائتمان الخاص؛ وربما تجعل هذه العاصفة من السيولة دفع السياسات ذات الصلة أكثر تعقيدًا.