الأسواق تسير على حبل مشدود. كيف يمكن للمستثمرين أن يجدوا توازنهم؟

**سوزان ديوبينسكي: **مرحبًا بكم، ومرحبًا بكم في توقعات مورنينغستار لأسواق الأسهم الأميركية للربع الرابع من عام 2025. اسمي سوزان ديوبينسكي، وأنا أخصائية استثمار لدى مورنينغستار، كما أني أشارك في تقديم البودكاست The Morning Filter. إذًا نحن نتجه إلى الربع الأخير من السنة. الأسهم تسجل مستويات قياسية جديدة. صفقة الذكاء الاصطناعي ليست فقط “حية وبخير”—بل إنها تغذي جزءًا كبيرًا من مكاسب السوق. يبدو أن المستثمرين لا يُبدون قلقًا إزاء الرياح الاقتصادية الكلية السلبية وضغوط التضخم. فهل ستستمر الأوقات الجيدة؟

للمشاركة في عرض توقعاتهم لكل من سوق الأسهم والاقتصاد لبقية العام، معنا ديف سيكيرا كبير استراتيجيي سوق الولايات المتحدة لدى مورنينغستار، وبريستون كالدويل كبير الاقتصاديين لدى مورنينغستار في الولايات المتحدة. وضمن هذا الربع، ينضم إلينا أيضًا كاي وانغ كبير استراتيجيي أسهم آسيا لدى مورنينغستار. لذا لنباشر. ديف، الكلمة لك.

**ديفيد سيكيرا: **حسنًا، شكرًا لك، سوزان. مساء الخير جميعًا، ومرحبًا بكم في توقعات الربع الرابع. كما هو الحال دائمًا، سأقدّم بسرعة نظرة عامة على تقييم سوق الأسهم الأميركية، وسأراجع تقييمات قطاعاتنا، إضافةً إلى اختيارَين/اثنين بارزين من فريق محللي الأسهم لدينا. سنراجع التقييم بناءً على “الحصون الاقتصادية” ثم نتحدث عن أسهم الشركات العملاقة (mega-caps)، لأن هذا بالطبع ما يقود الأسواق هذه الأيام. ثم سأنتقل إلى بريستون الذي سيقدم توقعاته للاقتصاد الأميركي. كما ذكرت سوزان، لدينا ضيفٌ مميز قادم من هونغ كونغ اليوم، كاي، الذي سيقدم نظرة عامة عن أسواق آسيا. وبعد ذلك سأختم أنا بجولة سريعة جدًا حول توقعات الدخل الثابت، ثم سنأخذ أكبر عدد ممكن من الأسئلة. هيا بنا لنبدأ.

اعتبارًا من نهاية الربع الثالث في 30 سبتمبر، كان سوق الأسهم الأميركي يتداول عند سعر/قيمة عادلة تبلغ 1.03. وبالتالي، هو عمليًا علاوة بنسبة 3% على القيمة العادلة لدينا. وبالنسبة لمن لا يعرف كيف ننظر إلى تقييم سوق الأسهم، فنحن نُقيّمه بطريقة مختلفة كثيرًا عمّا ستسمعه من كثير من الاستراتيجيين الآخرين. يبدو أن كثيرًا من الاستراتيجيين الآخرين ينطلقون دائمًا من منظور “من الأعلى إلى الأسفل”. لديهم نوع من المعادلة أو الخوارزمية للتوصل إلى ما يعتقدون أن أرباح S&P 500 للعام ستكون. ثم يطبقون مضاعفًا أماميًا (forward multiple) عليها، ويبدو دائمًا أنهم يقولون لك إن السوق “أقل من قيمته العادلة” بنسبة 8% إلى 10%. في رأيي، كان هذا يبدو دائمًا وكأنه تمرين للعثور على هدف أكثر من كونه “تقييمًا” حقيقيًا. نحن نغطي أكثر من 1,600 شركة عالميًا، ومن بينها أكثر من 700 شركة هي أسهم تتداول في البورصات الأميركية. ما نفعله هو أننا نأخذ “تركيبة” (composite) من القيمة السوقية لتلك الشركات التي يزيد عددها عن 700 شركة، ثم نقسمها على “تركيبة” من التقييمات الجوهرية (intrinsic valuations) لتلك الشركات كما تحددها فرق محللي الأسهم لدينا. وفي رأيي، هذا تحليل فعلي ومركّز من الأسفل إلى الأعلى لتقييم السوق.

وأود فقط أن أشير إلى أنه عندما نتحدث عن أن السوق “مبالغ فيه” أو “أقل من قيمته”، فإننا ننظر إلى ذلك مقارنةً بالتقييمات الجوهرية، والتي بالطبع يحددها “تكلفة حقوق الملكية” (cost of equity) كما تُستخدم في نموذج التدفقات النقدية المخصومة (discounted cash flow model). فإذا كان السوق يتداول تمامًا عند القيمة العادلة، فهذا يعني—على مدى الزمن بالنسبة للمستثمرين على المدى الطويل—أننا نتوقع أن ينمو السوق بمعدل عائد يساوي تقريبًا تكلفة حقوق الملكية، ناقص عائد الأرباح (dividend yield). أما إذا كان السوق أقل من قيمته، فنحن نرى خصمًا مقارنةً بالقيمة العادلة. وعلى مدى الوقت ستلاحظ أن هذا الخصم يذبل/يتلاشى عندما يلحق السوق بتقييماتنا. وفي هذه الحالة، عند علاوة 3%، نتوقع أن السوق خلال السنوات القليلة المقبلة—على الأرجح—يحقق عائدًا أقل قليلًا من تكلفة حقوق الملكية.

والآن، عندما نفصّل ذلك، ننظر إليه بحسب الفئة وبحسب حجم رأس المال (capitalization). في هذا الوقت، وبحسب الفئة، أسهم القيمة (value)—لا تزال أقل من قيمتها، وتتداول عند خصم 3% مقارنة بالقيمة العادلة. أسهم “الجوهر/المحورية” (core) تتداول عند علاوة 4%. وهذا سيكون الطرف الأعلى من النطاق الذي أعتبره ما يزال ضمن القيمة العادلة. عادةً لدينا نطاق قريب مثل ±5%. ويعتبرون شيئًا ضمن نطاق القيمة العادلة. ثم أسهم النمو (growth) تتداول عند علاوة 12%. وأود الإشارة إلى أنه عند علاوة 12%، فئة النمو منذ عام 2010 لم تتداول بهذا القدر من العلاوة أو أكثر سوى 5% من الوقت. لذا فهذا نطاق نادر جدًا نراه في هذه المنطقة.

وبالنظر إلى ذلك بحسب حجم رأس المال، فإن أسهم الشركات الكبيرة (large-cap) أيضًا في قمة النطاق الذي نعتبره “قريبًا من” كونها عادلة القيمة، وذلك عند علاوة 4%. أسهم الشركات المتوسطة (mid-cap) قريبة جدًا من القيمة العادلة. وأسهم الشركات الصغيرة (small-cap) لا تزال أقل من قيمتها، عند خصم 16% مقارنةً بالقيمة العادلة. فكيف سارت تقييماتنا العادلة (fair values) عبر الزمن؟ فقط انظروا إلى مكانها الآن: عند علاوة 3%، بالتأكيد ليس ذلك أمرًا غير مسبوق. لقد كنا هنا من قبل—رأينا بعض الحالات التي تَداول فيها السوق عند علاوة أعلى. لكن بشكل نادر جدًا لدينا هذه القدر من العلاوة. في الواقع، كنا تقريبًا عند هذا المستوى من العلاوة ونحن ندخل إلى العام.

وكان ذلك بالطبع قبل أن تضرب DeepSeek العناوين وتُحدث صدمة تهز السوق، وقبل أيضًا—وفي نفس الوقت—قبل الرسوم الجمركية وخوض مفاوضات التجارة في عهد ترامب. وهذا ما دفع سعر/قيمة السوق العادلة إلى الهبوط وصولًا إلى خصم 17% في أوائل أبريل. هذه كانت اللحظة التي انتقلنا فيها فعليًا إلى توصية “وزن زائد” (overweight) في سوق الأسهم. وبعد أن عدنا إلى الصعود بالقرب من القيمة العادلة، عدنا إلى “وزن السوق” (market weight)، وهو الذي نوصي به للمستثمرين اليوم عند تخصيصهم أسهمهم. لذا، حتى وإن كنا فوق القيمة العادلة قليلًا، فأنا أعتقد أن الأهم اليوم هو أن تتموضع بشكل صحيح داخل السوق أكثر من محاولة تداول السوق باعتباره “مُبالغًا فيه قليلًا” في هذه المرحلة.

وعنوان توقعاتنا الفصلية: “لا مجال للخطأ” (No Margin for Error). وبالتالي، عندما ننظر إلى السوق اليوم ونفكر فيما سيحدث على مدى العام المقبل أو نحو ذلك، أظن حقًا أن السوق يعبر “على حبل مشدود”. فمن جهة، لدينا طفرة بناء الذكاء الاصطناعي (AI) وتخفيف/تيسير السياسة النقدية. نحن نرى عشرات ومئات المليارات من الدولارات تُنفق في بناء الذكاء الاصطناعي. سواء كان ذلك عبر الشركات الفائقة (hyperscalers) أو مراكز البيانات جميعها، كل البنية التحتية والطاقة التي يجب بناؤها لدعم النمو المستقبلي هناك. لكن ذلك لا يتجاوز سوى بشكل طفيف ما نراه يحدث في الاقتصاد. لذلك ما زلنا نرى الكثير من الرياح المعاكسة الاقتصادية الكلية السلبية. بريستون سيعطي رأيه بشأن الاقتصاد على مدى الربعين القادمين والسنوات القليلة القادمة، وكذلك نرى ضغوطًا تضخمية لم تُستنفد بعد وقد تظهر لاحقًا في هذا العام وتمتد إلى العام المقبل أيضًا. لذا فالأمر في النهاية هو موازنة بين هاتين القوتين المختلفتين.

توقعات سوق الأسهم الأميركية للربع الرابع 2025: لا مجال للخطأ

السوق يعبر حبلًا مشدودًا بين طفرة الذكاء الاصطناعي وتباطؤ اقتصادي.

واليوم، فيما يتعلق بالذكاء الاصطناعي، يبدو أننا ما زلنا في المرحلة التي لا تزال وتيرة نموه متزايدة. عندما أنظر إلى القيم العادلة الخاصة بنا، سألاحظ أنه خلال الربع الثالث، قمنا بمواصلة رفع تقييمات معظم تلك الأسهم التي نغطيها والتي ترتبط بالذكاء الاصطناعي بشكل كبير. الآن، قد رأينا السوق يرتفع بسرعةٍ أكبر قليلًا مما زِدنا به بعض تقييماتنا. لكنني أود الإشارة إلى أنه في معظم الحالات، باستثناء Microsoft MSFT، فإن أسهم الذكاء الاصطناعي تلك تكون على الأقل “قريبة من القيمة العادلة” أو “مُقيّمة بالكامل”. وفي حالات كثيرة تحصل على مستوى مبالغ فيه أيضًا. وكما تحدثنا من قبل، وما زال هذا الأمر يتزايد أكثر، يقارب 40% من السوق متركز في مجرد 10 أسهم. لذا حتى لو كنت مستثمرًا مُنوّعًا جيدًا عبر أنواع كثيرة من المؤشرات، مثل Morningstar US Market Index، فستظل منحازًا/متأثرًا بشدة بهذه الأسهم العشرة الأولى لأنّها تشكل نسبة كبيرة جدًا من إجمالي القيمة السوقية للسوق.

وأخيرًا بالطبع لدينا المفاوضات التجارية الجارية والرسوم الجمركية. في رأيي، هذا لا يزال “ورقةً مجنونة” لم تُحسم بعد. أعتقد أننا سنرى خلال الأسابيع القليلة القادمة ما الذي ستسفر عنه هذه المفاوضات مع المكسيك، ثم بالطبع في نوفمبر ما الذي ستسفر عنه المفاوضات مع الصين. لذا لا تزال لدينا بضعة أوراق غير محسومة، ويمكن—بحسب كيفية تطور الأمور—أن تكون إيجابية أو سلبية بالنسبة للمشهد في السوق. وعند النظر إلى العوائد في الربع الثالث، كان ذلك في غاية القوة حقًا، إذ ارتفع تقريبًا 8.1%. وكان ذلك مدفوعًا حقًا بفئة الـ core.

وأود فقط ملاحظة أنه ضمن فئة الـ core، كان هذا العائد مُركّزًا بشدة في سهم Apple AAPL. دخل سهم آبل العام بتقييم 2 نجمة. وقد كان بالفعل عاملًا سلبيًا بالنسبة للسوق في النصف الأول من العام، لأن هذا السهم هبط خلال الأشهر الستة الأولى، ثم تلقّى دعمًا (حصل على طلب شراء) عندما وصل إلى نطاق 3 نجوم، وعاد إلى نطاق 2 نجمة مرة أخرى. والسهم الآخر من فئة core الذي كان فائزًا كبيرًا هنا في الربع الثالث هو Alphabet GOOGL؛ أعتقد أنه صعد بنحو 38% تقريبًا خلال هذا الربع وحده. إذًا بين هذين السهمين، تجاوز هذا أكثر من 50% من العائد في فئة core خلال الربع الماضي.

وعند النظر إلى أسهم النمو، جاءت ربع تلك الزيادة من سهم Nvidia NVDA وحده. ثم إذا أضفت Tesla TSLA وBroadcom AVGO وMicrosoft إلى ذلك، فإن هذه الأسهم الأربعة تشكل أكثر من 55% من ذلك العائد. أما فئة القيمة (value)، فقد كانت—على العكس—مُوزعة على نطاق واسع عبر التغطية السهمية هناك. لذلك لم نرَ شركة واحدة بعينها تتصدر بحيث تُحدث انحرافًا في مجمل عوائد تلك الفئة. وبالنظر إلى الأسهم بحسب حجم رأس المال: الأسهم كبيرة الرسملة ارتفعت أكثر. وأود الإشارة إلى أنه ضمن مساحة الـ large-cap، كان هناك خمسة أسهم مختلفة ساهمت بأكثر من 70% من العائد. وبحسب رؤيتنا، فإن معظم هذه الأسهم ربما تكون قد “اكتملت”/استنفدت إلى حد كبير شوطها حتى الآن. ثم حاولت أسهم الشركات الصغيرة أن تؤدي بشكل جيد. حاولت التفوق. وقد حققت أداءً أفضل بشكل معقول خلال أغسطس. لكن بمجرد أن جاء سبتمبر، ورأينا إعلان الكثير من تلك المعاملات مع أسهم الذكاء الاصطناعي، قام الجميع برفع تقييماتهم مرة أخرى على تلك الأسهم، وبالتالي أعادوا دفع فئة الـ large-cap إلى الارتفاع مرة أخرى.

وللنظر إلى الأداء خلال العام كله: عندما تنظر إلى growth وvalue وcore. هناك بعض التعليقات هنا حول مقدار التركز. كذلك في large وmid وsmall. لكنني أعتقد أنه عندما تدخل إلى التفاصيل، يصبح الأمر أكثر إثارة للاهتمام عندما تنظر إلى مقدار ما تحركه السوق، وكم كان العام متقلبًا وهو يدخل العام عند علاوة طفيفة. وبطبيعة الحال، ثم كان لدينا التفاوض بشأن التجارة والرسوم الجمركية، وظهر خبر DeepSeek على العناوين. وأظن أن ذلك مؤشر جيد لمستثمري الأسهم بأنه يجب أن تكون مستعدًا لنوع الانخفاضات (drawdowns) هذه. الذكاء الاصطناعي ما زال يمضي على ما يرام اليوم، وما زال لديه مسار مستقبلي مثير للإعجاب من حيث ما يُتوقع له أن ينمو. لكن أي تعثرات محتملة في الذكاء الاصطناعي قد ترسل التقييمات إلى تراجع مرة أخرى. ثم أيضًا بالطبع—مدى سرعة التعافي الذي يحدث بعد ذلك في السوق.

والعودة إلى تلك العلاوة الطفيفة مرة أخرى. عند النظر إلى العوائد حسب القطاع خلال الربع الثالث: الاتصالات كانت المتصدرة. لكنني أود الإشارة إلى أن ذلك كان مدفوعًا فعليًا بالعائد الذي رأيناه في Alphabet. وهي شركة كنا متشجعين بشأنها جدًا منذ وقت طويل. لقد كانت سابقًا سهمًا بتقييم 5 نجوم ليس بوقت بعيد، وكان—برأيي—سهمًا بتقييم 4 نجوم خلال معظم هذا العام. وأخيرًا يبدو أن السوق اتفق الآن مع تقييمنا. لقد انتقل الآن إلى نطاق 3 نجوم بعد أن ارتفع 38% خلال الربع الماضي. وعند النظر إلى قطاع التكنولوجيا: آبل ونفيديا وبروادكوم؛ هذه الأسهم الثلاثة وحدها تقارب 60% من مكسب هذا القطاع خلال الربع الماضي.

أما بالنسبة للقطاع الاستهلاكي الدوري (consumer cyclical)، فلابد أن أشير إلى أنه رغم أن العائد كان جيدًا جدًا من منظور القطاع، فهو عمليًا كله عن Tesla. فقد ارتفع سهم Tesla الآن إلى منطقة مُبالغ فيها (overvalued)، وصعد بأكثر من 40% خلال هذا الربع. وهذه تمثل 75% من عائد قطاع consumer cyclical في سهم واحد فقط. وباعتباره سهمًا مُقيّمًا بنجمة واحدة (1-star)، فقد تحول نوعًا ما الآن إلى “رهان على الذكاء الاصطناعي” (AI play) بدلًا من—أو على الأقل، السوق ينظر إليه كرهان على الذكاء الاصطناعي—بدلًا من كونه شركة سيارات كهربائية وشركة robotaxi. أما الخاسرون/الأضعف (laggards)، فعند النظر إلى العقارات والمالية، سنتحدث قليلاً عن تقييماتنا هناك. إنها حكاية مدينتين (Bit of a tale of two cities)، لكن العقارات والمالية ينبغي أن تستفيدا من تيسير السياسة النقدية. العقارات أقل من قيمتها، بينما نعتقد أن المالية قد اكتمل/تم تسعير معظم ما يمكن، وهي الآن مُبالغ فيها. الرعاية الصحية—هناك تدقيق تنظيمي كبير، وقضايا كثيرة بشأن معدلات التعويض (reimbursement rates)، وربما انخفاض معدلات التعويض. لذا رأينا ضغطًا كبيرًا في هذا القطاع. ثم قطاع المستهلك الدفاعي (consumer defensive)—كان هو القطاع الوحيد الذي شهد خسارة خلال الربع الماضي. وأود الإشارة إلى أن هذا كان واسع النطاق. إذا نظرت إلى أفضل 10 أسهم حسب القيمة السوقية داخل القطاع، فإن 7 منها تراجعت. وكما تحدثنا في الماضي، فإن Walmart WMT وCostco COST، وهما سهمان كبيران جدًا ضمن الفئة، وكلاهما على الأرجح يتلقى تقييم 1 نجمة أو 2 نجمة—ويكونان مبالغين فيهما بشكل ملحوظ برأينا.

وعند النظر إلى العوائد حتى تاريخه (year to date)، يوجد تعليق إضافي هنا.

سأتحرك قليلًا/أنتقل لأنني أريد التأكد من أننا لدينا وقت كافٍ لبريستون وكاي. وبنظرة سريعة إلى تحليل نسبة/مساهمة العائد (attribution analysis)، سأتأكد فقط من ملاحظة أن عوائد النصف الأول من العام اتسعت في الربع الثالث. لذا لم تكن الـ top 10 وحدها مسؤولة إلا عن 53% من إجمالي عائد السوق خلال الربع، مقابل 74% في النصف الأول من 2025. وأود أيضًا ملاحظة أن 7 من هذه الأسهم العشرة الأولى مرتبطة—بأي شكل أو صورة—بطفرة بناء الذكاء الاصطناعي. لذا سوق شديد التركز في الذكاء الاصطناعي. JP Morgan JPM هو السهم الوحيد من فئة القيمة (value) الذي دخل قائمة الـ top 10 هنا. وأريد أيضًا تسليط الضوء على شيء آخر: عندما ندخل إلى العام، يبدو أن أربعة من هذه الأسهم—ربما—كانت مصنفة عند بداية العام بـ 4 نجوم. ومع كل ما حققته حتى الآن، فإن Microsoft كانت آخر هذه الأسهم التي ما زالت مصنفة بـ 4 نجوم ونعتقد أنها أقل من قيمتها. وفي الواقع، عندما أنظر إلى رهانات الذكاء الاصطناعي الخاصة بنا، وعندما أنظر إلى مساحة large-cap بشكل عام، أجد أن واحدة من الأسهم القليلة المرتبطة بالذكاء الاصطناعي، وواحدة من الأسهم القليلة كبيرة الرسملة التي ما زلنا نرى لها قيمة كبيرة للمستثمرين اليوم.

وبنظرة سريعة إلى الأسهم التي كانت سببًا في تراجع الأداء (detractors) حتى تاريخه: أنا آسف—للربع—لم تكن هناك فعليًا أي مُضعِفات/مُحبطات كبيرة. UnitedHealthcare UNH، بالطبع، هذا السهم كان تحت ضغط شديد بسبب المدفوعات التعويضية والتكاليف الزائدة هذا العام. لكن مرة أخرى، إذا نظرت إلى الإجمالي، فليس هناك سهم فردي بوضوح. وأود فقط أن أشير إلى أن هناك ما يشبه “نمطًا” هنا. عدد من الشركات التي ينظر إليها السوق على أنها معرضة للخطر في نماذج أعمالها بسبب أن الذكاء الاصطناعي قد يعطّلها. أسهم مثل Salesforce CRM وAccenture ACN وFiserv FI وAdobe ADBE وTrade Desk TTD وServiceNow NOW—جميعها كانت السوق تقوم ببيعها في هذه المرحلة بسبب هذه المخاوف.

وعند النظر إليها بحسب التقييم: العديد من هذه الأسهم كانت في بداية العام مصنفة عند 1 نجمة و2 نجمة. ومع كل ما تم بيعها/تخفيضها. لم يبق في الواقع أي أسهم مصنفة بـ 2 نجمة أو 1 نجمة. ومعظم هذه الأسهم الآن هي 4 نجوم. وهناك اثنان في 3 نجوم، وFiserv الآن يتقدم ليقترب من منطقة 5 نجوم. لقد عرضت هذا الرسم البياني في السابق، لذا فأنا أقدم هذا التحديث على أسهم القيمة: كيف تتداول مقارنةً بالسوق الأوسع عمومًا. وما زالت تتداول عند خصم جيد جدًا مقارنةً بتقييم السوق الأوسع. لذا ما زالت جذابة على أساس القيمة النسبية، حتى وإن كان الخصم 3%، فهو ليس بالضرورة هامش أمان كبيرًا جدًا. ثم أسهم الشركات الصغيرة ما زالت تتداول في مكان قريب من أكثر مستويات أقل من قيمتها رأيناها تمتد حتى عام 2010. وبحسب رؤيتنا، عندما ننظر إلى مساحة small-cap، فسأعتبر أن هذا القطاع أقل من قيمته في كل من التقييم المطلق وكذلك التقييم النسبي.

وبمجرد النظر إلى تصنيفات النجوم لدينا كنسبة إجمالية وكذلك في كل قطاع على حدة، سألاحظ أن الأمر يصبح أصعب وأصعب في العثور على أسهم أقل من قيمتها. نسبة صغيرة جدًا تاريخيًا تكون في منطقة 4 و5 نجوم إجمالًا في السوق. وبالطبع، تلك القطاعات التي نعتقد أنها أقل من قيمتها هي التي سترى فيها النسبة الأعلى من حيث عدد الأسهم. الرسم البياني الجديد الذي قدمناه لكم في هذا الربع يُظهر مخططًا شجريًا (tree map) يبيّن—استنادًا إلى حجم القيمة السوقية لكل قطاع مقارنةً بالسوق الأوسع. لذا مثلًا، التكنولوجيا، بطبيعة الحال، هي أكبر قطاع بكثير من حيث القيمة السوقية عبر كامل السوق، وتتعامل اليوم عند قيمة عادلة تقريبًا. وأعتقد أن أكبر نقطة استنتاجية على الشاشة هي رؤية مدى “قَلة اللون الأزرق” هناك. فالقطاعات التي نعتقد أنها تتداول بهامش أمان جيد من حيث القيمة الجوهرية طويلة الأجل مقارنةً بقدر ما يوجد ضمن فئة اللون البرتقالي، والتي نعتقد أنها تتجاوز كثيرًا نحو منطقة مبالغ فيها.

وبالنظر إلى تقييماتنا القطاعية: العقارات تتداول بأكبر خصم مقارنة بالقيمة العادلة اليوم. وهو قطاع نتوقع أن يستعيد/يرتفع مع مرور الوقت مع تيسير السياسة النقدية، ومع انخفاض أسعار الفائدة طويلة الأجل أيضًا. وكما تحدثنا عن العقارات، فإن رأيي الشخصي هو أنني على الأرجح سأبتعد عن المساحات المكتبية في المراكز الحضرية. لست بالضرورة أنني أحب ديناميكيات المخاطر/العائد هناك، لكنني بالتأكيد أرى قيمة في فئة العقارات، خصوصًا تلك REITs التي لديها مستأجرون أكثر توجهاً دفاعيًا. أما الطاقة: فسأبرز أنه خلال الربع الماضي قمنا فعليًا برفع السعر طويل الأجل أو سعر الطاقة في منتصف الدورة (midcycle) لخام النفط. لذا رفعنا توقعنا لسعر West Texas Intermediate إلى 60 دولارًا للبرميل من 55. ثم رفعنا أيضًا توقعنا لخام Brent إلى 65 من 60. وهناك عدد من الفرص المختلفة داخل قطاع الطاقة. وأعتقد أيضًا أنه يوفر تحوّطًا طبيعيًا جيدًا داخل محفظتك. إذا استمر التضخم أعلى لفترة أطول، فأعتقد أن أسعار النفط ستواكب ذلك، وأعتقد أيضًا أنه سيكون تحوطًا جيدًا في محفظتك لأي مخاطر جيوسياسية جديدة أخرى.

ثم الرعاية الصحية—القطاع الآخر الذي نرى فيه قيمة اليوم. الشركات التي أفضلها في هذا الوقت ستكون تلك في مجالات الأجهزة (devices) والوسائل الطبية (medtech) والمواد/الاستهلاكات (consumable areas)، والتي نعتقد أنها تحمل أفضل قيمة للمستثمرين. وأريد أن أشير إلى قطاع الاتصالات، الذي انتقل إلى القيمة العادلة. نظرت إلى بعض توقعاتنا السابقة. لذا الاتصالات أعتقد أنها كانت في حدود خصم يتجاوز 40% مقارنة بالقيمة العادلة في 2023، وهو من أكثر القطاعات أقل من قيمته حتى في بداية 2024. وقد كان قطاعًا سلطنا الضوء عليه باعتباره أقل من قيمته هنا في بداية 2025. لذا أريد حقًا أن أؤدي التحية/الشكر لفريق الاتصالات لدينا، ولمحللينا هناك، الذين ظلوا متمسكين بتقييماتهم الجوهرية طويلة الأجل. شركات مثل Meta META وAlphabet—بطبيعة الحال—وهما من القادة في ذلك القطاع، وقد كانا ضمن الأسهم التي أبرزوهما قبل فترة باعتبارهما أقل من قيمتهما بشكل كبير.

للأسف، بالنسبة للمستثمرين في هذا الوقت، تلك الأسهم—برأينا—قد أنجزت شوطها. لقد وصلت إلى القيمة العادلة الآن. لكنني أردت فقط تهنئة هذا الفريق على الأداء الاستثنائي الكبير الذي حققوه خلال السنوات القليلة الماضية. وبالمرور عبر بعض هذه القطاعات الأخرى: المرافق (utilities) هي مبالغ فيها بشكل كبير. نعم، سيكون هناك ارتفاع كبير في الطلب على الكهرباء مع استمرار الذكاء الاصطناعي في النمو. وقد أدخل فريقنا ذلك بالفعل في نماذجهم. نعم، ستستفيد المرافق أيضًا من انخفاض أسعار الفائدة. لقد أخذنا ذلك في الاعتبار أيضًا في تقييماتنا. لكننا ما زلنا نعتقد أن ذلك تجاوز الحد إلى الجانب الإيجابي أكثر من اللازم. توجد فرص قليلة جدًا في قطاع المرافق بشكل عام. وبشكل واسع، القطاع بأكمله مبالغ فيه. وبالنسبة للخدمات المالية—أعذروني—مبالغ فيها أيضًا بشكل كبير. نعم، سيستفيدون كذلك من انخفاض أسعار الفائدة وتخفيف السياسة النقدية. لكن في رأينا فإن هذه الأسهم قد أدخلت ذلك في تقييماتها بالفعل. ونعتقد أيضًا أن السوق غير قلق بما يكفي بشأن تطبيع معدلات التخلف عن السداد والخسائر في المستقبل. لذا نعتقد أن السوق يبالغ في تسعير تلك الأسهم.

وأخيرًا، أريد تسليط الضوء على consumer cyclical وconsumer defensive. عندما أنظر إلى تقييمات هذين القطاعين، سألاحظ أن الشركات داخلهما ذات شكل “ثنائي/باربل” (barbell-shaped). لذا عندما ننظر إلى قطاع consumer cyclical، سبب كونه مبالغًا فيه كثيرًا هو لأن Tesla، وهي ثاني أكبر شركة في القطاع من حيث القيمة السوقية، قد تجاوزت الحد إلى الجانب الإيجابي وفقًا لتقييماتنا. وبالمثل في consumer defensive: Walmart وP&G PG وCostco—أسهم نعتقد أنها حققت أداءً أفضل من اللازم، ونعتقد أنها تتداول بعيدًا جدًا فوق قيمتها الجوهرية طويلة الأجل. لكن بمجرد أن تبتعد عن هذه الأسهم في كلا القطاعين، فإننا نرى قيمة كبيرة. لذا فهاتان هما بالتأكيد قطاعات أكثر “مناسبة لاختيار الأسهم” من كونها مجرد تعرّض عام للقطاع. لذلك لن أستعرض كل هذه التفاصيل. فقط أود أن أشير إلى أن لدينا عددًا من “أفضل الاختيارات” الجديدة من مديري قطاعاتنا المختلفين لكل قطاع من القطاعات المختلفة. يمكنك استخدام Morningstar.com أو أي منصة من منصات Morningstar التي تستخدمها من أجل إجراء بحثك الخاص وقراءة تحليلنا على هذه الأسهم المختلفة.

وبعد ذلك فقط أريد أن أختم بسرعة هنا عبر النظر إلى التقييمات حسب “الحصن الاقتصادي” (economic moat). لا توجد قيمة زائدة بشكل مفرط عندما ننظر إليها حسب moat. وأود فقط أن أشير إلى أن أسهم wide-moat هي تلك التي تتداول الأقرب إلى القيمة العادلة. لذا من منظور القيمة النسبية، فهي أكثر ما يلفتني/يهمني. وكذلك في سيناريو سلبي، أتوقع أن أسهم wide-moat ستكون هي الأكثر قدرة لأن—وبفضل مزاياها التنافسية الدائمة طويلة الأجل—في الجانب السلبي ستتداول أقل مما ستراه عبر بقية السوق. وباستخدام أدوات Morningstar يمكنك البحث عن أنواع مختلفة من أسهم wide-moat سواء كنت تبحث عن large cap أو mid-cap أو small cap. وفي هذه الحالة أنا فقط أجري ترتيبًا حسب الأكثر انخفاضًا في القيمة (most undervalued) ضمن أسهم wide-moat مع إما تقييم عدم يقين منخفض أو متوسط، الشيء نفسه بالنسبة لمساحة mid-cap، ثم كذلك مساحة small-cap. وأود الإشارة إلى أنه في مساحة small-cap، توجد شركات أقل تُقيَّم بأنها تمتلك moat واسع. لذا في هذه الحالة أنا أيضًا أضيف أسهم narrow-moat. وبذلك أود أن أسلّم إلى بريستون ليقدم توقعاته للاقتصاد الأميركي.

**بريستون كالدويل: **شكرًا لك يا ديف. دعني أبدأ ببضع نقاط حول بعض الموضوعات الكبيرة. أولًا، ما تزال “صدمة الرسوم الجمركية” تبدو في مراحلها المبكرة من الانتقال/الانتشار عبر الاقتصاد الأميركي. لذا من المرجح أن نرى أثرًا أكبر على أرباح الشركات في النصف الثاني من هذا العام مقارنة بما رأيناه في الربع الثاني. ولم نرَ حتى الآن سوى انتقالًا محدودًا إلى أسعار المستهلكين، لكن من المحتمل أن يتغير ذلك. ثانيًا، أصبح الذكاء الاصطناعي بالفعل محركًا رئيسيًا—وهو أكبر محرك واحد على جانب الطلب في الاقتصاد—ويغذي الإنفاق الاستثماري وكذلك الاستهلاك من خلال تأثيره على ثروة سوق الأسهم.

ومع ذلك، سأشارك بعض البيانات التي تعطي هذا الأمر سياقًا أوسع. إن المساهمة الإجمالية للتكنولوجيا في الاقتصاد ليست بعيدة جدًا عن الاتجاهات الأخيرة خلال العقد الماضي كما قد يبدو لأول نظرة. لذا دعنا ندخل مباشرة. نحن نتوقع أن متوسط نمو الناتج المحلي الإجمالي الحقيقي (real GDP growth) يبلغ 1.7% خلال 2025 و2026، أقل قليلًا من نقطة مئوية واحدة مقارنة بالـ 2.8% التي حققناها في المتوسط بين 2022-24. وقد رأينا بالفعل تباطؤ النمو إلى 2% سنويًا (year over year) في النصف الأول من هذا العام، وحتى الآن لا يبدو أن ذلك سببه الأساسي الرسوم الجمركية بل بعض عوامل أخرى، كما سأشرح. ومع استمرار تلك العوامل الأخرى في الظهور إلى جانب الأثر المتأخر من الرسوم الجمركية، نتوقع أن يصل النمو إلى أدنى نقطة (trough) في 2026، وبعدها نتوقع أن يعاود نمو الناتج المحلي الإجمالي التسارع مع تلاشي صدمة الرسوم الجمركية ودخول تيسير السياسة النقدية.

نتوقع أن يرتفع التضخم مرة أخرى إلى 3% في 2026 بسبب الانتقال المتأخر من الرسوم الجمركية. لكن بعد ذلك، يجب أن يعود التضخم إلى مسار الانخفاض، لأن انخفاض معدل نمو الناتج المحلي الإجمالي يعني تراكم “سعة زائدة/ركود” (slack) في الاقتصاد، ما يضغط هبوطيًا على الأسعار. نتوقع إجراء 175 نقطة أساس إضافية من تخفيضات في سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية (federal-funds rate)، بحيث ينخفض نطاق الهدف من 4.0% إلى 4.25% حاليًا، وصولًا في النهاية إلى 2.25% إلى 2.5% بحلول نهاية 2027، وهي توقعاتنا على المدى الطويل. توقعاتنا لسعر federal-funds قريبة جدًا من توقعات السوق في الأجل القريب، لكن في النهاية نتوقع أن ينخفض سعر federal-funds بمقدار 75 نقطة أساس تحت ما يتوقعه السوق بحلول نهاية 2027، لأننا نعتقد أن ارتفاعًا طفيفًا في البطالة وبطء النمو الاقتصادي، إلى جانب استمرار تراجع التضخم في 2027، سيساهم في المزيد من التخفيضات في ذلك العام. وما زلنا نرى تأثير أسعار الفائدة المرتفعة على الاقتصاد، خصوصًا مع تباطؤ متجدد في سوق الإسكان. يبلغ متوسط دفعة الرهن العقاري (median mortgage payment) كنسبة من دخل الأسر 28% مقارنة بـ 18% قبل الجائحة.

لذلك، برأيي، لكي يستمر النمو الاقتصادي الصحي، نحتاج إلى أسعار فائدة أقل. وبالتالي، وبما يتسق مع توقعاتنا لسعر federal-funds، نتوقع أن ينخفض عائد سندات الخزانة الأميركية لأجل 10 سنوات (10-year Treasury yield) أكثر ليصل إلى 3.25% بحلول 2028، وهي توقعاتنا طويلة الأجل، نزولًا من 4.1% كما هي اليوم. أما متوسط معدل الرسوم الجمركية المعلن الحالي فهو في حدود 16.3%، وهذا يعتمد على كل زيادات الرسوم المعلنة، وحساب معدل الرسوم الجديد وتطبيقه على—مع ترجيحه بناءً على أحجام الواردات في 2024. الآن نتوقع أن يرتفع متوسط معدل الرسوم الجمركية المعلن إلى 17.3% بحلول نهاية هذا العام. ونعتمد أيضًا على احتمال إدخال رسوم جمركية جديدة وفق المادة 232 على أشباه الموصلات أو الأدوية، والتي قد تتأخر قليلًا بطبيعة الحال، لكنها من المرجح أن تأتي في وقت ما.

بعد ذلك، نتوقع أن ينخفض معدل الرسوم تدريجيًا في السنوات القادمة، لأن تأثيره على ارتفاع أسعار المستهلكين سيؤدي إلى نوع من التراجع عن معدلات الرسوم المرتفعة، وربما تتراكم الإعفاءات، وربما يحدث تغيير في النظام السياسي. وكذلك فإن قرار المحكمة العليا القادم سيؤثر بدرجة ما. والآن، إذا ألغت المحكمة العليا سلطة الرسوم الجمركية بموجب IEEPA التي استخدمها ترامب حتى الآن لجميع الرسوم الجمركية الخاصة بكل دولة، فلن يكون لذلك تأثير كبير كما قد تتصور، لأن هناك الكثير من السلطات القانونية الأخرى التي يمكن استخدامها. ويمكنكم الاطلاع على أحدث تقرير لدينا عن “التوقعات الاقتصادية الأميركية” لمزيد من التفاصيل حول تحليلنا للسيناريوهات.

الآن يمكننا التفريق بين “معدل الرسوم الجمركية المعلن”، والذي هو فقط تطبيق الرسوم المعلنة على أحجام واردات 2024، وبين “المعدل الفعلي” للرسوم، الذي يقسم إيرادات الجمارك على إجمالي الواردات. وكانت هناك فجوة كبيرة جدًا بين هذين في الربع الثاني كما ترون، لأنه من جهة كان هناك إعفاء للسلع التي كانت في “الترانزيت” (في الطريق) واستمر ذلك حتى أواخر أبريل أو حتى أوائل مايو. لذا لم تتعرض تلك السلع للرسوم، وفي الامتثال—بسبب ما—يبدو أن معدل الرسوم تغيّر في مايو وبقي متأخرًا. لكن في النهاية، تقارب “المعدل الفعلي” مع معدل الرسوم المعلن بشكل كبير بحلول يونيو.

وبالفعل، نرى أن معدل الرسوم الفعلي بناءً على بيانات الجمارك—بيانات جمركية أولية—ارتفع أيضًا: إيرادات الجمارك الفعلية ارتفعت بنسبة 30% إضافية في الربع الثالث مقارنة بالربع الثاني. وهذا يعني أن “العبء الفعلي” للرسوم الجمركية—من حيث الرسوم المدفوعة فعلًا—ارتفع بشكل كبير في الربع الثالث مقارنة بالربع الثاني. وهذا يرسم صورة مختلفة عن تأثير الرسوم إذا كنت ستنظر فقط إلى معدل الرسوم المعلن، الذي بلغ ذروته في أبريل. لذلك بدلًا من ذلك، فإن العبء الفعلي للرسوم يتجه إلى الارتفاع.

والآن أيضًا، سبب آخر لماذا كان هذا على الأرجح قد أثر على أرباح الشركات بدرجة أقل في الربع الثاني هو أن الشركات كانت ما زالت تبيع مخزونًا “قبل الرسوم” (pretariff inventory). ولذلك، عندما تنتقل إلى مخزون “بعد الرسوم” (posttariff inventory)، سيظهر ضغط صعودي أكبر على تكلفة البضائع المباعة (cost of goods sold). لذلك، وبسبب كل هذه العوامل—ارتفاع عبء الرسوم الجمركية وزيادة استنزاف مخزون ما قبل الرسوم—من المرجح أن نرى ضربًا أكبر لأرباح الشركات في النصف الثاني من هذا العام. وبسبب ذلك، أعتقد أننا سنرى أيضًا انتقالًا متزايدًا لتكاليف الرسوم الجمركية إلى أسعار المستهلكين، وهو ما إذا نظرتم إلى الرسم البياني السفلي فقد رأينا حتى الآن أنه كان محدودًا جدًا. صحيح أن أسعار الواردات، بما في ذلك الرسوم، ارتفعت بنحو 12 نقطة مئوية مقارنة ببداية هذا العام. لكن أسعار السلع الاستهلاكية الأساسية (core consumer goods) ارتفعت فقط بنحو 1% منذ بداية هذا العام. لذا فهذا أثر بسيط جدًا من الرسوم حتى الآن.

أتوقع انتقالًا أكبر بكثير إلى المستهلكين لأن الشركات الأميركية الآن تتحمل فعليًا فاتورة الرسوم الجمركية—نظرًا لارتفاع أسعار الواردات. فالجهات الأجنبية/المصنّعون في الخارج يدفعون القليل جدًا من فاتورة الرسوم—إن كان هناك أي دفع على الإطلاق. وبالنظر إلى نمو الناتج المحلي الإجمالي في الأجل القريب: الناتج انكمش في الربع الأول ثم ارتد في الربع الثاني. لذا إذا قمنا بتنعيم الضجيج (smooth out the noise)، فبالنظر إلى النصف الأول من العام، كان نمو الناتج بمتوسط 2% سنويًا. هذا يمثل تباطؤًا محدودًا مقارنة بمعدل النمو في السنوات الثلاث السابقة في المتوسط. وكان هذا التباطؤ في الإنفاق—بحسب هذا الجدول—مدفوعًا بالاستثمار الثابت الخاص (private fixed investment) وبالإنفاق الحكومي.

ظل نمو الاستهلاك الشخصي ثابتًا على أساس سنوي، حتى وإن كان على أساس التتابع (sequentially) قد انخفض في النصف الأول من 2025، لكنه كان يأتي من خلفية نصف ثانٍ قوي جدًا في 2024. ويعكس تباطؤ الإنفاق الحكومي كلاً من تخفيضات الوظائف الفيدرالية وكذلك تباطؤ الإنفاق على مستوى الولايات والحكومات المحلية، حيث تم إنفاق الفوائض بعد الجائحة. وفي إطار الاستثمار الثابت الخاص، كما سأشرح، رغم كل إنفاق الذكاء الاصطناعي، رأينا تباطؤًا متجددًا في مجالات أخرى من الاستثمار الخاص، ولا سيما الاستثمار السكني (residential investment) والعقارات التجارية (commercial real estate)، كما أثرت بعض العوامل الأخرى غير المتعلقة بالرسوم الجمركية على ذلك. لذا بشكل عام، لا يبدو أن هذا حتى الآن عبارة عن قصة “رسوم جمركية” فيما يخص تباطؤ النمو. لكننا نعتقد أنه عندما نرى انتقالًا أكبر لتكاليف الرسوم في أسعار المستهلكين، ستبدأ الرسوم—وكذلك أرباح الشركات—في سحب/إعاقة النشاط الاقتصادي الحقيقي.

هناك عامل آخر مستقل عن الرسوم الجمركية نتوقع أن يضغط على نمو الناتج المحلي الإجمالي خلال العامين القادمين، وهو أن معدل ادخار الأفراد/الأسر ما زال أقل مما كان عليه قبل الجائحة. لذا نتوقع أن يعود تدريجيًا إلى ما كان عليه (mean-revert) قليلًا، ما يعني نموًا أبطأ في الاستهلاك. وجزئيًا يُفسَّر ذلك بارتفاع أسعار الأصول. فقد زادت صافي ثروة الأسر كنسبة من الناتج المحلي الإجمالي بمقدار 55 نقطة مئوية منذ 2019. وبناءً على انحدار تاريخي (historical regression) يشرح تقريبًا 1.4 نقطة مئوية من انخفاض معدل الادخار. لذا فهذا لا يفسر كل الفجوة التي تراها. إنها فجوة بنحو 2.5 نقطة مئوية مقارنة بمعدل الادخار قبل الجائحة. لكن هذا يفسر جزءًا كبيرًا منها. وإذا رأينا هبوطًا/انكماشًا في أسعار الأصول، فقد يضعف نمو الاستهلاك بشكل أكثر حدة وبسرعة. وعلى النقيض، إذا رأينا استمرار ارتفاع سريع في أسعار الأصول، فقد يبقى نمو الاستهلاك قويًا، ويتجنب إلى حد كبير التباطؤ الذي نتوقعه في نمو الناتج.

وبطبيعة الحال، الذكاء الاصطناعي يساهم بوضوح في دعم نمو الاستهلاك من خلال “تأثير ثروة سوق الأسهم” (stock market wealth effect). كما أنه العامل الرئيسي الآن الذي يساند الاستثمار الثابت الخاص—كما ترون هنا. لذا بدون استثمارات تقنية عالية (high-tech investment) مُركّبة بشكل عام، فإن الاستثمار الثابت الخاص الحقيقي سيكون في انكماش الآن، كما ترون، بسبب الاستثمار السكني وكذلك استمرار الضغط السلبي من العقارات التجارية.

أيضًا هناك بعض العوامل المؤقتة الأخرى التي كانت تدعم إنفاقًا قويًا مثل منشآت التصنيع (manufacturing structures) من طفرة بناء المصانع المرتبطة بإعانات/دعم حكومي يقودها المصنّعون والتي بدأت الآن في التلاشي. لذا فإن جزء “غير التقنية” من الاقتصاد يتقلص من ناحية إنفاق الاستثمار. لكن مع ذلك، كان إسهام هذه الفئة في نمو الناتج المحلي الإجمالي كبيرًا. في النصف الأول من هذا العام، نرى أن الاستثمار في التقنية العالية ساهم بنحو 0.7% في معدل نمو الناتج المحلي الإجمالي الإجمالي. لكن هذا ليس بعيدًا جدًا عن الاتجاهات خلال العقد الماضي كما قد يبدو. لذا سترى أن معدل الاستثمار في التقنية العالية في النصف الأول من هذا العام كان 9.4% سنويًا، لكن متوسط 2015-2019 قبل الجائحة كان 7.7%. لذا هذا يعني تسارعًا معتدلًا في الاستثمار في التقنية العالية مقارنةً بمتوسط ما قبل الجائحة.

ونحن في الواقع أقل قليلًا مما كنا عليه عند القمة الأخيرة في 2021 و2022. فماذا سبب ذلك؟ حسنًا، رغم حدوث انفجار في الإنفاق المرتبط بمراكز بيانات الذكاء الاصطناعي، فقد شهدنا تباطؤًا في الإنفاق على البرمجيات (software-related spending)، وهو محسوب ضمن الاستثمار المرتبط بالتقنية لأن مكتب BEA يُرأسمه (capitalized). كما أن إنفاق البحث والتطوير (R&D) قد تباطأ أيضًا. لذا فإن فئة الاستثمار الأوسع في التقنية العالية لا تتسارع بنفس السرعة الكبيرة التي قد تتوقعها. وهذا أمر غريب فعلًا بالنظر إلى أن الذكاء الاصطناعي ينبغي أن يعزز عوائد عمل المعرفة (knowledge work)، واستثمارات البرمجيات، والبحث والتطوير… إلخ. لكننا لا نرى بعد طفرة إنفاق من الشركات على هذه الأشياء.

وبالمثل، عندما ننظر إلى حصة الناتج المحلي الإجمالي الخاصة بالاستثمار المرتبط بالتقنية العالية، فقد وصل إلى مستوى قياسي جديد، لكنه في جوهره استمرار لتوجه صاعد بدأ في منتصف العقد 2010—طفرة أوسع تقودها البرمجيات، والأمر الأحدث قيادة الذكاء الاصطناعي في إنفاق التقنية. وترون أننا تجاوزنا القمة السابقة التي حدثت في فقاعة الدوت كوم. وهذه علامة تحذيرية نوعًا ما، رغم أن معدل الزيادة ليس حادًا بنفس الدرجة التي رأيناها في التسعينيات، ويمكن بالتأكيد تقديم حجة قوية بأن الربحية المستقبلية لهذه الاستثمارات قد تكون أفضل مما رأيناه في التسعينيات. لكن بالطبع، ذلك ما زال محل نقاش.

وبالنظر إلى سوق العمل: أحدث الأرقام التي نراها تُظهر حالة أضعف بكثير في سوق العمل مما كنا نعتقده بناءً على أرقام مرجعية أولية من سبتمبر من BLS. لذا يبدو الآن أن نمو التوظيف اعتبارًا من أغسطس كان 0.5% سنويًا. وهذا أبطأ بكثير من متوسط 1.5% في سنوات ما قبل الجائحة. كما أن معدل البطالة بدأ يرتفع قليلًا، وأود القول إن معدل البطالة أعلى من معدل البطالة “الطبيعي” الذي نعتبره عند حوالي 3.7%. لذا أقول إن قدرًا كبيرًا من الركود/الفجوة تراكم في سوق العمل، وهو ما ينعكس أيضًا في استمرار تباطؤ معدل نمو الأجور. وهذا شيء يدخل في حساب قرار الاحتياطي الفيدرالي لتخفيف السياسة النقدية. وبناءً على ذلك، سأسلم الآن إلى كاي ليقدم بعض التعليقات حول أسواق آسيا.

**كاي وانغ: **نعم، مرحبًا بالجميع. وبما أن هذه هي المرة الأولى التي نتحدث فيها بشكل موسّع عن أسهم آسيا، فسأقدم بسرعة ملخصًا لما يجري هذا العام وكذلك توقعاتنا لبقية العام. مؤشر Morningstar Asia TME Index لدينا ارتفع الآن 25% منذ بداية العام، مقارنةً بعائد S&P البالغ 14%. فمنذ الهدنة/التصالح بين ترامب والصين، كان هناك مزيد من “ميل المخاطرة” (risk-on)، وكانت قطاعات التكنولوجيا وخدمات الاتصالات هي القائدة حتى الآن. ويأتي هذا بعد قاعدة منخفضة نسبيًا مقارنةً بالعام الماضي. لكن العامل المحرك الرئيسي حتى الآن لهذا العام شمل DeepSeek، وتعليق/مراوحة فرض رسوم الصين، وبناء بنية تحتية ضخمة لأشباه/مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي على مستوى hyper scale، ثم تحسن توقعات اليابان—تقريبًا بالترتيب الزمني الذي ذكرته.

وعلى الجانب الآخر، كان أكبر المتخلفين حتى الآن هم أسهم المستهلك. أتوقع أن المستهلكين الصينيين ينفقون قليلاً بحكم “تأثير الثروة”، لكن إذا لم تكن تعرف، فإن سوق العقارات هناك يعاني بشكل شديد. وبالنظر أيضًا إلى كل العناوين الصحفية مؤخرًا حول مطورين عقاريين كبار كأنهم انفجروا—مع حالات تعثر في السداد وغيرها. لذا سوق العقارات يبدو في “غرفة ركود” هناك، وإنفاق المستهلك وثقة المستهلك تضررا بسبب ذلك. ولم نرَ بعد إشارات متسقة للاستقرار في أسعار الجملة، وما زالت مبيعات المتاجر نفسها (same-store sales) تواجه طلبًا استهلاكيًا بطيئًا. ومع ذلك، تبدو القطاعات الاستهلاكية الدورية هنا قد عادت بنسبة 21% حتى الآن.

وكان جزء كبير من المكاسب في القطاع مدفوعًا بـ Alibaba عبر Alibaba؛ فهم يصنعون Taobao وأشياء من هذا القبيل. وقد تغذت هذه المكاسب بمحركات غير استهلاكية مثل إيرادات سحابة الذكاء الاصطناعي وبناء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي. كما أن لدى Alibaba أعلى حصة سوقية في سحابة الذكاء الاصطناعي والحوسبة السحابية في الصين. لذا فإن مكاسب هذا القطاع كانت مدفوعة بـ Alibaba لأسباب غير استهلاكية. لذا، رغم أننا نرى أسهم المستهلك أقل من قيمتها، ما زلنا نعتقد أن المستثمرين قد يكونون قادرين على أن يكونوا “أقل من الوزن” (underweight) للقطاع نظرًا لحماس السوق الحالي لأسهم مرتبطة بالذكاء الاصطناعي والسيولة التي تجذبها. لذلك نعتقد أن السيولة ستظل على الأرجح تتجه أكثر نحو قطاعات التكنولوجيا وخدمات الاتصالات هناك، ما يؤدي إلى تأخير تعافي أسهم المستهلك.

فقط بعض منظور وتفاصيل حول القادة الأوائل والمتخلفين الأوائل هذا العام حتى الآن. Tencent TCTZF وTSMC، وهي Taiwan Semi TSM، وAlibaba هي القادة الأوائل، وكلها مرتبطة بالذكاء الاصطناعي. من المرجح أن يستفيد Tencent من هوامش أفضل بسبب فوائد الذكاء الاصطناعي داخل الشركة (in-house AI benefits) التي ينبغي أن تساعد أعمالهم الرئيسية والإعلانات. أما TSMC—والقصة معروفة هنا: فهم يصنعون الرقائق اللازمة لـ Nvidia NVDA وAMD وApple. ثم Alibaba مرة أخرى لديها أكبر حصة في الحوسبة السحابية في الصين، وستستفيد من قيادة السوق في بناء بنية تحتية للذكاء الاصطناعي.

Samsung SSNLF تستفيد أيضًا من الذكاء الاصطناعي عبر بناء رقائق ذاكرة عالية النطاق الترددي (high bandwidth memory chips) التي تُحتاج إلى مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي. والشيء نفسه بالنسبة للمنافس في الولايات المتحدة: Micron MU. ثم SoftBank SFBQF يكمل الخمسة الأوائل، لأنه يملك أغلبية ملكية في ARM Holdings ARM، وهي شركة أشباه موصلات أخرى. أما المتخلفون الأوائل فكانوا Meituan MPNGY، وهي نظير الصين لـ DoorDash DASH. وهي تواجه القضايا نفسها مثل Yelp YELP وSeamless قبل 10 سنوات، كما تعلم على الأرجح: Yelp وSeamless كان تقييمهما مرتفعًا جدًا، لكنهما واجهتا منافسة شديدة وضغوطًا على الهوامش على المدى الطويل.

كما أثرت الرسوم الجمركية على الهند التي أعلنها ترامب على بعض الأوراق المالية مثل Infosys INFY وTata، وهما شركتان برمجيات كبيرتان، وشركتان في مجال تكنولوجيا المعلومات. ثم Recruit Holdings RCRRF، وهي منصة يابانية تمتلك فعليًا موقع الوظائف الأميركي Indeed. فقد أشارت إلى أنها ترى توظيفًا أقل على منصتها، وهذا خفّض توقعات النمو هناك. فما هي المحفزات الأحدث لبقية العام؟ لذا قطاعات التكنولوجيا وخدمات الاتصالات ما زالت تدفع صعود السوق (rally) بسبب أسماء مرجعية ضخمة مرتبطة بالذكاء الاصطناعي مثل TSMC وTencent وBaidu BAIDF وSamsung وAlibaba وSamsung وSK Hynix HXSCF.

أما القطاع الصناعي فكان مدفوعًا في معظمه بشركات يابانية مثل Toyota TYIDF وItochi وMitsubishi MSBHF. وقد أسهمت اليابان أيضًا في صعود آسيا بعد حل مفاوضات الرسوم الجمركية بين اليابان والولايات المتحدة. لذا بعد أن حدث هذا الحل، عزز ذلك معنويات السوق عبر توفير وضوح أكبر حول آثار الرسوم، وبالتالي تحسين النظرة المحلية هناك.

وبصرف النظر عن الذكاء الاصطناعي، نعتقد أن الأسهم اليابانية قد ترتفع على المدى القصير بالنظر إلى المفاجأة الانتخابية الأخيرة لـ Takaichi. فوز تاكايشي، الذي أُعلن يوم السبت، خلال عطلة نهاية الأسبوع، كان مفاجئًا لبعض الناس، ولهذا رأينا مؤشر Nikkei يرتفع 4% يوم الاثنين في أول يوم تداول بعد توقعات الانتخابات. ويُتوقع أن تدفع بسياسة تحفيز مالي، وأن تكون السياسة النقدية أكثر مرونة—ما يعني أن زيادات الفائدة ستكون أقل احتمالًا أن تقود إلى ضعف الين. والين الأضعف ينبغي أن يساعد الشركات التي لديها تعرض كبير للصادرات مثل Toyota وشركات السيارات… إلخ. وهذا من المحتمل أن يدعم الأسواق على المدى القصير، ونعتقد أن السوق الياباني قد يرتفع بسببه. لكن ما تزال توجد مخاوف من أن استمرار التيسير النقدي وانخفاض أسعار الفائدة في بيئة تضخمية قد يسرّع التضخم في المستقبل. وهذا يجعل من الصعب على صانعي السياسات الحفاظ على نمو اقتصادي دون السماح للتضخم بأن يخرج عن السيطرة.

لذا على المدى القصير نحن إيجابيون جدًا بشأن ذلك، لكن على المدى الطويل لا يزال يتعين تحديد تأثير هذه السياسات. تعليق واحد حول تحسن أرباح الشركات في اليابان: السنة المالية في اليابان تبدأ في أبريل، وغالبًا تقدم معظم الشركات إرشادات/توجيهات محافظة جدًا في بداية العام، ومن المرجح أن تتجاوزها، وغالبًا ما ترفع الإرشادات في النصف الثاني من العام، وهذا ما نتوقعه. وهذا العام لا يختلف. ولهذا سبب آخر يجعلنا متفائلين نسبيًا بشأن السوق الياباني هذا العام. تغطيتنا الحالية في آسيا تتداول عند 1.02 مرة من القيمة العادلة لدينا، أي أنها قيمة عادلة هنا.

المواد الأساسية (basic materials) والتكنولوجيا والرعاية الصحية والقطاعات الصناعية: كلها مبالغ فيها. بينما هذه القطاعات تظهر تقييمات مرتفعة، توجد مجموعة من الأسهم المبالغ فيها التي تُشوه/تميل بالمعدل المتوسط. لذا قد لا تعكس الفرص التي لا تزال موجودة ضمن—خصوصًا—القطاع الصناعي والتكنولوجي هناك. وأعتقد أن الأسواق صعدت كثيرًا مؤخرًا بسبب رياح خلفية مرتبطة بموضوع الذكاء الاصطناعي. ورغم أن جزءًا من هذا الارتفاع مبرر، إلا أن هناك أيضًا الكثير من “الفقاعة/الزبد” في أسواق الصين، خاصة مع الشركات التي لديها إيرادات مبكرة أو أعمال قبل تحقيق الإيرادات (prerevenue) ومع توقعات نمو غير واقعية متضمنة فيها، أو ليس لها علاقة فعلية بالذكاء الاصطناعي. نحن لا ننصح بملاحقة هذه الشركات المبكرة. كما ننصح المستثمرين بجني الأ