رادار الطرح العام الأولي | ضغوط على الحسابات المستحقة القبض، تشنغدو تتخلى عن الشفافية وتخفي مخاطر متعددة

近日，成都超纯应用材料股份有限公司（下称“成都超纯”）更新披露招股书，正式吹响了冲刺创业板的号角。

أحدثت شركة تشنغدو تشاو تشون لتطبيق المواد المحدودة (ويشار إليها فيما بعد بـ“تشنغدو تشاو تشون”) تحديثًا على إفصاحها الخاص بنشرة الاكتتاب العام، لتطلق رسميًا بوق الهجوم لاستهداف السوق الرئيسي للشركات الناشئة.

这家公司计划募资1.13B元，重点投向产能扩建、研发中心建设等核心项目，由此巩固其在半导体零部件领域的布局。

تعتزم الشركة جمع 1.13B يوان، مع تركيز التمويل على مشاريع أساسية مثل التوسع في الطاقة الإنتاجية وإنشاء مركز بحث وتطوير، بما يرسخ بذلك تموضعها في مجال مكوّنات أشباه الموصلات.

作为深耕半导体设备特殊涂层零部件领域的企业，成都超纯头顶“国产替代”光环，已实现5nm及以下制程刻蚀设备核心零部件量产，2024年在中国大陆市场以5.7%的份额位居本土企业首位，看似前景广阔。不过，随着招股书细节的逐步披露，这家公司光鲜业绩背后暗藏的多重经营隐患逐一浮出。

وبوصفها شركة تعمل بعمق في مجال مكوّنات طلاء خاص لمعدّات أشباه الموصلات، تحمل تشنغدو تشاو تشون هالة “استبدال المنتجات المحلية”، وقد حققت إنتاجًا جماعيًا لمكوّنات رئيسية لمعدّات الحفر لعمليات 5 نانومتر وما دون. وفي عام 2024، احتلت في سوق البر الرئيسي للصين المرتبة الأولى بين الشركات المحلية بحصة 5.7%، مما يَبدو وكأنه يفتح آفاقًا واسعة. غير أنه مع الكشف التدريجي عن تفاصيل نشرة الاكتتاب، بدأت تظهر واحدة تلو الأخرى المخاطر التشغيلية المتعددة الكامنة خلف أدائها المشرق.

放宽账期隐忧凸显

تتفاقم المخاوف المرتبطة بتوسيع فترة السداد

成都超纯主营产品为半导体设备特殊涂层零部件、精密光学器件等产品。半导体零部件行业作为半导体设备制造的“基石”，受益于国产替代浪潮，但行业竞争激烈且对技术、供应链稳定性要求极高。

تتمثل المنتجات الرئيسية لتشنغدو تشاو تشون في مكوّنات طلاء خاص لمعدّات أشباه الموصلات، ومكوّنات/أجهزة بصرية دقيقة، وغيرها. وباعتبار أن صناعة مكوّنات أشباه الموصلات هي “الأساس” لتصنيع معدات أشباه الموصلات، فإنها تستفيد من موجة استبدال المنتجات المحلية، إلا أن المنافسة في هذا المجال شرسة وتستلزم متطلبات عالية جدًا على مستوى التكنولوجيا واستقرار سلسلة التوريد.

从业绩数据看，报告期内（2022年至2025年上半年）成都超纯的营收和归母净利润均呈稳步增长态势：2022年营收136M元、归母净利润57.55M元，2023年营收增至169M元、归母净利润64.81M元，2024年营收升至257M元、归母净利润82.26M元，2025年上半年营收206M元、归母净利润60.82M元。

ومن بيانات الأداء، يظهر أنه خلال فترة التقرير (من 2022 إلى النصف الأول من 2025) حققت تشنغدو تشاو تشون نموًا ثابتًا في كل من الإيرادات وصافي الربح العائد للمساهمين: بلغت إيرادات 2022 نحو 136M يوان، وصافي الربح العائد للمساهمين 57.55 مليون يوان؛ وفي 2023 ارتفعت الإيرادات إلى 169M يوان، وصافي الربح العائد للمساهمين إلى 64.81 مليون يوان؛ وفي 2024 ارتفعت الإيرادات إلى 257M يوان، وصافي الربح العائد للمساهمين إلى 82.26 مليون يوان؛ وفي النصف الأول من 2025 بلغت الإيرادات 206M يوان، وصافي الربح العائد للمساهمين 60.82 مليون يوان.

但增长背后，成都超纯的应收账款周转率持续走低：2022年为1.99次/年，2023年降至1.83次/年，2024年为1.8次/年，2025年上半年为1.04次/年，不足2022年的六成。同时，公司应收账款周转率始终低于可比公司的平均水平。

لكن وراء هذا النمو، واصلت تشنغدو تشاو تشون انخفاض معدل دوران الحسابات المدينة: بلغ في 2022 نحو 1.99 مرة/سنة، وانخفض في 2023 إلى 1.83 مرة/سنة، وفي 2024 إلى 1.8 مرة/سنة، وفي النصف الأول من 2025 إلى 1.04 مرة/سنة، أي أقل من ستين بالمئة من مستوى 2022. وفي الوقت نفسه، ظل معدل دوران الحسابات المدينة لدى الشركة باستمرار أقل من متوسط الشركات القابلة للمقارنة.

数据来源：公司公告、界面新闻研究部

مصدر البيانات: إعلانات الشركة، قسم أبحاث Jiemian News

应收账款周转率持续下降，根源在于应收账款规模的快速扩张。数据显示，2022年至2024年，成都超纯的应收账款账面余额从77.43M元增长至156M元，年复合增速接近50%，这一增速远超同期营收的复合增速，意味着公司越来越多的资金被下游客户占用，资金周转效率不断降低。

يشير استمرار انخفاض معدل دوران الحسابات المدينة إلى أن السبب الجذري يتمثل في التوسع السريع في حجم الحسابات المدينة. وتُظهر البيانات أنه بين 2022 و2024، ارتفع الرصيد الدفتري للحسابات المدينة لتشنغدو تشاو تشون من 77.43 مليون يوان إلى 156 مليون يوان. وتبلغ نسبة النمو السنوي المركب لنحو 50% تقريبًا، وهي أعلى بكثير من نسبة النمو السنوي المركب للإيرادات خلال الفترة نفسها. ما يعني أن جزءًا متزايدًا من أموال الشركة أصبح محتجزًا لدى العملاء في اتجاه المنبع/الأسفل، مع استمرار تراجع كفاءة دوران رأس المال.

会计师王芳芳对界面新闻记者表示，应收账款周转率下降通常与销售政策宽松、催收不力、客户信用状况恶化等因素相关，其中放宽账期是企业为了刺激销售、抢占市场份额的常见手段。对于正处于IPO冲刺阶段的成都超纯而言，为了维持与核心客户的合作关系、进一步扩大营收规模，不排除通过放宽账期的方式吸引客户，但这种做法无疑会显著增加公司的坏账风险——一旦下游客户出现经营波动，无法按时回款，就可能形成坏账，直接侵蚀公司利润；同时，大量资金被占用也会加剧公司的现金流压力，影响企业的正常生产经营和研发投入。结合近期半导体行业部分企业应收账款高企、回款困难的案例来看，成都超纯的这一隐患值得高度警惕。

قالت المحاسبة وانغ فانغفانغ لمراسل Jiemian News إن انخفاض معدل دوران الحسابات المدينة يرتبط عادةً بعوامل مثل سياسة مبيعات أكثر تساهلًا، وضعف إجراءات التحصيل، وتدهور الوضع الائتماني للعملاء. ويُعد توسيع فترة السداد إحدى الوسائل الشائعة التي تستخدمها الشركات لتحفيز المبيعات والاستحواذ على حصة سوقية. وبالنسبة إلى تشنغدو تشاو تشون، التي توجد في مرحلة “الاندفاع” نحو الاكتتاب العام (IPO)، فمن أجل الحفاظ على علاقات التعاون مع العملاء الرئيسيين وتوسيع نطاق الإيرادات بشكل أكبر، لا يُستبعد أن تعتمد الشركة أسلوب توسيع فترة السداد لجذب العملاء. لكن هذا النهج سيؤدي دون شك إلى زيادة كبيرة في مخاطر الديون المعدومة لدى الشركة—فبمجرد أن تواجه الجهات/العملاء في اتجاه المنبع/الأسفل تقلبات تشغيلية وتعجز عن السداد في الوقت المحدد، قد تتحول إلى ديون معدومة وتؤدي مباشرةً إلى تآكل أرباح الشركة. وفي الوقت نفسه، فإن احتجاز كميات كبيرة من الأموال سيؤدي أيضًا إلى زيادة ضغط التدفق النقدي، مما يؤثر في التشغيل والإنتاج والإنفاق على البحث والتطوير بشكل طبيعي. وبالنظر إلى أمثلة مؤخرًا في قطاع أشباه الموصلات لبعض الشركات التي شهدت ارتفاعًا كبيرًا في الحسابات المدينة وصعوبة في استرداد الأموال، فإن هذه المخاطر التي تواجه تشنغدو تشاو تشون تستحق مستوى مرتفعًا من اليقظة.

大客户依赖持续加剧

تتزايد بشكل مستمر درجة الاعتماد على كبار العملاء

يؤدي فتور معدل دوران الحسابات المدينة إلى عكس ضعف قدرة تشنغدو تشاو تشون على التفاوض مع العملاء إلى حدٍّ ما. لكن وراء هذا الضعف تكمن المشكلة العميقة المتمثلة في أن هيكل عملاء الشركة أحادي، وأن الاعتماد على كبار العملاء يتزايد باستمرار—وهي أيضًا إحدى المشكلات الرئيسية التي تواجه تشنغدو تشاو تشون في طرحها للاكتتاب العام.

في عام 2024 والنصف الأول من 2025، أسهم كلٌ من عملاء الشركة الرئيسيين—العميلان A والعميل B—إجمالًا بنحو 70% من الإيرادات التشغيلية، وهي نسبة أعلى من تلك المسجلة في 2022 و2023، ما يشير إلى أن درجة الاعتماد على كبار العملاء تتزايد باستمرار.

数据来源：公司公告、界面新闻研究部

مصدر البيانات: إعلانات الشركة، قسم أبحاث Jiemian News

تُظهر المعلومات المتاحة علنًا أن العملاء الرئيسيين لتشنغدو تشاو تشون هم في الأساس شركات تعمل في مجال معدات أشباه الموصلات. إذ تُعد الشركات، بما في ذلك شركة SMIC (688012.SH) وشركة North Huachuang (002371.SZ)، شركاء مهمين لها. حصلت الشركة في 2019 على “جائزة المورد” من شركة SMIC، وفي 2022 أصبحت شريكًا استراتيجيًا لشركة North Huachuang، وفي 2024 تمت ترقيتها إلى “مورد متميز” لدى North Huachuang. لكن بغض النظر عن الهوية المحددة للعملاء لدى الشركة، فإن نسبة تمثّل ما يقرب من 70% من إجمالي الإيرادات من خلال هؤلاء العملاء تعني أنه إذا ظهرت تقلبات تشغيلية لدى أي عميل من بينهم، أو تم تقليص الطلبات، أو تم التحول إلى مورّدين آخرين، فسيكون ذلك ضربة قاتلة لإيرادات تشنغدو تشاو تشون.

يعتقد المحلل تونغ زينبينغ الذي يتابع صناعة أشباه الموصلات على المدى الطويل أن نسبة إيرادات أكبر خمسة عملاء لدى تشنغدو تشاو تشون قد تجاوزت 85%، وأن تركّز العملاء أعلى بكثير من متوسط المستوى لدى نظيراتها. وفي ظل خلفية تُظهر فيها صناعة معدات أشباه الموصلات تذبذبات دورية واضحة، فإن استقرار طلبات العملاء يحدد مباشرةً الأداء التشغيلي للشركات. غير أن تشنغدو تشاو تشون لم تُحقق توسيعًا فعالًا لقاعدة العملاء ولم تُنوّع مصادر الإيرادات، بل استمرت في تعزيز اعتمادها على العملاء الرئيسيين. وبلا شك فإن استدامة قدرتها على تحقيق الأرباح المستمرة أصبحت بؤرة اهتمام في الاستفسارات التنظيمية وفي اهتمام السوق.

客户B认证公正性存疑

تساور الشكوك عدالةُ اعتماد/شهادة العميل B

لا يوفّر كبار العملاء لتشنغدو تشاو تشون الطلبات فحسب، بل لا يمكن تجاهل طبيعة العلاقات ذات الصلة. ولإثبات تفوق تقنيات منتجاتها، كشفت تشنغدو تشاو تشون في نشرة الاكتتاب أن العميل B أصدر للشركة شهادات فنية وتطبيقية، تفيد بأن الأداء العام لتقنية منتجات الشركة يحقق مستوىً رائدًا عالميًا.

ومع ذلك، كانت نسبة ملكية العميل B وشركائه بالأسهم في الشركة تتجاوز 5% مباشرةً وبشكل غير مباشر في السابق، ما يعني أن العميل B كان سابقًا جهة مرتبطة بالشركة. وقد أثار ذلك شكوكًا في السوق.

وفقًا لـ“لوائح جمهورية الصين الشعبية الخاصة بالاعتماد/التقييم والاعتراف بالاختبارات” (الصادرة بعد تعديل 2020)، يجب أن تتبع أنشطة الاعتماد/الشهادات مبادئ الموضوعية والاستقلالية والشفافية والعدالة وحسن النية. كما لا يجوز للمؤسسة المانحة للاعتماد أن تكون لديها علاقة مصالح من حيث الأصول أو الإدارة مع الجهة طالبة الاعتماد.

قال المحامي تشانغ شو للمراسلين في Jiemian News إن العميل B، بصفتها مساهمًا في تشنغدو تشاو تشون، توجد بينه وبين الشركة علاقة مصالح مباشرة. إن شهادة “المستوى الرائد عالميًا” التي قدمها العميل B تتعارض بوضوح مع مبدأ عدالة أنشطة الاعتماد، ومن الصعب استبعاد احتمال نقل المصالح أو الميل الذاتي. وأشار تشانغ شو أيضًا إلى أن الاعتماد التقني لمكوّنات أشباه الموصلات ينبغي أن يتم من خلال مؤسسة مستقلة طرف ثالث، لضمان موضوعيته وسلطته.

研发投入疲软

ضعف الإنفاق على البحث والتطوير

في الواقع، فإن الشكوك حول عدالة اعتماد/شهادة العميل B ليست سوى مظهر؛ إذ تعكس في جوهرها المشكلة الأساسية المتمثلة في عدم كفاية إنفاق تشنغدو تشاو تشون على البحث والتطوير.

تنتمي صناعة مكوّنات أشباه الموصلات إلى مجال تقني كثيف نموذجًا، ويُعد الإنفاق على البحث والتطوير الدعامة الأساسية التي تمكّن الشركات من الحفاظ على حواجزها التقنية وتعزيز القدرة التنافسية لمنتجاتها. ويظهر أداء تشنغدو تشاو تشون في الإنفاق على البحث والتطوير أنه يفتقر إلى الزخم بشكل مستمر، وهو أقل بكثير من متوسط مستوى نظيراتها.

تُظهر البيانات المالية أن نسبة مصروفات البحث والتطوير لدى تشنغدو تشاو تشون كانت 5.66% في 2023، ثم انخفضت إلى 5.37% في 2024. وفي النصف الأول من 2025، انخفضت نسبة مصروفات البحث والتطوير لدى الشركة أكثر لتصل إلى 3.67%. وفي الفترة نفسها، بلغ متوسط نسبة مصروفات البحث والتطوير لدى الشركات القابلة للمقارنة في القطاع 7% وأكثر.

数据来源：公司公告、界面新闻研究部

مصدر البيانات: إعلانات الشركة، قسم أبحاث Jiemian News

ومن حيث القيمة المطلقة للإنفاق على البحث والتطوير، ففي الفترة من 2022 إلى النصف الأول من 2025، بلغ إجمالي الإنفاق على البحث والتطوير لدى تشنغدو تشاو تشون 36.73 مليون يوان فقط. وهو رقم لا يتماشى على نحو صارخ مع خصائص صناعة مكوّنات أشباه الموصلات المتمثلة في “بحث وتطوير مرتفع وارتفاع في الإنفاق”.

供应链安全存隐患

توجد مخاطر خفية على مستوى أمان سلسلة التوريد

على مستوى سلسلة التوريد، تواجه تشنغدو تشاو تشون أيضًا مشكلة اعتماد شديدة. إذ ارتفعت نسبة مشترياتها من أكبر مورد لديها، شركة Kema Technologies، بشكل تدريجي عامًا بعد عام، وقد تجاوزت 50%.

خلال فترة التقرير، واصلت تشنغدو تشاو تشون رفع نسبة مشترياتها من شركة Kema Technologies: كانت 29.88% في 2022، ثم ارتفعت إلى 33.75% في 2023، وقُفزت بشكل ملحوظ إلى 48.47% في 2024، وفي النصف الأول من 2025 تجاوزت أكثر 52.03%. وفي الوقت نفسه، ارتفعت نسبة مشتريات أكبر خمسة مورّدين لدى الشركة أيضًا من 63.88% في 2022 إلى 74.60% في النصف الأول من 2025. ويتواصل ارتفاع تركّز الموردين، مع نقص شديد في تنوع سلسلة التوريد.

数据来源：公司公告、界面新闻研究部

مصدر البيانات: إعلانات الشركة، قسم أبحاث Jiemian News

تستلزم صناعة مكوّنات أشباه الموصلات متطلبات صارمة تجاه جودة المواد الخام واستقرار التوريد. إذ تحدد جودة المواد الخام مباشرةً أداء المنتج النهائي. إن ارتفاع نسبة الشراء من مورد واحد إلى مستوى مرتفع يعني أن التشغيل والإنتاج لدى تشنغدو تشاو تشون يعتمد بشكل كبير على قدرة شركة Kema Technologies على التوريد، وعلى جودة المنتجات، وعلى استقرار الأسعار.

وقال المحلل لي جون لمراسل Jiemian News إنه من منظور هيكل الصناعة، فإن سوق المواد الخام في المنبع الخاص بمكوّنات أشباه الموصلات وإن كان متفرقًا إجمالًا، إلا أن السمات الاحتكارية تظهر بوضوح في المجالات الفرعية. وغالبًا ما يقدّم عدد محدود من الموردين فئةً واحدة بعينها، وتكون لدى هؤلاء الموردين قدرة أقوى على التفاوض على السعر. إن نسبة مشتريات تشنغدو تشاو تشون من شركة Kema Technologies التي تتجاوز 50% تعني أنها قد تفتقر إلى حق التفاوض في مفاوضات الشراء. وبمجرد مواجهة مشاكل مثل ارتفاع أسعار المواد الخام أو شروط الدفع الصارمة، سينعكس ذلك على نحو أكبر في ضغط هامش أرباح الشركة، ما يقلص حيز ربحها.