رادار الطرح العام الأولي｜خفض كبير في أداء النصف الأول من العام، شركة تشونغدا لزراعة البذور تعتمد بشكل كبير على قنوات البيع بالتجزئة المعتمدة على الموزعين

تتسابق شركة شينغيانغ زنجدا لزراعة البذور المحدودة (شركة شينغيانغ زنجدا لزراعة البذور المحدودة) المدرجة حاليًا بقوة نحو الإدراج في بورصة الشركات الصغيرة والمتوسطة/بورصة بيجين (المنصّة في الصين المعنية بـ “Beijing Stock Exchange”)، مستندة إلى العائلة “تشِي شِي” (谢氏) التي تعد أغنى عائلة في تايلاند، حيث تقف خلفها العائلة. وباعتبارها شركة رائدة في قطاع البذور الزراعية تسيطر على حق التصويت بما يتجاوز 60% ضمن مجموعة “بوبيونغ” (卜蜂)، فقد قامت الشركة بتوزيع حضور عميق في مختلف المناطق. ومع ذلك، لم تُبدِّد الخلفية القوية للمساهمين الشكوك لدى أطراف خارجية بشأن موثوقية بياناتها الأساسية، إذ تكشف مؤشرات التشغيل عن جانب مختلف عن الجوانب المعتادة في القطاع.

وفي أحدث البيانات المالية، أثار إجراء محاسبي غير اعتيادي لتعديل الحسابات انتباه السوق. إذ تعتمد “زنجدا لزراعة البذور” على قنوات الموزعين بشكل يكاد يصل إلى 100% من الإيرادات، لكن خلال إعداد التقرير نصف السنوي قامت، بسبب انحراف شديد في تقدير حجم المرتجعات عبر الفترات، بتخفيض أرباحها الصافية في النصف الأول بنسبة تتجاوز 25% مرة واحدة. ويكشف خفض الأرباح الناجم عن تقديرات ذاتية عن هشاشة عملية تدقيق المخزون لديها.

الأداء يعتمد على “التقدير”

إن التصحيحات الكبيرة للأرباح تكشف هشاشة الشركة في جوانب التحكم في القنوات وأساسيات المحاسبة. وتذكر “زنجدا لزراعة البذور” أنها تقول: “مبيعات بذور المحاصيل الزراعية شديدة التأثر بعوامل غير قابلة للتحكم مثل المناخ المحلي والأمراض والآفات”. وبسبب اتساع شبكة الموزعين، توجد تأخيرات شديدة في جمع بيانات معدل إرجاع المرتجعات من النهاية. وتعتمد الاعتراف المالي المبكر للشركة بشكل كبير على تقديرات الإدارة الذاتية؛ وخلال النصف الأول من عام 2025 فقط، تجاوزت فروقات تقديرات المحاسبة ذات الصلة مبلغ التأثير على صافي الربح 4 ملايين يوان.

مصدر الصورة: إعلان تصحيح أداء “زنجدا لزراعة البذور”

إن نموذج الأعمال الذي يعتمد بشكل مفرط على قناة واحدة هو العامل الجوهري الذي يسبب المخاطر المالية المذكورة أعلاه. ففي ردها على طلبات الاستفسار، سبق أن ذكرت “زنجدا لزراعة البذور” أنه “من عام 2022 إلى عام 2024، كانت نسبة المعاملات مع العملاء غير أصحاب الشخصيات الاعتبارية (غير المُمثّلين قانونيًا) حوالي 70%، وكانت نسبة المبيعات للعملاء من الأفراد تتجاوز 60%”. ولمحاولة اغتنام سوق البذر الربيعي، يقوم عادةً تجار القنوات بعمليات سحب كبيرة للبضائع مسبقًا في الربع الرابع من السنة السابقة؛ ويساعد هذا النمط على إخفاء القدرة الحقيقية على الاستهلاك.

وجود آلية الإرجاع كان الغرض منه أصلاً هو مشاركة مخاطر تعطل المبيعات لدى الجهات النهائية، لكنه في المقابل يضخم حدة تقلبات البيانات المالية. ووفقًا لأسئلة التدقيق لدى البورصة، “قفز معدل الإرجاع الفعلي من 8.23% إلى 13.84%”، كما شهدت مبالغ الإرجاع ارتفاعًا حادًا أيضًا. وعند مواجهة حالات الجفاف الشديد أو الفيضانات على نطاق واسع، يتراجع فعليًا حجم المساحة المزروعة من قبل المزارعين. أما البذور التي لا يتم استهلاكها فستعود إلى الشركة عبر شبكة التداول. وخلال دورة تداول طويلة تمتد لأشهر، فإن حجم المرتجعات المحتمل يكفي لاختراق التوقعات الأولية.

مصدر الصورة: موقع جيهيمين نيوز (界面新闻)

إن خفض الأرباح بشكل كبير لا يطال الأداء الظاهري فقط، بل يطال أيضًا جودة الأصول لدى الشركة في مرحلة التوسع. وقال المحاسب القانوني هونغ جيه (洪杰) لصحفي “جيهيمين نيوز”: “يوجد ارتباط داخلي بين منطق احتساب مخصص انخفاض قيمة المخزون وحالات الإرجاع الفعلية. فعندما تتدفق كميات كبيرة من مرتجعات عبر الفترات إلى المستودع، فإنها لا تُنقص إيرادات الفترة الحالية مباشرة فحسب، بل قد تُثير أيضًا اختبار جولة جديدة لانخفاض القيمة”.

وعادةً، فإن انخفاض حيوية جزء من البذور التي تجاوزت الموسم لا يمكن التعامل معه إلا على أنه تخفيض لسعر الحبوب المخصصة للغذاء، إذ إن نطاق انخفاض قيمتها عادةً يتجاوز 30%. وبسبب عدم سلاسة التغذية الراجعة من جانب القنوات، فمن المرجح أن يضعف ذلك جودة الأصول الأساسية لدى “زنجدا لزراعة البذور”، ما يؤدي إلى تفاقم ضغوط جانب السيولة.

ضغط دوران الأموال

تحدد مواءمة طول دورة إنتاج البذور مع دورة المبيعات سمات احتجاز الأموال لدى شركات البذور. وتذكر “زنجدا لزراعة البذور” أن “إنتاج بذور الذرة وتسويقها يتميزان بخصائص موسمية واضحة؛ وفي دورة الإنتاج والتشغيل الطبيعية، تتأخر نقطة بيع المنتجات بشكل ملحوظ عن نقطة شراء إنتاج البذور”.

وبسبب تقديم مرحلة إنتاج البذور بشكل كبير، يتعين على الشركة تخطيط تكاليف إنتاج البذور ودفعها مسبقًا في كل ربيع، ثم بعد حصاد الخريف يتم الانتقال إلى مرحلة المعالجة والتسويق. وبلغت تكاليف إنتاج الأصناف ذات الإدارة الذاتية لدى “زنجدا لزراعة البذور” في سنة 2024 ما قيمته 1.65 مليار يوان. وفي سنة 2025، بلغت مساحة إنتاج البذور ذات الإدارة الذاتية 47.8k亩. وبسبب نموذج تدوير الأصول الثقيلة على مدى طويل، تتطلب الشركة الحفاظ على احتياطي نقدي كافٍ حتى عندما تعترض عوائق بيع المنتجات في النهاية.

وتعكس تقلبات معدل الاستفادة من الطاقة الإنتاجية بشكل جانبي مخاطر عدم تطابق إيقاع العرض والطلب. وتظهر البيانات أنه خلال الفترة من يناير إلى يونيو 2025، بلغ إجمالي إنتاج “زنجدا لزراعة البذور” 2763.96 طن، وأن “معدل الاستفادة من الطاقة الإنتاجية” كان “18.43%” فقط، وهو أقل بشكل واضح من “59.94%” في إجمالي عام 2024.

مصدر الصورة: نشرة الاكتتاب الخاصة بـ “زنجدا لزراعة البذور”

وتُعزى هذه بشكل أساسي إلى خاصية القطاع التي تتركز فيها دورات المعالجة خلال الربع الرابع وحتى الربع الأول من العام التالي، لكن التكاليف الثابتة والإهلاك للشركة تستمر في الحدوث. إضافة إلى ذلك، خلال الفترة من يناير إلى يونيو 2025، بلغ صافي التدفقات النقدية الناتجة عن أنشطة التشغيل لدى “زنجدا لزراعة البذور” -4418.07 مليون يوان، ما يشير إلى أنه في مرحلة تتزامن فيها مواسم ضعف تحصيل المبيعات مع فترة تسويات المرتجعات، يواجه رأس المال العامل اليومي للشركة ضغطًا موضوعيًا من تدفقات خارجية.

إن الأصناف التي لا تجد طلبًا خلال عملية تحديث الأصناف تُقلل مباشرةً كفاءة دوران المخزون. ففي سنة 2024، وباستثناء الأصناف الأساسية المصرَّح بتداولها، ظهرت انكماشات في مبيعات وبعض الأصناف المصرَّح بإدارتها من حيث حجم المبيعات والإيرادات. وتشرح “زنجدا لزراعة البذور” أن صنف “Zhongtai 206” “واجه مرض صدأ واسع النطاق خلال الترويج للزراعة في 2023، مما جعل أداء المنتج غير جيد، وانخفضت نتيجةً لذلك درجة تقبّل السوق، كما كان هناك عدد كبير من المرتجعات خلال 2024”.

إن تراكم الأصناف منخفضة الكفاءة داخل المخزون لا يرفع فقط تكاليف التخزين، بل قد يسحب أيضًا إجمالي هامش الربح إلى الأسفل عبر اللجوء إلى تخفيضات الأسعار. ورغم أن هامش الربح الإجمالي خلال الفترة من يناير إلى يونيو 2025 ارتفع إلى 48.39% نتيجة لعوامل مثل انخفاض تكاليف إنتاج البذور في الفترة السابقة، فإنه إذا لم تتوفر لاحقًا سلسلة فعالة من أصناف جديدة ذات هامش ربح مرتفع، فإن خفض أسعار المخزون القائم لتصفية المخزون قد يستمر في ضغط مساحة الأرباح الإجمالية.

تحدد قوة الإنفاق على البحث والتطوير دورة حياة الأصناف. ففي الفترة من سنة 2022 إلى الفترة من يناير إلى يونيو 2025، كانت نسبة إنفاق “زنجدا لزراعة البذور” على البحث والتطوير إلى إجمالي إيرادات الأعمال 7.04% و5.70% و5.37% و11.01% على التوالي. وعلى الرغم من أن النسبة شهدت بعض الارتفاع، فإن القيمة المطلقة لنفقات البحث والتطوير خلال الفترة من يناير إلى يونيو 2025 كانت أيضًا 165M يوان فقط.

وبالنسبة إلى “زنجدا لزراعة البذور”، للحفاظ على القدرة التنافسية طويلة الأمد في السوق، يجب الحفاظ على استثمار عالي الكثافة في البحث والتطوير لأصناف نباتية جديدة.

تشتت المشهد في السوق

عند إجراء مقارنة أفقية مع الشركات المماثلة داخل القطاع، لاحظ صحفي “جيهيمين نيوز” أن حجم تشغيل “زنجدا لزراعة البذور” أصغر نسبيًا، وأن مساحة التخفيف أمام المخاطر النظامية محدودة. ووفقًا لحسابات نشرة الاكتتاب، بلغت الحصة السوقية الإجمالية لمنتجات البذور لدى الشركة في عام 2024 نحو 1.13%.

وبسبب واقع سوق البذور في الصين الذي يتميز بـ “انخفاض التركيز وتشتت نسبي في هيكل المنافسة”، تتقلب هوامش الربح الإجمالية لدى “زنجدا” بين مناطق مختلفة بشكل كبير.

مصدر الصورة: نشرة الاكتتاب الخاصة بـ “زنجدا لزراعة البذور”

ظلت مساحة إنتاج البذور السنوية لدى “زنجدا لزراعة البذور” مستقرة لفترات طويلة عند أكثر من 40 ألف مو. ويتعين على الطاقة الإنتاجية المستقرة التي توصلها جهة إنتاج البذور سنويًا إلى السوق النهائية أن تجد طلبات فعلية في السوق. ومع ذلك، وبسبب تغيّر التوجهات في السياسات الزراعية المحلية (مثل الدعوة في بعض مناطق يوننان إلى استبدال زراعة قصب السكر بمحاصيل اقتصادية أخرى) أو تأثير الجفاف الإقليمي، فقد تنكمش فعليًا المساحات التي يزرع فيها المزارعون الذرة بشكل مفاجئ. إن الانخفاض الحاد في الطلب من مقدمة السلسلة سيتنقل سريعًا إلى الأعلى، ما يؤدي إلى عدم قدرة مخزون تجار القنوات على الامتصاص.

وفي سياق تصاعد حدة المنافسة على المخزون القائم، غالبًا ما يأتي الترويج الدفاعي على حساب التضحية بجزء من مساحة الربح. وعند مواجهة دورة يكون فيها العرض في القطاع أكبر من الطلب، يصبح التخلص السلبي من المخزون واقعًا ضاغطًا للشركة. ولكي تتمكن الشركة من اقتناص الحصة في المناطق ذات المنافسة الشديدة، يتعين عليها مواصلة تعزيز جهود الترويج للأصناف الجديدة مثل “زنجدا 3310” و“زنجدا 506” وزيادة المرونة في شروط القنوات بما يتناسب مع المبيعات.

كما ذكرت “زنجدا لزراعة البذور” أنه “إذا لم تتمكن من الاستحواذ على الحصة السوقية أو توسيعها بشكل مستمر، فقد يؤدي ذلك إلى انخفاض الحصة السوقية للمنتجات الرئيسية للشركة وتراجع أسعار المنتجات”. وتوجد سقوف واضحة لقدرة موزعي المناطق على تحمل تراكم المنتجات غير المباعة؛ وخلال فترات ضعف الطلب، تبدو منطقية النمو التي تعتمد فقط على زيادة حجم الشحن هشة للغاية.

على المدى القصير، فإن الاعتماد المكثف على نموذج الموزعين هو أكبر خطر على مستوى تشغيل “زنجدا لزراعة البذور”.