المؤلف | يانغ ليتشينغ

المحرر | بان يان

بعد مرور ثلاث سنوات، تعاود شركة سو تشو لڤ كُن للتحكم في نقل الحركة المحدودة (ويُشار إليها اختصارًا: لڤ كُن تراندشنغ) الترشح للمرة الثانية للاكتتاب في سوق A، بهدف جمع 1.58B يوان في إطار قطاع اللوحة الإبداعية.

بعد تعثّرها في بورصة العلوم والتكنولوجيا في 2022، انعكست أحوال لڤ كُن تراندشنغ بفضل الأداء، فاندفعت لاجتياز المراجعة؛ إلا أنها واجهت استجوابات تنظيمية كثيفة، وما زالت مخاوف متعددة بحاجة إلى الحسم، مثل ارتباط العملاء، وتدفق النقد، والطاقة الإنتاجية.

دخول مرحلة المراجعة الحاسمة

في 16 ديسمبر 2025، قدّمت لڤ كُن تراندشنغ إلى بورصة شينغتشو المجلس الإبداعي (创业板) طلب طرح أولي للاكتتاب (IPO)، بهدف جمع 1.33B يوان. ويمثل ذلك زيادة تقارب الخمسين بالمئة مقارنةً بـ 297M يوان عند اجتياز اختبار قطاع العلوم والتكنولوجيا في 2022، وما زالت جهة الضمان هي شركة جينتشينغ.

في 1 يناير 2026، دخلت لڤ كُن تراندشنغ مرحلة الاستجواب. في 12 مارس تم الكشف عن ردود الجولة الأولى على الاستجوابات، وفي 23 مارس تم تحديث نشرة الإصدار. وبهذا دخلت المراجعة مرحلة حاسمة.

بالعودة إلى الماضي، ففي ديسمبر 2022 حاولت لڤ كُن تراندشنغ للمرة الأولى الدخول إلى بورصة العلوم والتكنولوجيا. ولم تكن أسئلة الاستجواب سوى لمدة شهرين قبل أن تسحب الشركة طلبها بشكل استباقي؛ وفي ذلك الوقت كانت الشركة ما تزال في حالة خسارة.

والمرة الحالية التي تعود فيها من جديد، يتمثل الدافع الأساسي في “التحول الباهر” للأداء. ففي عام 2024، ارتفع إجمالي الإيرادات على أساس سنوي بنسبة 72.33% إلى 185M يوان، وقفز صافي الربح العائد للمساهمين بنسبة 489.52% على أساس سنوي إلى 48.04 مليون يوان. وفي 2025 استمرت وتيرة النمو؛ إذ ارتفعت إيرادات الشركة على أساس سنوي بنسبة 152% إلى 3.3544 مليارات يوان، بينما نما صافي الربح العائد للمساهمين على أساس سنوي بنسبة 218.80% إلى 153 مليون يوان.

ومع ذلك، فإن أسئلة الرقابة عند بوابة الـIPO تتجه مباشرة إلى نقاط الألم الأساسية. فقد طرحت بورصة شينغتشو 12 فئة من الأسئلة، تشمل نموذج الأعمال، ومسار التطور التاريخي، والمعاملات ذات الصلة، ونمو الإيرادات، والذمم المدينة، والمخزون، والتدفق النقدي، وغيرها. وكان التركيز على الشكوك المتعلقة بترتيبات مصالح منصات ملكية الأسهم للموظفين، ومعقولية انفجار الإيرادات، وعدم انتظام هامش الربح الإجمالي، وارتفاع تركّز العملاء، وانفصال التدفق النقدي عن الأرباح، واستهلاك الطاقة في مشاريع جمع الأموال.

حتى 23 مارس، ما زالت لڤ كُن تراندشنغ في مرحلة انتظار المراجعة، ولا يزال نجاح اجتياز المراحل أو فشله يكتنفه قدر من عدم اليقين.

يرتفع أداء لڤ كُن تراندشنغ ظاهريًا بشكل ملفت، لكنه في الحقيقة يثير العديد من الجدل.

خفضت الشركة نسبة مخصصات ضمانات الجودة من 6% إلى 4%؛ وبسبب ذلك زادت صافي الأرباح في عام 2024 وفي النصف الأول من 2025 بمقدار 20.0665 مليون يوان و19.3374 مليون يوان على التوالي، لتبلغ نسبة ذلك من صافي الربح للفترة على التوالي 41.77% و28.31%. ورغم أن الشركة تقول إن نسبة تكاليف خدمات الضمان الفعلية استمرت في الانخفاض، إلا أن توقيت تعديل السياسة المحاسبية يتزامن مع الفترة الحاسمة للـIPO، وهو ما أثار شكوكًا لدى الجهات الرقابية.

لا تزال الخسائر التاريخية دون تعويض كامل

يثير أيضًا نمو هامش الربح الإجمالي بشكل قفزي اهتمامًا. من 2022 إلى النصف الأول من 2025، ارتفع هامش الربح الإجمالي لدى لڤ كُن تراندشنغ من 7.13% إلى 19.38%، كما ارتفع هامش الربح الإجمالي لنظام القيادة بالكهرباء من 4.82% إلى 18.98%، بعدما كان أقل من متوسط الشركات المماثلة، صار يفوقه بشكل واضح وبفارق كبير.

تُرجع لڤ كُن تراندشنغ ذلك إلى انخفاض أسعار المواد الخام وتأثيرات حجم الإنتاج، لكن مدى ما إذا كانت الفروق في بنية الأعمال مقارنةً بالشركات الأخرى (حيث تركز الشركة على الشاحنات التجارية، بينما تركز الشركات القابلة للمقارنة على سيارات الركاب) يمكن أن تفسر الفارق بالكامل، لا يزال يتعين التحقق منه.

والمهم أكثر هو أن “قيمة” الأرباح ليست كافية.

فقد كانت التدفقات النقدية من العمليات لڤ كُن تراندشنغ سلبية في عدة فترات. ففي 2022 إلى 2025 كانت على التوالي -118M يوان و-1.85 مليار يوان و-1.75 يوان، ولم تتحول إلى إيجابية إلا بشكل طفيف في 2023.

يزداد كل من الذمم المدينة والمخزون باستمرار. ففي نهاية يونيو 2025 بلغا 833 مليون يوان و613 مليون يوان على التوالي، ما يسلط ضغطًا واضحًا على احتجاز الأموال. أما في نهاية 2025 فظل صافي الأرباح غير الموزعة -1.18 مليار يوان، ولا تزال الخسائر التاريخية دون تعويض كامل.

باعتبارها شركة رائدة في أنظمة القيادة الكهربائية للشاحنات التجارية ضمن الطاقة الجديدة، تبرز القيمة الأساسية لڤ كُن تراندشنغ. فمن الناحية التقنية، تمتلك الشركة خمس تقنيات أساسية، ويبلغ كثافة القدرة المقدرة لمنتجاتها ذات الإنتاج الضخم من سلسلة HTEDX22000 0.72kW/kg، وتفوق الكفاءة القصوى 94.5%، وبذلك تحقق هدف خريطة الطريق التقنية مسبقًا.

وعلى صعيد المكانة في السوق، من 2023 إلى 2025، استمر معدل التوريد/التكامل لمدى محركات الشاحنات الثقيلة العاملة بالطاقة الجديدة في المرتبة الأولى لثلاث سنوات متتالية. ففي 2025 بلغ حجم التركيب 44 ألف وحدة، وبنسبة حصة سوقية 19.2%، وهو ما يجعلها في صدارة الصناعة.

توجد الصناعة في مرحلة نمو سريع. وبدعم من سياسات “الكربون المزدوج” (dual carbon)، تتزايد بسرعة نسبة اختراق الشاحنات التجارية العاملة بالطاقة الجديدة. ففي 2024، بلغ إجمالي المبيعات 607.3 ألف مركبة، بزيادة سنوية قدرها 71.42%، لتصل نسبة الاختراق إلى 19.45%.

بلغت مبيعات الشاحنات الثقيلة العاملة بالطاقة الجديدة زيادة سنوية بنسبة 140%، ونسبة الاختراق 13.61%. بدأت كهربة المعدات غير العاملة على الطرق (non-road mobile machinery) للتو، لتصبح مجالًا بحريًا جديدًا للنمو.

“التكامل بين الصناعة ورأس المال”

تبدو فرص السوق واضحة. ومع وجود ريع/مكاسب القطاع مدفوعة بالصناعة، يمكن للڤ كُن تراندشنغ الاستفادة بالكامل من زيادة نسبة الاختراق بما يترجم إلى نمو في الطلب؛ كما أن ربط العملاء يضمن ذلك، إذ أقامت الشركة تعاونًا عميقًا مع مجموعة سانيي (三一集团) ومجموعة شوتشوان (徐工集团) وشركة دونغفنغ للسيارات (东风汽车) وغيرها. كما يؤدي تملك العملاء بشكل غير مباشر للأسهم إلى تشكيل تآزر “الصناعة + رأس المال”، بما يضمن استقرار الطلبات.

تدعم الطاقة الإنتاجية ذلك أيضًا: ففي النصف الأول من 2025 بلغت نسبة استغلال الطاقة الإنتاجية 120.2%، مع تشغيل بطاقة كاملة. وسيضيف مشروع جمع الأموال 100 ألف مجموعة من القدرة الإنتاجية الجديدة، بما يمكن الشركة من مواكبة نموٍ مستقبلي.

وعلى الرغم من أن الصناعة والأداء يبدوان لامعين، تواجه لڤ كُن تراندشنغ عدة مخاطر متعددة. إذ تبرز الشكوك حول العملاء والمعاملات ذات الصلة؛ حيث تستمر نسبة إيرادات أكبر خمسة عملاء في تجاوز 59% باستمرار. وفي 2024 بلغت نسبة سانيي وشوتشوان معًا أكثر من 40%، كما أنهما تعتبران كمساهمين غير مباشرِين، وبعد دخول الشركة في الاستثمار زادت مبيعات الشركة الموجهة لهما بشكل “انفجاري”. وتشير الرقابة إلى الشك في العلاقة ذات الصلة ومدى عدالة المعاملات. ورغم أن الشركة تذكر أنها ليست أطرافًا ذات صلة ولا توجد عمليات تحويل للمنافع، إلا أن لدى العالم الخارجي ما زال شكوكًا.

ولا يمكن أيضًا التقليل من خطر امتصاص الطاقة الإنتاجية. من 2022 إلى النصف الأول من 2025، انخفضت نسبة المبيعات إلى الإنتاج (产销率) من 98.17% إلى 84.5%؛ وارتفعت نسبة الإيرادات من نموذج الإرسال/الإيداع (寄售模式) إلى 71.66%. كما تسبب تأخر الاعتراف بالإيرادات في ارتفاع المخزون. وبتخطيط للتوسع بميزانية 1.38 مليار يوان لإضافة 100 ألف مجموعة من القدرة الإنتاجية، يبقى السؤال: هل ستتمكن الشركة من استيعاب ما يترتب من شكوك؟

توجد ضغوط مالية وضغوط على السيولة. حتى نهاية 2025، بلغت النقديات 276 مليون يوان، ولا تكفي حتى لتغطية القروض قصيرة الأجل البالغة 790 مليون يوان، والالتزامات غير المتداولة المستحقة خلال سنة البالغة 137 مليون يوان، والقروض طويلة الأجل البالغة 50 مليون يوان؛ والفجوة في التمويل قصير الأجل واضحة.

في الوقت نفسه، ارتفعت نسبة الأصول إلى الالتزامات لدى لڤ كُن تراندشنغ إلى 79.78% أيضًا، أعلى من متوسط الشركات المماثلة. وبالاقتران مع استمرار تدفق النقد في كونه سلبيًا، تتفاقم ضغوط سلسلة التمويل.

كما ينبغي الانتباه إلى أوجه القصور في البحث والتطوير والامتثال. خلال الفترة من 2022 إلى 2025، انخفضت نسبة مصاريف البحث والتطوير لدى لڤ كُن تراندشنغ من 7.77% إلى 3.59%، وهو ما يقل عن متوسط الشركات المماثلة البالغ 5.98%. كما انخفضت نسبة موظفي البحث والتطوير من 30.38% إلى 14.82%، ما يضعف زخم التطور التقني.

إضافة إلى ذلك، فإن المشاكل التاريخية مثل تعديلات “صافي الأصول” الناتجة عن الرجوع إلى تعديلات الإصلاح الهيكلي (股改) وملكية الموظفين ضمن منصات ملكية الموظفين التي لا تشمل الموظفين غير المُصدِرين (员工持股平台非发行人员工持股) ترفع أيضًا مخاطر الامتثال.

تنبيه للقراء: تمت كتابة هذه المقالة استنادًا إلى معلومات منشورة علنًا أو إلى المحتوى ذي الصلة المقدم من أشخاص تمت مقابلتهم. ولا تضمن مجلة “洞察IPO” ولا مؤلف المقال اكتمال أو دقة المعلومات أو المواد ذات الصلة. وفي أي حال من الأحوال، فإن محتوى هذه المقالة لا يشكل توصية استثمارية. توجد مخاطر في السوق، فليكن الاستثمار بحذر! لا يُسمح بالنسخ أو إعادة النشر دون إذن!