سؤال إلى الذكاء الاصطناعي · فشل ثالث في طرح سايكسيس للاكتتاب العام، كيف يؤثر ضعف الرقابة الداخلية على الإدراج؟

بقلم | تشانغ جيارو

على مدار ست سنوات، دخلت سايكسيس في جولات ثلاث لطلب الاكتتاب العام، مع تغييرين في اللوح المستهدف للإدراج وتغيير مرة واحدة لشركة الضمان، ويمكن القول إن طريق إدراج شركة سايكسيس للعلوم البيولوجية المحدودة (ويُشار إليها فيما يلي بـ“سايكسيس”) شاق للغاية.

في عام 2020، قدمت سايكسيس طلبًا إلى بورصة شنغهاي للبورصة في لوحة ابتكار العلوم والتكنولوجيا، وبعد مرورها بجولتين من الاستفسارات، انسحبت في نهاية العام من طلب الاكتتاب العام. بعد ذلك بعامَين، عادت سايكسيس لتستعد من جديد، وقررت التوجه نحو اللوح الرئيسي في بورصة شينزن؛ وتم الإعلان عن نشرة الإصدار في يوليو 2022 على الموقع الرسمي للجنة تنظيم الأوراق المالية في الصين.

لكن في عام 2023، تم اختيار سايكسيس لإجراء فحص ميداني من لجنة تنظيم الأوراق المالية، ما كشف عن وجود جوانب ضعف في الرقابة الداخلية المتعلقة بترويج الأعمال، ووجود أوجه قصور في بعض أنشطة التحقق من الاستلام والموافقة على التنفيذ. في عام 2024، أصدرت بورصة شينزن خطاب تنبيه بحق الشركة والمؤسسات الوسيطة. في يناير 2025، سحبت سايكسيس طلبها للاكتتاب العام.

واليوم، تخوض سايكسيس جولةها الثالثة من طلب الاكتتاب العام. في 24 مارس 2026، كشفت سايكسيس عن نشرة الإصدار، لتعاود مرة أخرى محاولة إدراج لوحة ابتكار العلوم والتكنولوجيا.

وبالتوازي مع إصرارها على حلم الإدراج، هناك مفارقة صارخة: حجم إيرادات سايكسيس لم يتغير كثيرًا. بلغت إيرادات عام 2025 3.38 مليار يوان، ولا تزال أقل من 338M يوان في عام 2017.

والأكثر لفتًا للانتباه هو أن سايكسيس تعتزم جمع تمويل بقيمة 357M يوان، أي ما يعادل ضعف 3.05 مليار يوان عند التقديم في عام 2020. وفي الوقت نفسه، توزع الشركة أرباحًا نقدية على نحو متواصل لمدة 9 سنوات، بإجمالي يقارب 305M يوان، وذهب معظمها إلى المالك الفعلي المسيطر بنسبة 95.56% وهو تشو فانغ مينغ.

تقوم سايكسيس من جهة بتوزيع أرباح ضخمة باستمرار “وتكسب المال مباشرة”، ومن جهة أخرى تمد يدها لطلب التمويل من السوق. فهل ستتمكن هذه المرة من تحقيق حلمها في بورصة A؟

من لوحة ابتكار العلوم والتكنولوجيا إلى اللوح الرئيسي في بورصة شينزن، جولتان نتيجتهما فشل: لماذا كان طريق الاكتتاب العام شاقًا؟

بدأت رحلة سايكسيس للاكتتاب العام في تقديم طلبها إلى لوحة ابتكار العلوم والتكنولوجيا في عام 2020. وفي ذلك الوقت، اختارت الشركة شركة هايتونغ للأوراق المالية كمُضمن/وكيل اكتتاب، وتعتزم جمع 543M يوان، تُخصص بالكامل لمشروع المرحلة الثانية من قاعدة إنتاج وبحث وتطوير الأدوية البيولوجية.

في ديسمبر 2020، سحبت سايكسيس طلب إدراجها بشكل تلقائي دون توضيح السبب المحدد.

في ذلك الوقت، كان هناك اهتمام كبير من المجتمع الخارجي بكون سايكسيس تتمتع بسمات “ابتكار العلوم والتكنولوجيا”. وكانت نسبة مصروفات البحث والتطوير مؤشرًا رئيسيًا لقياس تلك السمة.

تظهر النشرة أن الفترة من 2017 إلى 2019، بلغت نسبة مصروفات البحث والتطوير إلى صافي الإيرادات لدى سايكسيس 5.46% و5.76% و5.37% على التوالي، بينما كانت متوسطات البيانات لدى الشركات المماثلة 9.55% و8.71% و10.31% على التوالي.

وبسبب انخفاض نسبة مصروفات البحث والتطوير، تشرح سايكسيس أن الشركات المنافسة تتمركز أساسًا في بكين وشانغهاي وغوانغتشو وغيرها من المدن، بينما تقع الشركة في جينان، وبالتالي فإن متوسط الرواتب لموظفي البحث والتطوير يكون أقل نسبيًا. بالإضافة إلى ذلك، يكون نصيب الإهلاك ضمن مصروفات البحث والتطوير لدى الشركة منخفضًا نسبيًا.

بعد سحب طلب الاكتتاب العام في لوحة ابتكار العلوم والتكنولوجيا، قامت سايكسيس بتعديل استراتيجيتها، فاختارت تغيير اللوح المستهدف للإدراج، وانتقلت إلى اللوح الرئيسي في بورصة شينزن. وتم الإفصاح عن النشرة في يوليو 2022 على الموقع الرسمي للجنة تنظيم الأوراق المالية في الصين، وبقيت المؤسسة الراعية/الضامنة هي هايتونغ للأوراق المالية.

وبالمقارنة مع لوحة ابتكار العلوم والتكنولوجيا، فإن اللوح الرئيسي في بورصة شينزن أكثر تساهلًا في متطلبات سمات الابتكار؛ ويتركز تدقيق الجهات التنظيمية بشكل أكبر على استقرار القدرة على تحقيق الأرباح، والامتثال المالي، وفعالية حوكمة الشركة، وجودة الإفصاح عن المعلومات.

ومع ذلك، خلال انتقالها إلى اللوح الرئيسي، وقعت سايكسيس بالضبط في فخ الامتثال المالي.

وفقًا لخطاب الرقابة الذي تم إصداره من بورصة شينزن في سبتمبر 2024، فإن الفحص الميداني من لجنة تنظيم الأوراق المالية أظهر أن لدى سايكسيس عدة مخالفات، بما في ذلك وجود جوانب ضعف في الرقابة الداخلية المتعلقة بترويج الأعمال، ووجود أوجه قصور في تحقق/قبول بعض أنشطة الترويج… إلخ.

من 2020 إلى 2022، نتج لدى سايكسيس إجمالي يتجاوز 305M يوان من مصروفات ترويج الأعمال، وبلغت أعلى نسبة منها إلى إيرادات كل فترة 46.72%. لكن الشركة لم تقم بمراجعة جوهرية لما إذا كانت خدمة مقدمي CSO (مقدمي خدمات المبيعات الخارجية/التعهيد) تستوفي شروط القبول المنصوص عليها، كما أن نسبة عمليات السحب للتحقق والمراجعة والإشراف على أنشطة الترويج لدى مقدمي CSO كانت منخفضة.

كما لاحظت الجهة التنظيمية أن بعض نماذج قوائم تحقق/استلام بعض المشاريع لدى سايكسيس تُظهر أن قائمة المواد الواردة تختلف عن المواد المرفقة لاحقًا، وأن بعض نماذج تحقق/استلام المشاريع تُظهر أنه تم اجتياز التحقق رغم عدم استلام الفواتير، كما كانت مواد التحقق تعاني عمومًا من حالات شذوذ مثل عدم تسجيل مكان انعقاد الاجتماعات أو المعارض المحدد.

في يناير 2025، سحبت سايكسيس مجددًا طلبها للاكتتاب العام. وتعتقد أغلب آراء السوق أن خطاب التنبيه الصادر عن بورصة شينزن والمواضع التي كشف عنها من ثغرات في الرقابة الداخلية هي السبب الرئيسي وراء فشل سايكسيس في جولة الاكتتاب العام للمرة الثانية.

بعد سحبتين للطلبات، لم تستسلم سايكسيس؛ فغيرت شركة الضمان، من هايتونغ للأوراق المالية إلى بنك/شركة إتش تي (جهاز) للأوراق المالية (غوانغدا)؛ وفي 24 مارس 2026 كشفت عن نشرة الإصدار مرة أخرى، لتعاود محاولتها إدراج لوحة ابتكار العلوم والتكنولوجيا.

وأبرز التغيرات في هذه النشرة يتمثل في الانخفاض الحاد في مصروفات المبيعات.

وفقًا للبيانات، في عام 2021 بلغت مصروفات المبيعات لدى سايكسيس 2.14 مليار يوان. وفي عامي 2022 و2023 انخفضت إلى 1.84 مليار يوان و1.16 مليار يوان على التوالي. ثم في الفترة من 2024 إلى 2025 هبطت إلى 0.32 مليار يوان و0.43 مليار يوان على التوالي. كما انخفضت نسبة مصروفات المبيعات من 49.02% في عام 2021 إلى 12.60% في عام 2025.

يعود الانخفاض الكبير في نسبة مصروفات المبيعات بشكل رئيسي إلى التقلص الحاد في مصروفات ترويج الأعمال التي تمثل أكبر جزء من مصروفات المبيعات. وبخصوص ذلك، تشرح سايكسيس أنها منذ النصف الثاني من عام 2023، عززت الشركة تخطيط نموذج الموزعين (التوزيع عبر الوكلاء/الموزعين)، بحيث يتحمل الموزعون أنفسهم جزءًا من وظائف الترويج في السوق، وبالتالي تنخفض استثمارات الشركة الذاتية في الترويج وفقًا لذلك.

لكن يصعب على هذا التفسير أن يبدد الشكوك في السوق بالكامل: هل الانخفاض الحاد في مصروفات الترويج هو نتيجة إصلاحات جوهرية نفذتها الشركة بعد تنفيذ متطلبات الجهات التنظيمية وتحسين نظام الرقابة الداخلية؟ أم أنه تعديل مرحلي في هيكل نموذج المبيعات وبنية التكاليف من أجل التكيف مع اتجاه تدقيق الجهات التنظيمية؟ الأمر يحتاج إلى تحقق ومراجعة من الجهات التنظيمية.

الإيرادات أقل من 8 سنوات مضت، 9 سنوات توزع أرباحًا 214M يوان، والمبلغ المقترح لجمع التمويل يتضاعف

من الجدير بالانتباه أنه بعد تعديل نظام المبيعات، ارتفعت حصة إيرادات سايكسيس من المبيعات عبر الموزعين بشكل حاد من 57.83% في عام 2023 إلى 90.82% في عام 2025. وبسبب تأثير تعديل نظام المبيعات وغيره، انخفضت أسعار المنتجات الرئيسية الأربعة لدى الشركة (سياو ناو نينغ، ساي لُو نينغ، ساي بي تو، سون شي) في عام 2025 بشكل كامل مقارنة بعام 2023.

ومنها، انخفض سعر الوحدة لساي ناو نينغ من 1866.99 يوانًا لكل علبة في 2023 إلى 1337.59 يوانًا لكل علبة في 2025، وانخفض سعر ساي لُو نينغ من 1005.56 يوانًا لكل علبة إلى 509.85 يوانًا لكل علبة. فهل يعني خفض أسعار المنتجات الرئيسية أيضًا ضعف القدرة التنافسية وانخفاض القدرة على المساومة؟ ربما تكون هذه نقطة تركيز لدى الجهات التنظيمية.

ومن الجدير بالانتباه أيضًا أنه من 2023 إلى 2025، ساهمت المنتجات الرئيسية الأربعة بما يفوق 90% من إجمالي إيرادات الأعمال الرئيسية للشركة. في عام 2025، كانت ساي ناو نينغ هي مصدر الإيرادات الأكبر، حيث بلغت نسبة إيرادات المبيعات إلى إيرادات الأعمال الرئيسية 43.01%.

يؤثر خفض أسعار المنتجات الرئيسية على الأداء.

من 2023 إلى 2025، بلغت إيرادات سايكسيس 184M يوان و116M يوان و32M يوان على التوالي. وبسبب الانخفاض الواضح في نسبة مصروفات المبيعات، حققت الشركة صافي ربح ينسب إلى المساهمين ارتفاعًا طفيفًا، ليصل إلى 43M يوان و1.61 مليار يوان و331M يوان على التوالي.

وعند استعراض البيانات التاريخية، في الفترة من 2017 إلى 2019، كانت إيرادات سايكسيس جميعها فوق 338M يوان، حيث كانت بيانات عام 2017 تبلغ 153M يوان. وهذا يعني أن إيرادات الشركة في عام 2025 أقل من بيانات عام 2017.

وفي ظل توقف نمو الإيرادات، واصلت سايكسيس توزيع الأرباح النقدية على المالك الفعلي. تُظهر النشرة أنه منذ عام 2017، نفذت سايكسيس توزيع أرباح نقدية متواصلًا لمدة 9 سنوات، وبإجمالي توزيع يقارب 161M يوان، وهو ما يمثل قرابة نصف صافي الأرباح المنسوبة إلى المساهمين لنفس الفترة.

ومن اللافت أنه قبل هذه الطفرة/إصدار الاكتتاب العام، يسيطر المالك الفعلي لسايكسيس، تشو فانغ مينغ، مباشرةً وغير مباشرةً على 95.56% من أسهم الشركة، ما يعني أن غالبية أموال توزيعات الأرباح في النهاية تتدفق إلى حسابه الشخصي، لتتشكل نمطًا نموذجيًا لـ “توزيع أرباح بصفقة أولى، وجمع تمويل بصفقة أولى”.

توزع سايكسيس أرباحًا باستمرار، ما يدل على وجود أساس مالي كافٍ لديها. تُظهر النشرة أنه بحلول نهاية 2025، بلغ إجمالي أصول الشركة 169M يوان، وكانت الالتزامات 72.89 مليون يوان فقط، لتبلغ نسبة الأصول إلى الالتزامات 7.47%. ولا توجد لدى الشركة قروض بنكية ولا التزامات مالية أخرى ذات فائدة، كما أن النقد وما يعادله والأصول المالية المتداولة بقيمة تزيد عن 350M يوان.

وفي النشرة، ذكرت سايكسيس أيضًا بوضوح أن التدفق النقدي من أنشطة التشغيل لديها “جيد، وأن النقدية متوفرة نسبيًا وبشكل كافٍ”.

في ظل أن الشركة “لا تعاني نقصًا في المال”، تواصل سايكسيس من جهة توزيع أرباح كبيرة على المالك الفعلي، ومن جهة أخرى ما تزال تتمسك بجمع الأموال من سوق رأس المال. لذا، تتمحور أسئلة السوق حول مدى ضرورة هذا التمويل ومدى معقوليته.

من خلال تقديم طلبات الاكتتاب العام ثلاث مرات، ارتفع مبلغ التمويل المقترح لدى سايكسيس تدريجيًا: من 357M يوان عند تقديم طلبها لأول مرة لإدراج لوحة ابتكار العلوم والتكنولوجيا في عام 2020، إلى 543M يوان عندما عاودت المحاولة لإدراج لوحة ابتكار العلوم والتكنولوجيا للمرة الثانية/الثالثة، إذ يتضاعف مبلغ التمويل المقترح.

وفقًا للنشرة الأحدث، ضمن إجمالي 260M يوان المزمع جمعها، ستستخدم 305M يوان لتعزيز مشروع الاستيعاب/التصنيع الصناعي للأجهزة الطبية، و1.2 مليار يوان لإنشاء خط إنتاج شامل للأجهزة الطبية المبتكرة، و3.15 مليار يوان لمشروع البحث والتطوير للمنتجات الجديدة.

ومن الجدير بالانتباه أنه في هذه المرة للتقديم إلى لوحة ابتكار العلوم والتكنولوجيا، أكدت سايكسيس أن جميع مؤشرات بياناتها تمتلك سمات الابتكار بشكل شامل وتطابق متطلبات تقديم طلب الإصدار والإدراج في لوحة ابتكار العلوم والتكنولوجيا.

واليوم، تقف سايكسيس عند مفترق المحاولة الثالثة للاقتحام في بورصة A. تتطلع السوق إلى ما هو أبعد من شركة “يمكن إدراجها” فحسب؛ إنها تنتظر شركة تقنية صلبة (Hard Tech) تمتلك بالفعل قدرة على الابتكار المستدام، وبنية حوكمة منظمة بوضوح، ومنطق أعمال واضح.

فهذه المرة، عندما تنطلق سايكسيس من جديد، هل ستتمكن من كسب ثقة الجهات التنظيمية والسوق، وتحقيق حلمها في سوق رأس المال؟ سنواصل متابعة ذلك.