مخاطر الائتمان الخاص الأمريكي: أزمة قروض ثانوية صغيرة؟

سؤال AI · كيف يمكن لاختراقات تقنية الذكاء الاصطناعي أن تفجّر المخاطر الخفية في الائتمان الخاص؟

الكاتب: فريق زايو بينغ ماكرو

منذ فترة طويلة، يعتمد سوق الائتمان الخاص في الولايات المتحدة على تقييمات غير شفافة، وعدم تطابق السيولة، ونمط PIK للحفاظ على هدوء ظاهري. وقد أدى تأثير الذكاء الاصطناعي على صناعة البرمجيات إلى تمزيق هذا الغطاء المتين.

في أوائل أبريل، واجهت صناديق تابعة لـ Blue Owl طلبات استرداد بنسبة 40%، فقيد عمالقة مثل BlackRock وBlackStone وغيرهم عمليات السحب تباعًا، وأطلق بيركشير هاثاواي تحذيرًا نادرًا. ثم استدعى وزير الخزانة الأمريكي بشكل عاجل اجتماعًا تنظيميًا.

ما سبب هذه الفوضى في الائتمان الخاص الأمريكي؟ وهل يمكن أن تتطور إلى “أزمة الرهن العقاري” الثانية؟

1 الحدث: موجة استرداد صناديق الائتمان الخاص الأمريكي تنتشر، والإجراءات العاجلة في أيدي الجهات التنظيمية

توسّع الائتمان الخاص في السنوات العشر الماضية بسرعة كبيرة في الأسواق المالية العالمية، بدور “بديل للبنوك”. الائتمان الخاص هو تمويل قروض تقدمه مؤسسات غير مصرفية مثل صناديق الائتمان الخاص وشركات التطوير التجاري (Business Development Companies، BDCs) للشركات، بهدف سد فجوة نقص تمويل الائتمان التي نشأت بسبب تشديد الرقابة التي أدت إلى تقلّص الإقراض البنكي‌ . ووفقًا لبيانات صندوق النقد الدولي، تجاوز حجم سوق الائتمان الخاص عالميًا 2 تريليون دولار، حيث يتركز نحو ثلاثة أرباعه في الولايات المتحدة، واقتربت الحصة السوقية من القروض النقابية وسندات العائد المرتفع.

منذ 2026، واجهت صناديق الائتمان الخاص موجات استرداد متتابعة وضغوطًا على السيولة، وبدأت تقييد الاسترداد، وانتقلت أزمة الثقة في القطاع. في فبراير 2026، أعلنت شركة الاستثمار البديل Blue Owl إغلاق نافذة استرداد صندوق ائتمان خاص تابع لها بشكل دائم بحجم 1.6 مليار دولار. في أوائل أبريل، واجهت صندوقان من صناديق الائتمان الخاص التابعة لـ Blue Owl استردادات واسعة النطاق خلال الربع الأول. بلغت نسبة طلبات الاسترداد في صندوق OCIC 21.9% من الحصص المصدرة، ووصلت في صندوق OTIC إلى 40.7%، بإجمالي حجم يقارب 5.4 مليارات دولار. وبالنظر إلى ضغط الاستردادات الضخمة، وضع Blue Owl حدًا أقصى لنسبة الاسترداد الفعلية عند 5%، ونسب الزيادة غير الطبيعية في طلبات الاسترداد إلى “تصاعد مخاوف السوق بشأن إمكانية أن يضرب الذكاء الاصطناعي شركات البرمجيات”. ولا يُعد هذا تقييدًا حالة معزولة؛ إذ يواجه مؤخرًا كبار مؤسسات القطاع مثل Apollo وBlackRock وKKR قيودًا على الاسترداد وضغوط سيولة. ولا تزال مشاعر الذعر تنتشر. وتعرضت ثقة المستثمرين في صناديق الائتمان الخاص لصدمة؛ ووفقًا لبيانات BIS، فإن هبوط BDC(Business Development Company) الأكثر انكشافًا على SaaS كان أعمق.

تشديد التمويل من البنوك، وتحذير بيركشير، واستمرار إطلاق إشارات الخطر. في 31 مارس، كشفت رويترز أن عدة بنوك أمريكية رفعت تكلفة تمويل صناديق الائتمان الخاص. وارتفع هامش التمويل المرتبط ببعض BDCs إلى ما فوق SOFR بحوالي 2 نقطة مئوية. كما خفّض بنك جيه بي مورجان قيمة تقدير الضمانات ذات الصلة. وفي 30 مارس، عبّر رئيس مجلس الاحتياطي الفيدرالي باول بوضوح أيضًا عن أنه يراقب عن كثب انتقال مخاطر الائتمان الخاص إلى جهات أخرى، ورغم أنه لا يعتقد أنها تهدد النظام المالي بأكمله، فقد وجّه تحذيرًا بأن المجالات ذات الصلة ستشهد خسائر. وأشار بيركشير في مقابلة مع CNBC إلى أنه مع ازدياد ترابط النظام المصرفي ومؤسسات التمويل غير البنكية (مثل صناديق الائتمان الخاص)، بدأت تظهر لديه علامات على هشاشة في النظام المالي. وتملك بيركشير حاليًا أكثر من 350 مليار دولار نقدًا، وقد أكد بيركشير أن السوق لم يصل بعد إلى معاييره للقيام بخطوات.

خطاب تحذير من الكونغرس الأمريكي، ووزير الخزانة الأمريكي يستدعي الجهات التنظيمية لمناقشة مخاطر الائتمان الخاص. مع قيام عدة جهات لإدارة الأصول بتقييد السحب تباعًا، أعلن وزير الخزانة الأمريكي في 1 أبريل أنه سيجمع في الفترة من أبريل حتى أوائل مايو الجهات الرقابية الخاصة بالتأمين داخل وخارج الولايات المتحدة، مع التركيز على ديناميكيات سوق الائتمان الخاص مؤخرًا، والمخاطر الناشئة، وممارسات إدارة المخاطر، وآفاق القطاع. وسيجري التركيز على أربعة محاور رئيسية: رافعة الصندوق، التصنيف الخاص، إعادة التأمين عبر الحدود، والسيولة الاستثمارية. كما أوضح أن الاجتماع يمثل بداية، وسيتم لاحقًا إنشاء آلية تواصل طويلة الأمد. وقد وجهت لجنة الخدمات المالية في مجلس النواب الأمريكي استفسارات إلى عدة مؤسسات كبيرة مثل BlackRock وAres وApollo وBlackRock وBlue Owl وغيرها. وتشمل الاستفسارات ممارسات البيع، ومستويات الرافعة، وبنية الرسوم، وآليات الحوافز، وترتيبات التدقيق، وإدارة المخاطر، وكذلك أوجه الضعف الاقتصادية المحتملة.

2 السبب: آلية إخفاء المخاطر تفشل، وإعادة تقييم الأصول الأساسية

إن اندلاع هذه الأزمة ليس أمرًا عشوائيًا، بل نتيجة تراكم عوامل بنيوية متعددة على مدى فترة طويلة.

أولًا، يعتمد قطاع الائتمان الخاص لفترة طويلة على “جمود التقييم” وتمديد التدفقات النقدية للحفاظ على هدوء ظاهري، بينما يستمر تراكم هشاشة داخلية. بعد أزمة 2008 المالية، انسحبت البنوك من بعض مجالات الإقراض عالية المخاطر تحت ضغط التنظيمات الشديدة، ثم ملأ الائتمان الخاص فجوة التمويل. وبالاستناد إلى تداولات غير معلنة لإخفاء تقلبات الأسعار، وبالتصميم على منتجات موجهة لإدارة الثروات والقطاع الاستهلاكي، تم خلق انطباع بوجود “عائد مرتفع، وتذبذب منخفض، وخروج دوري يمكن تكراره”. بحلول 2025، أصبح الائتمان الخاص يمثل حوالي 30% من سوق التمويل بالرافعة في الولايات المتحدة. لكن هذا “الاستقرار” لا ينبع من كون الأصول نفسها أكثر أمانًا، بل من تقييمات غير شفافة، وعدم تطابق السيولة، وتأجيل أثر الضغوط.

ثانيًا، انتشار نمط PIK، باستخدام “تراكم الديون” لإخفاء حالات التعثر الفعلية. خلال العامين الأخيرين، استخدمت مؤسسات الائتمان الخاص بكثافة نمط PIK (الدفع العيني)، بما يسمح للمقترضين بعدم دفع فوائد نقدية مؤقتًا، والانتقال إلى طريقة تراكم الديون للحفاظ على دوران العمل. وبحلول نهاية 2025، كانت أكثر من 20% من العقود الخاصة بالائتمان الخاص المرتبطة بمقترضي البرامج تحتوي على خيار PIK. وخلال ثلاث سنوات، تضاعف هذا الرقم مرتين. يمكن لهذه الترتيبات أن تُخفّض معدل التعثر غير الملائم على مستوى الدفاتر في الأجل القصير، لكنها تؤخر كشف المخاطر الحقيقية، بل وترفع احتمال التعثر في المستقبل.

ثالثًا، إعادة تقييم أصول البرمجيات بسبب صدمة الذكاء الاصطناعي كَشفت هذا الغطاء المتين. تتمثل الفئة التي يعتمد عليها الائتمان الخاص أكثر في السردية المتعلقة بالنمو، وهي الأصول الأساسية المتمثلة في شركات البرمجيات. وهذه الشركات تتعرض الآن لقلب بسبب تقنية الذكاء الاصطناعي، وتتقدم أولًا في مسار إعادة التقييم. خلال الأشهر الماضية، أثارت حوادث مثل First Brands وTricolor تساؤلات في السوق حول معايير الإقراض الأساسية. وبالإضافة إلى ذلك، فإن التطورات الاختراقية في تقنية الذكاء الاصطناعي تزيد الضغط على شركات البرمجيات التي تشكل أكبر مراكز الاستثمار ضمن هذا القطاع. وقد نسب Blue Owl الزيادة الحادة في عمليات الاسترداد في هذه الجولة إلى مخاوف السوق من تأثير الذكاء الاصطناعي على شركات البرمجيات. وفي هيكل أصوله المُدارة، يوجّه حوالي 8% إلى البرمجيات. كما حذرت كل من Barclays وMorgan Stanley من أن الانكشاف المركّز على قطاع البرمجيات في الصناعة سيرفع معدل التعثر في المستقبل. ويتوقع Morgan Stanley أنه بين النصف الثاني من 2026 والنصف الأول من 2027، قد يصل معدل التعثر السنوي في القطاع إلى 8%. عندما تفشل سردية النمو التي تدعم تقييمات القطاع، ستؤدي إلى تدهور جودة الائتمان، وتشديد التمويل، وتسريع الاسترداد. وهكذا، تصبح المخاطر التي كانت مخفية تتجمع لتظهر بشكل واضح، فتتحول إلى نقطة التحفيز المباشرة لهذه الاضطرابات.

خلاصة القول، لم تقم المنظومة المالية الأمريكية بهضم الائتمان عالي المخاطر فعليًا، بل نقلته وحزمته ووزعته على شكل شرائح، لتوصيله إلى المزيد من المستثمرين الذين يبدو أنهم بعيدون عن المخاطر. يختبئ الائتمان الخاص عبر تقييمات غير شفافة، وعدم تطابق السيولة، ونمط PIK، وغيرها، ليشكّل أساسًا بنيويًا هشًا للقطاع؛ بينما تصبح الأصول البرمجية، بسبب صدمة الذكاء الاصطناعي، العامل الذي يفجر وهم الاستقرار. في فترات التيسير، يبدو أن آلية إخفاء المخاطر هذه تعزز كفاءة التمويل؛ لكن عند دخول دورة الضغط، تظهر عيوبها بالكامل: تتأخر مكاشفة المخاطر، وتصبح مسارات انتقالها معقدة وغير شفافة. يرى باول أن المخاطر الحالية ليست بعد أزمة منهجية، ويركز أساسًا على انتقالها إلى النظام المصرفي؛ بينما حذر محافظ بنك إنجلترا بايلي من أنه يجب عدم التقليل من أثر تضخيم المخاطر الناجم عن “عدم الشفافية + الترابط”.

3 الأثر: لا تزال أزمة ثقة سيولة قائمة حاليًا، وليست أزمة سداد شاملة؛ ويلزم الحذر في المستقبل

حذر محافظ بنك إنجلترا بايلي مؤخرًا من عدم التقليل من شأن أحداث التعثر التي ظهرت في قطاع التمويل الخاص مؤخرًا باعتبارها حالات منعزلة؛ فارتفاع عدم شفافية هذا القطاع قد يؤدي إلى تضخيم الصدمة، وتشير السمات المرتبطة بالمخاطر إلى ما يشبه 2008 لأزمة مالية عالمية.

تمتد الأزمة الحالية بالتدريج على طول سلسلة انتقال مخاطر صناديق الائتمان الخاص لتصل إلى أطراف متعددة: البنوك، وشركات التأمين، والشركات الواقعية، والمستثمرين. فما هو حجم الأثر تحديدًا؟

أولًا: الصدمة المباشرة على قطاع الائتمان الخاص نفسه. قطاع الائتمان الخاص يواجه موجة استرداد مدفوعة بالهجوم على السيولة (bank run)، وتشديد التمويل، وانهيارًا في أسعار الأسهم. تقييد آلية الاسترداد هو في جوهره “سد مخرج الهروب”، ما يوقف الهجوم على السيولة، لكنه في الوقت نفسه يكشف هشاشة السيولة الحقيقية. مستقبلاً، ستواجه جمع أموال جديدة صعوبة أكبر بكثير، وسيتباطأ نمو القطاع بشكل واضح. بدأ البنك الحالي بتشديد معايير القروض لصناديق الائتمان الخاص، وقد بدأ بنك جيه بي مورجان بتقييد الإقراض لبعض صناديق الائتمان الخاص؛ ومن المرجح أن تحذو بنوك أخرى حذوه. تضيق مصادر التمويل لقطاع الائتمان الخاص، وبالتالي ترتفع تكاليف التمويل. منذ نهاية العام الماضي، ارتفعت معدلات الفائدة المطلوبة من البنوك مقابل المصدر الرئيسي للديون لهذه الصناديق (بما في ذلك BDCs). ستستمر صناديق الانكشاف المفرط على التكنولوجيا تحت ضغط مستمر. وقد يتم استبعاد مديري الصناديق الصغار والمتوسطين أو استحواذ غيرهم عليهم، وسيصبح تقييد الاسترداد مع تسارع عمليات الدمج داخل القطاع “الوضع الجديد” لهذا القطاع. في الربع الأول من هذا العام، بلغت نسبة هبوط أسعار أسهم عمالقة الائتمان الخاص مثل BlackStone وApollo وBlue Owl وAres بين 22% إلى 38%.

ثانيًا: تأثير ذلك على البنوك. الترابط بين النظام المصرفي والائتمان الخاص يزداد، ما قد يؤدي إلى تآكل عكسي. يبدو على السطح أن البنوك مجرد “مُزوّدي التمويل” أو “شركاء الرافعة” للائتمان الخاص، لكن بمجرد ظهور مشكلة في الأصول الأساسية، يمكن للمخاطر أن تنتقل إلى البنوك عبر قنوات متعددة مثل انكماش الإقراض (تقلص منح الائتمان) وتراجع قيمة الضمانات والضغط على نسب كفاية رأس المال، لتؤثر عليها عكس الاتجاه. حتى صندوق النقد الدولي حذر في تقريره عن الاستقرار المالي العالمي من أن انكشافات المؤسسات غير المصرفية لدى عدد كبير من البنوك تتجاوز رأس مالها الأساسي (Tier 1)؛ وأن هشاشة المؤسسات المالية غير المصرفية يمكن أن تنتقل بسرعة إلى صميم النظام المصرفي، مما يضخم الصدمة ويزيد من تعقيد إدارة الأزمة. انخفض مؤشر بنوك Nasdaq KBW بنحو 10% مقارنة ببداية 2026، وهو ما يتجاوز بكثير هبوط مؤشر S&P 500 بنسبة 2% في الفترة نفسها.

ثالثًا: المستثمرون، ولا سيما شركات التأمين التي تشكل فيها نسبة حيازاتها من الائتمان الخاص 35%، تواجه ضغطًا مزدوجًا على الميزانية العمومية. خلال السنوات الماضية، دفعت حملات الترويج لـ “عائد مرتفع، وتذبذب منخفض، وخروج دوري يمكن تكراره” الكثير من المستثمرين من الأفراد والأشخاص الاعتباريين ذوي الملاءة العالية إلى دخول هذا القطاع. وللسعي وراء عائد أعلى، رفعت شركات التأمين على الحياة الأمريكية باستمرار نسبة توجيهها إلى صناديق الائتمان الخاص. ووفقًا لتقرير IMF، يشكل الائتمان الخاص حوالي 35% من محافظ استثمار شركات التأمين في أمريكا الشمالية؛ كما تتدفق الأموال التأمينية بكميات كبيرة إلى صناديق الائتمان الخاص عبر هياكل معقدة مثل “شركة إدارة أصول التأمين (IAM)”. وفي بيئة معدلات فائدة منخفضة، تبدو هذه التخصيصات منطقية: تبدل السيولة مقابل العائد، وتبدل عدم الشفافية مقابل الاستقرار. لكن الآن تواجه شركات التأمين ضغطًا مزدوجًا على ميزانياتها العمومية: من جهة، يؤدي تخفيض قيمة أصول الائتمان الخاص بشكل مباشر إلى ضرب القدرة على الوفاء بالالتزامات، ما يعرض شركات التأمين لصدمة كبيرة في الميزانية العمومية، وبالتالي يؤثر مباشرة في مصالح حاملي وثائق التأمين. ومن جهة أخرى، تجبر طلبات الاسترداد الكبيرة مؤسسات التأمين على بيع الأصول بخصومات أو تحمل خسائر على السيولة؛ وهذه المشكلة بارزة بشكل خاص في سوق أمريكا الشمالية.

وأخيرًا: تأثير ذلك على الشركات الواقعية (المنظمات غير المالية). يشكل الائتمان الخاص مصدرًا مهمًا للتمويل لدى كثير من الشركات الصغيرة والمتوسطة وشركات السوق المتوسطة. وغالبًا ما لا تستطيع هذه الشركات الدخول بسهولة إلى سوق السندات العامة أو الحصول على قروض من بنوك كبيرة؛ ويعد الائتمان الخاص بمثابة خط الحياة لها تقريبًا. وإذا استمر تقلص القطاع، ستواجه هذه الشركات سيناريو ارتفاع تكاليف التمويل وصعوبات في إعادة التمويل، ما يزيد حدة الحلقة السلبية لانتقال الأزمة ويضعف ديناميكية نمو الاقتصاد الأمريكي.

بشكل عام، ما نواجهه حاليًا لا يزال أزمة ثقة في السيولة فقط، وليس أزمة سداد شاملة. آلية حد الاسترداد بنسبة 5% فعّالة في منع انتشار الهجوم على السيولة إلى النظام المالي بأكمله. يستخدم Goldman Sachs اختبارات الضغط القائمة على سيناريوهات التعثر، ويشير إلى أنه حتى في سيناريو شديد حيث ترتفع نسبة التعثر إلى 10%، فإن أثر ذلك على الناتج المحلي الإجمالي يتراوح فقط بين 0.2% إلى 0.5%. وفي سيناريو الأساس، ترتفع نسبة تعثر الائتمان الخاص من حوالي 1% في 2025 إلى 3% إلى 4%، وهو ما يقابل الفئة الدنيا من نسب تعثر القروض في دورة الائتمان التاريخية، وبالتالي تبقى المخاطر الإجمالية ضمن نطاق يمكن التحكم فيه.

لكن تحذيري بايلي وبيركشير لا يمكن تجاهلهما: عندما تجتمع عدم الشفافية مع الترابط، قد تصبح حالة الذعر بحد ذاتها وقودًا للأزمة. وبمجرد أن يتعزز الذعر ذاتيًا ويتشكل موجة استرداد على نمط التدافع (stampede)، فقد يكسر هذا “الوحش الرمادي” سور القلم في أي لحظة، وستكون سلسلة الآثار التي يسببها أكبر بكثير من التوقعات الحالية.