الذهب لم يعد خيارًا إلزاميًا، وFOF للتنويع يتجه نحو مسار البحث عن التغيير

المؤلف: وي تشاويو

“لن أشارك في استثمارات الذهب مرة أخرى مؤقتًا، إلا إذا عادت تقلبات هذا النوع من الأصول إلى المستوى الطبيعي.” صرّح مدير FOF في إحدى مؤسسات الاستثمار العامة لوكالة أنباء/مراسلي الأخبار المالية من الصين مؤخرًا. وعلى المدى القصير، يبدو أن دور الذهب في تخصيص الأصول المتعددة قد تغيّر. “منذ أن ارتفع سعر الذهب وتذبذب صعودًا وهبوطًا جنبًا إلى جنب مع الأسواق المالية والأسهم في عدة أيام تداول، بدأنا التفكير في معنى تخصيصه بوصفه أصلًا ملاذًا آمنًا.”

في إطار تخصيص الأصول المتعددة التقليدي، كان الذهب يُنظر إليه على المدى الطويل باعتباره “حجر الأساس” الذي يصدّ التقلبات ويوازن المخاطر. غير أنه عندما بدأت مساراته السعرية تتناغم مع السوق للأسهم، تعرضت “هالة” الملاذ الآمن لانتقادات صارمة. وهذه ليست مجرد شذوذ قصير الأجل في أصل واحد، بل تعكس أيضًا استراتيجية تخصيص كانت وما زالت تُتخذ مبدأً عند كثير من مديري صناديق FOF—الاعتماد على تركيبات مثل “الذهب + ناسداك + توزيعات الأرباح/العوائد” لاجتياز الدورات—التي بدأت تهتز. فحين تعجز “مثبّتات” الاستقرار القديمة مؤقتًا عن أداء دورها، يضطر المستثمرون المحترفون إلى التفكير بعمق: في بيئة سوق معقدة، هل تكمن المرونة الحقيقية لتخصيص الأصول المتعددة في الاعتماد على المسارات التاريخية، أم في الاعتماد على التقييم المستمر للتغيرات الكلية وإعادة التوازن الديناميكي بين الأصول؟

**　　من صنف الملاذ الآمن إلى أصل محفوف بالمخاطر**

في الآونة الأخيرة، تتواصل تصاعد الأزمة الجيوسياسية، ولم يستفد حائزو الذهب من العائد الذي تمنحه عادة الأصول الملاذة. على العكس، حصلوا على “تجربة” تتمثل في ارتفاع وهبوط الذهب جنبًا إلى جنب مع أصول الأسهم. تُظهر بيانات Wind أنه، على سبيل المثال، في حالة أحد صناديق الذهب المتداولة ETF، شهد الصندوق في أواخر مارس عدة أيام تداول هبوطًا واضحًا، إذ تجاوزت نسبة هبوطه في يوم 23 مارس 9.5%، أي أعلى بكثير من نسبة الهبوط في يوم واحد لمؤشرات أسهم مثل CSI 300 وغيرها. ومع تعثر الموقف الجيوسياسي في حالة من الجمود، ورغم تحسن سعر الذهب قليلًا مؤخرًا، فإنه لم يتمكن باستمرار من استعادة أراضيه المفقودة سابقًا.

كما نشرت شركة Bridgewater أيضًا تقريرًا بحثيًا في الآونة الأخيرة، جاء فيه أنه على الرغم من أن الذهب يُعرف بأداة لحفظ الثروة، إلا أنه في أوقات ارتفاع مزاج “الابتعاد عن المخاطر” في السوق أو التعرض لمختلف الأزمات الجيوسياسية، لا يمكن للذهب دائمًا أن يوفر حماية مستقرة.

وقال تشانغ يون، رئيس قسم استثمار FOF لدى شركة ممتدة/شركة Guangda/CF (Guangdа 保德信) صندوق: إن سوق الذهب شهد تغييرات كبيرة مؤخرًا. ومن المؤكد أن عودة توقعات خفض الفائدة لدى الاحتياطي الفيدرالي إلى الخلف قد تؤثر سلبًا على سعر الذهب، لكن السوق شهد خلال الربع الأول عدة موجات بيع قوية، ما يعكس ارتفاع ازدحام/اكتظاظ التداول في الأصول ووجود مشكلات على مستوى السيولة، وأن خاصية الملاذ الآمن الأصلية قد تعطلت.

“هناك شيء يشبه ما حدث في نوفمبر 1978 عند تزامن الأزمة النفطية الثانية مع ارتفاع توقعات تقييد السياسة النقدية. ففي ذلك الوقت كان الذهب أيضًا يتعرض لعمليات بيع مكثفة لأنّه كان قد تراكم لديه عدد كبير من الأرباح المحققة في السنتين السابقتين.” وحين تحدثت تشانغ يون عن سوق الذهب الحالي، اعتبرت أن الذهب في مرحلة إصلاح/تعافٍ بطيئة حاليًا. وبعد عمليات البيع الكبيرة، تم تصفية التشكيل/البنية الخاصة بقطع/حيازة المتداولين إلى حد ما. لكن خصائص عائد المخاطر مثل التقلبات وSharpe لا تزال مختلفة تمامًا عن السنتين السابقتين، ولا يزال الأمر بحاجة إلى وقت وعوامل محفزة لكي يعود إلى مسار صعودي.

ومن الجدير بالذكر أنه من منظور تخصيص الأصول المتعددة، وبسبب ضعف الترابط/الارتباط السابق بين الذهب والأصول الخاصة بالأسهم، كانت الصناديق المواضيعية للذهب طوال الوقت “محبوبة” لدى مديري صناديق FOF. ومن حيث عدد الحيازات الثقيلة، تُظهر بيانات Wind أنه في نهاية عام 2024، أصبح صندوق Huatai/AVAN الذهب ETF (华安黄金ETF) هو الصندوق الذي تمّت حيازته بكثافة من قبل أكبر عدد من صناديق FOF، إذ بلغ عدد صناديق FOF التي تحتفظ بـHuаn/AVAN الذهب ETF 55 صندوقًا. وفي الربع الأول والثاني والثالث من عام 2025، ظل Huatai/AVAN الذهب ETF “يتصدر القمة” وأصبح الصندوق الذي يتم حيازته بكثافة من قبل أكبر عدد من صناديق FOF. وحتى نهاية 2025، لم يتنازل هذا “المقعد/العرش” إلا لصالح صندوق Haitong/海富通 CSI للتمويل قصير الأجل ETF. غير أن عدد حيازات Huatai/AVAN الذهب ETF لدى صناديق FOF بقي مرتفعًا، ولا يزال يحتل المركز الثاني.

كما أن هناك العديد من مديري صناديق FOF الذين “يتخذون خطوات جريئة” في تخصيص أصول الذهب. فمثلًا، حتى نهاية 2025، وبالاستناد إلى مثال Haitong (海富通) Juyou Select (海富通聚优精选)، اشترى الصندوق خمسة صناديق ETF مواضيعية للذهب مثل صندوق ICBC Gold ETF. وبالمثل، فإن صندوق Guotai Min’an养老 2040 (国泰民安养老2040) في نهاية عام 2025 كان قد راكم/خصص ثلاث صناديق ETF لأسهم الذهب وصندوقًا واحدًا لحقوق ملكية نشطة ضمن محور “الذهب والفضة والأحجار الكريمة”، وتشكّل هذه الصناديق الأربعة ما يزيد على 30% من صافي قيمة صندوق FOF.

**　　تغيّر دور التخصيص المتعدد**

على المدى القصير، يبدو أن دور الذهب في تخصيص الأصول المتعددة يحتاج إلى إعادة النظر. وبحسب تشانغ يون، فإن المستثمرين في تخصيص الأصول متعددة الأصول كانوا يهدفون في الأساس من وراء تخصيص الذهب إلى توفير مصدر عوائد متنوع يتمتع بعلاقة منخفضة نسبيًا وبشيء من الخصائص الدفاعية لأصول الأسهم. وعندما لا تتوافق الأداء الفعلي للذهب مع وظيفته الأصلية، ترى تشانغ يون أنه ما زال من الضروري إعادة تقييم مركزه/مكانته كأصل، رغم أنهم لا يزالون يبدون تفاؤلًا تجاه قيمته التخصيصية على المدى المتوسط والطويل. “في التخصيص متعدد الأصول التقليدي، يُمنح الذهب دور ‘علاقة منخفضة’ ودور ‘أصل ملاذ آمن’. لكن في الآونة الأخيرة، ارتفعت بوضوح ارتباطاته بالأصول ذات المخاطر (مثل أسهم الولايات المتحدة). وفي سياقات الملاذ الآمن، يحدث تراجع بتزامن مع الأصول الأخرى، بل وقد يتجاوز مقدار هبوطه هبوط أسهم الأسهم. وعلى المدى القصير، فقد فقد دوره الدفاعي.”

“إذا تعطل دور الذهب كملاذ آمن وظهرت تقلبات شاذة بشكل شديد، فلا ينبغي النظر إليه بعد الآن بوصفه ‘مثبّتًا’ للاستقرار والاحتفاظ به بشكل سلبي. عندها ينبغي تعديل التخصيص بنشاط، والبحث عن أصول أخرى تمتلك علاقة منخفضة لتقوم مقامه، مع الالتزام الصارم بالانضباط الاستثماري.” كشف مدير صندوق FOF من بكين أنه قام بالفعل في أواخر مارس بتصفية/إزالة معظم حيازات صناديق الذهب المواضيعية.

ما هي الفئات الأخرى التي يمكن أن تتحمل دور الأصول التي ترتبط ارتباطًا منخفضًا مع أصول الأسهم؟ أوضحت تشانغ يون أن اهتمام السوق حاليًا ليس مرتفعًا تجاه أصول مثل فول الصويا/وجبة فول الصويا (豆粕) وغيرها، وأن الأصول الزراعية ذات بنية حصص/تداول جيدة تستحق الاهتمام.

وقال خه تشي، المدير العام لاستثمارات FOF لدى شركة HSBC Jin Xin: إذا نظرنا من منظور تخصيص الأصول المتعددة، فإن ترتيب فريقه للذهب ما يزال مرتفعًا نسبيًا، لكن احتمالية تسجيل مستويات قياسية جديدة على المدى القريب ليست كبيرة. بعد ذلك، سيواصل الفريق متابعة ازدحام تداول الذهب ومدى عمق تراجعه في الأسعار لتحديد نقطة الشراء. “في الوقت الحالي، ما تزال التقلبات الضمنية للذهب في مستوى مرتفع نسبيًا. كما أن جدوى الاستثمار في الذهب من حيث القيمة/التكلفة ستنخفض خلال فترة قادمة. وعلى المدى القصير، قد تكون مخاطر الهبوط أعلى من مخاطر الصعود.”

ومن منظور مستشار الاستثمار (投顾)، يبدو أن هناك خيارات أكثر لاستراتيجية بديلة قصيرة الأجل للذهب. وبخصوص عمليات التعامل مع الذهب مؤخرًا، أفاد فريق مستشارين Yim i 东方金匠 (盈米东方金匠) بأنه على مستوى التطبيق الفعلي، يتم إجراء “تعديلات تكتيكية” أكثر، وليس تغييرًا هيكليًا في إطار التخصيص العام. ويعود ذلك أساسًا إلى أن الارتفاع السابق كان كبيرًا بالفعل، ولأن الفريق يتوقع زيادة تذبذب سعر الذهب في المستقبل. وفي الوقت نفسه، زاد الفريق تخصيصه لاستراتيجيات العائد المطلق، مثل استراتيجيات CTA ومنتجات FOF متعددة الاستراتيجيات. تمتلك هذه الاستراتيجيات قدرة تكيفية أقوى في ظل بيئات سوق مختلفة، ويمكنها أيضًا توفير أداء عوائد أكثر استقرارًا في المراحل التي تتسم بارتفاع عدم اليقين.

**　　قد تواجه استراتيجيات التخصيص القديمة تحديات**

في الواقع، تمت مناقشة ظاهرة ازدحام تداول الذهب في السوق لفترة طويلة، كما اجتذب تعزيز الارتباط قصير الأجل بين الذهب وأصول الأسهم انتباه العديد من المستثمرين. وعلى الرغم من أن سعر الذهب العام الماضي ظل محافظًا على اتجاه صعود إجمالي رغم عدة موجات تذبذب قوية، إلا أنه لم يثر الكثير من الشكوك. لكن وضعًا كهذا صار الآن واضحًا، ما يستحق تنبيه المستثمرين.

وعلى نحو أدق، ليس الذهب وحده ما يواجه الأمر. فعديد من مديري صناديق FOF يواجهون أيضًا تحديات في استراتيجياتهم التي طُبقت على مدى طويل. ووفقًا لقول أحد العاملين في الصناعة، في فترة طويلة في الماضي، كانت تركيبة “الذهب + ناسداك + العوائد/التوزيعات” تُعد عند كثير من مديري الصناديق بمثابة “الفائز الدائم” في تخصيص FOF متعدد الأصول، إذ كان يُعتقد أنها تستطيع مواصلة تقديم عوائد مستقرة، وأنها على المدى الطويل يصعب عليها أن تتخلف عن أداء السوق. غير أن استقرار العائدات الفائقة الناتجة عن هذه الاستراتيجية يجري كسره.

“بعد هذه الأزمة، يجب أن نُدق جرس التحذير لتخصيص الأصول المتعددة. وفي عام 2026، يلزم زيادة التركيز على ضبط المخاطر، خصوصًا مخاطر الذيل السمين (fat-tail) الناتجة عن الارتفاع المرحلي لعوائد الدولار الأمريكي وسنداته الأمريكية، وتعزيز توقعات تشديد السيولة، وتراجع يحدث بتزامن في الأصول المتعددة. وتشمل الأصول التي أظهرت في السابق معدلات شارب مرتفعة مثل الذهب وأسهم الولايات المتحدة، فمن الصعب جدًا أن تحافظ على مستوياتها السابقة هذا العام، لذلك لا ينبغي الإفراط في الاعتماد على البيانات التاريخية.” قالت تشانغ يون.

علم مراسل صحيفة/أخبار الصين للأوراق المالية أنه مع تكرار وقوع أحداث “البجعة السوداء” وتزايد عدد المستثمرين المحترفين الذين يفكرون بعمق، يجري التساؤل عن كيفية تحسين متانة تخصيص الأصول المتعددة بشكل أكبر. ويشير رأي إلى أنه عبر التعديلات المرنة مثل الدوران القطاعي (industry rotation) والدوران على أساس الأنماط (style rotation)، وبالاستمرار في تعميق التقييم للبيئة الكلية (macroeconomic environment)، يمكن توسيع مصادر عوائد أكثر تنوعًا وتعزيز قدرة المزيج على التكيف.

(التحرير: شو نان نان)

الكلمات المفتاحية: