الاستثمار المالي "انتقائية" في الأصول غير القياسية: العائد المرتفع لا يخفي مخاوف "تجاوز" النسبة

لي يونتشي الصين سيكيوريتس جورنال

في الآونة الأخيرة، كشفت عدة شركات لإدارة الثروات عن التقارير السنوية لمنتجاتها الاستثمارية لعام 2025. وقد لاحظ مراسل «الصين سيكيوريتس جورنال» أن كثيرًا من منتجات إدارة الثروات تستثمر بنسبة كبيرة في أصول ديون غير معيارية. وتُعدّ شركات تمويل حكومية محلية (تشينغتسو) وشركات القروض عبر الإنترنت من أبرز عملاء التمويل. ويرى الخبراء أن تفضيل منتجات إدارة الثروات للأصول غير المعيارية يتمحور حول امتلاكها لثلاث مزايا فريدة: «عائد مرتفع، تقلبات منخفضة، وسهولة في مواءمة الآجال». غير أن «إجراءات إدارة شركات منتجات البنوك للاستثمار الشخصي» الصادرة في 2 ديسمبر 2018 تنص على أنه لا يجوز في أي لحظة أن يتجاوز رصيد جميع منتجات إدارة الثروات التي تستثمر في أصول ديون غير معيارية 35% من صافي أصول منتجات إدارة الثروات. وقد خَرقت بعض المنتجات حدود النسب التنظيمية، ما يخفي مخاطر متعددة.

منتجات إدارة الثروات تستحوذ على حصص كبيرة في الأصول غير المعيارية

في الآونة الأخيرة، كشفت عدة شركات لإدارة الثروات عن التقارير السنوية لعام 2025 للمنتجات التابعة لها. وتُظهر بعض المنتجات تفضيلًا للأصول غير المعيارية، إذ وصلت نسبة أرصدة الأصول غير المعيارية الموجّهة إليها في نهاية الفترة إلى 40%-50% من إجمالي الأصول.

وكمثال على ذلك، لمنتج استثمار بعائد ثابت لمدة 386 يومًا لدى إحدى شركات إدارة الثروات التابعة لبنك تجاري حضري، بعد تطبيق الاختراق (transparency) في نهاية الفترة، بلغت نسبة الأصول غير المعيارية من نوع الديون غير المعيارية التي استثمر فيها هذا المنتج إلى إجمالي الأصول 43.09%. ومن تفاصيل قائمة أفضل عشر حيازات في نهاية الفترة، فإن أكبر أصل استثمر فيه المنتج يتمثل في قرض ائتماني (Trust Loan) تمنحه شركة ثقة (Trust) إلى شركة تمويل محلي من المستوى الأدنى في مقاطعة ما بمقاطعة تشجيانغ؛ إذ بلغ رصيد نهاية الفترة لهذا الأصل نسبة 43.21% من صافي قيمة أصول منتج إدارة الثروات.

كما توجد حالة مشابهة لدى منتج استثمار مغلق بعائد ثابت من منتج ما لدى إحدى شركات إدارة الثروات التابعة لبنك مساهمي. وبالنظر إلى معلومات أفضل عشر أصول محتفظ بها حتى نهاية الربع الرابع من 2025، فإن الأصول الأربعة الأولى التي يوجَّه إليها هذا المنتج تتمثل في قروض ائتمانية (Trust Loans) تقدمها شركة ثقة إلى أربع شركات تمويل محلي، وتبلغ نسبة الأصول غير المعيارية إلى إجمالي أصول المنتج 43.96%.

بالإضافة إلى إفصاحات التقارير الدورية، تكشف بعض منتجات إدارة الثروات أيضًا عن نسبة الاستثمار في الأصول غير المعيارية ضمن تقارير التغيير الخاصة بالأصول غير المعيارية. فقد أعلنت مؤخرًا إحدى منتجات إدارة الثروات من نوع عائد ثابت مغلق وقائم على صافي القيمة لدى بنك مملوك للدولة من «الركيزة الكبرى»، وفقًا لما جاء في公告، أنها قامت باستثمار قرض ائتماني جديد؛ وأن عميل التمويل لهذا القرض يتمثل في شركة تمويل محلي في إحدى مدن/كيانات مقاطعة تشجيانغ، وأن نسبة الأصول الجديدة ضمن المجمّع تبلغ 48.45%.

وفقًا للإشعار الصادر عن لجنة تنظيم المصارف الأصلية بخصوص تنظيم أعمال استثمار وتشغيل منتجات البنوك التجارية، فإن الأصول غير المعيارية تشير إلى أصول ذات طبيعة ديْنية لا يتم تداولها في سوق ما بين البنوك وسوق بورصة الأوراق المالية، بما في ذلك على سبيل المثال لا الحصر: أصول الائتمان، وقروض الثقة (Trust Loans)، والديون الموكلة (委托债权)، وفواتير القبول (承兑汇票)، والاعتمادات المستندية (信用证)، والذمم المستحقة (应收账款)، وحقوق الاستحواذ/الاستفادة (受（收）益权) من مختلف الأنواع، وعمليات تمويل ذات طبيعة حقوق ملكية تتضمن شروط إعادة الشراء (带回购条款的股权性融资) وغيرها.

بعد الإحصاء، وجد المراسل أن الأصول غير المعيارية التي تستثمر فيها منتجات إدارة الثروات بشكل أكبر تشمل أساسًا قروض الثقة والأصول غير المعيارية التي يكون أصلها الأساسي قروضًا عبر الإنترنت. أما بالنسبة لعملاء التمويل في قروض الثقة، فيتركزون غالبًا في شركات التمويل المحلية في مختلف المناطق. إضافة إلى ذلك، تظهر أيضًا كثيرًا في قائمة استثمارات منتجات إدارة الثروات عمليات الاقتراض بين المؤسسات (同业借款)، وعمليات إعادة شراء بضمان رهون على الأسهم بأسلوب محدد (股票质押式回购)، وحقوق عائد الأصول (资产收益权) وغيرها.

تجمع بين خصائص العائد المرتفع وتقلبات منخفضة

اطّلع المراسل على أن عدة منتجات لإدارة الثروات تستثمر بنسبة كبيرة في الأصول غير المعيارية، وتعود في المقام الأول إلى أنها تنطوي على خصائص «عائد مرتفع وتقلبات منخفضة»، كما يمكن للأصول غير المعيارية أن تُطابق آجالها مع آجال منتجات إدارة الثروات.

وبسبب تحملها قدرًا من مخاطر الائتمان ومخاطر السيولة، غالبًا ما تكون عوائد الأصول غير المعيارية جذابة نسبيًا. وعلى سبيل المثال السابق لمنتج إدارة الثروات التابع لبنك مملوك للدولة من «الركيزة الكبرى»، فإن معدل العائد السنوي لقرض الثقة الموجّه إلى شركة تمويل محلي الذي تمت إضافته يبلغ 4%. ومن بيانات يوضحها مدير المنتج (شركة إدارة الثروات)، فإن معدل العائد السنوي للأصول غير المعيارية ذات الأصل الأساسي المتمثل في قروض عبر الإنترنت يكون أقل، بنطاق 2%-3%. وتبلغ عوائد قروض الثقة الموجهة إلى بعض شركات التمويل المحلية ذات التصنيف الائتماني المنخفض 5%-8%، وهو ما يتفوق بوضوح على عوائد السندات المعيارية.

وقال «تشووين» (Zhou Yuanfan)، كبير الاقتصاديين في شركة Anrong Credit Rating، إنه في ظل استمرار انخفاض عوائد سوق السندات، ترتبط الأصول غير المعيارية غالبًا بعلاوة مخاطر أعلى؛ وذلك لأنها تتطلب متطلبات إفصاح أقل وتتميز بسيولة أضعف. ومن ثم، يكون معدل عائدها أعلى بشكل واضح من عوائد السندات المعيارية ذات نفس الأجل. كما أن تخصيص منتجات إدارة الثروات للأصول غير المعيارية يمكن أن يرفع العائد الإجمالي للمحفظة الاستثمارية، وهو أمر بالغ الأهمية بالنسبة لبعض عملاء إدارة الثروات المصرفية الذين يركزون على الاستقرار والعائد المرتفع.

إضافة إلى ذلك، يمكن للأصول غير المعيارية أيضًا أن تؤدي دورًا في تسطيح تقلبات صافي القيمة. قال أحد العاملين في شركة إدارة الثروات والمتخصصين في التقييم والمحاسبة إن طريقة تقييم الأصول غير المعيارية حاليًا تتمثل في طريقتين: طريقة التكلفة المطفأة (摊余成本法) وطريقة خصم التدفقات النقدية (现金流折现法)، وغالبًا ما تكون «طريقة التكلفة المطفأة» هي السائدة، إذ إن «تقلبات التقييم ليست كبيرة إلى حد كبير».

وأشار «تسِن جانغ» (Zeng Gang)، نائب مدير مختبر مالي وتنمية الدولة (National Finance and Development Laboratory)، إلى أن السندات المعيارية تحتاج إلى استخدام طريقة القيمة السوقية (市值法) في التقييم، ما يجعل تقلب صافي القيمة أكثر وضوحًا. بينما تعتمد الأصول غير المعيارية في الغالب على طريقة التكلفة المطفأة، وبالتالي تكون منحنيات صافي القيمة أكثر سلاسة؛ ويساعد ذلك في تخفيف ضغط الاسترداد (赎回) على المنتجات، والحفاظ على استقرار منحنى صافي القيمة، وهو ما يجعلها جذابة للمستثمرين الذين تميل شهيتهم للمخاطر إلى الانخفاض.

كما أن الأصول غير المعيارية تُعدّ أداة فعّالة لإدارة أصول والتزامات منتجات إدارة الثروات. ويرى «تشووين» (Zhou Yuanfan) أنه بخلاف السندات المعيارية التي تكون آجالها ثابتة، تتمتع الأصول غير المعيارية عادةً بمرونة «مصممة وفق الاحتياج»، إذ يمكن تصميم آجال تمويلها بدقة وفقًا لظروف جمع الأموال الخاصة بمنتج إدارة الثروات وآجال الجانب الالتزامي. وهذا ما يتيح لمدير منتج إدارة الثروات إجراء إدارة أصول والتزامات بكفاءة أعلى.

لا يمكن تجاهل المخاطر المتعددة

في الواقع، تفرض الجهات التنظيمية سقوفًا على نسبة توجيه منتجات إدارة الثروات إلى الأصول غير المعيارية. تنص «إجراءات إدارة شركات منتجات البنوك للاستثمار الشخصي» على أنه لا يجوز في أي لحظة أن يتجاوز رصيد جميع منتجات إدارة الثروات التي تستثمر في أصول ديون غير معيارية 35% من صافي أصول منتجات إدارة الثروات. وبما أن نسبة توجيه المنتجات السابقة إلى الأصول غير المعيارية مرتفعة، فإن ذلك يتضمن مخاطر امتثال معينة.

ولا ينبغي تجاهل أيضًا مخاطر الائتمان ومخاطر السيولة المرتبطة بالأصول غير المعيارية. قال «تشووين» (Zhou Yuanfan) إن الأصول غير المعيارية تفتقر إلى سوق ثانوي نشط، وعادةً ما يتطلب الأمر الاحتفاظ بها حتى تاريخ الاستحقاق. وإذا واجه منتج إدارة الثروات استردادات مركزة، فمن الصعب على المدير تحويلها إلى نقد بسرعة لمواجهة الموقف، ما قد يؤدي بسهولة إلى أزمة سيولة.

وتبقى مخاطر الائتمان للأصول غير المعيارية مرتفعة كذلك. قال أحد العاملين في القطاع للمراسل إن مخاطر الائتمان تتمثل أساسًا في التعثر الانتقائي للجهات المُصدِرة. وبسبب أن نطاق المتلقين للديون غير المعيارية ضيق، وأن تأثيرها محدود، فقد تقوم بعض الجهات المُصدِرة بدفع السندات المعيارية أولًا عند مواجهة صعوبات في التمويل. كما قال «تسِن جانغ» (Zeng Gang) إن الجهات الممولة للديون غير المعيارية تكون ذات تقييم ائتماني أقل، وعندما يشتد تشدد البيئة الكلية وتنخفض قدرة هذه الجهات على السداد، فإن مخاطر التعثر الائتماني ستصيب مباشرة صافي قيمة المنتج، وقد تتسبب في آثار نقل متسلسلة. كذلك، فإن تقييم الأصول غير المعيارية غير واضح، والإفصاح عن المعلومات غير كافٍ، ما يجعل من الصعب على المستثمرين تقييم مخاطر الطبقة الأساسية بدقة؛ ومع مرور الوقت، سيؤدي ذلك إلى تآكل أساس الثقة في السوق والإضرار بالبيئة الصحية لسوق إدارة الثروات.

كما أخبر أحد العاملين في القطاع المراسل بأن بعض شركات إدارة الثروات تستثمر حاليًا في أصول غير معيارية يكون أصلها الأساسي قروضًا عبر الإنترنت، لكن تبين له أن شركات إدارة الثروات لا تفهم هذه النوعية من الأصول بشكل كافٍ، وأن الاستثمار يتم غالبًا بناءً على «إيمان بأن الشركات الكبيرة (الجهات الكبرى) لن تتعثر». وبالنظر إلى أن هذه الأصول غير المعيارية تكون هيكلها أعقد، فإن شركات إدارة الثروات تجد صعوبة في إجراء بحث/استقصاء دقيق.

اقترح «تسِن جانغ» (Zeng Gang) أنه يمكن تعزيز العمل من عدة أبعاد للحد من المخاطر الناجمة عن استثمار منتجات إدارة الثروات بنسبة كبيرة في الأصول غير المعيارية. أولًا: تعزيز الرقابة الاختراقية (穿透式监管)، واشتراط أن يفصح المدير الواحد تلو الآخر عن معلومات المقترضين من الطبقة الأساسية للأصول غير المعيارية، وأغراض التمويل، ووضع الضمانات، والحد من مساحة العمليات الخاصة بالتحايل الهيكلي، بحيث يرى المنظمون حقًا «ويسجلون ما يمكن رؤيته، ويمسكون بما يمكن إدارته». ثانيًا: تنفيذ سقوف النسب بصرامة، وينبغي للجهات التنظيمية رفع وتيرة الفحوصات الميدانية، وفرض إجراءات تنظيمية تفاضلية على المؤسسات التي تتجاوز الحدود، بما يؤدي إلى قيود امتثال فعّالة ويمنع ظاهرة «القواعد على الورق والتنفيذ بخصم». ثالثًا: دفع التحول نحو معيارية الأصول غير المعيارية، وتشجيع تحويل الأصول غير المعيارية المؤهلة إلى أصول معيارية عبر التوريق للأصول (ABS) وغيرها، بما يحسن من السيولة وشفافية التسعير من الجذر، وبالتالي تحسين هيكل الأصول. رابعًا: إنشاء نظام لاختبار ضغوط السيولة، واشتراط أن يقوم المديرون بمحاكاة سيناريوهات استرداد قصوى بشكل دوري، وإعداد احتياطي سيولة وخطط للتعامل الطارئ مسبقًا، لنقل نقطة منع المخاطر إلى الأمام وضمان حقوق ومصالح المستثمرين بشكل ملموس.

(المحرر: تشيان شياو روي)

الكلمات المفتاحية：