طرح تاينو مايبوب العام الأولي: في ليلة ما قبل الاكتتاب، انخفض التقييم بنسبة 28% خلال ثلاثة أشهر، مع خسائر تراكمية قدرها 1.4 مليار، ومع ذلك قام المساهم المسيطر بتسييل 1.8 مليار، لتقترب نسبة الأصول إلى الخصوم من 80%

يتطلب الاستثمار في الأسهم النظر إلى تقارير المحللين لدى “جين كي لين”، فهي ذات سلطة، احترافية، وفي الوقت المناسب، وشاملة—وتساعدك على اكتشاف فرص موضوعات ذات إمكانات!

المصدر: شركة “تشاي بو سـه”، بقلم/آن لآن

شركة Zhuhai Tannuo Mibo Pharmaceutical Co., Ltd. (ويُشار إليها فيما بعد بـ“Tannuo Mibo”) ردّت على جولة الاستفسارات الثانية من لوحة العلوم والتكنولوجيا يوم 24 مارس.

在 مسار الأدوية المبتكرة، كانت Tannuo Mibo قصة افتتاح مثالية. يشكّل ثنائي “العالِم + رجل الأعمال” الذهبي، الذي يتكوّن من خبير الفيروسات الشهير عالميًا لياو هوا شين وعضو متمرّس في قطاع الأدوية تشنغ وي هونغ، نقطة جذب كبيرة لرأس المال لهذه الشركة التي تأسست في 2015. دخلت نحو ثلاثين مؤسسة، بما في ذلك HighCeil Venture Capital وCICC Capital وGree JinTou وغيرها تباعًا، ليبلغ إجمالي التمويل أكثر من 3 مليارات يوان.

在 جانب رأس المال، يُشبه مسار تقييم الشركة “مخطط كهربية القلب”: في أبريل 2022، نقل المؤسس لياو هوا شين ملكيته بسعر قريب من النصف؛ وفي مارس 2025، تمت آخر جولة تمويل بتقييم مرتفع بلغ 5.27B يوان، وبعد ثلاثة أشهر فقط قام كبار المساهمين بنقل حصصهم لتخفيض التقييم إلى 3.8 مليار يوان، أي بانخفاض يقارب 30%. وقد حدث هذا التراجع في التقييم في الوقت الذي كانت فيه الشركة تمتلك بيانات مبيعات باهتة للربع الأول (الكمية 300 زجاجة فقط)، ولكن قبل أن تكشفها للجهات الخارجية.

在 الجانب المالي، تجاوزت الخسائر المتراكمة لدى الشركة 1.4 مليار يوان، لكن المساهم المسيطر مع ذلك قام بـ“بيع حصص/تحويل نقدي” بشكل متكرر في ليلة تقديم الطلب؛ حيث باع لياو هوا شين وتشنغ وي هونغ معًا ما يقارب 182 مليون يوان نقدًا، متجاهلين تمامًا المأزق المتمثل في أن توقعات مبيعات السنة الأولى لمنتجها الأساسي في مرحلة التجارية لا تنجز سوى ثلثها.

والأكثر تعقيدًا هو أن الشركة لا تتحمّل فقط “سيف داموقليس” لمقايضة إعادة الشراء بعشرات المليارات من اليوانات، بل تواجه أيضًا اختلالًا كبيرًا بين المدخلات والمخرجات: تدني/اقتراب نسبة الأصول والخصوم من 80%، واستثمار 190 مليون يوان في رسوم تسويق مرتفعة لم يحقق سوى 51.22 مليون يوان من الإيرادات، إضافة إلى ضغوط هبوط/خفض أسعار التأمين الطبي الذي يردّ الإيرادات، وحرب تضييق من المنافسين تقترب، في مواجهة حصار من كل الجهات.

قبل ليلة الاكتتاب، تراجع التقييم بنسبة 28% خلال ثلاثة أشهر، ومع خسائر متراكمة قدرها 1.4 مليار يوان قام المساهم المسيطر بتحويل نقدي بقيمة 180 مليون

تأسست Tannuo Mibo في ديسمبر 2015، على يد خبير فيروسات معروف عالميًا، الأستاذ المتقاعد في جامعة ديوك الأمريكية HUAXIN LIAO (لياو هوا شين) وكبير في قطاع الأدوية متمرّس تشنغ وي هونغ. يُعد هذا التكوين “عالم + رجل أعمال” شريكًا مثاليًا تقريبًا في مسار الأدوية المبتكرة: إذ أمضى لياو هوا شين عقودًا في التعمّق بمجال تقنية الأجسام المضادة وحيدة النسيلة أحادية النسخة كاملة الإنسان (full human). أما تشنغ وي هونغ فيملك خبرة وفيرة في إدارة الشركات والتشغيل التجاري. بعد تأسيس الشركة، نالت إعجاب رأس المال، وحققت بشكل متراكم 7 جولات زيادة رأس مال و13 تحويلًا للأسهم؛ ومن بين المؤسسات الاستثمارية HighCeil Venture Capital وCICC Capital وGree JinTou وغيرها—وإجمالي التمويل المتراكم تجاوز 3 مليارات يوان.

ومع ذلك، يُظهر مسار تقييم الشركة إيقاعًا “كهربائيًا” مربكًا يشبه مخطط كهربية القلب. في فبراير 2022، نقل Kangzhe Zhiyuan ملكية الأسهم بسعر يقارب 13.20 يوان/رأس مال مسجّل، ما يقابل تقييمًا قدره 3.13B يوان. وبعد شهرين فقط في أبريل 2022، قام HUAXIN LIAO بنفسه بنقل ملكية الأسهم بسعر 6.74 يوان/رأس مال مسجّل، فانخفض تقييم الشركة بشكل حاد إلى 1.6 مليار يوان—أي أنه قطعًا قارب النصف. وفي أكتوبر 2022، ارتد التقييم إلى 4.47B يوان.

والأكثر غرابة هو تغيّر تقييم عام 2025. في مارس من ذلك العام، أنجزت الشركة آخر جولة زيادة رأس مال قبل الاكتتاب الأولي (IPO) بتقييم ما بعد التمويل قدره 5.27B يوان؛ لكن بعد ثلاثة أشهر فقط، في يونيو، أدى نقل الأسهم من كبار المساهمين إلى خفض التقييم إلى حوالي 3.8 مليار يوان، بانخفاض يقارب 28%. وهذه اللحظة تقع بالضبط بعد أن كانت لدى الشركة بيانات مبيعات للربع الأول في حوزتها (الكمية 300 زجاجة، وإيرادات 169.3 ألف يوان)، ولكن قبل أن تكشفها للجهات الخارجية.

تُظهر وثيقة الإصدار (نشرة الاكتتاب/الـ招股书) أن Tannuo Mibo لا تملك مساهمًا مسيطرًا، حيث يتحكم فيها لياو هوا شين وتشنغ وي هونغ معًا. يملك لياو هوا شين مباشرة 14.15% من الأسهم، ويمتلك أيضًا بشكل غير مباشر 3.11% عبر إدارة TNM. يملك تشنغ وي هونغ مباشرة 4.73%، ويمتلك بشكل غير مباشر 11.11% عبر منصات خمس شركات مثل Qinchuang Century وغيرها. ويقوم الاثنان معًا بالسيطرة على 33.10% من الأسهم.

ومن منظور تدقيق حوكمة الشركة، توجد عيوب واضحة في هيكل الأسهم هذا. أولًا، نسبة السيطرة البالغة 33.10% منخفضة نسبيًا؛ وفي ظل هيكل مساهمين متشتت يضم 49 مساهمًا، تبقى قوة تحكم المساهم المسيطر بالشركة موضع شك. ثانيًا، في جولة الاستفسار الأولى، أوضح المنظمون بالفعل: يحدد بروتوكول “العمل المتّسق” أنه سيُحتكم في الرأي إلى رأي تشنغ وي هونغ، لكنه كذلك ينص على أنه لا يجوز لأي طرف أن يقدّم بمفرده أي مسألة ذات صلة للمراجعة دون التوصل إلى اتفاق بين الطرفين. وفي التطبيق العملي، ما إذا كان يمكن تنفيذ ذلك، وما إذا كانت آلية حل الخلافات واضحة عند حدوث تباينات—كل ذلك يحمل مخاطر التسبب في حالة تعثّر/جمود للشركة.

وعلى الرغم من أن الطرفين وقعا لاحقًا في سبتمبر 2025 اتفاقًا مكملًا ينص على أنه عند عدم التوصل إلى تفاهم، يتعين على لياو هوا شين الاحتكام إلى رأي تشنغ وي هونغ، إلا أن هذا الترتيب في جوهره يشكل تنازلًا أحادي الاتجاه من “السلطة العلمية” إلى “منفّذ التشغيل التجاري”.

تنبّه تصرفات خفض/بيع الأسهم من قبل المساهم المسيطر بشكل لافت في ليلة تقديم الطلب. في أبريل 2022، نقل HUAXIN LIAO 3.70% من الأسهم إلى BOC Investment بسعر 59.20 مليون يوان. وفي أبريل 2023، نقل لياو هوا شين وتشنغ وي هونغ وآخرون أسهمًا بقيمة 196 مليون يوان. وفي أكتوبر 2024، نقل HUAXIN LIAO أيضًا أسهمًا بقيمة 5.0386 مليون يوان. قبل تقديم نموذج الإصدار (递表)، قام HUAXIN LIAO وتشنغ وي هونغ بتحويل نقدي بنحو 111 مليون يوان و71 مليون يوان على التوالي عبر المعاملات المذكورة أعلاه. وفي ظل خلفية كون الخسائر المتراكمة للشركة تتجاوز 1.4 مليار يوان، وأن آفاق تجارية المنتج الأساسي غير واضحة بعد، فمن الصعب ألا يثير البيع/التحويل النقدي المتكرر من جانب المساهم المسيطر تساؤلات حول ثقة الإدارة.

والأكثر جدارة بالانتباه هو أن الشركة وقّعت في يونيو 2024 اتفاقية “مراهنة إعادة شراء” بحجم يبلغ عشرات المليارات من اليوانات. وبحسب الاتفاق، إذا حدثت حالات مثل سحب طلب الاكتتاب أو إيقافه أو رفضه أو رفض/نقضه، فعلى المساهم المسيطر تنفيذ التزام إعادة الشراء تجاه المستثمرين. وحتى نهاية 2025، بلغ إجمالي الخسائر غير المتعويض عنها 169.3k يوان. كما أن صافي الأصول بعيد عن مبلغ إعادة الشراء المحتمل، فإذا تعثر طرح الشركة/فشلت عند الإدراج، سيواجه المساهم المسيطر ضغط ديون كبير.

نسبة الأصول والخصوم تقترب من 80%، وبدل ترقية قدره 190 مليون يوان لشراء عائد 270k فقط؛ وخفض أسعار التأمين الطبي قد يخصم/يرد الإيرادات المؤكدة؛ ويتفاقم حصار المنافسين

المنتج الأساسي لـ Tannuo Mibo، محلول حقن ستايتودوتا أحادي النسيلة المضاد للسمية التتانية (New tiputuo®)، هو دواء أجسام مضادة أحادية النسيلة مُعاد تركيبه ضد سمّ التتانو/الخرّاج (anti-tetanus toxoid) وهو الأول من نوعه عالميًا بين مثيلاته. تمت الموافقة على طرحه للبيع في الصين في فبراير 2025. يحمل هذا الدواء “الأول من نوعه عالميًا” آمالًا كبيرة، ويُفترض أن يكون نقطة اختراق للشركة في تحقيق المبيعات لأول مرة، إلا أن سجل المبيعات في سنة الإطلاق الأولى كان مخيبًا للآمال.

تُظهر وثيقة الإصدار أن الشركة كانت تتوقع بيع 270 ألف جرعة في عام 2025 وتحقيق إيرادات مبيعات قدرها 1.56 مليار يوان. غير أن إجمالي إيرادات مبيعات الأدوية الفعلية خلال العام لم يتجاوز 51.2249 مليون يوان، أي أن نسبة الإنجاز لم تصل إلى أكثر من ثلث القيمة المتوقعة. وبحلول 30 سبتمبر 2025، حقق فريق البيع المباشر نسبة إنجاز 76.67%، بينما حقق فريق خدمات الترويج من الخارج 6.42% فقط من المبيعات المتوقعة. وتُرجع الشركة عدم تحقق المبيعات المتوقعة إلى أن مزودي خدمات الترويج “لم يخصصوا الموارد وفق الخطة ويميلون إلى تكثيف الجهود بعد إدراج المنتج في قائمة التأمين الطبي”.

خلال فترة التقرير (2023-2025)، كانت إيرادات الشركة 0 يوان و15.0559 مليون يوان و51.2249 مليون يوان على التوالي، وكانت خسائر صافي الربح المنسوب إلى المساهمين الأم 446 مليون يوان و515 مليون يوان و601 مليون يوان على التوالي. وحتى نهاية 2025، بلغ إجمالي الخسائر غير المتعويض عنها 156M يوان. كانت إيرادات 2024 بشكل أساسي مصدرها رسوم تحويل تقنية محصلة من Baike Biotechnology، وليس مبيعات المنتجات.

ومن زاوية هيكل التكاليف، بلغت مصروفات البحث والتطوير في عام 2025 مبلغ 344 مليون يوان، بانخفاض عن العام السابق، بشكل رئيسي لأن التجربة السريرية للمرحلة الثالثة الخاصة بـ TNM001 كانت قد اكتملت تقريبًا؛ بينما قفزت مصروفات البيع والتسويق إلى 190 مليون يوان، بزيادة سنوية وصلت إلى عدة أضعاف. يُظهر انخفاض في جانب وارتفاع في جانب آخر تحويلًا واضحًا لثقل استراتيجية الشركة من التطوير السريري إلى بناء المرحلة الأولية للتجارية، لكن المصروفات البيعية المرتفعة لم تحقق عائدًا في حجم إيرادات مماثلًا، ما أدى إلى اختلال خطير في كفاءة المدخلات والمخرجات.

من 2022 إلى 2025، كانت نسب الأصول والخصوم لدى الشركة 16.54% و29.19% و58.96% و79.90% على التوالي، مع اتجاه صعود سريع. وحتى نهاية 2025، بلغ رصيد القروض قصيرة الأجل 67.0142 مليون يوان، والقروض طويلة الأجل 364 مليون يوان، بينما لم تتجاوز السيولة النقدية 515 مليون يوان.

والأكثر لفتًا للاهتمام هو التدهور المستمر في نسبة السيولة المتداولة ونسبة السيولة السريعة. خلال فترة التقرير، كانت نسبة السيولة المتداولة 5.69 و2.2 و1.63 على التوالي، وكانت نسبة السيولة السريعة 5.48 و2.00 و1.42 على التوالي، وجميعها في اتجاه هبوطي وأدنى من المتوسط في الصناعة.

تبلغ إيرادات مبيعات المنتج الأساسي في 2025 مبلغ 51.2249 مليون يوان، لكن الشركة تفصح أنه إذا تم إدراج المنتج في قائمة التأمين الطبي، فسيتعين التفاوض مع الموزعين بشأن تعويض فرق السعر، وبناءً على مبلغ التعويض، سيتم إصدار فواتير حمراء للموزعين لخصم حسابات الذمم المدينة التي تشكلت بالفعل. وهذا يعني أن تعويض خفض أسعار التأمين الطبي سيخصم مباشرةً إيرادات التشغيل لعام 2025.

تواجه الشركة ضغطًا مزدوجًا من تضييق المنافسين وخفض أسعار التأمين الطبي. إن بيئة السوق التي يواجهها ستايتودوتا أحادي النسيلة المضاد للسمية التتانية ليست متفائلة. فالمنتجات المنافسة الحالية، مثل الغلوبولين المناعي ضد التتانو (HTIG) والغلوبولين المناعي مضاد للتتانو مار/مفرع (ab)2 والسم المضاد للتتانو (TAT)، تم استخدامها في التطبيقات السريرية لسنوات عديدة بالفعل، مع ميزة سعرية واضحة: إذ أن تسعير ستايتودوتا 798 يوانًا لكل جرعة يفوق بكثير الفئة السعرية للمنتجات التقليدية التي تتراوح بين 20 و300 يوان. وفي الوقت نفسه، دخل GR2001 الخاص بـ ZhiXiang JinTai مرحلة NDA، بينما يكون حقن A82/B86 لدى Baike Biotech في التجارب السريرية للمرحلة الثانية (II). وسيؤدي طرح المنافسين لاحقًا إلى زيادة اقتطاع حصص السوق.

		تصريح سينلان: هذه الأخبار مُعادة نشرها من وسائل الإعلام المتعاونة مع سينلان، وقد نشرت شبكة سينلان هذا المقال بهدف نقل المزيد من المعلومات، ولا يعني ذلك موافقتها على آرائها ولا تأكيدًا لما ورد في وصفها. محتوى المقال للاطلاع المرجعي فقط، ولا يشكل نصيحة استثمارية. ويتحمل المستثمرون مسؤولية قراراتهم ومخاطرهم بأنفسهم.

كمّ هائل من المعلومات، وتفسير دقيق—كل شيء متاح عبر تطبيق Sina Finance APP

المسؤول عن التحرير: تشانغ فو تشيانغ