شركة تعدين البيتكوين تهرب للمرة

المؤلف: Zhou, ChainCatcher

منذ نهاية العام الماضي، شهدت شركات التعدين المدرجة في البورصة موجة جماعية من عمليات البيع لتقليص الحيازات.

قامت Cango في فبراير ببيع نحو 60% من ممتلكاتها من 4,451 بيتكوين، وقامت Bitdeer في يناير بتصفية كامل مخزونها من البيتكوين، بينما باعت Riot Platforms خلال الربع الأول 3,778 من عملات BTC، كما كانت Core Scientific قد خططت أيضًا لبيع نحو 2,500 بيتكوين خلال الربع الأول.

في الآونة الأخيرة، كشفت إفصاحات أعلنتها شركة التعدين الرائدة MARA، بأنه خلال ثلاثة أسابيع فقط من 4 مارس إلى 25 مارس، باعت الشركة 15,133 بيتكوين، محققة سيولة تزيد على 1 مليار دولار. وفي الوقت نفسه، أعلنت الشركة تقليص نحو 15% من الموظفين، كجزء من تحولها الاستراتيجي نحو شركات الطاقة والبنية التحتية الرقمية.

في الواقع، بيع عمال المناجم للبيتكوين ليس أمرًا جديدًا. ففي فترات الأسواق الهابطة خلال 2018 و2022، مرت شركات التعدين أيضًا بعمليات تصفية واستسلام واسعة النطاق، وبعدها بقيت في الساحة عادةً الشركات الأعلى كفاءة. لكن هذه المرة، لم يكن ما يحرّك عمليات البيع هو انخفاض سعر العملة وحده، بل ظهر لديهم أيضًا مخرج جديد—مراكز بيانات للذكاء الاصطناعي.

1. الدوافع الثلاثية وراء عمليات البيع

على السطح تبدو كأنها حملة بيع جماعية من شركات التعدين، لكن عند تفكيكها، لا تكون الدوافع التي تقف خلفها موحّدة، ويمكن تقريبًا تصنيف منطق البيع إلى ثلاث فئات مختلفة.

التعدين نفسه بات يتكبد خسائر

النوع الأول، وهو الأكثر مباشرة: ضغط التكاليف.

تُظهر أحدث تقارير CoinShares حول صناعة التعدين أن متوسط التكلفة النقدية المرجّحة لتعدين BTC لدى شركات التعدين المدرجة حاليًا يبلغ حوالي 79,995 دولارًا لكل عملة BTC، بينما يتراوح سعر BTC في السوق بين 68 ألفًا و70 ألف دولار، بحيث تكون الخسارة المتوسطة لكل عملة قرابة 19,000 دولار، وتكون الصناعة إجمالاً عند حالة خسارة تقارب 21%.

لم يعد الأمر مجرد تضييق هامش الربح، بل مسألة ما إذا كانت عملية التعدين مستمرة قادرة على دعم التدفق النقدي.

كما يشير التقرير إلى أن سعر الحوسبة تراجع في بداية مارس إلى 28 إلى 30 دولارًا /PH/ يومًا مرةً، وهو ما يمثل أدنى مستوى تاريخيًا منذ عملية النصف. عند هذا المستوى، يحتاج غالبية أجهزة التعدين العاملة حاليًا إلى ضغط سعر الكهرباء إلى أقل من 0.05 دولار/ك.و.س تقريبًا كي تتمكن من تحقيق ربح نقدي. حاليًا، توجد نحو 15% إلى 20% من أجهزة التعدين في جميع أنحاء الشبكة على حافة التعادل بين الربح والخسارة.

وفي الوقت نفسه، فإن التوترات الجيوسياسية في الشرق الأوسط ترفع أسعار الطاقة، بينما تظل تكاليف الكهرباء تحت ضغط مستمر، وهي متغيرات خارجية لا تستطيع شركات التعدين التحكم بها.

أشار QCP Group في تقريره إلى أنه في ظل انخفاض سعر البيتكوين بشكل ملحوظ عن متوسط تكلفة التعدين، تكون ضغوط شركات التعدين كبيرة، وقد أصبحت أولوية السيولة أعلى من استراتيجية الاحتفاظ بالعملات.

في ظل هذا السياق، بالنسبة لبعض شركات التعدين، فإن بيع البيتكوين يعد حاجة واقعية للحفاظ على التشغيل.

يوفّر الذكاء الاصطناعي منطقًا للإيرادات أكثر استقرارًا

الدافع الثاني، وهو أكثر استراتيجية، والأكثر جدارة بالتعمق ضمن موجة البيع هذه.

تشير تحليلات وكالة Bloomberg إلى أنه على عكس عمليات البيع السابقة التي كانت تهدف إلى تغطية التكاليف، فإن الأموال في موجة البيع الحالية تتم إعادة توجيهها نحو قطاع الذكاء الاصطناعي.

المنطق التجاري خلف ذلك واضح للغاية: إيرادات التعدين تعتمد بدرجة عالية على سعر العملة وصعوبة الشبكة وسعر الكهرباء، ما يجعلها شديدة التقلب. في المقابل، تكون بنية تحتية للذكاء الاصطناعي أقرب إلى عقود إيجار طويلة الأجل؛ وتذكر تقارير CoinShares أن هامش أرباحها يمكن أن يصل إلى 80% إلى 90%، وأن الإيرادات قابلة للتنبؤ على المدى الطويل.

والأهم من ذلك، أن شركات التعدين لديها بالفعل موارد جاهزة في أيديها—عقود كهرباء رخيصة، ومراكز بيانات تم بناؤها، وأنظمة تبريد مكتملة، وفِرق تشغيل وصيانة ناضجة.

يشير بعض المحللين إلى أن تكلفة بناء البنية التحتية لتعدين البيتكوين تقارب 700 ألف إلى 1 مليون دولار لكل ميغاواط (MW)، بينما تبلغ البنية التحتية للذكاء الاصطناعي حتى 8 ملايين إلى 15 مليون دولار لكل ميغاواط، وأن فجوة التكلفة الهائلة هذه يتم تحويلها إلى سيولة بكثافة من خلال شركات التعدين.

ومن الجدير بالانتباه أن دفة هذه التحول تقف خلفها مجموعة من الجهات الفاعلة غير المتوقعة—عمالقة التقنية والمؤسسات المالية التقليدية.

في وقت سابق، قدمت Google ضمانات ائتمانية من خلال الالتزامات المتعلقة بعقود منصة سحابة الذكاء الاصطناعي Fluidstack، وقد تجاوز إجمالي الدعم الائتماني الذي تم الإفصاح عنه 5 مليارات دولار، وساهمت في توفير ضمانات لتحول شركات تعدين مثل TeraWulf وCipher Mining وHut 8 إلى مجال الذكاء الاصطناعي مقابل الحصول على حصص ملكية مقابلة؛ كما وقّعت Microsoft مع شركة التعدين IREN عقد خدمات سحابي للذكاء الاصطناعي لمدة خمس سنوات بقيمة 9.7 مليار دولار؛ بينما قدم Morgan Stanley قرضًا بقيمة 500 مليون دولار إلى Core Scientific، مع حد إجمالي محتمل يبلغ 1 مليار دولار.

إن دخول هذه الأطراف يوفر لشركات التعدين في هذا التحول دعماً رأسماليًا أقوى بكثير مما كان في الحسبان.

وفي الوقت نفسه، وقّعت شركات تعدين مثل Core Scientific وTeraWulf وHut 8 وCipher على التوالي عقودًا كبيرة تخص الذكاء الاصطناعي/HPC، لتتجاوز القيمة التراكمية بالفعل 70 مليار دولار. تذكر تقارير CoinShares أنه بالنسبة لشركات التعدين التي لديها عقود AI/HPC، فإن مضاعف تقييمها يقارب ضعف مضاعف شركات التعدين التي تقوم بتعدين صِرف؛ ومن ثم يكافئ السوق الشركات التي تنجز التحول أولاً بعلاوة في التقييم.

حتى شركات التعدين الأكثر رسوخًا ماليًا والأقل رافعة مثل HIVE، قامت أيضًا بشكل مبادر بتقليص أعمال التعدين والاتجاه إلى التوسع في مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي. وهذا يوضح أن ضغط التحول لم يعد وضعًا حاصرًا للشركات المثقلة بالديون عالية الرافعة فحسب، بل أصبح خيارًا توجيهيًا يواجهه كامل القطاع.

استخدام BTC كأداة مالية بشكل استباقي

المنطق الثالث، وهو نسبيًا أكثر ذكاءً وأكثر مبادرة أيضًا.

اختارت بعض شركات التعدين بيع BTC، وليس بسبب ضغط تشغيلي، بل باعتباره أداة لتحسين الميزانية العمومية، كما هو الحال مع MARA. الفكرة العملية هي: استخدام العائدات من البيع لإعادة شراء السندات القابلة للتحويل الصادرة سابقًا مع خصم بسعر أقل من القيمة الاسمية، وبذلك يتم تقليص حجم الالتزامات وتقليل مخاطر التخفيف المحتملة في حقوق الملكية.

بالنسبة لهذه الشركات، تحول دور BTC في الميزانية العمومية بهدوء من كونه حيازة طويلة الأجل ترمز إلى الإيمان، إلى أصل استراتيجي يمكن توزيعه بمرونة.

إضافة إلى ذلك، ظهرت في موجة البيع هذه أيضًا فئة من البائعين نادرة نسبيًا: الدول ذات السيادة.

وفقًا لبيانات السلسلة، انخفضت حيازات حكومة القصر الملكي في بوتان من BTC بنحو 66% مقارنة بقمة نهاية 2024، وارتفع حجم التحويل الواحد في مارس إلى نطاق بين 35 مليون و45 مليون دولار، مع تسارع مستمر في وتيرة البيع.

وبخلاف معظم الدول التي تتراكم حيازات BTC عبر الشراء في السوق، فإن مصدر حيازات بوتان يأتي من أعمال تعدين الميّه (المياه/الكهرباء المائية) داخل البلاد؛ وقد تكون عملية التقليص الكبير في الحيازات مرتبطة باحتياجات تمويل مشاريع تطوير على مستوى الدولة. ويُعد هذا أيضًا واحدًا من أكبر عمليات بيع بيتكوين حكومية موثقة حتى الآن.

تتداخل “ثلاثة منطقيات” مع بعضها—خسائر التعدين، والتحول إلى الذكاء الاصطناعي، وتحسين الديون—مضافًا إليها ضغوط البيع على مستوى سيادي. السوق يتحمل ضغوطًا هيكلية على شكل إمدادات تأتي من عدة اتجاهات وبطبائع مختلفة. إيمان شركات التعدين بالبيتكوين تتم إعادة تشكيله بمنطق تجاري أكثر واقعية.

2. بعد الخروج، لكلٍّ وجهته

بالطبع، البيع لا يعني تصفية كاملة، إذ إن الحيازات المتبقية لدى كل شركة وخططها اللاحقة تُظهر تباينًا واضحًا.

ثلاث طرق، ثلاث خيارات

الطريق الأول: التمسك بالتعدين.

يمثله CleanSpark وHIVE. عدم الانخراط في سردية التحول إلى الذكاء الاصطناعي، وعدم إضافة ديون، والاعتماد على توليفة من انخفاض أسعار الكهرباء وأجهزة التعدين الجديدة والرافعة المالية المنخفضة، للسعي للفوز خلال عملية خروج المزاولين في القطاع. منطقهم هو أنه عندما تغادر قدرات التكلفة المرتفعة تباعًا، ستتحسن أرباح كل وحدة من قدرات الحوسبة لدى الشركات المتبقية.

كان CleanSpark قد صرّح علنًا بأن مستوى أسعار قدرة الحوسبة الحالي يجعل الاستمرار في ضخ استثمارات كبيرة في تعدين البيتكوين “غير منطقي اقتصاديًا إلى حد ما”، لكنه مع ذلك ما زال يختار التمسك بمهنته الأساسية، رهانه أن الدورة ستنعكس في النهاية.

أشار KOL معروف في مجال التشفير، Blue Fox، إلى أنه تاريخيًا تقريبًا بعد كل عملية “نصف/تحجيم” كان هناك عمال مناجم يستسلمون، بينما غالبًا ما تكون الشركات المتبقية هي تلك الأكثر كفاءة، والتي تحصل في الارتداد القادم على حصص أكبر.

بالنسبة لهذه الشركات، التمسك بالتعدين ليس عنادًا، بل ثقة في قوانين الدورة.

الطريق الثاني: السير على “ساقين”.

يمثله MARA وIREN وRiot. الاحتفاظ بحجم معتبر من حيازات BTC، مع استهداف متزامن لمنظومة AI/HPC، عبر تعويض تقلبات الإيرادات الدورية لتعدين البيتكوين بإيرادات أكثر استقرارًا نسبيًا من أعمال الذكاء الاصطناعي.

هذه الشركات، من حيث الجوهر، تطبق معادلة تخصيص الأصول؛ فالإجابة تختلف باختلاف الشركة، لكن المنطق الأساسي هو أن خطي العمل يدعمان بعضهما بعضًا، لتقليل مخاطر الاعتماد على خط واحد.

الطريق الثالث: التحول الشامل إلى الذكاء الاصطناعي.

يمثله Core Scientific وTeraWulf وCipher. أصبحت حيازات BTC قد خرجت من موقع “الأصل الأساسي”، بينما أصبح التعدين تدريجيًا جزءًا تابعًا من أعمال مراكز البيانات.

تتوقع CoinShares أنه بحلول نهاية 2026، قد تصل نسبة إيرادات الذكاء الاصطناعي لدى بعض شركات التعدين إلى 70%، بينما قد تنخفض نسبة إيرادات التعدين من حوالي 85% في بداية 2025 إلى أقل من 20%. هذه الشركات ما زالت تُسمّى نظريًا “شركات تعدين”، لكن عمليًا تتحول إلى مشغّلي بنية تحتية للذكاء الاصطناعي تبدأ من التعدين.

الخطر المحتمل في هذا الطريق هو أن التحول إلى “أصول ثقيلة” يعني عبء ديون هائل، وإذا ما خفت شهية/طلب الذكاء الاصطناعي، فسيتعرض الجانبان معًا للضغط.

كما توجد وجهات نظر تشير إلى أن هيكل الضمانات الائتمانية الذي أنشأته Google عبر Fluidstack قد شكّل فعليًا مخاطرة طرف مقابل شديدة التركيز: فكل سلسلة تدفق نقدي تعتمد على Fluidstack كطرف وسيط؛ وفي حال حدوث تغيّر كبير في سوق عقود إيجار الذكاء الاصطناعي، سيصبح هذا الهيكل نقطة عطل واحدة.

سعر BTC يحدد مصائرهم

مهما كانت الطريق التي يختارونها، فإن المتغير النهائي الذي تتجه إليه الأمور واحد: مسار سعر BTC.

قدّمت CoinShares ثلاث سيناريوهات:

● إذا ارتد BTC بنهاية 2026 إلى 100k دولار، فسوف يرتد سعر قدرة الحوسبة إلى حوالي 37 دولارًا /PH/ يومًا، وتتعافى أرباح التعدين، وتخف حدة الضغط الإجمالي في القطاع؛

● إذا استمر التداول بأقل من 80k دولار، فسيسرّع عمال المناجم ذوو التكلفة المرتفعة من عمليات الخروج، وستصبح نمط “تخزين العملات بانتظار سوق صاعدة” المرتكز على التعدين أصعب في الاستمرار أكثر فأكثر؛

● إذا اخترق أعلى مستوى تاريخي، فقد يقفز سعر قدرة الحوسبة إلى 59 دولارًا /PH/ يومًا، ويدخل القطاع دورة توسع جديدة.

الخاتمة

بشكل عام، تواجه شركات التعدين نهايتين محتملتين فقط: إما أن يرتد سعر العملة، لتعود إلى أعمالها الأساسية، وما يحدث الآن ليس سوى خاتمة تاريخية مؤقتة ضمن الدورة؛ أو أن يستمر ركود الأسعار، وتنجز عددًا متزايدًا من شركات التعدين التحول إلى هوية “مركز بيانات للذكاء الاصطناعي”، بينما تصبح نماذج الشركات التي تتّكل على “تخزين العملات بانتظار سوق صاعدة” نادرة تدريجيًا في هذا القطاع.

لكن هذا التحول يحمل سؤالًا يستحق الاستفسار عنه أيضًا—يتجاوز منطق العمل. فشركات التعدين ليست شركات مساهمة مدرجة عادية، والاستمرار في ضخ الاستثمار في القدرة الحاسوبية بحد ذاته هو “ميزانية أمن” لشبكة البيتكوين.

صرّح Sazmining CEO Kent Halliburton بشكل مباشر بأن هذه الشركات “تمتلك عقود كهرباء وأراضي وبنية تحتية، لكنها تمنح هذه الموارد هديةً إلى Microsoft وGoogle، مقابل شيكات إيجار؛ من حماية شبكة البيتكوين إلى حفظ حيز الرفوف لمقدمي خدمات سحابية عملاقة الحجم.”

عندما لا يعود التعدين ينتج عوائد اقتصادية كافية، يكون القرار التجاري المنطقي هو تحويل الموارد؛ لكن إذا استمر هذا الاتجاه بالانتشار، فسيصبح السؤال عن من سيتحمل التكلفة طويلة الأجل اللازمة للحفاظ على أمن شبكة البيتكوين مشكلة يتعين مواجهتها.

ربما كانت التاريخ قد أعطت إجابة عن هذا السؤال.

لقد مرت شبكة البيتكوين بعدة موجات كبيرة لتصفية عمال المناجم، وبعد كل مرة، ظلت الشبكة تعمل بكفاءة أعلى.

لكن في هذه المرة، فإن عمال المناجم الذين يغادرون لا يقتصر خروجهم على إيقاف الآلات.

لقد تغيّر العصر.