عندما يلتقي "تدهور العملة الورقية" بـ "الصدمة الطاقوية": مذكرات من السبعينيات

· نقاط الاستثمار ·

في سبعينيات القرن الماضي، انفصل الدولار عن الذهب، ما أدى إلى خفض عالمي لثقة نظام الأوراق النقدية، ثم جاءت صدمة أزمة الطاقة، فازدادت بوضوح تقلبات أسعار فئات الأصول الكبرى. وفي الوقت الراهن، يتمتّع النظام العالمي لإعادة التشكيل بالزخم؛ إذ إن ثقة الدولار المستفيدة من العولمة تتعرّض مرةً أخرى للتحدي، كما أن صدمات الطاقة العالمية الأخيرة آخذة في التزايد. لذا نحتاج إلى تلخيص الدروس والعِبر من التاريخ في سبعينيات القرن الماضي.

الارتباط بالذهب: ترسيخ هيمنة الدولار والأزمة. من خلال مبدأ “الربط المزدوج”، تم تثبيت المكانة المهيمنة للدولار كعملة رائدة دوليًا ضمن نظام بريتون وودز، ولكن كان هذا النظام يواجه “مشكلة تريفن”. بعد الحرب العالمية الثانية، ومع تعافي اقتصادات أوروبا الغربية واليابان، استمر احتياطي الولايات المتحدة من الذهب في التدفق إلى الخارج. وفي أواسط إلى أواخر ستينيات القرن الماضي، أدت حرب فيتنام وخطة “المجتمع العظيم” إلى ارتفاع العجز المالي في الولايات المتحدة وتَوسّع إصدار النقود، ما جعل نظام بريتون وودز غير قابل للاستمرار في النهاية. من زاوية أداء الأصول: بين عام 1945 وحتى منتصف ستينيات القرن الماضي، كانت أصول الدولار تُظهر أداءً قويًا في الأسهم والديون، وكانت أسعار الصرف ثابتة نسبيًا؛ أما في أواخر ستينيات القرن الماضي حتى عام 1971، فقد اشتدت موجة التضخم، وشدد الاحتياطي الفيدرالي السياسة النقدية، فتحولت العوائد الحقيقية لسندات الخزانة إلى سلبية، وتراجعت الأسهم الأمريكية، وتصاعدت ضغوط انخفاض قيمة الدولار.

ربط النفط: إعادة تشكيل هيمنة الدولار والركود التضخمي. بعد انهيار نظام بريتون وودز، عملت الولايات المتحدة على إعادة تشكيل هيمنة الدولار عبر اتفاقيات “دولار النفط” مع دول مثل السعودية، بحيث تم ربط الدولار بتعاملات النفط. يحصل بلد منتج النفط على فائض بالدولار من بيع النفط، ثم يعيد تدفقه لشراء الأصول الأمريكية، ما يوفر للولايات المتحدة تمويلًا منخفض التكلفة. ومع ذلك، أدت مرتان من أزمات النفط في سبعينيات القرن الماضي إلى قفزة هائلة في أسعار النفط، بالتزامن مع التوسّع النقدي السابق في إصدار النقود، ما دفع الولايات المتحدة إلى الوقوع في ركود تضخمي شديد. من زاوية أداء الأصول: ارتفع الذهب على نحو كبير بعد انفصاله عن قيود السعر الرسمي؛ وارتفعت أسعار السلع الأساسية مثل النفط والمنتجات الزراعية عمومًا. دخل سوق السندات في سوق هابطة، وحدث انعكاس لمنحنى العائد عدة مرات؛ وكان أداء الأسهم الأمريكية ضعيفًا إجمالًا، حيث شهدت عملية “قتل” التقييمات على مدى طويل، بينما حافظت قطاعات الطاقة والمواد الخام على قدر نسبي من الصمود.

مواجهة وولكر للتضخم: الدفاع عن الدولار القوي. في مواجهة تضخم خرج عن السيطرة، بعد أن تولى وولكر رئاسة الاحتياطي الفيدرالي في عام 1979، نفّذ سياسة تشديد حادة. فقد عمد إلى ضبط صارم للعرض النقدي ورفع الفائدة إلى مستويات تاريخية مرتفعة، بل وقبل كلفة الركود قصير الأجل من أجل كسر توقعات التضخم، وإعادة بناء مصداقية الاحتياطي الفيدرالي ومكانة الدولار القوية. من زاوية أداء الأصول: في المرحلة الأولى من التشديد، هبط سوق السندات بعمق، وحدث انعكاس لمنحنى العائد؛ كما صعد الدولار بقوة بسبب ارتفاع الفائدة وجذب رؤوس الأموال. على صعيد سوق الأسهم: خفضت الفائدة المرتفعة التقييمات والأرباح فاستمر الضغط على السوق؛ ثم بعد تراجع التضخم وانخفاض الفائدة، تلاقت إعادة نمو الأرباح مع توسع التقييمات، لتبدأ الأسهم الأمريكية في الدخول في مسار صعود طويل. هبطت السلع الأساسية والذهب بشكل حاد بسبب ارتفاع تكلفة الاحتفاظ وضعف الدولار. وفي النهاية، شهد سوق السندات بداية سوق صاعدة استمرت لعقود، وتم تدعيم مكانة الدولار القوي.

توقعات الركود التضخمي في الولايات المتحدة حاليًا: التشابه والاختلاف مع سبعينيات القرن الماضي. يكمن التشابه بين الولايات المتحدة الحالية وسعينيات القرن الماضي في “تخفيض ثقة الائتمان الخاص بالأوراق النقدية” المترافق مع “صدمة الطاقة”. فمن ناحية، تتراجع حصة احتياطيات الدولار في العالم، ما يعكس تخلخلًا هامشيًا في الثقة الائتمانية السيادية. ومن ناحية أخرى، تعمل صراعات الشرق الأوسط على رفع أسعار النفط، إلى جانب التوسع النقدي ومالية العجز، ما يخلق خطر فك الارتباط للتضخم. لكن الفرق المحوري يتمثل في: ثورة الذكاء الاصطناعي ترفع الإنتاجية الكلية لعوامل الإنتاج، كما يجعل النفط الصخري الولايات المتحدة دولة مُصدّرة، إضافة إلى أن انخفاض تغطية النقابات وبنود الأجور المفهرسة تقلل من “دوامة الأجور—الأسعار”، التي تكون صلابتها أقل بكثير من تلك التي كانت سائدة في ذلك الوقت. أما إلهام وولكر فيتلخص في ضرورة أن تُظهر السياسات الحزم لإعادة بناء المصداقية، بينما يتيح التقدم التقني الحالي مساحةً لتحقيق هبوط ناعم؛ ولا يحتاج الاحتياطي الفيدرالي إلى نسخ علاج الصدمة كما هو. وإذا استمر تدهور ثقة الدولار وتعرض التضخم لفك الارتباط، فإن جزءًا من خبرات سبعينيات القرن الماضي يستحق الاستشهاد.

1 الارتباط بالذهب: ترسيخ هيمنة الدولار والأزمة

إن تغيّر العملة المهيمنة دوليًا، وتعديل ميزان القوى الدولي، وتحديث القدرة التنافسية للدول ترتبط ارتباطًا وثيقًا. خلال الحرب العالمية الثانية، شهدت الولايات المتحدة توسعًا سريعًا في الطاقة الإنتاجية الصناعية، وتضخمت قوتها الاقتصادية بشكل حاد. وعند نهاية الحرب، كانت الولايات المتحدة تملك أكثر من 70% من احتياطيات الذهب عالميًا، ما وفر أساسًا قويًا لتحول الدولار إلى عملة مهيمنة دوليًا جديدة. في يوليو 1944، عقد ممثلو 44 دولة مؤتمرًا لبناء نظام نقدي دولي يتمحور حول الدولار—وهو نظام بريتون وودز. يتمثل جوهر هذا النظام في مبدأ “الربط المزدوج”: الدولار مرتبط بالذهب، ويحدد أن 1 أونصة ذهب تُحوّل ثابتًا إلى 35 دولارًا، وتتحمل حكومة الولايات المتحدة التزامًا بإجراء تحويل الذهب وفق السعر الرسمي. أما عملات الدول الأخرى فتُربط بالدولار للحفاظ على أسعار صرف ثابتة. بعد ذلك، جرت تسويات التجارة بين الدول في معظمها بالدولار، وأصبح الدولار وسيلة دفع واحتياطيًا نقديًا عالميًا.

ضمن نظام بريتون وودز، باعتبار الولايات المتحدة مُصدرًا للعملة الاحتياطية الدولية، تواجه “مشكلة تريفن”. من ناحية، ولتلبية الطلب المتزايد على الدولار من قِبل الدول، يتعين على الولايات المتحدة أن تُخرج الدولار باستمرار عبر عجز في ميزان المدفوعات. ومن ناحية أخرى، للحفاظ على علاقة التحويل الثابت بين الدولار والذهب، يجب على الولايات المتحدة الاحتفاظ بفائض في ميزان المدفوعات لتراكم احتياطيات الذهب. بعد الحرب العالمية الثانية، استفادت أوروبا الغربية من خطة مارشال لإسراع إعادة الإعمار، بينما استفاد اليابان من تعافٍ سريع للاقتصاد بدعم من الواردات الأمريكية. نتيجة لذلك، استمر تدفق احتياطيات الذهب إلى الخارج، وتزايدت الضغوط على تحويل الدولار إلى ذهب.

لترسيخ مصداقية الدولار، في أكتوبر 1961، أسست الولايات المتحدة بالتعاون مع دول مجموعة السبع في أوروبا الغربية “الصندوق العام للذهب”، من خلال التدخل في السوق للحفاظ على السعر الرسمي للذهب. وبشكل محدد، قامت بنوك مركزية من الدول الثماني بتجميع حصص نسبية من احتياطيات الذهب لتشكيل بركة ذهب إجمالي وزنها نحو 270 مليون أونصة. وعندما يكون سعر الذهب أعلى من 35.2 دولار، يتم بيع الذهب لكبح الأسعار، وعندما يكون سعر الذهب أقل من 35 دولارًا، يتم شراء الذهب لتعويض المخزون. يمكن لـ“الصندوق العام للذهب” تثبيت سعر الذهب مؤقتًا، لكن قدرته على التدخل كانت محدودة نسبيًا. في مارس 1968، ظهرت في سوق لندن للذهب موجة هلع على شكل شراء محموم، مما أجبر “الصندوق العام للذهب” على التفكك. بعد ذلك، تم تطبيق نظام “مسارين” لسعر الذهب: يسعّر سعر الذهب في السوق الخاصة وفق العرض والطلب، ولم يعد السعر الرسمي يشارك في التدخل، ما أدى إلى انفصال السعر الرسمي عن السعر الفعلي. وهذا يعني أن نظام بريتون وودز بدأ يتزعزع.

بعد منتصف ستينيات القرن الماضي، انغمرت الولايات المتحدة في مستنقع حرب فيتنام، بالتزامن مع خطة “المجتمع العظيم” الأمريكية، ما أدى إلى ارتفاع كبير في الإنفاق الحكومي وارتفاع تدريجي في حجم العجز المالي. لمواجهة الإنفاق، قامت الاحتياطي الفيدرالي بإصدار نقود على نحو زائد. قبل منتصف الستينيات، كان متوسط نمو العملة الأساسية في الولايات المتحدة أقل بواقع 1.8 نقطة مئوية من نمو الاقتصاد الحقيقي؛ أما بعد ذلك فقد تجاوز نمو الاقتصاد الحقيقي، وباتت الوتيرة تتوسع باستمرار. إن الإصدار النقدي المفرط سيؤدي حتمًا إلى ارتفاع التضخم داخل الدولة وتدهور ميزان المدفوعات، ويستمر تدفق احتياطيات الذهب إلى الخارج بما يجعل من الصعب دعم الطلب المتزايد على تحويل الدولار. علاوة على ذلك، تراجعت ثقة الدول الأخرى في الدولار، وبدأت تقلب الدول الدولار إلى ذهب، ما زاد من استنزاف احتياطيات الذهب الأمريكية.

في أغسطس 1971، أعلنت حكومة نيكسون تطبيق “السياسة الاقتصادية الجديدة”، مع إيقاف التزام البنوك المركزية الأجنبية بتحويل الذهب إلى الولايات المتحدة بسعر 35 دولارًا للأونصة. في مارس 1973، أعلنت الجماعة الأوروبية واليابان وغيرها أن تحويل عملاتها المحلية إلى الدولار بموجب نظام سعر صرف عائم. بعد ذلك، دخل النظام النقدي الدولي مرحلة “نظام جامايكا” في عام 1976. يكشف انتهاء نظام بريتون وودز عن التناقض الداخلي للعملات السيادية بوصفها عملات احتياطية دولية. عندما تتعارض مصالح الدولة المصدرة لهذه العملة مع الطبيعة العامة العالمية كسلعة عامة، فإن السياسات غالبًا ما تعطي الأولوية لمطالبها الخاصة، ما يؤدي إلى اضطراب في توفير السلع العامة عالميًا.

يمكن تقسيم أداء أصول الدولار ضمن نظام بريتون وودز إلى مرحلتين. أولاً، من عام 1945 وحتى منتصف ستينيات القرن الماضي، وضع نظام بريتون وودز أساسًا مستقرًا ومرتفع المصداقية لأصول الدولار. خلال هذه الفترة، حققت الاقتصاد الأمريكي نموًا سريعًا وتضخمًا معتدلًا، ما جعل أصول الدولار تتبع نمطًا إجماليًا يتمثل في: أسهم قوية وسندات مستقرة، وأسعار صرف ثابتة. كانت سندات الخزانة الأمريكية تستند إلى الطلب على العملة الاحتياطية العالمية، فكانت العوائد مستقرة وكانت العوائد الحقيقية موجبة. استفادت الأسهم الأمريكية من ازدهار الاقتصاد بعد الحرب، وبيئة أسعار فائدة منخفضة، والتقدم التكنولوجي، فحققت ارتفاعًا طويل الأجل؛ إذ قدمت الأرباح والتقييمات دعمًا إيجابيًا. وبسبب دعم الذهب ونظام سعر الصرف الثابت، بقي الدولار قويًا على المدى الطويل، وكانت المخاطر منخفضة نسبيًا والسيولة مرتفعة.

ثانيًا، من أواخر ستينيات القرن الماضي حتى عام 1971، بدأ أداء أصول الدولار بالانتقال من “ثابت” إلى “ضعيف”، مع تمايز واضح. أدى ارتفاع توقعات التضخم إلى جانب سياسة تشديد الاحتياطي الفيدرالي إلى صعود عوائد سندات الخزانة واتساع الضغط على الأسعار، وتحولت العوائد الحقيقية من موجبة إلى سلبية؛ كما تراجع أداء الأسهم الأمريكية، إذ تباطأ نمو الأرباح وانكمشت التقييمات، ما أدى إلى تراجع السوق. زادت ضغوط انخفاض قيمة الدولار بشكل مستمر، وتعرض لأعمال بيع واسع من قِبل رؤوس الأموال العالمية عدة مرات؛ كما أدى قيام البنوك المركزية في الدول بتحويل الذهب بشكل مركّز إلى تقويض أكبر لمصداقيته. وفي عام 1971، انهار نظام بريتون وودز، وانخفضت قيمة الدولار بشكل حاد على المدى القصير، وتعرضت الأسهم والسندات لضغط متزامن؛ ولم تكن إلا بعض الأصول، مثل السندات قصيرة الأجل، نسبيا أكثر قدرة على المقاومة، وبذلك انتهت رسميًا حقبة استقرار أصول الدولار.

**2 ربط النفط: إعادة تشكيل هيمنة الدولار والركود التضخمي

بعد انتهاء نظام بريتون وودز، واجه الدولار أزمة ثقة ووقع تحت ضغط أكبر للهبوط. وبهدف الحفاظ على مكانته الدولية، عقدت الولايات المتحدة في عام 1974 اتفاقًا مع المملكة العربية السعودية: إذ تقدم الولايات المتحدة حماية عسكرية ودعمًا سياسيًا للسعودية؛ وفي المقابل توافق السعودية على تسعير وتسوية صادراتها من النفط بالدولار. بعد ذلك، حذت بقية الدول الأعضاء الأخرى في منظمة الدول المصدرة للنفط (OPEC) حذوها. وهذا يعني أيضًا أن دول مستوردي النفط تحتاج إلى الاحتفاظ بكمية كبيرة من الدولار ضمن احتياطياتها من النقد الأجنبي.

في ظل نظام “دولار النفط”، حقق الدولار دورة من “خارج الحدود” إلى “داخلها”. حيث تراكمت فوائض كبيرة من الدولار لدى الدول المصدرة للنفط اعتمادًا على صادرات النفط الخام. وبسبب محدودية سعة السوق المحلية وقدرة الاستثمار على الاستيعاب، لا تستطيع تلك الأموال أن تُستهلك بالكامل داخل الدولة، فتتجه إلى زيادة حيازة سندات الخزانة الأمريكية، وتخصيصها للأسهم الأمريكية والعقارات وغيرها من القنوات؛ ما يؤدي إلى إعادة تدفق الدولار إلى داخل الولايات المتحدة وإعادة تخصيصه. ومن خلال هذا التدفق، تحصل الولايات المتحدة على تمويل منخفض التكلفة، وتستمر في الحفاظ على أسعار فائدة منخفضة لفترة طويلة وعجز مالي. وفي المقابل، تحصل دول منتجو النفط على نمو مستقر في قيمة الأصول وحماية سياسية.

بالتزامن مع تشكّل نظام النفط بالدولار، تأثرت أيضًا الاقتصاد الأمريكي باضطرابات أسعار النفط. ففي سبعينيات القرن العشرين، تعرضت الولايات المتحدة لصدمة أزمة النفط مرتين. أولاً، في أكتوبر 1973، اندلعت الحرب العربية الإسرائيلية الرابعة، وطبقت منظمة الدول العربية المصدرة للنفط (OAPEC) حظرًا نفطيًا جماعيًا وقلّصت الإنتاج بشكل متزامن على الدول الغربية التي تدعم إسرائيل. ارتفع السعر العالمي للنفط من 2.7 دولار للبرميل في سبتمبر 1973 إلى 13 دولارًا للبرميل في يناير 1974. ثانيًا، في أواخر 1978، أدت الثورة الإسلامية في إيران إلى سقوط النظام الموالي للولايات المتحدة، فانخفض إنتاج النفط يوميًا بشكل حاد. وفي سبتمبر 1980، بدأت الحرب بين إيران والعراق، وتعرضت منشآت النفط والنقل في الدولتين لأضرار شديدة، مما وسّع فجوة النقص في المعروض اليومي في السوق. ارتفع السعر العالمي للنفط من 14.5 دولار للبرميل في ديسمبر 1978 إلى قرابة 42 دولارًا للبرميل في نوفمبر 1979.

دفعت صدمتا العرض إلى رفع تكاليف الطاقة عالميًا، لتصبحا محفزًا للركود التضخمي في الولايات المتحدة. بعد الأزمة الأولى للنفط، دخل اقتصاد الولايات المتحدة في ركود شديد. ففي النصف الثاني من 1974، استمر الناتج المحلي الإجمالي الأمريكي في تسجيل نمو سلبي، وتراجعت الإنتاج الصناعي بشكل كبير. وفي عام 1974، قفز معدل نمو مؤشر أسعار المستهلكين الأمريكي (CPI) إلى ذروة وصلت إلى 12.2%، كما اقترب معدل البطالة من 9%. فالعلاقة التقليدية لمنحنى فيليبس التي تفيد بعكس التغير بين التضخم والبطالة تم كسرها. أما الأزمة الثانية فقد عمّقت الركود التضخمي أكثر. ففي عام 1980، ارتفع CPI إلى ذروة عند 14.6%، وتجاوز معدل البطالة 7%، وعاود الناتج المحلي الإجمالي الحقيقي تسجيل نمو سلبي. ارتفعت تكاليف الشركات بشكل حاد، وأصبحت توقعات التضخم لدى السكان خارج السيطرة تمامًا. في تلك الفترة، تواجد التضخم المرتفع والبطالة المرتفعة والنمو المنخفض لفترة طويلة معًا، فوقع صانعو السياسة النقدية في مأزق بين “دعم النمو” و“مقاومة التضخم”.

تجدر الإشارة إلى أن التضخم في الولايات المتحدة كان قد ظهر بالفعل قبل أزمة النفط، وأن أزمة النفط لم تكن السبب الجذري للركود التضخمي الأمريكي. وعند النظر بشكل أعمق: أولاً، كانت السياسات المالية والنقدية التوسعية المفرطة في مرحلة سابقة قد وضعت بذور المشكلة. فقد أدت حرب فيتنام وخطة “المجتمع العظيم” إلى توسيع العجز المالي، في حين أن الاحتياطي الفيدرالي زاد من معدل نمو المعروض النقدي بما يتجاوز قدرة الاقتصاد الحقيقي على الاستيعاب. ثانيًا، لمواجهة التضخم، شدد الاحتياطي الفيدرالي السياسة النقدية لفترة، لكنه كان قلقًا من أن يؤدي التشديد إلى تفاقم الركود الاقتصادي، فاهتزت قراراته بين حين وآخر، ولم يستطع تثبيت توقعات التضخم بفعالية. ثالثًا، يوجد في سوق العمل بنود أجور مفهرسة ذات طابع جامد وقوة نقابية كبيرة. إذ تؤدي زيادة الأسعار إلى تحفيز زيادات تلقائية في الأجور، وتقوم الشركات لمواصلة نقل التكاليف إلى المستهلكين برفع الأسعار كذلك، ما يكوّن “دوامة أجور—أسعار” عنيدة. رابعًا، بعد فك ارتباط الدولار بالذهب، تفتقر العملة الائتمانية السيادية إلى مرساة، فأصبحت توقعات التضخم أسهل في الارتفاع وأصعب في الانخفاض.

خلال فترة الركود التضخمي في الولايات المتحدة في سبعينيات القرن العشرين، كان الأداء الإجمالي للأصول الملموسة أفضل بشكل ملحوظ من الأصول المالية. أولاً، انفصل الذهب عن قيود التسعير الرسمية، وبدأ مسار ارتفاع كبير. ارتفع السعر العالمي للذهب من 35 دولارًا للأونصة في عام 1971 بشكل متواصل ليصل إلى 850 دولارًا مرةً خلال عام 1980؛ وبفضل خصائصه في مقاومة التضخم والتحوط، أصبح أحد الأصول البارزة في تلك المرحلة. ثانيًا، أصبحت السلع الأساسية أيضًا محورًا للتخصيص؛ حيث ارتفعت أسعار النفط والمنتجات الزراعية والمعادن الصناعية عمومًا. ومع تفاقم ضغوط التضخم المستورَد، حافظت القطاعات المرتبطة بالطاقة والمواد الخام على متانة أكبر في الأرباح، وتفوقت بصورة مرحلية في سوق الأسهم على قطاعات أخرى. وعموماً، تَجلى نمط يُظهر مقاومة الأصول الملموسة للتضخم مع ضغط على الأصول المالية.

ثالثًا، دخل سوق السندات في سوق هابطة، وحدث انعكاس لمنحنى العائد عدة مرات. كان الاحتياطي الفيدرالي حينًا يتردد بين مقاومة التضخم ودعم النمو، ما يعني أن السياسة النقدية كانت مشددة أحيانًا ومرخّاة أحيانًا؛ ولم تقتصر المشكلة على عدم قدرتها على كبح التضخم بفعالية، بل إنها زادت من حدة تقلبات أسعار الفائدة. وبسبب التضخم غير المسيطر عليه، ارتفعت العوائد الاسمية لسندات الخزانة الأمريكية بشكل كبير، وانخفضت العوائد الحقيقية لتستقر في نطاقات سالبة. ومن سمات منحنى العائد، يتضح أن خلال كامل سبعينيات القرن العشرين كانت أسعار الفائدة على طرف السندات القصيرة تعتمد أساسًا على سعر الفائدة الذي يحدده الاحتياطي الفيدرالي؛ أما أسعار الفائدة على الطرف الطويل فكانت مدفوعة بتوقعات التضخم وعلاوة التضخم. وفي فترات الركود والتيسير الموافق لها في الدورة، أدى ذلك إلى زيادة حدة انحدار المنحنى، بينما أدت مستويات التضخم المرتفعة والتشديد النقدي إلى تسطيح المنحنى بل وربما انعكاسه.

في مرحلة الركود التضخمي، تَميزت سوق سندات الخزانة بتقسيم الأداء حسب الاستحقاق: كانت عوائد السندات قصيرة الأجل أعلى من عوائد السندات طويلة الأجل. يمكن لسندات الخزانة قصيرة الأجل أن تتبع بسرعة سعر الفائدة على السياسات الذي يحدده الاحتياطي الفيدرالي، ويمكن عبر إعادة الاستثمار المتداول (rolling) تثبيت قدر من العائدات. أما السندات طويلة الأجل فتتعرض لكبت مزدوج من توقعات التضخم وتوقعات التشديد، وكانت الخسائر أشد خصوصًا خلال فترات التشديد العدواني. طوال سبعينيات القرن العشرين، كانت ذروة عوائد سندات الخزانة متزامنة تقريبًا مع ذروة الركود التضخمي؛ وحتى تم السيطرة على التضخم وبلوغ أسعار الفائدة ذروتها، لم تنتعش السندات طويلة الأجل. إجمالاً، فقدت سندات الخزانة في فترة الركود التضخمي صفة التحوط؛ إذ إن السندات قصيرة الأجل كانت تتفوق على السندات طويلة الأجل من ناحية العائد الاسمي، لكن بعد خصم التضخم ظلت تعطي عائدًا حقيقيًا سلبيًا، وغير قادرة على مقاومة التضخم بفعالية. بينما أصبحت السندات طويلة الأجل واحدة من أكثر الأصول تضررًا.

رابعًا، كان أداء الأسهم الأمريكية ضعيفًا إجمالاً، وشهدت مرحلة طويلة من انخفاض التقييمات. خلال فترة الركود التضخمي في السبعينيات، جرى تآكل القيمة الحقيقية لأرباح الشركات، وانخفض مضاعف السعر إلى الأرباح لمؤشر S&P 500 بشكل كبير. وخلال عقد من الزمن، لم يتجاوز معدل الارتفاع السنوي المركب لمؤشر S&P 500 نسبة 1%، وهو أقل بكثير من معدل التضخم في الفترة ذاتها. وبشكل خاص، خلال أزمة النفط في الفترة 1973-1974، وصل أكبر تراجع لمؤشر S&P 500 إلى 48.2%. ومن الناحية الهيكلية، ظهر تمايز واضح بين قطاعات سوق الأسهم الأمريكية. استفادت قطاعات الطاقة والمواد الخام والسلع الأساسية المرتبطة بالسلع من ارتفاع أسعار السلع، وحافظت على عوائد إيجابية نسبيًا؛ في المقابل، تراجعت قطاعات الخدمات المالية والمرافق والاستهلاك الاختياري بسبب كبح الفائدة المرتفعة للتقييمات والطلب، فكانت الأدنى أداءً. وبشكل عام، في بيئة الركود التضخمي، يواجه نمو أرباح الشركات ضغطًا مرتفعًا، وترتفع معدلات الخصم، ما يجعل قيمة تخصيص الأصول السهميّة محدودة نسبيًا.

3 مواجهة وولكر للتضخم: الدفاع عن الدولار القوي

في عام 1979، تولى بول وولكر منصب رئيس الاحتياطي الفيدرالي. وفي مواجهة التضخم الخبيث في الولايات المتحدة، نفّذ سياسة تشديد قوية. ركز على هدف أساسي يتمثل في ضبط إمدادات النقد، مع تشديد التحكم في نمو M1. ومن خلال رفع حاد لأسعار الفائدة، دفع معدل أموال الاحتياطي الفيدرالي (Federal Funds Rate) إلى 22.36%، ورفع معدل الخصم إلى ذروة بلغت 13%، كما زاد نسبة الاحتياطي لدى البنوك ووسّع نطاق سداد الاحتياطيات، ما أدى إلى انكماش قوي في حجم النقد والائتمان. رغم أنه أدى ذلك إلى ركودين في 1980 و1982، وبأن معدل البطالة تجاوز مؤقتًا 10%، إلا أنه أصر على التشديد دون تنازل، ونجح في النهاية في كسر توقعات التضخم. انخفض معدل التضخم في الولايات المتحدة من ذروة 14.6% في عام 1980 إلى أدنى نقطة 2.4% في عام 1983. أنهى وولكر الركود التضخمي في الولايات المتحدة الممتد منذ أكثر من عقد، وأعاد تشكيل مصداقية السياسة المناهضة للتضخم لدى الاحتياطي الفيدرالي.

أدت سياسة وولكر للتشديد إلى تَباين مسار فئات الأصول الكبرى. أولاً، جاء سوق السندات على موعد مع نقطة تحوّل. في المرحلة الأولى من السياسة، شدد الاحتياطي الفيدرالي بقوة السيولة وواصل رفع الفائدة بعنف، فوصلت أسعار الفائدة على الطرف القصير بسرعة إلى مستويات تاريخية مرتفعة. وقد كان مقدار الارتفاع أكبر بكثير من ارتفاع أسعار الفائدة على الطرف الطويل، ما أدى إلى انعكاس عميق لمنحنى عائد سندات الخزانة، وتراجعت أسعار السندات عمومًا بشكل كبير. ومع أن سياسة الفائدة المرتفعة نجحت في كبح التضخم، بدأت توقعات التضخم في تهدئة تدريجية. ومن ثم بدأت العوائد الاسمية في العودة بنمط تراجعي من المستويات المرتفعة، بالتزامن مع استقرار الاقتصاد تدريجيًا، مما أطلق سوق السندات من مخاطر الانكماش. وداعًا لسوق هابطة، دخل سوق السندات الأمريكية مرحلة صعودية طويلة امتدت لعقود.

ثانيًا، شهد مؤشر الدولار تحسنًا واضحًا. في ظل التشديد القوي الذي نفذه وولكر، ارتفعت الفائدة الأساسية في الولايات المتحدة بشكل كبير، ما أنشأ فارقًا مرتفعًا بين الفائدة المحلية والفائدة الخارجية، وإلى جانب استقرار أساسيات الاقتصاد بعد السيطرة على التضخم، دخل مؤشر الدولار في دورة صعود قوية. اجتذبت الفائدة المرتفعة عوائد رؤوس الأموال العالمية للعودة إلى الولايات المتحدة بشكل مستمر، ما دفع الدولار إلى الصعود المتواصل؛ ولم ينجح ذلك في تثبيت مكانة الدولار الدولية فحسب، بل فرض ضغطًا أيضًا على السلع الأساسية عالميًا وعلى تدفقات رأس المال عبر الحدود.

ثالثًا، سوق الأسهم سلك مسارًا من “تراجع أولاً ثم تعافٍ”. في البداية، أدى التشديد إلى رفع تكاليف رأس المال بشكل حاد وكبح أرباح الشركات، إلى جانب توقعات بتراجع اقتصادي، فاستمر الضغط على الأسهم؛ وتقلصت تقييمات أسهم النمو بشكل كبير، فكان الأداء الإجمالي ضعيفًا. لكن بعد تراجع التضخم، وانخفاض الفائدة، وتلاقي ذلك مع التعافي الاقتصادي، حدثت إعادة إصلاح للأرباح مع توسع التقييمات؛ فخرجت الأسهم الأمريكية تدريجيًا من القاع وبدأت مسارًا صاعدًا طويل الأجل.

رابعًا، تعرضت السلع والذهب لضربة. فقد رفعت الفائدة المرتفعة تكلفة الاحتفاظ، وتزامن ذلك مع استمرار صعود الدولار وضعف الطلب. وبهذا، انتهى “الطور الصاعد” لسوق السلع الأساسية المتمثلة في الذهب والنفط الخام ضمن دورة ارتفاع التضخم، فتراجعت الأسعار بشكل كبير.

4 توقعات الركود التضخمي في الولايات المتحدة حاليًا: التشابه والاختلاف مع سبعينيات القرن الماضي

تشابه البيئة الاقتصادية الكلية الأمريكية الحالية مع سبعينيات القرن الماضي يتمثل في “تخفيض ثقة الائتمان للأوراق النقدية” المترافق مع “صدمة الطاقة”. من ناحية، يتراجع باستمرار نصيب الدولار في الاحتياطيات من النقد الأجنبي عالميًا، ما يعكس تليّنًا هامشيًا في الثقة الائتمانية السيادية. ومن ناحية أخرى، تؤدي صراعات الشرق الأوسط الجيوسياسية في منتصف عام 2026 إلى رفع أسعار النفط العالمية، بما يعيد تمثيل سيناريو صدمة العرض الخارجية المشابهة لأزمة النفط في سبعينيات القرن الماضي. كما أن الدورتين تتشابهان في وجود خلفية لتوسع نقدي مفرط وتوسع مالي في المرحلة السابقة، ما يجعل للتضخم احتمال “فك الارتباط”. وفي ظل هذه البيئة، تعززت بوضوح مزايا الأصول الملموسة في مقاومة التضخم وتآكل الائتمان، وارتفعت قيمة التخصيص مقارنة بالأصول المالية.

لكن توجد فروق محورية بين الهيكل الاقتصادي الحالي في الولايات المتحدة وبين سبعينيات القرن الماضي. إذ إن ثورة تقنية الذكاء الاصطناعي ترفع الإنتاجية الكلية لعوامل الإنتاج؛ وتحسن كفاءة سلاسل الإمداد؛ وتُعوّض ضغوط ارتفاع تكاليف العمالة عبر خلق دورة جديدة للإنفاق الرأسمالي. ومن زاوية هيكل الطاقة، جعلت ثورة النفط الصخري الولايات المتحدة تنتقل من دولة مستوردة صافية إلى دولة مُصدّرة، ما يقلل بشكل ملحوظ من شدة انتقال صدمة أسعار النفط. ومن منظور سوق العمل، فقد انخفضت تغطية النقابات في الوقت الحالي بشكل ملحوظ، كما ضعفت أيضًا بشكل كبير بنود الفهرسة التي تربط الأجور تلقائيًا بالأسعار. وبذلك، تكون صلابة “دوامة الأجور—الأسعار” أقل بكثير من سبعينيات القرن الماضي، ويتضاءل بوضوح تأثير النقل الذاتي الذي يجعل التضخم يعزز نفسه.

تتمثل “إفادة وولكر” في أنه لمقاومة التضخم يجب إظهار الحزم في السياسات لعكس التوقعات، مع السماح بآلام اقتصادية قصيرة الأجل من أجل إعادة بناء مصداقية البنك المركزي. قد تؤدي أسعار النفط المرتفعة حاليًا إلى ارتفاع حاد في ضغوط التضخم على الولايات المتحدة، ومن المحتمل أن يحافظ الاحتياطي الفيدرالي على نبرة مائلة نسبيًا إلى التشدد. ومع ذلك، فإن الفروق الهيكلية بين الوضع الحالي وبين سبعينيات القرن الماضي تعني أنه لا يلزم على الاحتياطي الفيدرالي نسخ “علاج الصدمة” العدواني في ذلك الوقت. إذ إن التقدم التقني يرفع الإنتاجية الكامنة ويمنح مساحة أكبر لتحقيق هبوط ناعم. وإذا استمرت ثقة الدولار في التدهور وفك الارتباط للتضخم، فإن بعض خبرات سبعينيات القرن الماضي تستحق الاستئناس.

تنبيه بشأن المخاطر: تصاعد النزاعات الجيوسياسية، وتزايد مخاطر الركود التضخمي عالميًا، وتشديد السياسة النقدية بما يفوق التوقعات، وغيرها.

مصدر هذه المقالة: ليانغ تشونغهوا/التحليل الماكرو (ID:gh_5365febaafca)، مؤلف عمود “إطلالة على وول ستريت”

تنبيه بشأن المخاطر وإخلاء المسؤولية

        يوجد مخاطر في السوق، ويجب توخي الحذر عند الاستثمار. لا تشكل هذه المقالة توصية استثمارية شخصية، كما أنها لا تأخذ في الاعتبار الأهداف الاستثمارية الخاصة للمستخدمين أو حالاتهم المالية أو احتياجاتهم. يجب على المستخدم تقييم ما إذا كانت أي آراء أو وجهات نظر أو استنتاجات واردة في هذه المقالة تتوافق مع ظروفه الخاصة. وبناءً على ذلك، يتحمل المستخدم مسؤولية الاستثمار.