【التحليل النظري】متى يتم تحويل السندات القابلة للتحويل؟

سيتناول هذا النص متى يختار المشاركون في السوق العقلانيون تحويل السندات القابلة للتحويل إلى أسهم.
أكثر النظرات بدائية هي اعتبار السندات القابلة للتحويل مزيجًا بين سند عادي وخيار شراء أمريكي. وبناءً على ذلك، فإن تحويل السندات القابلة للتحويل يُقارب ممارسة الخيار. وبالنسبة لخيار الشراء الأمريكي المبني على أسهم لا تُدفع لها توزيعات، فمن الناحية النظرية لن يُمارس مبكرًا—أولًا، إذا كان المرء ينوّي الاحتفاظ بالأسهم لفترة طويلة، فمن الأفضل إيداع الأموال في البنك للحصول على فائدة ثم ممارسة الخيار عند الاستحقاق؛ ثانيًا، وحتى لو كان المرء ينوي جني الأرباح، فلا بأس من بيع الصفقة وإغلاق المراكز لاسترداد القيمة الزمنية. وبالمثل، فإن حامل السندات القابلة للتحويل العقلاني لن يختار التحويل قبل الاستحقاق، بل قد يقرر فقط عند الاستحقاق.
بطبيعة الحال، فإن الواقع مع السندات القابلة للتحويل أكثر تعقيدًا. أولًا، ممارسة الخيار الأمريكي هي تحويل مبلغ نقدي ثابت إلى عدد ثابت من الأسهم، بينما تحويل السندات القابلة للتحويل هو تحويل عدد ثابت من السندات إلى عدد ثابت من الأسهم. تتأثر القيمة الصافية للسندات القابلة للتحويل بعوامل مثل المدة المتبقية ومعدلات الفائدة في السوق، ولا تساوي بدقة القيمة الاسمية؛ لذلك فإن سعر ممارسة الخيار المضمَّن في السندات القابلة للتحويل ليس سعر تحويل ثابتًا، بل قيمة متحركة، وتحديدًا هي: سعر التحويل × القيمة الاسمية / القيمة الصافية. ثانيًا، خلال مدة بقاء السندات القابلة للتحويل قد تحدث بعض الأحداث الخاصة، مثل: خفض سعر التحويل، والاسترداد الإجباري، والشراء/الإعادة الاختيارية (call back)، ودفع الفائدة على السند القابل للتحويل، وتوزيعات سهم الشركة (الأسهم العادية). وجميع هذه الأمور ستؤثر في قيمة السندات القابلة للتحويل.
فيما يلي، لنبدأ أولًا من الحالة البسيطة، مع افتراض أن السوق مليء بمستثمرين عقلانيين بحيث يعكس سعر السند القابل للتحويل قيمته بشكل عادل تمامًا، وأن الحائز يحتاج فقط إلى التفكير في التحويل أو الاستمرار في الاحتفاظ. وسنؤجل مناقشة حالات وجود خطأ في تسعير سوق السندات القابلة للتحويل.
0. أيام التداول دون أحداث خاصة
يُشترى السند القابل للتحويل في يوم T، ويمكن طلب التحويل في يوم T، ويمكن بيع أسهم الشركة في يوم T+1؛ ويُشترى سهم الشركة في يوم T، ويمكن بيع سهم الشركة في يوم T+1. لذلك، فإن حق الحائز بشراء السند القابل للتحويل في يوم T لا يقل عن حق شراء الكمية المقابلة من سهم الشركة؛ وتكون قيمة السند القابل للتحويل أكبر من أو تساوي قيمة تحويله. في أيام التداول التي لا تشهد أحداثًا خاصة، سيتخذ حامل السند القابل للتحويل حتمًا قرار الاستمرار في الاحتفاظ بدلًا من التحويل.

1. خفض سعر التحويل
   يؤدي خفض سعر التحويل إلى انخفاض سعر ممارسة الخيار، وبالتالي ترتفع القيمة الجوهرية للخيار. لذلك، إذا كان الحائز يتوقع حدوث خفض لسعر التحويل، فمن المنطقي ألا يتحول قبل حدوثه. بعد انتهاء خفض سعر التحويل يحصل حامل السند القابل للتحويل على خيار جديد بسعر ممارسة أقل. ولا يهم ما إذا كانت هذه الصفقة من الخيار جاءت بفعل خفض السعر أو كانت موجودة أصلًا؛ إذ يظل قرار الحائز الاستثماري يتبع منطق أيام التداول العادية، فيستمر في الاحتفاظ.
2. الاسترداد الإجباري (الاستدعاء الإجباري)
   يؤدي الاسترداد الإجباري إلى تقصير المدة، فتنخفض القيمة الزمنية للخيار. ومع ذلك، فإن الاسترداد الإجباري يؤدي إلى خسارة جزء فقط من القيمة الزمنية، بينما يؤدي التحويل إلى خسارة القيمة الزمنية كاملة. ومن هذا المنظور، تظل الخطوة الحكيمة هي الاحتفاظ حتى اللحظة الأخيرة ثم الاختيار.
   لكن، يوجد في الواقع تفاصيل دقيقة—فإن سعر الاسترداد الإجباري والقيمة الصافية للسندات لا يتساويان بدقة. لذلك، فإن الاسترداد الإجباري لا يؤدي فقط إلى تقصير المدة، بل يسبب أيضًا ربحًا/خسارة إضافية لطرف الحق الذي لم يمارس الخيار طوال الوقت. إن إجراء تحليل كمي لقيمة هذا النوع الغريب من الخيارات أمر صعب؛ لكن نوعيًا يمكن القول إنه إذا كان سعر الاسترداد الإجباري أقل من القيمة الصافية، فإن قيمة الخيار ستنخفض أكثر مما يحدث عند تقصير المدة فقط، بل قد تتجاوز نسبة الانخفاض القيمة الزمنية الأصلية. لذلك، إذا كان الحائز يتوقع أن يحدث استرداد إجباري في المستقبل، وكان سعر الاسترداد الإجباري أقل بوضوح من القيمة الصافية، فإنه سيختار التحويل قبل تاريخ إعلان الاسترداد الإجباري.
3. الشراء/الإعادة الاختيارية (الاسترداد الاختياري من جهة الحائز)
   يتيح الشراء/الإعادة الاختيارية لحامل السند القابل للتحويل فرصة إضافية للاختيار، ما يرفع قيمة الخيار؛ لذلك لن يتحول الحائز عندما يتوقع حدوث الشراء/الإعادة الاختيارية. وبعد انتهاء الشراء/الإعادة الاختيارية لا يؤثر ذلك على القرار أكثر.
4. دفع الفائدة على السند القابل للتحويل
   افترض أن يوم T هو يوم تسجيل الدائنين. إذا قام الحائز بطلب التحويل في يوم T، فسيحصل في يوم T+1 على كمية معينة من أسهم الشركة؛ وإذا قام بطلب التحويل في يوم T+1، فسيحصل في يوم T+2 على نفس الكمية من أسهم الشركة بالإضافة إلى فائدة ذلك العام. وافترض أن الاحتفاظ بسهم الشركة ليوم إضافي واحد يمنح فائدة إضافية قدرها 0.1%-3% (حسب الحالة التفصيلية)، وهو ما يعادل معدلًا سنويًا 28.39%-161822.12%، ويُعتقد أن الشخص العادي لن يقوم بالتحويل في يوم T. وبالمثل، فإن التحويل قبل أيام من دفع الفائدة يكون بالتأكيد غير حكيم للغاية؛ أما بعد دفع الفائدة فيعود الأمر إلى منطق أيام التداول العادي.
5. توزيعات سهم الشركة
   لنفترض أننا نتحدث عن خيار؛ عندها فإن توزيعات سهم الشركة ستُخفض القيمة الجوهرية للخيار، وبالتالي قد يقوم صاحب الحق بممارسة الخيار قبل التوزيع. ومع ذلك، فإن قواعد السند القابل للتحويل المتعلقة بالتوزيعات مختلفة؛ إذ بعد التوزيع سيتم أيضًا خفض سعر تحويل السند القابل للتحويل بمقدار مبلغ التوزيع لكل سهم.
   وهذا يحمي مصلحة حامل السند القابل للتحويل، لكنه سيُخفض بشكل ملحوظ رغبة التحويل. ومع ذلك، فإن التحويل المبكر ليس مستحيلًا تمامًا.
   وبسبب محدودية قدرات الكاتب، لن يناقش ما يلي كيفية تغيّر القيمة الزمنية لخيار السند القابل للتحويل قبل توزيعات سهم الشركة وبعدها، بل سيفترض القيمة الزمنية لخيار السند القابل للتحويل بعد التوزيع، وذلك لحساب الشروط الضرورية التي تجعل الحائز يختار التحويل قبل التوزيع.
   افترض أن حامل السند القابل للتحويل يحتفظ بالسند في يوم T. ويوم T+1 هو تاريخ بدء فترة إيقاف التحويل، ويوم T+2 هو يوم تسجيل الحقوق، ويوم T+3 هو يوم الاستحقاق بعد الانفصال عن التوزيعات/الخصم من الحقوق. يكون سعر التحويل في يوم T هو P، وسعر سهم الشركة هو Q، ويتم توزيع أرباح نقدية X لكل سهم. تكون القيمة الزمنية للسند القابل للتحويل في يوم T+3 لكل سند هي U، وتكون القيمة الصافية للسند القابل للتحويل لكل سند هي V. وبما أننا لا نتعامل إلا مع بضعة أيام تداول، يمكن إهمال معدل تكلفة البيع على المكشوف تقريبًا. ووفقًا لمبدأ عدم وجود فرص تحكيم (لا لا套利)، فإن التوقع الرياضي لسعر Q في يوم T+3 وما بعده يساوي Q-X.
   الشرط الضروري لقيام الحائز بالتحويل في يوم T هو أن تكون الأصول التي يحصل عليها الحائز من التحويل في يوم T أعلى من قيمة السند القابل للتحويل في يوم T+3. وتُساوي قيمة السند القابل للتحويل: القيمة الجوهرية + القيمة الزمنية = max{قيمة التحويل، القيمة الصافية} + القيمة الزمنية. وعليه يمكن كتابة المتراجحتين التاليتين:
   (100 / P) * (Q - X) + (100 / P) * X > (100 / (P - X)) * (Q - X) + U
   (100 / P) * (Q - X) + (100 / P) * X > V + U
   ونحلّ ذلك فنحصل على:
   ((V + U) / 100) * P < Q < (1 - (U * (P - X)) / (100 * X))* P
   ولكي يكون هناك مثل هذا Q، يلزم أن تكون (V + U) / 100 < 1 - (U * (P - X)) / (100 * X)، ومن ثم نحصل على: X > (U * P) / (100 - V).
   وبذلك يتضح أنه لكي يقوم الحائز بالتحويل قبل التوزيع، يجب أن تتحقق الشروط التالية: تكون القيمة الصافية أقل من القيمة الاسمية، وأن تكون القيمة الزمنية صغيرة جدًا، وأن تكون قيمة التوزيع كبيرة، وأن يكون سعر سهم الشركة مناسبًا (أقل قليلًا من سعر التحويل). توجد شروط كثيرة، وقد يكون من الصعب فعليًا تحققها.
   انتهت مناقشة السوق الفعّال مؤقتًا. في الواقع، قد يخطئ السوق أحيانًا، ما يؤدي إلى أن يصبح السند القابل للتحويل “مخصومًا”؛ أي أن سعره يكون أقل من قيمة تحويله. وعندئذٍ فإن مستثمر سهم الشركة العقلاني سيقوم بالطبع ببيع سهم الشركة، وشراء السند القابل للتحويل، وطلب التحويل، لتحقيق تحكيم بلا مخاطر.
   لنلخّص. يوجد لدى المشاركين في السوق العقلانيين، قبل الاستحقاق، بشكل رئيسي ثلاث حالات يُجرون فيها التحويل:
   (a) القيام بالاسترداد الإجباري عندما تكون القيمة الصافية أعلى من سعر الاسترداد الإجباري؛
   (b) إجراء توزيعات كبيرة على سهم الشركة عندما تكون القيمة الصافية أقل بكثير من 100 يوان، وأن يكون السعر السوقي لسهم الشركة أقل قليلًا من سعر التحويل؛
   © عندما يكون سعر السند القابل للتحويل أقل من قيمة تحويله.
   وأخيرًا، لنتحدث عن أوجه القصور في هذا المقال—فإننا لم نأخذ في الحسبان بشكل كافٍ مخاطر الائتمان المتمثلة في تعثر السند القابل للتحويل؛ ولم نأخذ في الحسبان بشكل كافٍ حالة كون حجم السندات كبيرًا بما يكفي للتسبب بتخفيف واضح لحقوق المساهمين الأصليين؛ ولم نأخذ في الحسبان بشكل كافٍ تكاليف الاحتكاك (تكلفة) صدمة عمليات رأس المال الكبير؛ ولم نأخذ في الحسبان بشكل كافٍ المعالجة الضريبية للسلوكيات ذات الصلة؛ ولم نأخذ في الحسبان بشكل كافٍ حقوق التصويت والصلاحيات المسيطرة التي تمثلها الأسهم، إلخ.
   ————————————————
   ملاحظة: لم يشارك الكاتب في تداول الأوراق المالية لمدة تقل عن 24 شهرًا، ولا يستوفي الشروط المنصوص عليها في الوثائق الصادرة عن بورصة شنغهاي للأوراق المالية مثل “إخطار بشأن الإدارة الملائمة للاستثمار للسندات القابلة للتحويل إلى أسهم وشروط ذات صلة”، ولا الوثائق الصادرة عن بورصة شنتشن للأوراق المالية مثل “إخطار بشأن تحسين الإدارة الملائمة لاستثمار المستثمرين في السندات القابلة للتحويل إلى أسهم وشروط ذات صلة”، ولم يتم تفعيل صلاحية تداول السندات القابلة للتحويل، كما أنه لم يشارك فعليًا في تداول السندات القابلة للتحويل. المحتوى أعلاه مبني على الاستنتاجات النظرية بحتة، وإذا وُجد أي خطأ مرحبًا بالإشارة إليه والنقاش.