المصرف الوطني للتنمية: ما مدى تأثير بيع البنك المركزي للذهب؟ بداية ظهور شكوك حول منطق سوق الذهب الصاعد

لماذا تقوم البنوك المركزية ببيع الذهب؟

منذ اندلاع صراع إيران-أمريكا، أصبح السوق يولِي اهتماماً كبيراً لعمليات بيع الذهب التي تقوم بها بعض الدول، وبدأت تظهر شكوك في منطق سوق صاعدة للذهب مدعوماً بـ“شراء البنوك المركزية للذهب”. كما هو موضح في الشكل 1، ففي مارس 2026 بدأت بنوك مركزية في تركيا وروسيا بالفعل في بيع الذهب، بينما تخطط بولندا لبيع الذهب لدعم بناء الدفاع. فهل لدى بعض البنوك المركزية سببٌ يجعلها “مضطرة” لبيع الذهب؟ هل يعني بيع البنوك المركزية للذهب حقاً أنه أمر سلبي لأسعار الذهب؟

نحن نرى أن سلوك بعض البنوك المركزية في بيع الذهب يميل أكثر إلى كونه “تكتيكياً” وليس “استراتيجياً”، والأسباب الجوهرية تتضمن ثلاثة جوانب:

أولاً: سلوك مؤسسات “يتبع الاتجاه”. من حيث الجوهر، تلعب البنوك المركزية في الذهب أيضاً دور “المستثمر المؤسسي”. على سبيل المثال، في بنك تركيا المركزي، عندما تكون أسعار الذهب في مرحلة تذبذب جانبي واستقرار، غالباً ما يقوم بنك تركيا المركزي ببيع الذهب؛ وفي المقابل، عندما يتسارع ارتفاع سعر الذهب، يقوم بنك تركيا المركزي أيضاً بتسريع شراء الذهب.

ثانياً: ارتفاع عجز الميزانية بشكل سريع على المدى القصير، ما يجعل البنك المركزي “مضطراً” لبيع الذهب لتغطية نفقات السيولة. على سبيل المثال، في تركيا: بعد أن يرتفع عجز الميزانية في تركيا بسرعة، قد يبيع البنك المركزي الذهب “اضطراراً” مقابل الحصول على الدولار؛ وكذلك في روسيا: بعد أن يرتفع عجز ميزانية روسيا بسرعة في 2025، يبدأ بنك روسيا المركزي أيضاً “مضطراً” في تقليل حيازاته من الذهب مقابل دعم التمويل المالي المطلوب للصراع بين روسيا وأوكرانيا.

ثالثاً: التأثير المتبادل بين احتياطيات الذهب واحتياطيات النقد الأجنبي لدى البنك المركزي (“هذا يحل محل ذاك”). على سبيل المثال، في بنك تركيا المركزي: مسار انتقال تأثير “التأرجح” بين “احتياطيات النقد الأجنبي” و“احتياطيات الذهب”: صدمة عرض أسعار النفط → ارتفاع أسعار النفط → تفاقم اختلال الحساب الجاري → تدهور أسرع لليرة → بيع البنك المركزي للذهب لزيادة الاحتياطيات الخارجية. ومع اندلاع صراع إيران-أمريكا، ومع القلق من أن تؤدي المخاوف بشأن تسارع اتساع عجز التجارة إلى تدهور سريع للغاية لليرة، قام بنك تركيا المركزي ببيع الذهب في مارس بكميات تقارب 60 طناً.

لماذا لم يُغيّر السرد الكبير بأن “الذهب سيواصل الارتفاع على المدى الطويل”

نحن نرى أن الاتجاه الرئيسي لـ“ارتفاع الذهب على المدى الطويل” لم يتغير، وتتمثل الأسباب الأساسية في أربعة أبعاد:****:

أولاً: في مارس، ما زال العالم “صافي شارٍ” للذهب، وتراجع بعض البنوك المركزية لا يؤثر على النغمة الرئيسية لـ“شراء البنوك المركزية للذهب”. بعد اندلاع صراع إيران-أمريكا، بلغ شراء البنوك المركزية للذهب عالمياً في مارس 2026 نحو 14.7 طن، منها منطقة اليورو التي كانت “القوة الرئيسية” لهذا الشهر (43.1 طن)، في حين تجاوزت كمية زيادات شراء الذهب لدى البنوك المركزية الأخرى بكثير كمية ما باعتْه تركيا وروسيا من الذهب. وبناءً على ما سبق، فإن سلوك “التقليل من الحيازة” لدى البنوك المركزية لا يغير الطابع الرئيسي لـ“شراء البنوك المركزية للذهب”.

ثانياً: اتجاه ضعف الثقة بالدولار على المدى الطويل لم يتم عكسه. إذا اعتبرنا الولايات المتحدة شركة، فإن قوة ثقة الدولار تشبه “قدرة الشركة على الوفاء بالديون”. اعتبار توسع دين الحكومة الأميركية قبل عام 1991 عندما كانت نسبة الرافعة المالية أقل من 60% على أنه “توسع حميد”، وتفسير توسع الدين بعد عام 1991 أو وصوله إلى نحو 60% على أنه “تراخٍ في الانضباط المالي”، فالجزء الأول يرتبط بتعزيز ثقة الدولار، والجزء الثاني يرتبط بضعف ثقة الدولار. في 2025، وبعد تمرير إدارة ترامب لـ“قانون كبير ومثير” (Big and Beautiful Act)، تجاوزت نسبة الرافعة المالية للحكومة الأميركية 110%، واستمر اتجاه ضعف ثقة الدولار.

ثالثاً: حتى إذا قامت البنوك المركزية الأساسية في العالم بـ“بيع استراتيجي” للذهب على المدى الطويل، يمكن أن يستمر ارتفاع سعر الذهب. كما هو موضح في الأشكال 7-8، كانت الفترات 1977-1979 و1999-2008 تقع بالضبط ضمن مرحلة ضعف ثقة الدولار (المرجع في طريقة تقسيم المراحل إلى الفقرة السابقة)، أي أنه حتى مع قيام الولايات المتحدة والاتحاد الأوروبي وغيرهما من الكيانات الاقتصادية الأساسية ببيع الذهب على نطاق واسع، استمر الذهب في إظهار اتجاه صاعد. وفي ظل فرضية ضعف ثقة الدولار، حتى في فبراير-مارس 2026، قد يؤدي “تقليل” بعض البنوك المركزية حيازاتها إلى تقلبات قصيرة الأجل في سعر الذهب “مرة صعوداً ومرة هبوطاً”، لكن اتجاه الارتفاع ربما لم ينعكس.

رابعاً: بيع البنوك المركزية “غير الأساسية” للذهب على المدى القصير بشكل “تكتيكي” لا يؤثر على اتجاه ارتفاع الذهب على المدى الطويل. على سبيل المثال، في مرحلة ضعف ثقة الدولار خلال الفترة 2016-2026، بلغت الزيادة الصافية التراكمية في احتياطيات الذهب لدى البنوك المركزية العالمية 3517 طناً. صحيح أن البنوك المركزية “غير الأساسية” مثل تركيا وآربع دول في آسيا الوسطى والفلبين قامت ببيع الذهب على المدى القصير، مما أدى إلى حدوث تراجع في سعر الذهب خلال المدى القصير (انظر الشكل 11)، لكن ذلك لم يقلب الاتجاه الكبير لارتفاع أسعار الذهب في الفترة 2016-2026.

بناءً على ما سبق،** نحن**** نعتقد أن بيع الذهب من قِبل عدد قليل من “البنوك المركزية غير الأساسية” مثل تركيا وروسيا هو تخفيض “تكتيكي” مبني على خيار “اتباع الاتجاه” و”تخفيف مؤقت لأزمة المالية العامة”، ولا يؤثر على المنطق طويل الأجل لـ“ضعف ثقة الدولار → زيادة شراء البنوك المركزية للذهب → تثبيت اتجاه ارتفاع الذهب”.**

تنبيه بشأن المخاطر:

قد تقوم الاحتياطي الفيدرالي في عام 2026 بتسعير رفع أسعار الفائدة بدءاً من الافتراضات بعدم خفض الفائدة؛** مع تدشين إغلاق مضيق هرمز على المدى الطويل وتواصل ارتفاع أسعار النفط أو استمرارها في نطاق تذبذب مرتفع، قد يؤدي ذلك إلى صدمة للاقتصاد العالمي؛** ومن المتوقع أن يتولى ووش منصب رئيس الاحتياطي الفيدرالي، وقد يكون لدى الاحتياطي الفيدرالي احتمال الدفع المبكر لإجراء “تقليص الميزانية” (缩表).

（المصدر: 国联民生）