تم بيع علامة هيرميس في عالم العناية الشخصية، وحقق رأس المال الاستثماري أرباحًا بقيمة 17 مليار يوان

اسأل AI · كيف حققت شركة أنهور كابيتال عائدًا يزيد عن 17 مليارًا عبر أويلـا بير؟

نبذة

THECAPITAL

تجسيد الرسملة داخل أفضل نافذة زمنية

يحتوي هذا المقال على 4098 كلمة تقريبًا، أي نحو 5.8 دقائق

المؤلف | وانغ تاو المحرر | وو رن

المصدر | #融中财经

(الهوية: thecapital)

وصلت عملية استحواذ أخرى حققت أرباحًا ضخمة لصناديق PE.

في الآونة الأخيرة، أعلنت شركة هينكل الألمانية، عملاق السلع الاستهلاكية، أنها ستستحوذ بالكامل على شركة أويلـا بير الأمريكية المعروفة بـ“العلامة التجارية لأبطال العناية بالشعر على طريقة هيرميز في عالم الغسل والاعتناء” مقابل 1.4 مليار دولار (أي ما يزيد عن 9.6 مليارات يوان صيني).

ويُقال إنه بعد تداول الخبر، قفز سعر سهم أويلـا بير قبل افتتاح السوق بنسبة 50%. لكن ما المثير للتأمل هو أنه حتى بعد هذا الارتفاع، لم يكن السهم يتجاوز مستوى دولارين بقليل. وفي وقت طرحها للاكتتاب في 2021، كان سعر الافتتاح 25 دولارًا، كما وصل تقييمها السوقي في النهاية إلى 16 مليار دولار.

من 16 مليار إلى 1.4 مليار، وبخلال خمس سنوات انكمش بنسبة 90%.

اعتبر مستثمرو السوق الثانوية في أويلـا بير أنفسهم خاسرين حتى “لم يتبقَّ لديهم شيء”. لكن بالنظر إلى الـPE العملاقة خلفها، فقد حققت خلال هذه السنوات الست—توزيعات أرباح، وعائدات من الاكتتاب، ثم البيع النهائي—إجمالي أرباح يتجاوز 17 مليار يوان صيني.

علامة عناية بالشعر خرجت من “مرآب” في كاليفورنيا؛ خلال ست سنوات مرت بكل أحداث “الانطلاقة إلى التتويج ثم السقوط ثم البيع”. انسحب المؤسسون بعدما حوّلوا استثماراتهم إلى نقد، فحققت الـPE أرباحًا غزيرة، بينما كان مستثمرو السوق الثانوية هم أكبر المتضررين في القصة.

لماذا تم “تتويج” أويلـا بير؟

في عام 2014، كان هناك ألمٌ معترف به في عالم صبغ الشعر: فكلما كان اللون أجمل، كان الشعر أكثر تضررًا. وذلك لأن عملية التبييض/الصب تعمل على كسر روابط ثنائية الكبريت بكثافة داخل الشعرة؛ والنتيجة تكون شعرًا جافًا وهشًا ومتطايرًا وقابلًا للتكسر.

في ذلك الوقت، قام عالمان من كاليفورنيا—Pressly وHawker—بتوليف مكوّن نشط يُسمى “ثنائي أمين غلاي-ثنائي ماليات ثنائي غلاي-ديول” (اسم طويل ومتعقّد). الاسم قد يبدو صعبًا، لكن التأثير كان مباشرًا للغاية: فهو يعيد ربط الروابط الكيميائية التي تم تدميرها أثناء عملية الصبغ. ببساطة، يجعلك تصبغ شعرَك دون أن تتدهور جودة الشعر بعد الصبغ، بل قد يتحسن.

حينها، شمّ مؤسسا أويلـا بير، الزوجان Dean وDarcy Christal، فرصةً تجارية، فعمّلا بسرعة على تحويل هذه التقنية إلى منتج تجاري، ومن هنا وُلدت أويلـا بير.

بعد بدء المشروع، اتخذوا أيضًا استراتيجية ذكية جدًا: ألا يوجّهوا المنتج مباشرة إلى المستهلكين، بل يبدأون بسوق الصالونات المهنية.

المنطق خلف ذلك بسيط للغاية. في صالون تصفيف الشعر، تكون نصيحة “الـTony” غالبًا أكثر إقناعًا من أي إعلان. المصمم/الاستشاري في مجال تصفيف الشعر هو “KOL” بشكل طبيعي، والصالون هو “مسرح التجربة” بشكل طبيعي. وحين يترسخ السمعة داخل الدوائر المهنية، ثم ينتقلون إلى سوق المستهلكين؛ وعندها يصبح المنتج أول ما يُطرح في سيفورا “مطلوبًا بشدة” مباشرة.

تكلفة اكتساب العملاء لهذه الاستراتيجية كانت شبه معدومة. لا حاجة لحرق الأموال على الإعلانات، ولا لطلب تأييد من المشاهير؛ يكفي الاعتماد على انتقال الكلام بين مصممي الشعر والمستهلكين، فانتشرت أويلـا بير بسرعة على وسائل التواصل الاجتماعي.

من ناحية التسعير: زجاجة 250 مل من شامبو No.4 تباع بـ28 دولارًا، وسيروم الإصلاح No.3 يباع بـ30 دولارًا، وبشراء المجموعة كاملة من السلسلة يصل الإجمالي إلى ما يقارب 200 دولار. هذا السعر يُعد مرتفعًا ضمن فئة منتجات العناية بالشعر، لكن المستهلكين مستعدون للدفع. لأن علاوة العلامة التجارية المدفوعة بتأييد مهني تكون أكثر صلابة بكثير من إدراك العلامة الذي يُبنى بقصف ميزانيات التسويق.

بحلول 2019، تجاوزت المبيعات السنوية لأويلـا بير عتبة 100 مليون دولار. وجرى بيع المنتجات في أكثر من 100 دولة حول العالم.

في نوفمبر 2019، أعلنت أنهور كابيتال رسميًا عن الاستحواذ على أويلـا بير. وفي ذلك الوقت، كشف بعض المطلعين في الصناعة أن التقييم كان في حدود 1 مليار دولار تقريبًا.

وفقًا للبيانات المتاحة علنًا، تأسست أنهور كابيتال عام 1984، وتبلغ أصولها المُدارة أكثر من 100 مليار دولار، وهي ضمن أفضل عشرة صناديق استثمار خاصة في العالم. وقد استثمرت سابقًا في شركات معروفة مثل lululemon وتاجر التجزئة الأوروبي في مستحضرات التجميل Douglas وغيرها.

ومن هنا، دخلت أويلـا بير رسميًا إلى “عصر أنهور كابيتال”

شراء بـ1.4 مليار، بلوغ القمة بـ16 مليار، ثم بيع بـ1.4 مليار أخرى

تم إغلاق صفقة الاستحواذ هذه رسميًا في يناير 2020. بلغ إجمالي المقابل حوالي 1.4 مليار دولار؛ منها نحو 550 مليون دولار من أموال أنهور كابيتال الخاصة، وتم أيضًا ترتيب 500 مليون دولار على شكل تسهيلات ائتمان مضمونة بدرجة أعلى.

خلال أقل من عام من تولي السيطرة، دفعت أنهور كابيتال أويلـا بير إلى الاقتراض بمبلغ 470 مليون دولار، ثم وزعت هذا المال على نفسها على شكل توزيعات أرباح خاصة.

بالتالي: تم ضخ 550 مليونًا، واستُعيدت سريعًا 470 مليونًا عبر التوزيعات. وبعبارة أخرى، استخدمت أنهور كابيتال أقل من 100 مليون دولار لشراء هذه الشركة. وفي المقابل، تحمّلت أويلـا بير ديونًا تقارب 800 مليون دولار.

لكن أنهور كابيتال لم تكتفِ بهذه الخطوات فقط. خلال فترة إدارتهم، كان نمو أويلـا بير بالفعل يتسارع. ففي عام 2019 بلغت الإيرادات 148 مليون دولار، ثم قفزت في 2020 إلى 282 مليون دولار بزيادة سنوية قدرها 90%.

خلال فترة الجائحة عندما بقي الناس في منازلهم، تحوّل إنفاق المستهلكين الموجّه إلى مستحضرات التجميل نحو منتجات العناية بالبشرة والشعر. وقد انطلق أيضًا نشاط أويلـا بير في التجارة الإلكترونية المباشرة للمستهلك (DTC) بدعم من هذا الاتجاه. وحتى النصف الأول من 2021، حققت إيرادات بنحو 270 مليون دولار خلال ستة أشهر، ثم وصلت في كامل العام إلى 600 مليون دولار. وبلوغ هامش ربح EBITDA المُعدَّل كان مرتفعًا للغاية عند 71%؛ وهو رقم شبه غير مسموع في صناعة السلع الاستهلاكية، ويشبه أكثر مستوى شركات البرمجيات. فريق بأقل من 150 شخصًا، وإيراد للفرد قدره 6.4 مليون دولار، وهو قريب من مستوى جوجل وآبل.

في 30 سبتمبر 2021، دقت أويلـا بير رسميًا جرس افتتاح التداول في بورصة ناسداك. كان نطاق التسعير المبدئي 14 إلى 16 دولارًا للسهم، ثم تم رفعه إلى 17 إلى 19 دولارًا، وفي النهاية جرى التسعير عند 21 دولارًا للإصدار مع زيادة إصدار جزء إضافي من الأسهم، ما يوضح مدى اندفاع السوق وراء الاكتتاب.

جمعت عملية الاكتتاب الأولي 1.55 مليار دولار؛ وسعر الإغلاق في أول يوم بلغ 24.5 دولار، لترتفع القيمة السوقية إلى 16 مليار دولار. تولى بنك جولدمان ساكس، ومورغان ستانلي، ومورغان تشيس، وباركليز، دور مديري الاكتتاب الرئيسيين المشتركين (المنسقين الرئيسيين).

وأهم نقطة هي أن جميع الأسهم الصادرة في هذا الـIPO كانت قديمة (أسهم مملوكة بالفعل للمساهمين)، أي أن 1.55 مليار دولار التي تم جمعها من الاكتتاب لم تدخل سنتًا واحدة في جيب الشركة؛ بل ذهبت بالكامل إلى أيدي المساهمين القدامى مثل أنهور كابيتال. كما قام صندوق الاستثمار التابع لعائلة شانيل “Mousse Partners” أيضًا ببيع أسهم بقيمة تقارب 95 مليون دولار خلال الـIPO.

عند توزيع الأرباح، استُعيدت 470 مليون دولار، وعند “تحويل” الاكتتاب الأولي إلى سيولة عبر البيع (IPO套现) استُعيدت نحو 1.55 مليار دولار. أي أن هاتين الخطوتين وحدهما جعلتا أنهور كابيتال تسترد أكثر من 2 مليار دولار. وحتى ذلك الحين، كانت تمتلك أيضًا حوالي 80% من حقوق التصويت في أويلـا بير. وبحسب سعر السهم وقتها، فإن قيمة هذه الحصة كانت تتجاوز 12 مليار دولار.

لو توقفت القصة هنا، لربما أصبحت استثمارات أنهور كابيتال في أويلـا بير واحدة من أشهر القصص الكلاسيكية في تاريخ الـPE. لكن الأيام الجيدة لأويلـا بير لم تدم طويلًا؛ جاءت بسرعة ثم اختفت سريعًا.

في 2022، ظهر الشق الأول. مع انتهاء الجائحة، عاد المستهلكون لإنفاق أموالهم على مستحضرات التجميل والتنقل، فتراجعت “حمّى” العناية بالشعر في المنزل. وفي الوقت نفسه، اجتذب نجاح أويلـا بير عددًا كبيرًا من المقلدين—K18، وAcidic Bonding Concentrate من Redken، وVirtue Labs… لم يعد “ربط الأزرار لإصلاح الروابط” قصة حصرية لأويلـا بير. امتلأت الرفوف باختيارات كثيرة مشابهة ورخيصة.

ثم جاءت في فبراير 2023 دعوى قضائية قاتلة. رفعت 28 من المستهلكات شكوى إلى المحكمة الفيدرالية في كاليفورنيا، متهمة منتجات أويلـا بير بالتسبب بتساقط الشعر، وإصابة فروة الرأس، بل وظهور الصلع البقعي. لكن لاحقًا، تم رفض الدعوى في الغالب، لأن القاضي رأى أن الاختلاف بين المدعين كبير للغاية ولا يحقق شروط الدعوى الجماعية؛ وانتهى الأمر باستمرار دعوى المدعية الأولى فقط، ثم تراجعت لاحقًا عنها هي أيضًا وسحبت الدعوى.

لكن الضرر كان قد وقع. وسائل التواصل الاجتماعي سلاح ذو حدين. ذلك الـTikTok الذي كان سببًا في تتويج أويلـا بير قبل سنوات أصبح هذه المرة مكبرًا لأزمة العلامة التجارية.

في المواضيع المتعلقة بالمنتجات، شارك عدد كبير من المستخدمين مقاطع فيديو يقولون فيها إنهم “بعد استخدام أويلـا بير بدأ يتساقط شعرهم”. امتلأت خانة التعليقات بالهلع. ورغم أن خبراء في الكيمياء وأطباء جلد كرروا توضيح أن المكونات المذكورة في الدعوى (برو-فانتينول وLily aldehyde) آمنة في ظروف الاستخدام العادية، ورغم أن أويلـا بير نشرت من تلقاء نفسها التقرير الكامل لاختبار لصقات بشرية مكررة من طرف ثالث (HRIPT)، إلا أن انهيار ثقة المستهلكين يجعل عملية “الإصلاح” أصعب بكثير من إصلاح روابط ثنائي الكبريت.

خلال عام 2023 كاملًا، انخفض سعر سهم أويلـا بير بأكثر من 50%. على رفوف سيفورا وUlta، كانت المراجعات السلبية تتدفق. سجل الرئيس التنفيذي السابق JuE Wong فيديو لنفي الاتهامات بنفسه، لكن ذلك لم ينفع كثيرًا.

بحلول 2024 و2025، حاولت أمبدا بالدوين—الرئيسة التنفيذية الجديدة لأويلـا بير—إطلاق منتجات جديدة، وحكي قصص علمية، وتعزيز قنوات الصالونات المهنية. لكن خلال السنة المالية 2025 بلغ إجمالي الإيرادات 423 مليون دولار، مع شبه عدم وجود نمو. كما انخفضت إيرادات الربع الثالث 2025 على أساس سنوي بنسبة 3.8%.

قبل إعلان هينكل الاستحواذ، كان سعر سهم أويلـا بير قد هبط إلى حوالي 1.3 دولار، مع قيمة سوقية أقل من 1 مليار دولار. مقارنةً بسعر افتتاح الاكتتاب عند 25 دولارًا، كان الانخفاض بنسبة 95%.

لكن ماذا عن أنهور كابيتال؟ وفقًا للإفصاح في التقرير السنوي لأويلـا بير، كانت أنهور كابيتال ما تزال تمتلك حوالي 75% من الأسهم. وبحسب سعر الاستحواذ في عرض هينكل البالغ 2.06 دولار لكل سهم، فإن بيع هذه الحصة يمكن أن يحقق نحو 1.05 مليار دولار.

وبإضافة توزيعات الأرباح السابقة البالغة 470 مليونًا، وعائدات الاكتتاب الأولي البالغة 1.55 مليارًا، فإن أنهور كابيتال تكون قد استردت من أويلـا بير خلال ست سنوات ما يزيد على 3 مليارات دولار. وبخصم نحو 550 مليونًا من الاستثمار الأولي، بلغت الأرباح الصافية أكثر من 2.4 مليار دولار، أي ما يعادل تقريبًا 17 مليار يوان صيني.

وهذه هي بالضبط أكثر نقطة تثير مشاعر متضاربة في هذه الصفقة. انطفأت قيمة العلامة بنسبة 90%، لكن الـPE خرجت سالمًا بالكامل، بل وحتى—إذا حسبتها بدقة—حققت أرباحًا غزيرة للغاية.

لكن هذه التحركات تتماشى تمامًا مع منطق الـPE في الاستثمار في العلامات التجارية الاستهلاكية: لم يكن الهدف أبدًا “مرافقة العلامة حتى تنمو سويًا”، بل “تحقيق الرسملة داخل أفضل نافذة زمنية، ثم الخروج”. قصة أويلـا بير ليست سوى تجسيد لهذا المنطق إلى أقصى حد.

مراهنة هينكل: هل هي صفقة تقليب (شراء بسعر متدن) أم مقامرة؟

لكن لماذا دفعت هينكل 1.4 مليار دولار مقابل علامة “مشهورَة قديمة”؟

من حيث المظهر، يبدو أن السعر بالفعل “صفقة مربحة”. إذ في ذروة تقييمها البالغ 16 مليار دولار، أصبحت العلامة الآن تُشترى بنصف السعر تقريبًا. كانت إيرادات أويلـا بير السنوية حوالي 423 مليون دولار، ما يجعل مضاعف السعر إلى المبيعات (PS) 3.3 مرات فقط.

لكن ما اختارته هينكل ربما لا يكون السعر وحده.

أشهر علامة عناية بالشعر لدى هينكل هي شوارزكوف (Schwarzkopf)، ولديها حضور جيد في صالونات التصفيف وكذلك في قنوات التجزئة بين العامة. لكن تموضع شوارزكوف يميل أكثر نحو السوق الجماهيرية؛ وفي سوق العناية الاحترافية الفاخرة، تفتقر إلى وزن حقيقي. أويلـا بير تُكمل تلك القطعة الناقصة: فالصالونات المهنية لديها تراكمات في القنوات، ووعي العلامة لدى المستهلكين الشباب—وهما شيئان لا توفرهما شوارزكوف.

أظهرت دراسة أجرتها شركة Canaccord Genuity (بنك استثمار كندي) في ديسمبر من العام الماضي أن أويلـا بير ما تزال العلامة رقم 1 بين العلامات الفاخرة لدى المستهلكين الذين تتراوح أعمارهم بين 18 و29 عامًا. انخفضت حدة العلامة، لكن “الحصّة الذهنية” ما زالت قائمة.

منذ العامين الماضيين، كان الرئيس التنفيذي لهينكل Carsten Knobel يدفع باستراتيجية “نمو له هدف”. جوهرها هو تكبير أعمال العلامات التجارية الاستهلاكية عبر عمليات الدمج والاستحواذ، خصوصًا للدخول إلى فئات تحقق هوامش مرتفعة. في فبراير من هذا العام، اشترت هينكل للتو شركة طلاءات صناعية Stahl مقابل 2.1 مليار يورو. كما كانت قد استحوذت سابقًا على علامة عناية بالشعر الأمريكية “Not Your Mother’s”. وتُعد أويلـا بير أحدث خطوة تُوضع في هذه الرقعة. قال نائب الرئيس التنفيذي لأعمال العلامات التجارية الاستهلاكية لدى هينكل، Wolfgang König، بصراحة إن أويلـا بير “مكملة جدًا لمجموعة منتجاتنا الحالية”.

على الأغلب، فكر هينكل هو استخدام شبكة التوزيع التي تغطي العالم (هينكل لديها قنوات صالونات B2B ناضجة وقنوات تجزئة في مختلف أنحاء العالم)، متراكبة مع قوة العلامة والحواجز التقنية لدى أويلـا بير، لإعادة تكبير هذا النشاط. حاليًا، نصف إيرادات أويلـا بير تقريبًا يأتي من أمريكا الشمالية، وما يزال المجال واسعًا في الأسواق الدولية.

بكلمات بسيطة، تراهن هينكل على أن “قيمة العلامة التجارية لأويلـا بير تم التقليل من شأنها بشكل خاطئ”. صحيح أن سمعة العلامة تضررت، لكن التقنية الأساسية لم تُفقد؛ فحواجز براءات الاختراع ما تزال موجودة، ولم تنهَر ولاءات فئة مصممي الشعر المحترفين بالكامل.

بالنسبة لمشتَرٍ يملك قنوات وموارد، فقد تكون علامة قوية تم ضغط تقييمها بسبب الضجيج السلبي قصير الأجل خيارًا جيدًا للاستحواذ.

لكن المخاطر ليست قليلة أيضًا. فقد توقفت إيرادات أويلـا بير تقريبًا خلال العامين الماضيين؛ وأصبح مسار “إصلاح روابط الربط” مزدحمًا. كما أن الانطباع السلبي المتراكم على وسائل التواصل الاجتماعي لن يختفي تلقائيًا لمجرد تغيير المالك. يتعين على هينكل بذل جهود في الوقت نفسه في الابتكار المنتج، وإعادة بناء العلامة، وتوسيع القنوات—ولا بد من قدر كافٍ من الصبر.

ومن الجدير بالذكر أنه في الأسبوع نفسه تقريبًا، أكدت شركة إيستِ لادر (Estée Lauder) وشركة تجميل كبرى من إسبانيا هي Puig أنهما تجريان مفاوضات اندماج؛ وقد يتجاوز تقييم الشركة الجديدة بعد الاندماج 40 مليار دولار. ستكون هذه أكبر عملية استحواذ في قطاع التجميل على الإطلاق. كما وقّعت أنهور كابيتال كذلك اتفاقية استحواذ على أغلبية أسهم علامة العناية بالجسم Salt & Stone في لوس أنجلوس، ما يعني استمرار الاستثمار والزيادة في مسار مستحضرات التجميل.

تشير مجمل هذه المؤشرات إلى أن قطاع التجميل العالمي يدخل موجة جديدة من عمليات الاندماج والاستحواذ.

بعد سنوات من تباطؤ النمو وتراجع التقييم، تراجعت أسعار العديد من العلامات الجيدة أخيرًا إلى النطاق الذي تعتبره شركات الصناعة المشتريـة مناسبًا للتحرك. وأصبح كبار المجموعات أكثر وعيًا بأن الاعتماد فقط على الإطلاق الداخلي لعلامات جديدة بطيء جدًا؛ أما عبر عمليات الدمج والاستحواذ وشراء أصول العلامات الجاهزة مباشرة، فهو الطريقة الأكثر كفاءة لتوسيع الفئات.

لذا تشكلت سلسلة صناعية واضحة: يقوم المؤسسون ببناء العلامة، ويدخل مستثمرو PE لتوسيعها ورَسمَنَتها، ثم تتولى الشركات الصناعية العملاقة الاستحواذ النهائي لإجراء التكامل؛ لتتكون “مراحل ثلاث” كأسلوب تسليم متتابع لسباق علامات المستهلك.

في الواقع، هذا المسار موجود منذ سنوات في قطاع التجميل في أوروبا وأمريكا. فين يشتري شيسيدو (Shiseido) آنذاك Drunk Elephant مقابل 845 مليون دولار؟ وكذلك قيام يونيليفر (Unilever) بدفع قرابة 500 مليون دولار للاستحواذ على Tatcha؟ وحتى قيام كوتي (Coty) بدخول حصة في Kylie Cosmetics مقابل 600 مليون دولار—فكلها تسير على هذا النمط.

عند النظر إلى الأمر من الوراء، فقد مرت العلامات التجارية “الجديدة” في الصين في السنوات الأخيرة أيضًا بدورة مشابهة. أحدثت وفرة التدفقات/الانتشار (مكاسب الانتباه) موجة من العلامات “التي يقودها مؤثرون/مشاهير”. ثم اندفعت رؤوس الأموال لتضع تقييمات مرتفعة، وبعد ذلك تباطأ النمو، وشُددت شروط التمويل، ثم تراجع التقييم.

الاختلاف هو أن عمليات الاندماج والاستحواذ الصناعية في السوق الصينية ليست نشطة بما يكفي. فبعض المجموعات الكبرى لديها رغبة استحواذ محدودة وقدرات تكامل ضعيفة؛ فتظل كثير من العلامات محبوسة في مرحلة محرجة: “يريد الـPE الخروج، لكن لا يوجد مشتَرٍ صناعي يلتقطها”.

قصة أويلـا بير على الأقل توفر نموذجًا كاملاً: ابتكار الفئة يمكن أن يساعدك على الانطلاق، لكن القدرة على المنافسة المستمرة تعتمد على ما إذا كنت تستمر في الاستثمار بشكل مستدام في التطور التقني، وتعميق القنوات، وصيانة ثقة المستهلك.

الاكتفاء بفكرة منتج ناجح واحد + تمويل بالرافعة المالية ربما لا يدوم طويلًا.