حوار طريق الصراحة الكلي: ما هي المشكلات التي يمكن للبحوث الكلية حقًا حلها؟

على مدى السنتين الماضيتين، أصبحت البحوث الماكرو أكثر ازدحامًا.

تسارع تبديل المحاور الساخنة، وتصبح تحديثات الآراء أكثر تكرارًا، كما أن تقارير البحث أصبحت أكثر “قصيرة وسريعة”. يَسعى الكثير من المحتوى إلى تحقيق قيمة عاطفية وردود فعل فورية، وقليلون هم من يرغبون في الغوص عميقًا لتفكيك تلك الأُطر المنطقية الأساسية المعقّدة والرتيبة لكنها حاسمة فعلًا.

لكن مؤخرًا، ظهرت في السوق فرقة بأسلوب مختلف تمامًا.

إنهم لا يتابعون المحاور الساخنة كثيرًا، ولا يشاركون كثيرًا في نقاشات مواضيع التدفّق. وبدلًا من ذلك، يقضون وقتهم في فعل شيء يبدو “غير مُرضٍ وغير مُجْدٍ” — إذ يعيدون باستمرار محاكاة آليات الماكرو، ويُحلّلون بنود الميزانية العمومية، ويدرسون مسارات انتقال السيولة بين مختلف الأسواق.

تُسمّى هذه الفرقة 坦途宏观، والشخصية المحورية فيها هي تشنغ تان.

ومن المثير للاهتمام أن أسلوب البحث هذا “غير مواكب للعصر” لم يتم تجاهله من السوق. على العكس، بدأ المستثمرون المؤسسيون الرئيسيون يوليون اهتمامًا أكبر لهذه الفرقة البحثية “البديلة” — ففي السنة الماضية وحدها، قدّم تشنغ تان أكثر من ثلاثمئة عرض تقديمي للبحوث والاستثمار لأكثر من مئة جهة مؤسسية.

في بيئة تتزايد فيها ضوضاء المعلومات، بدأت الأطر المنهجية نفسها تصبح نادرة.

من “أهل البلد” من شاندونغ الذين يدرسون لحلّ المسائل

تشنغ تان من مدينة ويهاي في شاندونغ. وهو يسخر من نفسه قائلًا إنه “أكثر نموذجية من يُدير ظهره للترف ويكرّس نفسه لحل المسائل في بلد صغير”.

بعد دخوله جامعة تشونغيانغ المالية والاقتصاد المركزيّة ضمن دفعة العلوم الاقتصادية والرياضية (تجريبية)، خضع لتدريب تفكير “متطرف”. ووفقًا لما يتذكره تشنغ تان، كانوا يعتمدون حينها نظام تدريس مكوّنًا من: “كتب مدرسية بالكامل بالإنجليزية + تدريس بالكامل بالإنجليزية + مقررات رياضيات كثيرة”، وأكبر سمة في ذلك النظام هي أن المقررات عاليَة الصعوبة، وقوية الكثافة.

فإلى أي حد كانت صعبة؟ لقد كان عليهم في السنة الثانية دراسة الاقتصاديات المتقدمة من تأليف فارين (في بكين عادة يدرسونها في مرحلة الدراسات العليا فقط) والاقتصاديات الماكرو المتقدمة. ومن ناحية الرياضيات، كانت الأمور أكثر تشددًا تقريبًا لا تختلف عن صعوبة الرياضيات في قسم الرياضيات بجامعة بكين — ونتيجة هذه الصعوبة القصوى للمقررات كانت أنه باستثناء عدد قليل من الطلاب ذوي الأساس الرياضي القوي جدًا، كان بقية الطلاب عمليًا يستمعون وكأنهم في عالم مجهول، وينتهون إلى اجتياز التخرج بشكل عشوائي.

ولحسن الحظ، استطاع تشنغ تان الصمود، وبفضل حصوله على المرتبة الأولى تخصصيًا، انضم إلى كلية المالية في جامعة بكين (Guanghua) وأكمل مرحلة الدكتوراه.

كانت لهذا التجربة تأثيرات مباشرة جدًا — ففي عمله اللاحق، اعتاد فهم المشكلات بدءًا من البنية بدلًا من البحث عن الأدلة بدءًا من النتيجة. عندما يكون السوق منشغلًا بالتذبذبات قصيرة الأجل، فإنه يهتم أكثر بعلاقات القيود بين المتغيرات؛ وعندما يتركّز النقاش على الخلافات في الرأي، فإنه يهتم أكثر بما إذا كانت الأطر متناسقة داخليًا.

الانتقال من عالم النماذج إلى لعبة الواقع

بعد التخرج من الدكتوراه، لم يلتحق تشنغ تان بجهة بيع أو بنك استثماري، بل انضم إلى مركز الأعمال الخارجية التابع للهيئة الإدارية لإدارة النقد الأجنبي (国家外汇管理局中央外汇业务中心).

لقد كان هذا المركز يدير احتياطيات من النقد الأجنبي بقيمة ثلاث تريليونات دولار، وكان واحدًا من المشاركين المهمين في تخصيص رؤوس الأموال عالميًا.

يعتقد الخارج غالبًا أن استثمارات الهيئة هي في المقام الأول تخصيص سلبي، لكن تشنغ تان ذكر أن الأمر ليس كذلك فعليًا — إذ إن نسبة العمليات النشطة والتخصيص التكتيكي ليست منخفضة في الحقيقة. فمن خلال العمل جنبًا إلى جنب على عدة فئات أصول، وعدة أسواق، وعدة أدوات، ترتفع متطلبات القدرة على الحكم.

ويتولى القسم الذي يعمل فيه تشنغ تان التخصيص التكتيكي، حيث يمكن إجراء عمليات ثنائية الاتجاه في الأسهم والسندات والعملات الأجنبية. وبمجرد حدوث خطأ في التقدير، ستصبح ضغوط الأداء مباشرة جدًا.

إن التحدي الحقيقي لا يكمن فقط في تقلبات السوق، بل في التحول في طريقة الإدراك.

في التدريب الأكاديمي، تكون المشكلة عادة لديها “حل أمثل”. لكن في السوق الحقيقي، غالبًا ما تكون المسألة موازنة في ظل قيود، مع تكرار لعبة شد وجذب بين أهداف السياسة، ومشاعر السوق، وظروف السيولة.

كان موجّهُه في الهيئة في ذلك الوقت هو الدكتور مي ويانليانغ، الذي أصبح لاحقًا كبير استراتيجيي بنك الصين الدولي (CICC). وكانت أكبر مكاسب تشنغ تان في تلك الفترة هي تعلم وضع المتغيرات الماكرو داخل بيئة النظام الحقيقي والمنطق السلوكي للفهم.

كثير من الاستنتاجات تحتاج إلى إعادة نَسفها ثم إعادة بنائها مرارًا.

فماذا يمكن للبحث الماكرو أن يحل فعلًا؟ — كثيرون يشاهدون الماكرو يوميًا، لكنهم لا يفهمون كيف يمكن للماكرو أن يوجّه الاستثمار.

وبالاستناد إلى سنوات من الممارسة في الهيئة، لخص تشنغ تان دور البحث الماكرو في اثني عشر حرفًا:

الإمساك بالاتجاه، الحكم على نقطة التحول، وإقصاء الضوضاء.

يبدو الأمر بسيطًا، لكن في الخلف يحتاج إلى قدر كبير من أعمال التحقق.

عشر سنوات من الرياح والأمطار على طريق البحث

شارك تشنغ تان في Wall Street Insights عدة تجارب مثيرة للاهتمام:

مثاله الأول يسميه “التاريخ يحاكي القافية لكنه لا يتكرر” — في عام 2022 وصلت التضخم في الولايات المتحدة مؤقتًا إلى 9%. وأطلق الاحتياطي الفيدرالي أسرع دورة رفع فائدة بعد ثمانينيات القرن الماضي، فبلغ إجمالي رفع الفائدة خلال العام أكثر من 400 نقطة أساس (bps). في ذلك الوقت كان منحنى عوائد سندات الخزانة الأمريكية قد انقلب بعمق، وكانت توقعات الركود قوية جدًا في السوق، وكان الأساس الأساسي هو: لا يمكن كبح التضخم إلى مستوى معقول إلا عبر ارتفاع كبير في معدل البطالة.

لكن حكم تشنغ تان حينها كان مختلفًا عن السوق.

كان لديه سببان. أولًا، في 2020-2021 شهدت الولايات المتحدة تيسيرًا ماليًا ونقديًا واسعًا جدًا (Double宽松)، مما وفّر “وسادة” تخفيف سميكة. وثانيًا، كان ديون سكان الولايات المتحدة والشركات تميل إلى كونها ذات معدلات فائدة ثابتة، وبالتالي كان تأثير رفع الفائدة على المدى القصير محدودًا. لذلك اعتقد تشنغ تان أن السوق ربما بالغت في تقدير مخاطر الركود. وللتحقق من هذا التخمين، قامت مجموعة تشنغ تان بثلاثة أمور.

أولًا، قامت بحساب تفصيلي لضغوط ميزانيات الأفراد والشركات في الولايات المتحدة على اختلاف مستويات الدخل في بيئة أسعار فائدة مرتفعة، ووجدت أن الضغوط المالية الناتجة عن رفع الفائدة أقل بكثير من تلك التي شوهدت في الدورات القابلة للمقارنة تاريخيًا.

ثانيًا، حللت العوامل المحركة للتضخم المرتفع في الولايات المتحدة، ووجدت أن أكثر من 50% من التضخم ما زال يأتي من جانب العرض. وبما أن الاضطراب بعد إعادة فتح الولايات المتحدة في ظل كوفيد-19 من المرجح أن يتلاشى تدريجيًا، فإن هذا الجزء على الأرجح سيتراجع.

ثالثًا، راجعت حالات 1970-80، ووجدت أن ترسخ توقعات التضخم وزيادة مرونة سوق العمل يساعدان على تجنب ركود تضخمي (滞胀).

وبناءً على الأسباب المذكورة أعلاه، عدّل فريق تشنغ تان في منتصف عام 2022 التوقع الأساسي لاقتصاد الولايات المتحدة إلى هبوطٍ ناعم (soft landing)، واستمر في التأكيد على حكمه بأن نظرة استثمارية استراتيجية نحو السوق الأمريكية للأسهم (美股) تظل إيجابية.

مثاله الثاني يدور حول ترامب وصفقة “TACO**”** — كان ذلك في 2019. ففي ذلك الوقت كانت وفود مفاوضات التجارة بين الصين والولايات المتحدة قد أجرت عدة جولات من المفاوضات، لكن ترامب ظل مصممًا على تنفيذ قراراته ورفع الرسوم الجمركية على الصين مرتين. آنذاك كانت المشاعر المتشائمة ضخمة في الداخل وكذلك في الأسواق الرأسمالية الأمريكية. إذ هبط S&P 3% في يوم واحد، وكان السوق يعتقد أن تحركات ترامب غير قابلة للتنبؤ، وأنه لم تعد هناك احتمالات كبيرة لتحقيق اتفاق بين الصين والولايات المتحدة. لكن تشنغ تان أصدر آنذاك تقريرًا بعنوان《TRUMPUT》— ترامب وخيارات البيع (put) المتشائمة.

لأن تشنغ تان في ذلك الوقت كان قد انتبه بدقة إلى أنه، سواء من الدوافع أو من نسبة التأييد أو من القواعد التاريخية قبيل الانتخابات، فإنه لا يمكن لترامب أن يستمر بلا حدود في تصعيد الاحتكاك؛ بل كان من المرجح أن يتوصل لاتفاق تجاري، وأن الاستقراء الخطي في السوق والتشاؤم يشكلان نقطة شراء جيدة. والنتيجة أن ترامب نفّذ “TACO” على موعده في أواخر أغسطس، وفي ديسمبر تحقق اتفاق المرحلة الأولى مع الصين.

مثاله الثالث كان عن بنك وادي السيليكون — في 10 مارس 2023 انهار بنك وادي السيليكون فجأة. تراجعت عوائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات في يوم واحد بأكثر من 20 نقطة أساس (bps). كما هبط S&P 500 خلال يومين بنسبة 3.3%. كان السوق قلقًا من تكرار أزمة مالية جديدة.

لكن المثير للاهتمام هو أن تشنغ تان كتب في 9 مارس 2023 (قبل يوم واحد من إفلاس SVB) تقريرًا حول إفلاس SVB. وكان جوهر الحكم حينها هو أنه رغم أن SVB قد يفلس بذاته، فإن مشكلته ذات طابع غير متجانس (إذ كان SVB بطبيعته يواجه تعارضًا شديدًا بين الأصول والالتزامات من حيث الاستحقاق). كما أن الأصول المتعثرة كانت سندات الخزانة الأمريكية التي تراجعت إلى ما دون القيمة الاسمية بسبب رفع الفائدة. لذلك فإن قدرة البنك المركزي ووزارة الخزانة على الإنقاذ كانت قوية، ولا يوجد وضع مشابه لما حدث في 08 حيث “يرغبون في الإنقاذ لكن لا تملك صلاحية الإنقاذ”.

كان الاستنتاج في التقرير وقتها أن إفلاس SVB لا يمكن أن يتطور إلى أزمة مالية منهجية، وأنه من الصعب تغيير اتجاه الهبوط الناعم للاقتصاد العالمي — وبالفعل تطورت الأمور لاحقًا بما توقعه تشنغ تان.

لكن أين يوجد “جنرال لا يخسر” في السوق؟ وحتى تشنغ تان الذي تخرج من الدكتوراه المالية في جامعة بكين، كان عليه أن “يتعثر ويقوم من جديد” عبر سلسلة متواصلة من الإخفاقات. وخلال تواصله مع تشنغ تان، أقر أيضًا بأن عدة مرات وقع فيها في خطأ في تقدير الأمور، وهو ما أثر فيه بعمق، بل وترك تأثيرًا على إطار بحثه بأكمله:

على سبيل المثال، في سبتمبر 2019، اندلعت فجأة أزمة سيولة في سوق إعادة الشراء (repo). قفزت عوائد اتفاقيات إعادة الشراء خلال يوم واحد بمقدار 300 نقطة أساس. في الواقع، كان فريق تشنغ تان قد حكم بالفعل في منتصف 2019 بأن تقليص الاحتياطي الفيدرالي للميزانية العمومية (缩表) على وشك الوصول إلى نهايته، وأن ظهور ندرة الأموال (money shortage) كان الإشارة الأكثر مباشرة. وكان منظورهم حينها هو: ارتفاع الفائدة بشكل كبير سيسبب صدمة سلبية واضحة لسوق الأسهم.

لكن ثبت لاحقًا أن التقلبات الحادة في أسعار الفائدة قصيرة الأجل لم تنتقل إلى سوق الأسهم. وقد أدرك تشنغ تان من هذه الحالة أن أسواق سيولة الدولار كانت في الواقع شديدة الانقسام. إن ضيق السيولة في سوق فرعية لا يعني بالضرورة أن ينتشر إلى باقي الأسواق.

ومثال آخر: في مارس 2020، أطلق الاحتياطي الفيدرالي سلسلة من أدوات دعم السيولة الجديدة غير المسبوقة. لكن في ذلك الوقت ظل فريق تشنغ تان، انطلاقًا من التحليل الأساسي، يعتقد أن اقتصاد الولايات المتحدة سيدخل في ركود مستمر، ولذلك كان حذرًا تجاه الأسهم الأمريكية.

وعند النظر لاحقًا، كان ذلك بالضبط وقت الضخّ الضخم للسيولة من السياسة المالية والنقدية، والذي حمى اقتصاد الولايات المتحدة بالكامل خلال فترة “إغلاق الجائحة”. بقي الناس في منازلهم في عزلة، لكن ذلك يعني أنهم يمتلكون وقتًا وأموالًا أكبر لشراء الأصول المالية عبر الإنترنت. وفي النهاية، دفع ذلك جولة قوية من الارتفاع في الأسهم الأمريكية وغيرها من الأصول عالية المخاطر، مدفوعة بالسيولة.

ومنذ 2020، بدأ فريق تشنغ تان إدراج تتبع أوضاع دخل المالية لدى السكان وحالة الميزانية العمومية للأفراد من غير المؤسسات ضمن نظام المتابعة.

وقد “حفّز” هذا الخطأ العميق في تقدير اتجاه السوق تشنغ تان بقوة. واكتشف أن إطار التحليل الماكرو التقليدي كان صعبًا عليه أن يفسر ظواهر السوق في ذلك الوقت بشكل كامل.

وهذا دفع تشنغ تان إلى بناء منظور بحث أكثر شمولًا: السياسة الماكرو، والنظام المالي، وقسم ميزانيات الأفراد — كلها جوانب مختلفة لنفس النظام. إذا تم تجاهل بنية الوسطاء الماليين وتدفق الأموال، والنظر فقط إلى مؤشرات الإجمالي، فمن السهل جدًا الوقوع في تقديرات خاطئة.

شرح المشكلات المعقدة بوضوح

كان تشنغ تان قد تولّى لسنوات متتالية داخل الهيئة الإدارية لإدارة النقد الأجنبي دور مدرّس لتدريب الأنظمة الداخلية. ومن بين أشياء يلتزم بها باستمرار أن: إذا كان إطار ما لا يمكن للمبتدئين فهمه، فمن المحتمل أنه لم يتم استيعابه بالكامل بعد.

في عام 2025، اختار تشنغ تان مغادرة الهيئة التي عمل فيها لمدة عشر سنوات، وأسس مؤسسة بحثية 坦途宏观، لتبدأ بإنتاج ونشر体系 بحثية موجهة إلى نطاق أوسع من المستثمرين المؤسسيين.

وخلال عام واحد فقط، قدم عروضًا مباشرة (路演) لأكثر من 300 مرة، وخدم مباشرة أكثر من 100 عميل مؤسسي. بل إن إنتاجه عالي التواتر ومشحونًا بالصنعة الصلبة (硬核) تجاوز حتى إنتاج العديد من كبار محللي شركات الأوراق المالية. وكان يأمل في تحويل إطار التحليل الأعلى الذي كان يعود لـ“فريق الدولة” إلى سلاح معرفي يستطيع كل مستثمر مهني التعامل معه بسهولة.

يؤمن تشنغ تان إيمانًا راسخًا بأن: الباحث الجيد يجب أن يكون قادرًا على فهم الاتجاهات الكبرى من الأعلى إلى الأسفل، وكذلك التحقق من كل تفاصيل متداخلة من الأسفل إلى الأعلى.

وعند الوقوف على مفترق طرق حيث تصبح البيئة الماكرو العالمية أكثر تعقيدًا، لم يعد التفكير في الماكرو على المستوى الأعلى مجرد إضافة لطيفة، بل أصبح تذكرة دخول للاستثمار.

ولهذا، دعت Wall Street Insights بشكل خاص تشنغ تان لإلقاء محاضرة رئيسية في 25 أبريل 2026 في شنغهاي بعنوان: 《从美元流动性读透全球资产定价底层逻辑》— ليلخص بشكل كامل ضمن هذه الدورة 3-5** ساعات من المحاضرة الرئيسية الصلبة (hardcore)** نظام البحث الخاص به الذي تم اختبارُه في عشر سنوات من التطبيق العملي، والذي قدّمه مرارًا في عروضٍ لعملاء مؤسساتية إلى ساعات متأخرة من الليل.

في هذه الدورة، سيأخذك تشنغ تان للخروج بالكامل من مأزق “العميان يمسكون فيلًا” ：

من الأعلى إلى الأسفل للإمساك بالاتجاه： سيوضح لك منطق تبديل الموضوعات الماكرو العالمية، لتري الصورة كاملة.

من الأسفل إلى الأعلى للتحقق من التفاصيل： سيوغل في ضباب أسواق المال والسيولة، ليتحقق من صلابة الأساسيات في الواقع.

هذه ليست مجرد دورة عن الدولار والماكرو، بل هي أيضًا “تنظيف للعقل” (洗髓) معرفي. ستقوم بتفكيك تلك التفاصيل المملة لكنها حقيقية، وكشف حقائق التشغيل وراء “الصندوق الأسود” للتمويل العالمي.

تنبيه المخاطر وإخلاء المسؤولية

        توجد مخاطر في السوق، ويجب توخي الحذر عند الاستثمار. لا تشكل هذه المقالة توصية استثمارية شخصية، ولم تأخذ في الاعتبار الأهداف الاستثمارية الخاصة، أو الوضع المالي الخاص لدى بعض المستخدمين، أو الاحتياجات ذات الصلة. يجب على المستخدم أن يقيّم ما إذا كانت أي آراء أو وجهات نظر أو استنتاجات واردة في هذه المقالة تتوافق مع وضعه المحدد. وعلى هذا الأساس، يكون الاستثمار بمسؤولية المستخدم وحده.