تشانغ تساي يراهن، و Bubble Mart أقوى منافس له على وشك الإدراج في البورصة

عندما لم تعد مفاجأة “علب الأعمى” لحظة الفتح هي المفاجأة نفسها، بل صارت ورقة مقامرة أطلقها رأس المال، وبدأت المنافسة الحقيقية في صناعة ألعاب الهوايات “التيارات” (潮玩)، فإن السباق لا يتجاوز بدايته.

في 31 مارس 2026، قدّمت شركة شركة داتشاو هابي إنترناشونال جروب المحدودة (TOP TOY) مجددًا إلى البورصة في هونغ كونغ (بورصة هونغ كونغ للأوراق المالية) من أجل الإدراج في السوق الرئيسي، وذلك بعد ستة أشهر من تقديم ملف الإدراج دون جدوى؛ إذ يتولى جولدمان ساكس ويو بي إس مهمة المحافظين/المستشارين المشتركين للإصدار. وتُعد هذه ثاني محاولة لمواجهة “تعثر الإدراج” بعد فشل تقديمها الأول في سبتمبر 2025، كما أنها تضع رسميًا على الطاولة المشهد المعروف في سوق “潮玩” في الصين المتمثل في وجود “عملاق واحد قوي وعملاق واحد قوي جدًا” — إذ بوصفها علامة تجميع ألعاب هوايات تم إحياؤها يدويًا من قبل Miniso (مينسو)، فقد اعتُبرت TOP TOY منذ نشأتها العدو الأكثر مباشرة والأكثر تهديدًا لــ Pop Mart.

أحدهما هو “الهيمنة الصناعية” التي تركز بعمق على حقوق الملكية الفكرية الذاتية وتمتلك منتجات رائجة على مستوى الظواهر مثل Molly وLabubu؛ والآخر هو مطارد يستند إلى عملاق التجزئة، ويعتمد نموذج “المتاجر التجميعية” لزيادة الحجم بسرعة، وحقق معدل نمو مركب في GMV لأكثر من 50% خلال ثلاث سنوات.

ستجيب هذه المقالة عن الأسئلة الثلاثة التالية:

1، حققت الإيرادات نموًا مضاعفًا، لكن صافي الربح انخفض إلى النصف تقريبًا—لماذا اختلت منطق الربحية لدى TOP TOY؟

2، باعتبارهما من أبرز شركات ألعاب الهوايات، ما أوجه الفارق الحقيقي في البيانات المالية ونموذج العمل بين TOP TOY وPop Mart؟

3، وبسبب الاعتماد الكبير على Miniso وحقوق الملكية الفكرية المصرّح بها من الخارج، هل تستطيع TOP TOY تبرير تقييم إدراج مستقل؟

01

من الإحياء عبر Miniso إلى اقتحام بورصة هونغ كونغ: خمس سنوات لصناعة “الجهة الثانية” في ألعاب الهوايات

في عام 2020، دخلت Pop Mart إلى بورصة هونغ كونغ، وانطلقت “نموذج علب الأعمى” لتفجير قطاع ألعاب الهوايات. وفي الشهر نفسه من ديسمبر، افتتح مؤسس Miniso، يي قوق فو (叶国富)، أول متجر TOP TOY في قوانغتشو، ليقتحم رسميًا هذه اللعبة القائمة على “الاستهلاك العاطفي”.

ومنذ ذلك الحين وحتى خمس سنوات لاحقة، حققت TOP TOY استفادة من نقطة الانفجار في قطاع ألعاب الهوايات في الصين. ووفقًا لبيانات Frost & Sullivan (فروست وشاليسون)، فإن حجم سوق ألعاب الهوايات في الصين ارتفع من 24.9B يوان في 2020 إلى 87.5B يوان في 2025، بمعدل نمو سنوي مركب قدره 28.6%، ومن المتوقع أن يتجاوز 331B يوان بحلول عام 2030.

وبعكس Pop Mart في مرحلتها المبكرة التي ركزت مبكرًا على IP واحد فقط، فقد حدّدت TOP TOY منذ لحظة نشأتها موقعًا لها يتمحور حول “متاجر تجميعية” لألعاب الهوايات، واستندت إلى سلسلة التوريد الناضجة لدى Miniso وقدرتها على اختيار المواقع في السوق المحلي وقنوات الامتياز، لتبدأ توسعًا سريعًا جدًا. ففي نهاية عام 2021 تجاوز عدد المتاجر 100 متجر، وفي عام 2024 بدأت التوسع الخارجي، ودخلت أسواقًا مثل تايلاند وماليزيا وإندونيسيا وغيرها. وحتى نهاية 2025، بلغ عدد المتاجر عالميًا 334 متجرًا، وتخطى عدد الأعضاء المسجلين 1200 مليون.

بفضل نموذج “تغطية شاملة لكل الفئات + تجميع متعدد الـIP + فتح سريع للمتاجر”، صعدت TOP TOY بسرعة إلى طليعة القطاع. ففي عام 2025، بلغ GMV داخل البر الرئيسي للصين 4.2 مليار يوان، لتحتل المرتبة الثانية في قطاع ألعاب الهوايات في الصين والأولى بين علامات تجميع ألعاب الهوايات، بحصة سوقية 4.8%. كما تجاوز معدل النمو المركب السنوي لـ GMV بين 2023 و2025 50%، لتصبح أسرع علامة تجارية نموًا ضمن الفئة الرائدة.

وكان عام 2025 نقطة التحول الرئيسية لتكملة مسار “رأس مالنة” TOP TOY: ففي يوليو، تم إتمام تمويل جولة A بقيمة 12M دولار أمريكي، ودخلت مؤسسات من الدرجة الأولى مثل Temasek وRuiliang Capital وغيرها، لتصل قيمة التقييم بعد الاستثمار إلى 1.3 مليار دولار أمريكي؛ وفي سبتمبر، قدّمت لأول مرة ملفًا إلى بورصة هونغ كونغ، وبعد فشل ذلك، في 31 مارس 2026 أعادت تقديم نشرة الإصدار، لتستهدف “السهم الأول لتجمع ألعاب الهوايات في هونغ كونغ”. كما أصبح هذا ثالث كيان مرشح لإدراج تديره يي قوق فو بعد Miniso وشركة يونغ هوي سوبرماركت (601933).

02

نمو في الإيرادات دون نمو في الأرباح: الحقيقة المالية خلف النمو المرتفع

في عام 2025، قدمت TOP TOY كشف نتائج يبدو متناقضًا: قفزت الإيرادات بنسبة 87.9% لتصل إلى 59.4M يوان، بينما انخفض صافي الربح من 294M يوان إلى 101M يوان، بهبوط حاد قدره 65.6%. مضاعفة الإيرادات، وخسف الأرباح إلى النصف—ليس ذلك تدهورًا تشغيليًا، بل “عملية جراحية” محاسبية قبل الإدراج.

حققت TOP TOY خلال السنوات الثلاث الماضية نموًا قفزيًا في الإيرادات، لكن جانب الأرباح شهد انفصالًا واضحًا، وهو ما أصبح محور اهتمام السوق. تُظهر البيانات أن إجمالي الإيرادات خلال 2023-2025 ارتفع من 14.61 مليار يوان إلى 35.87 مليار يوان، بمعدل نمو مركب يتجاوز 56%، وبأن معدل الزيادة على أساس سنوي في 2025 بلغ 87.9%؛ كما زادت إجمالي الأرباح (الربح الإجمالي) بالتوازي من 4.59 مليار يوان إلى 11.52 مليار يوان، وظلت نسبة إجمالي الربح ثابتة ضمن نطاق 31.4% - 32.7%، وازدادت أحجام الربحية الإجمالية بشكل مطرد مع توسع الإيرادات.

المصدر: نشرة اكتتاب TOP TOY

لكن أداء صافي الربح كان عكس ذلك تمامًا: ففي عام 2023 بلغ صافي الربح 2.12 مليار يوان، وفي 2024 ارتفع إلى 212M يوان، إلا أنه في 2025 هبط بشكل كبير إلى 1.01 مليار يوان، بانخفاض على أساس سنوي قدره 65.6%؛ كما انخفض هامش صافي الربح من 15.4% إلى 2.8% بشكل حاد، مما يعكس نمطًا نموذجيًا من “نمو في الإيرادات دون نمو في الأرباح”.

المصدر: نشرة اكتتاب TOP TOY

ويعود السبب إلى أن هبوط الأرباح لم يكن بسبب خسائر في النشاط الرئيسي، بل بسبب تأثير عناصر غير نقدية ومصاريف مرتبطة بالإدراج: ففي 2025 بلغ التغير في القيمة الدفترية لالتزامات إعادة شراء الأسهم الممتازة 1.58 مليار يوان، إضافة إلى المصروفات غير النقدية الكبيرة مثل المدفوعات القائمة على الأسهم (share-based payments) ورسوم الوسطاء المرتبطة بالإدراج، ليصل إجمالي تأثير الأرباح إلى قرابة 3.9 مليار يوان. وباستبعاد العوامل لمرة واحدة، بلغ صافي الربح المعدّل 158M يوان، وما زالت قدرة الربح من النشاط الرئيسي قوية.

المصدر: نشرة اكتتاب TOP TOY

ومن حيث البنية المالية، ومع توسع الحجم استمر تصاعد استحواذ الأصول: ارتفعت الذمم المدينة من 390M يوان في 2023 إلى 522M يوان في 2025، وقفزت المخزونات من 229M يوان إلى 484M يوان، وهو ما يعود أساسًا إلى زيادة توسع المتاجر واحتياجات التحضير بالمخزون؛ كما ارتفع عبء انخفاض قيمة الأصول بسبب مخصص خسائر ائتمانية للذمم التجارية والذمم المدينة الأخرى بقيمة 104.8 مليون يوان.

المصدر: نشرة اكتتاب TOP TOY

كما ينبغي الانتباه إلى مخاطر تركز العملاء: خلال السنوات الثلاث الماضية، انخفضت نسبة إيرادات أكبر خمسة عملاء من 76.5% إلى 59.5%؛ ومن بينها ساهم Miniso بنسبة دخل من 53.5% إلى 46.6%، فتقلّ الاعتمادية تدريجيًا لكنها بقيت عند مستوى مرتفع نسبيًا. وتعد المعاملات ذات العلاقة واستقلال القناة من النقاط الرئيسية التي يركز عليها تدقيق الإدراج.

المصدر: نشرة اكتتاب TOP TOY

03

مواجهة النماذج: علامة IP مقابل التجزئة التجميعية—الفارق ليس في الحجم بل في المنطق

إن منافسة قطاع ألعاب الهوايات في جوهرها هي معركة بين نموذج مدفوع بحقوق الملكية الفكرية (IP-driven) ونموذج التجزئة التجميعية. توجد TOP TOY وPop Mart ضمن نفس قطاع ألعاب الهوايات، لكن نموذج الأعمال الأساسي وهيكل الربحية والحواجز الأساسية تختلف تمامًا، وهذا ما يحدد الفارق الكبير في البيانات المالية بينهما.

ومن حيث الحجم، فإن Pop Mart تتقدم بفارق كبير: بلغت إيرادات 2025 371.2 مليار يوان، بزيادة سنوية قدرها 184.7%، وهو ما يزيد عن 10 أضعاف إيرادات TOP TOY؛ كما بلغ صافي الربح المعدّل 128M يوان، أي 25 ضعف أرباح TOP TOY المعدلة، ما يعكس اختلافًا واسعًا في الحجم.

مصادر البيانات: التقارير المالية لـ Pop Mart، ونشرة اكتتاب TOP TOY وغيرها

أما الفارق في القدرة على تحقيق الربح فهو أكبر: بلغت نسبة إجمالي الربح لدى Pop Mart في 2025 72.1%، بزيادة 5.3 نقاط مئوية مقارنة بعام 2024؛ بينما تبلغ نسبة إجمالي الربح لدى TOP TOY فقط 32.1%، أي أقل من النصف تقريبًا مقارنة بها، والفرق الجوهري يأتي من هيكل IP. Pop Mart هي مشغّل علامة IP خالصة؛ إذ تجاوزت نسبة إيرادات الـIP الذاتية في 2025 99%، ولا تحتاج إلى دفع رسوم ترخيص، كما تمتلك صلاحية التسعير. أما TOP TOY فتعتمد أساسًا نموذج “المتجر التجميعي”: تبلغ نسبة إيرادات الـIP الذاتية في 2025 فقط 5.7%، بينما تبلغ نسبة الـIP المصرّح به 51.0%، ونسبة IP من طرف ثالث 43.3%؛ ما يعني أنها تحتاج إلى الاستمرار في دفع رسوم ترخيص مرتفعة، وهو ما يضغط مباشرة على مساحة هامش إجمالي الربح.

مصادر البيانات: التقارير المالية لـ Pop Mart، ونشرة اكتتاب TOP TOY وغيرها

كما أن منطق القنوات والتشغيل مختلف أيضًا: تعتمد Pop Mart بشكل أساسي على البيع المباشر وعمليات线上 (عبر الإنترنت) عالية الكفاءة، وتبلغ نسبة إعادة الشراء لدى الأعضاء 55.7%، ما يشير إلى تماسك قوي لدى المستخدمين. بينما تعتمد TOP TOY نموذج الامتياز + الموزعين كجوهر: في 2025، بلغت نسبة إيرادات الموزعين على مستوى المتاجر 57.0%، ونسبة الممنوحين/الامتياز 18.9%، وبيع التجزئة المباشر لم يزد على 12.4%؛ أي تميل إلى توسيع الحجم بدلًا من كفاءة كل متجر على حدة.

مصادر البيانات: التقارير المالية لـ Pop Mart، ونشرة اكتتاب TOP TOY وغيرها

ببساطة، تربح Pop Mart من علاوة الـIP والحواجز المرتبطة بالعلامة التجارية، بينما تربح TOP TOY من دوران القنوات وكفاءة سلسلة التوريد. لا يوجد نموذج واحد أفضل بشكل مطلق، لكن في نظام تسعير السوق الرأسمالي، يملك نموذج مدفوع بـIP مساحة أعلى لعلاوة التقييم.

04

رأس المال وحقوق الملكية: سيطرة Miniso المطلقة، ودعم من رأس مال من الدرجة الأولى

مسار “رأسمَلة” TOP TOY واضح، وبنية حقوق الملكية مركزة للغاية، وتُظهر نمط “قيادة Miniso، وحصة من الإدارة، ودعم من المؤسسات”. ومن حيث التمويل، تجري الشركة جولة تمويل واحدة فقط: في يوليو 2025 تم إتمام جمع 461M دولار أمريكي عبر جولة A، وتقييم ما بعد الاستثمار بلغ 1.3 مليار دولار أمريكي (حوالي 102 مليار دولار هونغ كونغ)، ويشمل المستثمرون Temasek وRuiliang Capital وChuangxiang Investment وغيرها من المؤسسات الرائدة، بما يقدم ضمانًا لإدراجها.

ومن حيث هيكل الأسهم، قبل الإدراج تمتلك Miniso 86.9% من الحصص، بوصفها المساهم المسيطر بشكل مطلق؛ يمتلك المؤسس والمدير التنفيذي Sun Yuanwen حصة 3.9%، ويملك المدير المالي Yan Xiaojiao حصة 0.8%، بينما تمتلك منصة الإدارة الخاصة TOP TOY MANAGEMENT حصة 3.7%، لتصل حصة الإدارة الإجمالية إلى 8.4%؛ كما تمتلك Temasek عبر مؤسساتها التابعة 4.0%، وهي أكبر مساهم مؤسسي خارجي. وتصل حصة كل من Ruiliang Capital ومؤسس Lingdong Chuangxiang Xie Guohua وغيرهما إلى حوالي 1.7% إجمالًا.

المصدر: نشرة اكتتاب TOP TOY

ومن زاوية منطق رأس المال، فإن TOP TOY هي حلقة محورية في تخطيط Miniso لنظام “الاستهلاك الشعبي + الاستهلاك العاطفي”: عبر الاستفادة من سلسلة التوريد والقنوات ومزايا التمويل لدى Miniso لتحقيق زيادة سريعة في الحجم، ومن خلال طرحها منفصلة للاكتتاب/الإدراج لتحقيق تمويل مستقل وتقليل الاعتماد على المجموعة، وفي الوقت نفسه تواجه Pop Mart بشكل مباشر على مستوى رأس المال، لتستحوذ على موقعها كقطب ثانٍ في قطاع ألعاب الهوايات.

05

الفرص والتحديات في سوق بقيمة تريليون

ما زال قطاع ألعاب الهوايات في الصين في مرحلة نمو سريع. ووفقًا لبيانات Frost & Sullivan، فإن حجم السوق قفز من 10.48M يوان في 2020 إلى 59.4M يوان في 2025. ومن المتوقع أن يتجاوز 24.9B يوان بحلول عام 2030، وما زال معدل النمو السنوي المركب المتوقع الحفاظ على 27% أو أكثر. تم تحديد ملامح “عملاق واحد/عملاق قوي جدًا” إلى جانب آخر، لكن التركز في السوق ما زال منخفضًا نسبيًا — إجمالي الحصة السوقية لأكبر خمسة تجار تجزئة يبلغ 32.5% فقط، ما يعني أن لدى TOP TOY مساحة كافية للنمو.

بعد تقديم ملف إدراج ثاني إلى بورصة هونغ كونغ، لكي تحقق TOP TOY حقًا تقييمًا مستقلًا، يجب أن تجتاز ثلاث بوابات:

البوابة الأولى: استقرار الربحية. بعد استبعاد المصروفات لمرة واحدة قبل الإدراج، يُظهر صافي الربح المعدّل 522M يوان قدرة النشاط الرئيسي على تحقيق الربح. لكن هل يمكن الاستمرار في المستقبل؟ وهل يمكن لكسر عتبة هامش إجمالي الربح البالغة 30%؟ يعتمد ذلك على ما إذا كانت حقوق الملكية الفكرية الذاتية قادرة على حمل “المحرك”.

البوابة الثانية: اختراق IP. نسبة إيرادات الـIP الذاتية تبلغ فقط 5.7%، بينما Pop Mart تجاوزت 99%. تحتاج TOP TOY إلى إثبات أنها ليست مجرد “سوبرماركت لألعاب الهوايات”، بل يمكنها أيضًا احتضان “Labubu” الخاصة بها. وتخطط الشركة لتوظيف نسبة معتبرة من أموال الاكتتاب في تطوير IP، لكن النتائج تحتاج وقتًا لتُثبت.

البوابة الثالثة: الاستقلالية. إن Miniso توفر مساهمة بنحو نصف الإيرادات تقريبًا؛ وهذا يمثل ميزة موارد لكنه أيضًا قيد على التقييم. إن تقليل نسبة المعاملات ذات العلاقة، وتوسيع قنوات التوزيع المستقلة، ورفع نسبة البيع المباشر والبيع عبر الإنترنت—كلها مهام لا بد من إنجازها بعد الإدراج.

عندما تفتح علبة ألعاب هوايات، فإن ما ينكشف هو العاطفة؛ وعندما تفتح نشرة اكتتاب، فإن ما ينكشف هو جوهر الأعمال. عندما تقف TOP TOY عند أبواب بورصة هونغ كونغ، فإنها لا تتحدى فقط المكانة السوقية لـ Pop Mart، بل تتحدى أيضًا إجابة الربحية في كامل صناعة ألعاب الهوايات: هل يمكن لنموذج المتجر التجميعي أن يقود إلى تقييم مستقل؟ وهل يمكن للأعمال المعتمدة على حقوق الترخيص أن تنمو لتصبح شجرة شاهقة؟ وهل يمكن لطفل يرتكز على ظهر عملاق أن يذهب وحده إلى البرية الشاسعة؟

لا يزال سرد قصة ألعاب الهوايات مستمرًا، لكن “علب الأعمى” الخاصة برأس المال—لا يزال قد بدأ للتو فتحها.