【التحليل النظري】متى يتم تحويل السندات القابلة للتحويل؟

سيتناول هذا النص متى يختار المشاركون في السوق العقلانيون تحويل السندات القابلة للتحويل إلى أسهم.
أكثر الآراء خشونةً هي اعتبار السند القابل للتحويل مزيجًا من سند عادي وخيار شراء أمريكي. وبناءً عليه، فإن تحويل السند القابل للتحويل يقترب من مفهوم ممارسة الخيار. ومن حيث النظر، لا يُمارَس الخيار الأمريكي على الأسهم التي لا تُوزِّع أرباحًا مبكرًا—أولًا، إذا كان الهدف هو الاحتفاظ طويلًا بالأسهم، فمن الأفضل إيداع الأموال في البنك للحصول على بعض الفائدة ثم ممارسة التحويل عند الاستحقاق؛ ثانيًا، حتى لو كان الهدف هو تحقيق مكاسب ثم بيعها، فلا بأس ببيع الصفقة وإغلاق المركز لجمع قيمة الوقت. وبالمثل، لن يختار مالك السند القابل للتحويل عقلانيًا التحويل قبل الاستحقاق، بل إن أقصى ما يمكن أن يحدث هو اتخاذ القرار عند الاستحقاق فقط.
لكن الحالة الفعلية للسندات القابلة للتحويل أكثر تعقيدًا. أولًا، فإن ممارسة الخيار الأمريكي تعني تحويل مبلغ نقدي ثابت إلى عدد ثابت من الأسهم، بينما تعني ممارسة السند القابل للتحويل تحويل عدد محدد من السندات إلى عدد ثابت من الأسهم. وتتأثر القيمة الخالصة للسند القابل للتحويل بعوامل كثيرة مثل المدة المتبقية ومعدلات الفائدة في السوق، لذلك فهي ليست مساوية تمامًا للقيمة الاسمية؛ ومن ثم فإن سعر ممارسة الخيار المرفق بالسند القابل للتحويل ليس سعر التحويل الثابت، بل قيمة متغيرة، وبالتحديد هي: سعر التحويل * القيمة الاسمية / القيمة الخالصة. ثانيًا، خلال مدة بقاء السند القابل للتحويل ستحدث بعض الأحداث الخاصة، مثل: تعديل سعر التحويل للأسفل، والشراء الإجباري (القسر على السداد/الاستدعاء)، والردّ (الاسترداد/البيع العكسي)، وتوزيع فائدة السند القابل للتحويل، وتوزيعات أرباح السهم العادي، وكلها ستؤثر على قيمة السند القابل للتحويل.
لنفترض الآن مبدئيًا أن الأمر يبدأ من حالات بسيطة، وأن السوق مليء بمستثمرين عقلانيين بحيث تعكس أسعار السندات القابلة للتحويل قيمتها تعكسًا منصفًا تمامًا، وأن الحائز لا يحتاج إلا إلى النظر في التحويل أو الاستمرار في الاحتفاظ. وسينال باب مناقشة حالات الخطأ في تسعير سوق السندات القابلة للتحويل اهتمامًا لاحقًا.
0. أيام التداول التي لا يحدث فيها أي حدث خاص
يُشترى السند القابل للتحويل في يوم T، ويمكن تقديم طلب التحويل في يوم T، ويمكن بيع السهم العادي في يوم T+1؛ ويُشترى السهم العادي في يوم T، ويمكن بيع السهم العادي في يوم T+1. لذلك، فإن الحق في شراء السند القابل للتحويل في يوم T لا يكون أسوأ من شراء عدد مماثل من الأسهم العادية؛ وقيمة السند القابل للتحويل أكبر من أو تساوي قيمة تحويله. وفي أيام التداول التي لا يحدث فيها أي حدث خاص، سيختار مالك السند القابل للتحويل حتمًا الاستمرار في الاحتفاظ بدلًا من التحويل.

1. تعديل سعر التحويل للأسفل
   يؤدي تعديل سعر التحويل للأسفل إلى خفض سعر ممارسة التحويل، وبالتالي تزداد القيمة الجوهرية للخيار. لذا، إذا توقع الحائز أن يحدث تعديل للأسفل، فإنه لا ينبغي له التحويل قبل حدوث التعديل للأسفل. بعد انتهاء تعديل سعر التحويل للأسفل، يحصل مالك السند القابل للتحويل على خيار جديد بسعر ممارسة أقل. ولا يهم إن كانت هذه الصفقة من الخيار جاءت بسبب التعديل للأسفل أم أنها كانت موجودة أصلًا؛ فلن يؤثر ذلك على قرار الاستثمار، إذ سيستمر في الاحتفاظ وفقًا لمنطق أيام التداول العادية.
2. الشراء الإجباري (الاستدعاء)
   يؤدي الشراء الإجباري إلى تقصير المدة، وبالتالي تنخفض قيمة الوقت للخيار. ومع ذلك، فإن الشراء الإجباري يسبب خسارة جزء فقط من قيمة الوقت، بينما يؤدي التحويل إلى خسارة كامل قيمة الوقت. ومن هذا المنظور، يبقى الخيار الأكثر حكمة هو الاحتفاظ حتى اللحظة الأخيرة ثم اتخاذ القرار.
   لكن في الواقع يوجد أيضًا تفصيل دقيق—فإن سعر الشراء الإجباري والقيمة الخالصة ليسا متساويين بدقة. لذلك، فإن الشراء الإجباري لا يقصر المدة فقط، بل يمنح أيضًا طرف الحق الذي لم يمارس التحويل خسارة/ربحًا إضافيًا. إن إجراء تحليل كمي لقيمة هذا النوع الغريب من الخيارات أمرٌ صعب؛ لكن من الناحية النوعية، إذا كان سعر الشراء الإجباري أقل من القيمة الخالصة، فإن قيمة الخيار ستنخفض أكثر مما لو كان الانخفاض ناتجًا عن تقصير المدة وحده، بل قد يتجاوز مقدار الانخفاض قيمة الوقت الأصلية. لذلك، إذا توقع الحائز أن يحدث شراء إجباري في المستقبل، وكان سعر الشراء الإجباري أقل بوضوح من القيمة الخالصة، فسوف يختار التحويل قبل تاريخ إعلان الشراء الإجباري.
3. حق الردّ (البيع العكسي/الاسترداد)
   يمنح حق الردّ مالك السند القابل للتحويل فرصة اختيار إضافية، مما يزيد من قيمة الخيار؛ لذا لن يتحول الحائز إلى خيار التحويل عندما يتوقع حدوث حق الردّ. وبعد انتهاء حق الردّ، لن يؤثر ذلك على القرار كذلك.
4. دفع فائدة السند القابل للتحويل
   افترض أن يوم T هو يوم قيد/تسجيل أصحاب الحقوق. إذا قدم الحائز طلب تحويل السند القابل للتحويل في يوم T، فسيحصل في يوم T+1 على كمية معينة من الأسهم العادية؛ وإذا قدم طلب التحويل في يوم T+1، فسيحصل في يوم T+2 على نفس الكمية من الأسهم العادية بالإضافة إلى فوائد العام. وافترض أن الاحتفاظ بسهم عادي يومًا إضافيًا يمنح فائدة إضافية مقدارها 0.1%-3% (حسب الظروف)، وهو ما يساوي عائدًا سنويًا 28.39%-161822.12%. وبطبيعة الحال، من يُتوقع من شخص عادي ألا يختار التحويل في يوم T. وبالمثل، فإن التحويل قبل دفع الفائدة بأيام قليلة يكون بالطبع غير حكيم للغاية؛ وبعد دفع الفائدة يعود المنطق إلى أيام التداول العادية.
5. توزيعات أرباح السهم العادي
   إذا كنا نتحدث عن خيار، فإن توزيعات أرباح السهم العادي تجعل القيمة الجوهرية للخيار تنخفض، وقد يؤدي ذلك إلى أن يمارس الطرف صاحب الحق الخيار قبل التوزيع. لكن لوائح السند القابل للتحويل فيما يتعلق بالتوزيعات تختلف؛ إذ بعد التوزيع، ينخفض أيضًا سعر التحويل للسند القابل للتحويل بمقدار توزيعات الأرباح لكل سهم.
   يحمي هذا مصالح مالكي السندات القابلة للتحويل، لكنه يقلل بشكل ملحوظ من الرغبة في التحويل. ومع ذلك، فإن التحويل المبكر ليس مستحيلًا تمامًا.
   وبسبب محدودية قدرات الكاتب، لن أناقش أدناه كيف تتغير قيمة الخيار للسندات القابلة للتحويل قبل وبعد توزيعات أرباح السهم العادي؛ بل سأفترض قيمة الوقت للخيار للسند القابل للتحويل بعد التوزيع، وذلك لحساب الشروط الضرورية التي تجعل الحائز يختار التحويل قبل التوزيع.
   افترض أن مالك السند القابل للتحويل يحتفظ بالسند في يوم T. يوم T+1 هو يوم بداية تعليق التحويل، ويوم T+2 هو يوم تسجيل حقوق التملك، ويوم T+3 هو يوم الاستبعاد بسبب الأرباح/سحب الحق (ex-rights/ex-dividend). ليكن سعر التحويل في يوم T هو P، وليكن سعر السهم العادي هو Q. وليكن X هو مقدار توزيعات الأرباح النقدية لكل سهم. ولتكن U هي قيمة الوقت للسند القابل للتحويل لكل ورقة في يوم T+3، ولتكن V هي القيمة الخالصة لكل ورقة سند قابل للتحويل. وبما أننا نتعامل مع بضعة أيام تداول فقط، فيمكن إهمال معدل تكلفة البيع على المكشوف تقريبًا. ووفقًا لمبدأ عدم وجود فرص تحكيم، فإن القيمة المتوقعة الرياضية لسعر يوم T+3 وما بعده تساوي Q-X.
   الشرط الضروري لقيام الحائز بالتحويل في يوم T هو أن تكون الأصول التي يحصل عليها الحائز نتيجة التحويل النهائي في يوم T أكبر من قيمة السند القابل للتحويل في يوم T+3. وقيمة السند القابل للتحويل = القيمة الجوهرية + قيمة الوقت = max{قيمة التحويل، القيمة الخالصة} + قيمة الوقت. وعليه يمكن كتابة المتباينتين التاليتين:
   (100 / P) * (Q - X) + (100 / P) * X > (100 / (P - X)) * (Q - X) + U
   (100 / P) * (Q - X) + (100 / P) * X > V + U
   ليتم الحصول على:
   ((V + U) / 100) * P < Q < (1 - (U * (P - X)) / (100 * X))* P
   ولكي يوجد مثل هذا Q، نحتاج إلى: (V + U) / 100 < 1 - (U * (P - X)) / (100 * X)، ومن ثم ينتج: X > (U * P) / (100 - V).
   ومن ذلك نعلم أنه لكي يقوم الحائز بالتحويل قبل التوزيع، يجب أن تتحقق الشروط الآتية: تكون القيمة الخالصة أقل من القيمة الاسمية، وأن تكون قيمة الوقت صغيرة جدًا، وأن يكون مبلغ التوزيع كبيرًا، وأن يكون سعر السهم العادي مناسبًا (أقل قليلًا من سعر التحويل). توجد شروط كثيرة، وقد يكون من الصعب عمليًا تحقيقها.
   انتهت مؤقتًا مناقشة السوق الفعّال. في الواقع، يرتكب السوق أحيانًا أخطاء، مما يؤدي إلى حصول السند القابل للتحويل على “خصم”، أي أن السعر يكون أقل من قيمة تحويله. عندها، بالطبع يجب على مستثمر السهم العادي العقلاني أن يبيع الأسهم العادية، ويشتري السند القابل للتحويل، ويقدم طلب التحويل، لتحقيق تحكيم بلا مخاطر.
   لنلخص الأمر. لدى المشاركين في السوق العقلانيين تحويل قبل الاستحقاق، ويرجع ذلك أساسًا إلى الحالات الثلاث التالية:
   (a) عندما تكون القيمة الخالصة أعلى من سعر الشراء الإجباري يتم إجراء الشراء الإجباري؛
   (b) عندما تكون القيمة الخالصة أقل بكثير من 100 يوان، ويكون سعر السوق للسهم العادي أقل قليلًا من سعر التحويل، يتم إجراء توزيعات أرباح كبيرة للأسهم العادية؛
   © عندما يكون سعر السند القابل للتحويل أقل من قيمة تحويله.
   وأخيرًا، لنتحدث عن أوجه النقص غير المغطاة في هذا النص—فإن دراسة مخاطر الائتمان لعدم سداد السند القابل للتحويل لا تُؤخذ بعين الاعتبار بشكل كافٍ؛ ولا تُؤخذ بعين الاعتبار حالات تكون فيها أحجام إصدار السندات كبيرة إلى درجة واضحة تؤدي إلى تخفيف حقوق المساهمين الأصليين؛ ولا تؤخذ بعين الاعتبار تكاليف الصدمة عند التعامل بحجم كبير من الأموال؛ ولا تؤخذ بعين الاعتبار بشكل كافٍ المعالجات الضريبية للسلوكيات ذات الصلة؛ ولا تؤخذ بعين الاعتبار بشكل كافٍ حق التصويت والتحكم المرتبطين بالأسهم الممثلة.
   ————————————————
   ملاحظة: لم يشارك الكاتب في تداول الأوراق المالية لمدة تقل عن 24 شهرًا، ولا تنطبق عليه الشروط المنصوص عليها في وثائق مثل “إشعار الجمعية لتبادل الأوراق المالية في شنغهاي بشأن الإدارة الملائمة للسندات القابلة للتحويل إلى أسهم ذات الصلة”، و“إشعار بورصة شنتشن بشأن استكمال الإدارة الملائمة لمستثمري السندات القابلة للتحويل إلى أسهم ذات الصلة” وغيرها من الوثائق، ولم يقم بفتح صلاحية تداول السندات القابلة للتحويل، كما لم يشارك فعليًا في تداول السندات القابلة للتحويل. إن المحتوى أعلاه نابع بالكامل من استدلال نظري؛ وإذا وُجدت أخطاء، فمرحبًا بتصحيحها وطرح مناقشات.