آخر مشكلة مؤلمة في عالم التعدين خلال الأشهر الستة الماضية هي: كم من الوقت يمكن أن يستمر؟ سعر العملة يتراوح حول 67 ألف، لكن تكاليف الإنتاج وصلت إلى أكثر من 80 ألف — وهذه الحسابات لا يمكن أن تُحسب بشكل منطقي. لذلك، بدأت عملية تحول واسعة النطاق، لكن الاتجاه كان غير متوقع، ليس بالخروج من السوق، بل بالتوجه الجماعي نحو مسار الحوسبة بالذكاء الاصطناعي.

لننظر إلى بعض الأرقام لنفهم مدى اليأس. الآن، تكلفة تعدين بيتكوين واحدة وصلت إلى حوالي 87 ألف دولار، بينما سعر العملة حوالي 64 ألف دولار فقط. حساب بسيط: كلما قام المعدن بتعدين كتلة، يخسر تقريبًا 20 ألف دولار على الورق. هذا ليس تراجعًا في الأرباح، بل وضعية "مقلوبة" حيث يُنتج شيئًا يخسره.

بيانات أكثر وضوحًا تأتي من شركة روسنبلات للأوراق المالية: الآن، عائدات التعدين انخفضت إلى أقل من 3 سنتات لكل تيراهاش في الثانية، باستثناء عدد قليل جدًا من اللاعبين الكبار باستخدام أحدث الأجهزة، باقي المعدنين يخسرون أموالًا. المؤشر الرئيسي لربحية المعدنين — سعر الحوسبة (Hashprice) — انخفض خلال الثلاثة أشهر الماضية بنسبة حوالي 30%، والآن هو فقط 28 دولارًا/PH/يوم، يقترب من أدنى مستوى تاريخي.

النتيجة هي إغلاق واسع النطاق. في 9 فبراير، حدث انخفاض في صعوبة تعدين البيتكوين بنسبة 11.16% — وهو أكبر انخفاض منذ حوالي أربع سنوات ونصف منذ حظر الصين في 2021. انخفاض الصعوبة تلقائيًا يهدف إلى تسهيل خروج المعدنين المتبقين، لكن المشكلة أن "تخفيف العبء" بنسبة 11% لا يكفي لمواجهة معدل التداخل بين التكاليف والسعر الذي بلغ 45%.

هناك مؤشر يُعرف بـ"مؤشر استدامة ربحية المعدنين"، والذي يُقاس بـ100 كخط صحي، والآن هذا الرقم فقط 21. بعبارة بسيطة: باستثناء القليل من اللاعبين الكبار الذين يستخدمون كهرباء منخفضة التكلفة (أقل من 0.05 دولار/ك.و.س) ويستخدمون أحدث الأجهزة، الجميع يخسرون تدفقات نقدية.

إشارة أكثر إثارة تأتي من كبار لاعبي القطاع. وُجيه تشان، الذي يقود شركة التعدين المدرجة في ناسداك Bitdeer، قام في أواخر فبراير بعمل هز السوق — حيث قام بتصفية جميع ممتلكاته من البيتكوين. لم يكتفِ ببيع 189.8 بيتكوين التي تم تعدينها في تلك الأسبوع، بل أزال أيضًا 943.1 بيتكوين من احتياطاته، محققًا حوالي 63 مليون دولار من السيولة.

هذه الشركة، التي أصبحت بأداء 63.2 إكساهاش/ثانية أكبر شركة تعدين مدرجة، قررت عدم الاحتفاظ بأي عملة. كان هذا غير متوقع سابقًا — حيث كان يُعتقد أن "التعدين هو تخزين للعملات" هو العقيدة السائدة. لكن الآن، تم كسر هذه العقيدة.

السبب الذي قدمه Bitdeer هو واقعي جدًا: مع انخفاض سعر الحوسبة إلى أقل من 30 دولارًا/PH، فإن الاحتفاظ بالبيتكوين يعني تكلفة فرصة كبيرة. كل عملة يتم تخزينها، تعني تقليل السيولة المتاحة للسداد أو الترقية أو التحول. فريق ووجي تشان أصدر سندات قابلة للتحويل بقيمة 67k دولار، وهدفها واضح — إعادة شراء الديون القديمة، والتحوط ضد التخفيف، واستثمار الباقي في البنية التحتية للذكاء الاصطناعي.

كما قام أيضًا ببيع بعض ممتلكاته، مثل شركة Cango، التي باعت في أوائل فبراير 4451 بيتكوين، محققة حوالي 305 مليون دولار، واستخدمت الأموال لسداد الديون والاستثمار في الحوسبة بالذكاء الاصطناعي. شركة Bitfarms، التي كانت من الشركات الرائدة، أعلنت عن انسحاب كامل من تعدين البيتكوين، وتركز الآن على الذكاء الاصطناعي.

لماذا يتجه المعدنون بشكل جماعي للخروج؟ لأن جهة أخرى تلوح بالمال وتدخل السوق — شركات الذكاء الاصطناعي.

مؤخرًا، حسب تحليل مورغان ستانلي، من المتوقع أن تزداد استهلاك مراكز البيانات في الولايات المتحدة بنسبة 74 جيجاوات بين 2025 و2028. لكن العرض؟ البنية التحتية الجديدة التي تُبنى حاليًا توفر فقط 10 جيجاوات، وشبكة الكهرباء يمكنها توفير حوالي 15 جيجاوات، ليصبح الإجمالي 25 جيجاوات، مع فجوة تصل إلى 49 جيجاوات. هذا هو السبب في أن مزارع التعدين أصبحت فجأة ذات قيمة عالية.

ماذا يمتلك المعدنون؟ أسلاك كهرباء، أراضٍ، تصاريح الربط بالشبكة — أكثر ما تفتقر إليه شركات الذكاء الاصطناعي ليس الرقائق، بل "الكهرباء"، وبالتحديد "سرعة التوصيل بالكهرباء". مدى سرعة توصيل الكهرباء وتشغيل مراكز البيانات يحدد مدى قدرتك على الاستحواذ على سوق الحوسبة.

حتى لو استُخدمت كل الكهرباء الممكنة من مزارع البيتكوين في أمريكا وأوروبا لإنشاء مراكز بيانات، فسيظل هناك نقص في الكهرباء. لكن تحويل المزارع يمكن أن يقلل الفجوة بمقدار 10 إلى 15 جيجاوات، وهو الحل الأمثل لـ"سد الثغرات بسرعة". القصة تتضح: مزارع التعدين في جوهرها مراكز بيانات ضخمة ذات زمن استجابة منخفض، مع قدرة كهربائية، وأنظمة تبريد، ومساحات للأجهزة. في سوق هبوط البيتكوين، كانت هذه تكاليف، لكن في زمن نقص الحوسبة بالذكاء الاصطناعي، أصبحت أصولًا نادرة يمكن تأجيرها.

الشركات المعدنة التي تتجه للتحول تسرع الخطى. واحدة من أكبر الشركات في أمريكا، MARA Holdings، أعلنت في 26 فبراير عن تعاون مع Starwood Capital لتحويل بعض مزارع البيتكوين إلى مراكز بيانات للذكاء الاصطناعي، بسعة مبدئية 1 جيجاوات، ويمكن توسيعها إلى 2.5 جيجاوات. فور الإعلان، ارتفعت أسهم الشركة بنسبة 17% بعد الإغلاق.

لكن المثير أن مورغان ستانلي حدد سعر هدف لـMARA عند 8 دولارات، وهو أقل من سعر الإغلاق حينها بثلاثة دولارات. السبب هو أن الشركة ليست "حازمة" بما يكفي، فهي لا تزال تريد أن تفعل كل شيء — تعدين البيتكوين والذكاء الاصطناعي. السوق تفضل قصص "التحول الحاسم".

ما هو التحول الحاسم؟ مثال على ذلك TeraWulf. هذه الشركة حصلت مؤخرًا على تمويل لمشروع مشترك لمركز بيانات ذكاء اصطناعي بسعة 168 ميغاواط، مع شركة FluidStack، والمدفوعات بضمان من Google. المحللون يقدرون سعر هدف TeraWulf عند 37 دولارًا، أي حوالي 159% زيادة. جميع الـ13 محللاً أعطوا تصنيف شراء.

شركة Bitfarms لديها خطة أكثر تفصيلًا: تحويل مزارع البيتكوين في ولاية واشنطن بسعة 18 ميغاواط لدعم GPU من Nvidia GB300، باستخدام تقنية التبريد السائل، ومن المتوقع أن تكتمل بحلول نهاية 2026. حسب حساباتهم، أن يتحول هذا الموقع الذي يمثل أقل من 1% من إجمالي الشركة، إلى خدمة GPU، قد يحقق دخلًا صافيًا يتجاوز كل أرباح التعدين السابقة.

منطق التقييم تغير تمامًا. سابقًا، كانت أسعار أسهم شركات التعدين تتأرجح مع سعر العملة وسعر الحوسبة، كأنها على قطار ملاهي. لكن إذا وقعت على عقود إيجار طويلة الأمد، وتعاونت مع جهات ذات سمعة جيدة مثل Google، فإن التدفقات النقدية ستتحول إلى "إيجارات شهرية"، وسيتعامل السوق معك كشركة بنية تحتية — وتُقارن مع شركات مثل Equinix وDigital Realty، وليس مع شركات التعدين الأخرى. هذا ما قصدته مورغان ستانلي بـ"نهاية عصر REIT".

بيانات Hashrate Index تظهر أن حصة المعدنين الأمريكيين من السوق العالمية تبلغ حوالي 37.5%، وروسيا 16.4%، والصين 11.7%. إذا قلصت مزارع البيتكوين الأمريكية أنشطتها في تعدين البيتكوين لصالح الذكاء الاصطناعي، فسيكون الحوسبة مركزة أكثر في روسيا والصين. بالنسبة لحكومة كانت تعد بـ"جعل أمريكا عاصمة التشفير في العالم"، هذا قد يكون محرجًا بعض الشيء.

لكن هناك طريق آخر: البيع للحلفاء. مثل شركة Canaan، التي أنفقت مؤخرًا حوالي 40 مليون دولار لشراء 49% من أسهم Cipher Mining في ثلاث مزارع في تكساس، بسعة إجمالية 120 ميغاواط، وتكلفة كهرباء أقل من 0.03 دولار/ك.و.س، مع طاقة من طاقة الرياح. تدفقات رأس المال تتدفق، وخريطة الحوسبة تتغير.

جوهر "تحول التعدين إلى الذكاء الاصطناعي" هو تبادل معادلتين رياضيتين: من جهة، البيتكوين تقلل من مكافأة الكتلة إلى 225 عملة يوميًا، والرسوم لا تكفي؛ ومن جهة أخرى، الطلب الإضافي على الذكاء الاصطناعي يضغط على فجوة 49 جيجاوات. الكهرباء، والأراضي، وتصاريح الربط، التي كانت تُستخدم لتعدين العملات، أصبحت الآن "عملة صعبة للحوسبة".

على المدى القصير، ستستمر عمليات إغلاق وتحويل المزارع. وعلى المدى الطويل، من يستطيع أن يتحول من "تقلبات التعدين" إلى "تدفقات الإيجار"، سيكون قادرًا على أن يعيش كشركة بنية تحتية من الجيل القادم. هذا القطاع لا يثق أبدًا بالمشاعر، بل يثق فقط بسعر الإغلاق عند الإيقاف.